珠江啤酒(002461) 投资要点 事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现收入12.3亿元，同比+10.7%，实现归母净利润1.6亿元，同比+29.8%；实现扣非归母净利润1.5亿元，同比+39.4%。 Q1销量实现高速增长，大单品黑金纯生延续强劲表现。量方面，25Q1公司实现销量29.5万吨，同比+11.7%，主要系公司在广东省内流通渠道基本盘稳健，叠加97纯生产品在餐饮渠道延续强势表现所致，预计Q1大单品97纯生仍维持30%+增速的强劲表现。价方面，25Q1公司吨价同比-0.9%至4164元/吨水平，预计与收入端非啤酒项扰动有关。 成本红利+结构升级，盈利能力持续提升。25Q1公司毛利率为45%，同比+2.9pp。毛利率提升主要得益于纯生产品持续放量提升带动整体产品结构升级，以及主要原材料采购成本持续下行所致；25Q1吨成本同比下降5.8%至2290元/吨。费用方面，25Q1公司销售费用率为15.8%，同比-0.8pp，主要由于公司持续控制费用投放效率；管理费用率为7.8%，同比微降0.2pp。非经常损益部分变化主要与政府补助有关，25Q1政府补助同比减少620万元（同比-28.9%）。综合来看，受益于成本端红利持续释放与产品结构升级，25Q1公司净利率同比提升1.8pp至13.2%；扣非归母净利率同比+2.4pp至11.9%。 未来结构升级空间广阔，长期稳定增长可期。公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，未来产品结构升级空间广阔。产品方面，公司高端化“3+N”品牌战略清晰，持续推进97纯生向普通纯生以及纯生对零度的替代升级。在巩固省内8元以上价格带市场地位的同时，持续攫取竞品丢失的次高价格带份额。公司以文化产业提质升级促进协同发展，加快文化产业项目建设进度，深化“双主业”品牌融合。展望未来，随着公司纯生系列产品占比提升带动量价齐升持续，公司整体高端化升级态势良好，叠加广东省内啤酒消费需求旺盛且高端化空间充足，业绩长期稳定增长值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.43元、0.48元、0.54元，对应动态PE分别为25倍、23倍、20倍，维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

     珠江啤酒(002461) 25Q1业绩分拆：公司公告，25Q1营业收入12.27亿元，同比+10.69%；归母净利1.57亿元，同比+29.83%；扣非净利1.45亿元，同比+39.40%（政府补助减少0.06亿）。 Q1销量高增，α能力体现。 25Q1销量同比+11.66%至29.46万吨，预计97纯生延续+30%左右。24年末去库存，Q1吨收入同比-0.9%（24Q1同比+6.2%），结构持续优化。 毛利率大幅改善，规模效应提升盈利。 25Q1净利率/扣非净利率同比+1.8/2.4pct，其中： 1）毛利率+2.9pct，Q1吨成本同比-5.8%（24Q1同比+3.8%、24年同比-2.5%），预计系季度间基数影响，且规模效应、成本红利延续； 2）销售/管理费率同比-0.8/-0.2pct。 我们重申，25年珠江仍处于成本红利（大麦）+97纯生产品红利+吃竞品红利的三期叠加中，公司本身在华南拥有较高品牌知名度，持续推动产品高端化升级，强化电商等新零售业务创新，大麦成本红利也有望持续释放。 展望未来，公司本身在华南拥有较高品牌知名度，持续推动产品高端化升级，强化电商等新零售业务创新，大麦成本红利也有望持续释放。 盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为8%/7%/7%（金额62.1/66.6/71.3亿元），归母净利润增速分别为21%/13%/12%（金额9.8/11.0/12.4亿元），对应PE分别为24X/21X/19X。维持“买入”评级。 风险提示：高端化升级不及预期，区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

     珠江啤酒(002461) 核心观点 珠江啤酒披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年营业总收入57.3亿元，同比+6.6%；归母净利润8.1亿元，同比+29.9%；扣非归母净利润7.6亿元，同比+36.8%。2025年第一季度营业总收入12.3亿元，同比+10.7%；归母净利润1.6亿元，同比+29.8%；扣非归母净利润1.5亿元，同比+39.4%。 2024年啤酒业务量价齐升，中高档产品销量增速显著快于平均。2024年啤酒销量144.0万吨，同比+2.6%，销量增速高于啤酒行业平均水平，啤酒吨价同比+4.3%，主要系公司高档价格带大单品97纯生的放量对于销量及吨价的拉动效果明显。2024年中高端产品销量增速14.0%，显著高于整体销量增速，显示公司产品结构实现较大幅度优化。 受益于产品结构优化叠加成本下行，2024年公司盈利能力提升明显。2024年毛利率46.3%，系产品结构升级及原材料成本下行共同影响所致，啤酒吨成本同比-2.4%。全年盈利能力改善，归母净利率/扣非归母净利率分别为14.1%/13.3%，同比+2.5/+2.9p.p.。 2025年第一季度销量实现双位数增长，盈利能力延续改善。2025年第一季度销量29.5万千升，同比+11.7%。2024年第四季度公司渠道库存去化至低位，2025年首季进入补库存周期，叠加97纯生维持强成长势能，帮助公司在第一季度销量实现突破性的双位数增长，显著高于啤酒行业平均水平。千升酒收入同比-0.9%，预计与货折增多有关。利润端，受益于啤酒原料价格下行且公司强化采购管理，千升酒成本同比-5.8%，此外，规模效益放大且“降本提质增效”专项行动帮助公司提升费用使用效率，2025年第一季度归母净利率/扣非归母净利率12.8%/11.9%，同比+1.9/+2.4p.p.。 盈利预测与投资建议：考虑到公司核心单品97纯生渠道渗透能力持续提升，且内部管理优化加速效益释放，我们上调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入61.3/65.1/68.8亿元（2025/2026年前预测值60.6/63.9亿元），同比+6.9%/+6.2%/+5.8%；实现归母净利润9.7/10.9/12.1亿元（2025/2026年前预测值9.1/10.2亿元），同比+19.6%/+12.1%/+11.0%；当前股价对应PE分别为24/22/20倍。看好公司高档产品持续较快增长，公司在广东省市场有望获得份额持续提升，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

     珠江啤酒(002461) 报告关键要素: 4月24日，公司发布2025年第一季度报告。报告显示，公司2025年第一季度实现营业收入12.27亿元（YoY+10.69%），实现归母净利润1.57亿元（YoY+29.83%），实现扣非归母净利润1.45亿元（YoY+39.4%）。公司业绩略超预期。 投资要点: 公司保持较高的净利润增速，营收增速较去年同期有所提升。2025Q1公司实现营收12.27亿元（同比+10.69%），增速较去年同期（+7.05%）有所提升；归母净利润1.57亿元（同比+29.83%），增速较高，但较去年同期（+39.37%）有所下降；实现扣非归母净利润1.45亿元（YoY+39.4%），增速较去年同期（+45.79%）有所降低。 毛利率和净利率均提升，销售费用率和管理费用率小幅下降。2025Q1公司毛利率为45.00%，同比+2.87pcts；2025Q1公司净利率为13.16%，同比+1.79pcts。2025Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别15.78%/7.78%/3.17%/-3.34%，同比-0.84pcts/-0.25pcts/+0.12pcts/+0.23pcts。 产品吨价略有下降，产量稳定提升。2025年第一季度，公司啤酒吨价4164.19元/吨，同比降低0.86%；公司实现啤酒销量29.46万吨，同比增长11.66%。 盈利预测与投资建议：当前公司高端化持续进行，有望通过释放高档产品利润维持稳健增长，且2024年原材料成本下降红利有望延续到2025年，提升公司盈利能力，带动公司净利润保持提升。我们根据最新财务数据更新盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为9.51/10.21/11.10亿元（更新前为2025-2027年归母净利润为8.96/9.67/10.59亿元），同比增长17.43%/7.29%/8.72%，对应EPS为0.43/0.46/0.50元/股，4月24日收盘价对应PE为24/22/20倍，维持“增持”评级。 风险因素：市场变动风险，原材料供应及价格波动风险，行业竞争风险，食品安全风险。

     珠江啤酒(002461) 24年业绩分拆：2024年营业收入57.31亿元，同比+6.56%；归母净利8.10亿元，同比+29.95%；扣非净利7.62亿元，同比+36.79%。Q4营业收入8.44亿元，同比+2.1%；归母净利0.04亿元，同比扭亏；扣非净利-0.06亿元，同比减亏0.40亿元。 高档双位数增长，量价跑赢行业。 24年啤酒销量143.96万吨，同比+2.62%（行业产量同比-0.6%）；啤酒业务吨价3828元，同比+4.3%。 1、分档次看：24年高档/中档/大众化收入为39.0/12.4/3.7亿元，同比+14.0%/-11.4%/+13.5%；高档（纯生、雪堡等）销量同比+13.96%（吨价持平），带动高档收入占比+4.3pct至71%，结构持续优化。 2、分渠道看：24年普通/商超/夜场/电商收入为51.6/2.0/0.9/0.7亿元，同比+6.0%/+46.7%/-4.7%/+20.5%，夜场有所承压，商超&电商快速成长。3、分区域看，24年华南/其他地区收入同比+7.5%/-10.4%，基地市场表现好于省外。 24Q4销量同比+2%、吨收入同比+0.1%。 盈利显著增强，成本红利释放、费率维稳。 24年净利率+2.5pct至14.5%，其中：毛利率同比+3.5pct（结构升级+成本下行），销售/研发/财务费率同比-0.3/+0.3/+0.5pct，管理费率基本持平。24年吨成本同比-2.5%、吨原材料-4%，吨直接人工/折旧/能源-0.1%/+1.9%/+3.7%。24年采购金额中麦芽、玻璃、纸箱同比-14%、-8%、-5%，大麦、包材降价；高档啤酒毛利率+2.9pct，规模效应更明显。 24Q4扣非净利率同比+4.9pct，其中：毛销差同比+8.6pcts（吨成本同比-1.5%、且预计淡季控制活动投入）；管理/研发费率同比+0.6/+0.5pct。 公司推出珠江P9、珠江啤酒1985等新品，新增珠江原浆体验门店244家。我们认为，公司25年有望继续通过97纯生、珠江原浆等高档产品，精耕传统渠道、深耕新零售，持续实现份额的提升；利润端大麦成本也仍有红利。 盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为8%/7%/6%（金额61.9/66.2/70.1亿元），归母净利润增速分别为18%/14%/12%（金额9.6/10.9/12.1亿元），对应PE分别为24X/21X/19X。维持“买入”评级。 风险提示：97纯生抢夺份额不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

     珠江啤酒(002461) 投资要点 事件：公司发布2024年报，全年实现收入57.3亿元，同比+6.6%，实现归母净利润8.1亿元，同比+30%；其中24Q4实现收入8.4亿元，同比+2.1%，实现归母净利润0.04亿元，同比+118.8%。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.70元（含税）。 产品结构升级持续，全年实现量价齐升。量方面，全年公司实现销量144万吨，同比增长2.6%；其中24Q4实现销量25.8万吨，同比+2.1%。得益于公司在省内持续深耕渠道，全年销量表现显著优于行业平均水平（24年全国规上啤酒企业产量同比-0.6%）。产品结构方面，得益于纯生系列产品在省内占比持续提升，全年公司高端产品销量同比增长16%。价方面，以97纯生为代表的高端产品渗透率持续提升，拉动24全年公司吨价同比+4.3%至3828元/吨水平。 成本红利持续释放，盈利能力显著提升。24全年公司毛利率为46.3%，同比+3.5pp；其中24Q4毛利率为59.8%，同比+4pp。毛利率提升主要得益于纯生产品持续放量提升带动整体产品结构升级，以及主要原材料采购成本持续下行，24全年吨成本同比下降2.4%至2103元/吨。费用方面，24全年公司销售费用率为14.9%，同比-0.3pp，主要由于公司持续加强费用投放效率；管理费用率为7.4%，同比基本持平。综合来看，受益于成本端原料价格下降与产品结构升级，2024年公司净利率同比提升2.5pp至14.5%。 未来结构升级空间广阔，长期稳定增长可期。公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，未来产品结构升级空间广阔。产品方面，公司高端化“3+N”品牌战略清晰，持续推进97纯生向普通纯生以及纯生对零度的替代升级，巩固省内8元以上价格带市场份额；同时持续推出高端新品，24年已上市珠江P9，珠江1985等新品。公司以文化产业提质升级促进协同发展，加快文化产业项目建设进度，深化“双主业”品牌融合。展望未来，随着公司纯生系列产品占比提升带动量价齐升持续，公司整体高端化升级态势良好，叠加广东省内啤酒消费需求旺盛，业绩长期稳定增长值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.43元、0.48元、0.54元，对应动态PE分别为23倍、21倍、19倍，维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

     珠江啤酒(002461) 报告关键要素: 3月27日，公司发布2024年年度报告。报告显示，公司2024年度实现营业收入57.31亿元（YoY+6.56%），实现归母净利润8.10亿元（YoY+29.95%），实现扣非归母净利润7.62亿元（YoY+36.79%），公司业绩表现符合此前预期。 投资要点: 毛利率、净利率均有明显提升，研发费用率、财务费用率略有增加，销售费用率、管理费用率略有下滑。2024年度公司毛利率为46.30%，同比+3.48pcts；2024公司净利率为14.50%，同比+2.53pcts，毛利率和净利率提升明显，我们判断主要原因是原料成本下降以及产品结构升级所致。2024公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别14.89%/7.42%/3.13%/-2.87%，同比-0.31pcts/-0.01pcts/+0.32pcts/+0.52pcts，整体期间费用率略有提升。 商超、电商渠道发力，高档产品表现亮眼，华南地区表现好于其他地区。按渠道分类，公司2024普通/商超/夜场/电商营收分别为51.55亿元/1.98亿元/0.88亿元/0.71亿元，同比+6.00%/+46.71%/-4.72%/+20.51%，占比分别为96.30%/3.70%/1.64%/1.32%，普通渠道为主渠道，商超和电商渠道营收增速较快。按产品分类，公司高端产品主要为纯生啤酒、雪堡啤酒，中档产品主要为零度啤酒，大众化产品主要为传统啤酒等。2024高档/中档/大众化产品营收分别为39.04亿元/12.39亿元/3.68亿元，同比+13.97%/-11.41%/+13.48%，占比分别为70.84%/22.48%/6.68%，高档产品占比最高且增速第一。2024公司实现啤酒销量143.96万吨，同比增长2.62%，其中高档啤酒销量同比增长13.96%，啤酒吨价为3828.47元/吨，同比增长4.31%。按地区分类，2024公司在华南地区/其他地区分别实现营收54.91亿元/2.40亿元，同比+7.45%/-10.37%，占比分别为95.81%/4.19%，华南地区为公司主要辐射地。2024经销商净减少98家，其中广东地区净减少114家。丰富产品矩阵规模，产品力持续增强。公司围绕着“啤酒+”突破品牌边界，和体育、音乐、美食元素相融合，积极举办了珠江啤酒·音乐节、联动了体育赛事和啤酒节等活动。公司积极推进“珠江啤酒+珠江琶醍”的文旅双品牌建设，在园区内引入12个优品牌，例如粤港澳大湾区文化体育艺术品牌等。公司持续研发新产品，把握高端化、数智化趋势，推进柔性生产技术改造升级，推出新产品珠江P9、珠江啤酒1985等。其中“珠江啤酒-南越虎尊”获2023年度粤酒新锐产品奖。 盈利预测与投资建议：当前公司高端化持续进行，有望通过释放高档产品利润维持稳健增长，且2024年原材料成本下降红利有望延续到2025年，提升公司盈利能力，带动公司净利润保持提升。我们根据最新数据调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为8.96/9.67/10.59亿元（更新前为2025-2026年归母净利润为9.02/9.70亿元），同比增长10.60%/7.95%/9.46%，对应EPS为0.40/0.44/0.48元/股，3月28日收盘价对应PE为25/23/21倍，维持“增持”评级。 风险因素：市场变动风险，原材料供应及价格波动风险，行业竞争风险，食品安全风险。

     珠江啤酒(002461) 事件：珠江啤酒发布2024年报，2024年实现营收57.31亿元，同比+6.56%，归母净利润8.10亿元，同比+29.95%，扣非归母净利润7.62亿元，同比+36.79%。2024Q4实现营收8.44亿元，同比+2.11%，归母净利润0.04亿元，同比+118.74%，扣非归母净利润-0.06亿元，同比+86.56%。 结构升级延续，大单品97纯生延续高增长势能。2024年啤酒销量受需求影响有所下滑，据国家统计局数据显示，2024年中国规模以上啤酒企业累计产量3521.3万吨，同比-0.6%。2024年公司销量/吨价分别为143.96万吨/3828元/吨，同比+2.6%/+4.3%，其中高档啤酒销量同比+13.96%。分价格带，2024年高档/中档/大众化实现营收39.04/12.39/3.68亿元，同比+13.97%/-11.41%/+13.48%，公司产品结构持续优化，推出珠江P9、珠江啤酒1985等新产品。大单品97纯生延续高增长势能，根据渠道调研，预计全年实现双位数增长。分渠道，2024年公司普通/商超/夜场/大众化分别实现收入51.55/1.98/0.88/0.71亿元，同比+6.00%/+46.71%/-4.72%/+20.51%。分地区，2024年华南/其他地区分别实现收入54.9/2.4亿元、同比+7.5%/-10.4%，行业调整期省内具备韧性，省外有所承压。经销商方面，2024年广东/其他地区经销商数量490/883名，同比净增加-114/+16名，省内经销商体系优化。 结构升级及成本下降推升毛利率，盈利能力提升。成本端，2024年吨成本下降2.4%至2103元/吨，主因原材料价格下降。2024年公司毛利率达46.30%，同比+3.5pct，毛利率上升主因产品结构升级以及成本优化所致。2024年税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为8.36%/14.89%/7.42%/3.13%，同比+0.2/+0.2/+1.0/+0.04pct，管理费用率提升主因薪酬增加。2024年归母净利率达14.1%，同比+2.5pct，盈利能力提升。 投资建议：根据公司2024年业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速6%/6%/5%，归母净利润增速分别15%/10%/9%，EPS分别为0.42/0.46/1.03元，对应PE分别为23x/21x/18x，按照2025年业绩给予28倍，目标价11.76元，给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     珠江啤酒(002461) 事件：2025年3月27日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润57.31/8.10/7.62亿元，同比+6.56%/+29.95%/+36.79%。经测算，24Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润实现8.44/0.04/-0.06亿元，营收同比+2.11%；归母净利润同期亏损0.2亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润同期亏损0.47亿元，显著减亏。 量价表现亮眼好于行业平均，非现饮占比高+渠道利润周期创造α。24年公司啤酒收入55.11亿元，同比+7%，分量价来看，销量143.96万吨，同比+2.62%（同期我国规上啤酒企业产量同比-0.6%），吨价3828元，同比+4.3%，预计量价均好于行业平均。产品结构来看，高档/中档/大众化啤酒产品分别39.04/12.39/3.68亿元，同比+14.0%/-11.4%/+13.5%，占比分别71%/22%/7%，同比+4.3/-4.7/+0.4pct，产品结构持续提升。在24年消费整体下游需求偏弱背景下公司逆势表现，如我们此前观点，预计主要系1）珠啤非现饮占比处于行业较高水平，24年下游餐饮及夜场恢复整体较为疲软，公司受冲击相对较小；2）餐饮渠道公司持续发力运作97纯生，一方面渠道利润周期较竞品成熟单品更具竞争力，同时公司紧抓终端精耕细作，97纯生大单品持续抢夺份额，以上两点共同促成公司收入端α。24Q4公司营收8.44亿元，同比+2.11%，销量25.77万吨，同比+2.1%，千升酒收入3276元，同比+0.1%。 成本红利+结构升级驱动毛利率抬升，盈利能力向上。2024年公司吨成本同比-2.5%，主要系原材料价格下降，吨原材料成本同比-3.8%，吨价、成本双击下公司毛利率同比+3.5pct至46.3%，啤酒毛利率同比+3.8pct至45.1%。费用端公司管控良好，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率同比-0.3/持平/+0.3/+0.5pcts；扣非归母净利率13.3%，同比+2.9pcts，盈利能力向上。 看好大单品成长周期，扎根华南升级韧性良好。展望25年，我们看好97纯生大单品成长周期，增长势能有望维持，驱动公司量价齐增。珠江啤酒优势市场主要集中在华南，广东作为国内啤酒高线市场，消费氛围&能力、产品结构领先于全国且升级潜力仍较大。未来公司将持续深化营销改革，产品端不断丰富中高端产品矩阵，为后续升级奠定基础；渠道端加大餐饮渠道拓展，推动渠道力创新；品牌端坚持“3+N”（雪堡、珠江纯生、珠江啤酒+N）战略，提升品牌声量。看好公司深耕华南市场推动产品结构持续优化，盈利能力持续提升。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为60.87/63.88/66.48亿元，同比增长6.2%/5.0%/4.1%，归母净利润分别为9.73/11.07/12.16亿元，同比增长20.1%/13.7%/9.9%，当前市值对应PE分别为23/20/18X，维持“推荐”评级。 风险提示：现饮需求复苏偏慢；原材料价格大幅波动；中高端啤酒竞争加剧。

     珠江啤酒(002461) 事件：公司于2月22日发布24年业绩快报，2024年营业收入57.31亿元，同比+6.56%；归母净利8.13亿元，同比+30.32%；扣非净利7.64亿元，同比+37.17%。Q4营业收入8.44亿元，同比+2.1%；归母净利0.06亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-0.20亿元）；扣非净利-0.04亿元，同比减亏0.43亿元。在此之前，公司于2024年10月25日发布三季度报告。 公司24年第三季度报告情况：24Q1-Q3，公司营收48.87亿元，同比+7.37%；归母净利润为8.07亿元，同比+25.35%。2024Q3，公司营收19.01亿元，同比+6.89%；归母净利润为3.07亿元，同比+10.60%。公司盈利能力显著提升，主要得益于高档啤酒产品销量的增加，同比增长14.81%，以及成本控制和运营效率的提高。 产品端：中国啤酒行业已进入平稳发展阶段，啤酒行业竞争激烈，但啤酒消费结构性升级存在发展空间。2024年前三季度，公司产品高端化进程稳步推进，高档啤酒产品销量同比增长14.81%。公司将顺应高端啤酒发展趋势，促进公司产品升级。 未来展望：公司将聚焦持续提升产品力、销售力和品牌力，推动优结构、强渠道、寻突破，以科技创新赋能产业升级，提升释放管理效能，强化采购管理，激活人才活力，深化啤酒酿造产业和啤酒文化产业协同发展，努力推进企业高质量发展。 分红情况：公司重视对投资者的合理投资回报，并兼顾公司的实际经营情况和可持续发展。公司2023年度分红金额占2023年度合并报表实现归属上市公司股东的净利润的比例为44.37%。 投资建议： 我们认为，25年公司有望实现开门红。展望全年，公司攻守兼备，顺应高端啤酒发展趋势升级产品，再加上大麦均价持续下行利于公司成本控制。考虑到下游需求可能低于预期的情况，我们调整24-26年公司总营收为57.3/61.2/64.9亿元（前值为58.2/62.2/65.7亿元），归母净利润调整为8.1/9.4/10.7亿元（前值为7.8/8.9/10.0亿元），应PE分别为26X/22X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的24年年报为准；行业竞争加剧；原材料成本上涨；需求及升级低于预期，产品拓展不及预期。

     珠江啤酒(002461) 核心观点 广东区域啤酒龙头，今年业绩超预期。珠江啤酒于1985年建成投产，2010年在深交所上市，在广东省市占率超30%，是广东啤酒市场龙头，全国市场来看规模居第六。近三年2021-2023营收/归母净利润CAGR为8.9%/1.1%，与同业对比收入增速较佳，但利润增速略显乏力。今年业绩超预期，2024年前三季度公司实现营收48.87亿元，同比+7.4%，归母净利润8.07亿元，同比+25.3%，销量/吨价分别为118.19万吨/4135元/吨，同比+2.7%/+4.5%，其中高档啤酒销量同比+14.8%，行业承压之下量价表现亮眼，主因公司高档产品97纯生不断放量，叠加成本优化释放利润弹性。 广东市场啤酒高端化基础优，群雄割据珠啤份额领先。啤酒行业2013年产量见顶，各大酒企从份额优先转变为利润优先，行业呈现量减价增的高端化趋势。广东是全国第二啤酒消费大省，2023年广东省啤酒产量达454.46万吨，同比增长15.3%，产量占比全国12.5%，2024年1-9月广东省啤酒产量385.33万吨，同比增长0.7%，表现好于全国大盘。广东省走在全国啤酒高端化前列，啤酒消费结构优，6元以上价格带产品占比达65%远高于全国的37%。从竞争格局来看，广东市场寡头竞争，市场集中度高，2023年前5大啤酒商的市占率约95%，其中珠江、百威份额较高位列前二，其次为华润、青岛、嘉士伯、燕京。从当前发展势能来看，珠江、嘉士伯、燕京在广东势能向上，而其他品牌份额有所下滑。 产品布局广东省主流价格带，升级路径清晰，大单品97纯生放量引领结构升级。公司于2018年推出“3+N”品牌战略，核心单品珠江零度定位4-6元，珠江纯生定位6-8元，97纯生布局8-10元价格带，产品布局广东省主流价格带，升级路径清晰。2019年公司推出97纯生，上市以来放量增长，主因：1）产品品质高：采用皮尔森工艺，消费者反馈好，价格定位百威与哈啤之间，具备高端性价比优势；2）有效的营销策略：推出扫码赠酒及“一元换购”等活动拉动终端消量；3）渠道推力强：渠道深度分销精细化运作，渠道利润较竞品高并搭配领先的数字化系统；4）成长期产品优势：97纯生上市5年正处成长期，而竞品百威、哈啤已处衰退期，生命周期优势抢占竞品份额；5）顺应罐化率提升趋势：97纯生瓶罐比例4：6，契合市场需求。根据渠道调研及公司公告测算，2019-2023年97纯生销量CAGR高达81%，2023年体量达30万吨，增速超30%，高档（主要为纯生）2019-2023年销量CAGR为13%，97纯生放量爬坡带动公司产品结构快速提升，2019-2023年公司高档产品营收占比从49%提升19pct至67%。参考竞品百威和哈啤在广东省的体量，预计97纯生的市场空间可展望至60万吨。 公司以97纯生为抓手开拓餐饮渠道，餐饮、流通合力贡献持久发展。公司采取深度分销模式，渠道结构呈现强流通、弱餐饮的特征。2019年推出97黑金纯生后开始发力餐饮渠道，目前流通渠道占比约80%，餐饮渠道占比约20%，其中纯生系列产品流通渠道占比70%，餐饮渠道占比30%。1）餐饮：公司在餐饮渠道的销售策略主要以产品为导向，以97纯生为主要抓手，逐步向上拓展价位段。目前在餐饮渠道构建了以97纯生、900ml大瓶装97纯生、珠江P9、纯生1985、雪堡、精酿为核心的产品矩阵，为餐饮渠道的拓展奠定基础；2）流通：公司深耕广东省流通渠道，当前流通渠道覆盖率达90%，公司采取深度分销模式直控终端，对于终端渠道的掌控力居广东首位。在流通渠道的主要策略是通过持续推动产品结构升级，同时配合有效的营销活动，并借助新品高渠道终端推力，不断提升次高端以上单品份额和终端单点卖力。 盈利预测：我们预计2024-2026年收入增速8%/8%/7%，归母净利润增速分别为33%/17%/15%，EPS分别为0.37/0.44/0.50元，对应PE分别为24x/21x/18x。

     珠江啤酒(002461) 24Q1-3业绩：营收48.87亿元，同比+7.37%；归母净利8.07亿元，同比+25.35%。 24Q3业绩：营收19.01亿元，同比+6.89%；归母净利3.07亿元，同比+10.6%；扣非归母净利2.92亿元，同比+9.1%。 天气改善带动Q3销量提速，货折抵消部分升级效果。 24Q1-3啤酒销量118.19万吨，同比+2.75%；Q3啤酒销量48.34万吨，同比+4.7%。分结构看，24Q1-3高档啤酒销量同比+14.81%。啤酒吨收入Q1-3同比+4.5%，Q3同比+2%，预计系货折（商品折扣）增大，抵消部分结构改善贡献。 盈利能力维稳，成本红利加速兑现，但费率造成拖累。 Q3净利率同比+0.6pct，其中：1）吨成本同比-5.5%（更低价原料投入使用），带动毛利率同比+4pct；2）销售费率同比+2.1pct，预计系奥运、新品广宣投入增多；3）管理费率/研发/财务费率+0.5/+0.9/+0.5pct。Q1-3净利率同比+2.3pct，吨成本同比-2.7%，毛利率同比+3.8pct，销售/财务费率同比+1.0/0.7pct。 我们认为，今年公司大麦、玻璃瓶及纸箱采购价格降低，成本红利持续兑现； 中长期看，公司把握啤酒产业高端化趋势，有序推进中山、梅州珠啤产能升级项目，着手啤酒大厦建设工程，推动珠啤产业扩容提质。 盈利预测：我们预计，24-26年公司归母净利润增速分别为25%/14%/13%（金额7.8/8.9/10.0亿元），对应PE分别为26X/23X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上涨过快；需求及升级低于预期；97纯生拓展不及预期。