晶澳科技(002459) 公司发布2025年三季报，前三季度亏损同比扩大；电池组件出货规模稳健，海外出货占比稳步提升；员工持股计划彰显公司增长决心；维持买入评级。 支撑评级的要点 2025年前三季度亏损同比扩大：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现收入368.09亿元，同比减少32.27%；实现归母净利润-35.53亿元，同比亏损扩大。2025Q3公司实现归母净利润-9.73亿元，同比由盈转亏，环比亏损扩大。 公司电池组件出货规模稳健，出货结构优化：2025年前三季度，公司电池组件出货量51.96GW，组件海外出货量占比49.78%。从季度出货结构角度，公司电池组件出货规模总体稳健，海外出货比例逐步上升。2025年前三季度，公司分别实现电池组件出货15.65GW、18.14GW、18.17GW出货规模保持稳健，海外出货占比分别约为45%、47%、57%。我们认为在公司海外出货占比提升的背景下，公司盈利修复空间具备弹性。 反内卷扎实推进，光伏产业链涨价可期：2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布，明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。 员工持股计划彰显公司决心：2025年10月，公司披露《2025年员工持股计划（草案修订稿）》，考核目标分别为：以2024年净利润为基数，2025年净利润减亏不低于5%；2026年净利润为正。公司员工持股计划有利于保持对员工激励与约束的有效性，稳定和鞭策骨干员工，从而促进公司业绩持续稳定增长。 估值 结合公司三季度业绩以及行业“反内卷”进展，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-1.36/0.51/0.95元（原2025-2027年预测为1.06/1.56/-元），2026-2027年对应市盈率27.3/14.7倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险 国际贸易壁垒风险；行业需求不达预期；价格竞争超预期；光伏政策风险；降本不达预期；技术性价比不达预期。

     晶澳科技(002459) 业绩简评 10月30日公司发布2025年三季报，前三季度实现营收368亿元，同比-32%；实现归母净利润-35.5亿元、扣非归母净利润-34.5亿元，亏损同比加深。其中Q3实现营收129亿元，同比-24%、环比-3%，实现归母净利润-9.73亿元，同比转亏，环比基本持平（Q2为-9.42亿元）。 经营分析 出货环比持平，海外占比维持较高水平。前三季度公司电池组件出货量51.96GW（含自用139MW），其中组件海外出货量占比49.78%，维持较高水平；测算公司Q3电池组件出货18.2GW，环比基本持平。 原材料涨价背景下盈利维持平稳。三季度产业链上游价格显著上涨，但电池组件环节并未完全顺价，据硅业分会及InfoLink，Q3国内多晶硅/硅片/电池片/组件价格涨幅分别为56%/50%/36%/2%，电池组件环节经营承压。公司凭借精益管理维持盈利平稳，Q3实现销售毛利率-0.88%，环比略回升0.1PCT，测算组件单位亏损环比持平。 经营性现金流持续为正，在手现金充足，启动H股发行提升综合竞争力。公司现金管理能力优秀，经营承压背景下持续维持现金净流入，Q3在亏损背景下实现经营活动现金净流入1.87亿元。截至报告期末公司货币资金余额242亿元，在手现金充足助力公司穿越周期。此外，公司已启动发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市工作，有望提高公司资本实力和综合竞争力。 股权激励彰显扭亏信心，“反内卷”有望推动产业链景气度修复。公司2025年股票期权激励计划行权条件要求，2025年净利润减亏不低于5%、2026年净利润回正，充分彰显扭亏信心。6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望修复，带动公司电池组件盈利持续改善。 盈利预测、估值与评级 根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-44、19、36亿元。公司为一体化龙头，存量PERC产能减值计提较为充分，在手现金充裕抗风险能力较强，光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，股权激励彰显扭亏信心，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧。