晶澳科技(002459) 业绩简评 4月29日公司披露2023年报及2024年一季报，2023年实现营收815.56亿元，同比+11.7%，实现归母净利70.39亿元，同比+27.2%；其中23Q4/24Q1实现营收215.75、159.71亿元，同比-8.8%/-22.0%，环比+12.7%/-26.0%；实现归母净利2.75、-4.83亿元，同比-87.8%/-118.7%，环比-85.9%/-275.8%。 经营分析 组件出货持续增长，一体化产能提升支撑24年出货维持高增。2023年公司实现电池组件出货57.09GW（含自用2.16GW），组件外售量同比增长39.5%；24Q1公司电池组件出货量16.059GW（含自用528MW），同比增长11%。公司组件产能持续提升，一体化率保持高位，截至2023年底公司组件产能95GW，硅片与电池产能达组件产能的90%左右，预计2024年公司各环节产能均超过100GW，助力公司实现85-95GW组件出货量目标。 产品降价盈利承压，计提资产减值保证资产质量。2023年下半年起光伏产业链竞争加剧，组件价格大幅波动，23Q4公司毛利率环比下降7.8pct至13.23%，24Q1进一步下降至5.06%。原材料价格大幅波动及电池技术变革下，公司出于审慎原则进行减值计提，2023年计提资产减值24.19亿元，其中固定资产减值/存货跌价分别12.9/10.1亿元，24Q1计提资产减值2.6亿元，有望保证公司设备资产质量及未来盈利能力维持较好水平。 TOPCon产能及海外渠道布局领先，有望支撑份额提升及盈利修复。公司坚持技术研发创新，2023年内57GWN型电池产能陆续投产，量产的n型倍秀电池转换效率已达到26.3%，随着TOPCon出货占比提升，公司盈利能力有望得到修复。公司海外布局领先，销售服务网络遍布全球165个国家和地区，2023年组件海外出货量占比48%，24Q1进一步提升至62%；此外，公司积极推进越南5GW电池、美国2GW组件等海外项目建设，随着海外产能陆续释放，公司有望在组件降价周期中凭借海外渠道及产能布局抵消个别国家或地区市场阶段性低谷，实现份额提升及盈利修复。 盈利预测 根据我们最新的产业链价格预测，下调公司2024-2025年净利润预测至28（-72%）、39（-68%）亿元，新增2026年预测48亿元，当前股价对应PE分别为18/13/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化，新技术进展不及预期，人民币汇率波动。

     晶澳科技(002459) 事项： 2023年下半年至今，产业链价格持续下降，截至2024年3月28日，TOPCon182mm组件报价为0.96元/W，PERC182mm组件报价0.92元/W，较2023年7月报价分别下降了39%/34%。硅料价格方面，当前N型致密料价格为70元/kg，较2023年7月分别下降41%。 国信电新观点： 1）2023年下半年至今，组件产量及开工率持续下降，根据Infolink统计数据，一线组件厂商开工率从2023年7月的82%降至2024年2月的约45%；2024年2月国内组件产量31GW，环比下降20%，且较2023年7月产量已下降45%。伴随着产业链价格企稳，产业链库存已在逐步消化，展望二季度光伏组件出货传统旺季将至，海外及国内需求有望启动，光伏组件价格或有望企稳。 2）我们测算得2024Q1一体化组件单瓦毛利区间为-0.05至-0.01元/W，环比下降0.05至0.06元/W。考虑到光伏行业正处在产能出清期，一体化组件的盈利能力持续下降，我们下调公司盈利预测：我们预计2023-2025年归母净利润76.2/36.0/50.6亿元（原预测2023-2025年为89.2/111.9/138.5亿元），同比增速分别为+37.7%/-52.7%/+40.4%，PE估值为7.6/16.1/11.5倍，维持“买入”评级。 评论： 光伏需求增速放缓，产能过剩致使竞争加剧 根据CPIA数据，2023年全球新增装机390GW，同比增长70%，基于国内外光伏需求景气度，预计2024年全球新增装机480GW，同比+23%，增速趋缓。近年来，市场格局恶化，行业产能CR5从2021年的58%下降到2023年的40%;行业产量CR5从2021年的57%下降到2023年的47%。产能相对过剩将致使行业竞争加剧，2024年一体化企业盈利能力同比或显著下滑，落后产能有望加速出清，市场份额或稳步向头部企业集中，我们预计到2024年行业产能/产量CR5，分别可达48%/50%，同比分别增长8pct/3.2pct。2023年下半年至今，组件产量及开工率呈下降趋势，根据Infolink统计数据，一线组件厂商开工率从2023年7月的82%降至2024年2月的约45%；2024年2月国内组件产量31GW，环比下降20%，且较2023年7月产量已下降45%。 2023年下半年至今，产业链价格持续下降，截至2024年3月28日，TOPCon182mm组件报价为0.96元/W，PERC182mm组件报价0.92元/W，较2023年7月报价分别下降了39%/34%。硅料价格方面，当前N型致密料价格为70元/kg，较2023年7月分别下降41%。 进入2024年，一体化组件盈利能力下滑明显，测算得2024Q1一体化组件单瓦毛利区间为-0.05至-0.01元/W，环比下降0.05至0.06元/W：其中，TOPCon182mm组件单瓦毛利由盈利0.05元/W下降为亏损0.01元/W，环比下降约0.06元/W；PERC182mm组件单瓦毛利亏损持续扩大，由毛利盈亏平衡下降至亏损0.05元/W，环比下降约0.05元/W。 展望2024Q2，伴随着产业链价格企稳，产业链库存已在逐步消化，光伏组件出货传统旺季将至，海外及国内需求有望启动，光伏组件价格或有望企稳。 2024年光伏行业竞争加剧，公司盈利或短期承压 近年来，公司光伏组件业务实现高速增长，2023年前三季度公司实现营业收入599.81亿元，同比增长21.61%，实现归母净利润为67.65亿元，同比增长105.62%。 盈利能力方面，近年来公司毛利率/净利率水平持续上升，主要系2021-2023年，光伏行业需求持续走高，公司产能利用率持续高位，盈利能力稳步提升，2023Q1-Q3公司毛利率/净利率分别为19.9%/11.6%。偿债能力方面，公司整体资产负债率较为稳定，截至2023Q3公司资产负债率为63%。 基于审慎原则，我们下调组件价格假设，预计2023-2026年公司组件平均售价为1.33/0.95元/0.91/0.91/W（原假设2023-2026年为1.65/1.53/1.45/1.42元/W），单位毛利0.26/0.14/0.13/0.13元/W（原假设2023-2026年为0.26/0.25/0.26/0.25元/W）。 考虑组件价格大幅下跌对业绩的影响，当前假设下2023-2025年公司组件业务毛利润为143.8/108.2/134.0/亿元，较原假设减少19.1/80.1/101.5/亿元；2023-2025年公司归母净利润76.2/36.0/50.6亿元，较原假设减少13.7/77.4/89.4/亿元。 在上述主营业务收入和毛利预测的基础上，我们对公司期间费用、税率、股利分配比率等预测如下。未来几年期间费率小幅上升，主要系组件价格大幅下降，公司收入增速明显放缓，而公司出货规模仍在快速增长，各项费用支出或将维持在较高水平。 综上，我们预计公司2023-2025年实现营业收入772.3/789.7/943.7亿元，同比+5.8%/+2.3%/+19.5%；实现归母净利润78.0/42.3/54.9亿元，同比+40.9%/-45.7%/+29.7%，当前股价对应PE分别为7/14/11倍。 投资建议：因组件价格及单位盈利下降明显，我们下调公司盈利预测，维持“买入”评级考虑到光伏行业正处在产能出清期，一体化组件的盈利能力持续下降，我们下调公司盈利预测：我们预计2023-2025年归母净利润76.2/36.0/50.6亿元（原预测2023-2025年为89.2/111.9/138.5亿元），同比增速分别为+37.7%/-52.7%/+40.4%，PE估值为7.4/16.1/11.5倍，维持“买入”评级。 风险提示 新能源原材料价格波动的风险、新能源行业竞争加剧风险、全球“双碳”政策变动的风险。