江苏神通(002438) 核心观点 特种阀门龙头公司，下游以核电、能源装备、冶金为主。公司成立于2001年，专业从事新型特种阀门研发、生产与销售，主要包括蝶阀、球阀等七个大类145个系列2000多个规格，这些产品广泛应用于冶金、核电、石油化工等领域。在核电阀门产品领域，公司是我国核电阀门的主要供应商，获得了已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上的订单，至今已有超15万台各类核电阀门产品在线使用。 核电常态化带动阀门需求增加，预计2024年市场规模达62亿元。从2019年到2021年，中国每年核准4-5台核电机组；2022年和2023年更是每年核准10台。2024年8月，国常会决定核准江苏徐圩一期工程等五个核电项目，共涉及11台核电机组，数量创历史新高。 中国特种阀门市场稳步增长，公司有望充分受益。在冶金特种阀门领域，公司的产品主要应用于冶金行业的高炉煤气干法除尘与煤气回收等节能减排系统，产品国内市场占有率70%以上。在能源化工特种阀门领域，公司开发的低温阀门规格品种齐全，广泛与国内外化工项目达成合作。据Fortune Business Insights，2023年全球低温阀门市场规模为41.4亿美元，预计在2024-2032年的复合年增长率为10.26%。 投资建议 我国核电审批进入常态化阶段，2024年审批11台核电机组创历史新高。公司作为核电阀门龙头，有望充分受益。此外公司在冶金、化工等行业的特种阀门市场保持较高市占率，有望随特种阀门行业持续增长。我们预计2024、2025、2026年公司营业收入分别为22.62、24.03、25.52亿元，同比增长分别为6.1%、6.2%、6.2%，归母净利润分别为2.90、3.29、3.74亿元，同比增长分别为7.8%、13.4%、13.9%，对应EPS分别为0.57、0.65、0.74元，对应12月18日收盘价，PE分别为21.07、18.58、16.32倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济复苏不及预期的风险；核电行业建设不及预期的风险；原材料供应及价格波动的风险。

     江苏神通(002438) 投资要点： 特种阀门领域小巨人，以“核”为核、多元发展。公司专业从事新型特种阀门研发、生产与销售，主要包括蝶阀、球阀、闸阀、截止阀、止回阀、调节阀、非标阀等七个大类145个系列2000多个规格，公司产品广泛应用于冶金、核电、火电、煤化工、石油和天然气集输及石油炼化等领域。公司的四大业务板块分别为核电、能源装备、冶金和节能环保，其中，核电是公司目前营收占比最大的业务板块2023年核电行业营收6.94亿元，同比+10.5%、营收占比32.56%。 2024年核电核准5个项目共计10+1台，核电有望迎来持续交付期。2022年和2023年我国各批复了10台核电机组；2024年8月，国常会一次性核准了徐圩一期等5个核电项目，共计10+1台（10台三代核电机组和1台高温气冷堆）。公司2023年交付的主要是2020年和2021年取得的新核电机组订单，2022年新建机组订单在2023年也有小批量的交付。根据近几年的核电审批情况和核电项目的建设周期，我们预计未来几年有望连续交付2022—2024年的核电机组订单。更为关键的是，往中期（2030和2035年）、远期（2060年）来看，核电装机仍有巨大的增长潜力。在此背景下，叠加三代国产核电技术路线日益成熟、项目核准重回正轨，我们相信核电行业有望避免此前连续几年零审批后又重启的脉冲式发展困境，迎来更加确定的持续性发展。 核电新增订单同比+92%，充分彰显核电高景气度。2024年上半年，公司取得新增订单12.08亿元，其中：核电军工事业部5.04亿元，冶金事业部1.96亿元，能源装备事业部0.89亿元，无锡法兰4.05亿元，瑞帆节能0.14亿元。相比于2023年上半年的新增订单10亿（核电2.62亿元，冶金2.00亿元，能源装备1.28亿元，无锡法兰3.92亿元，瑞帆节能0.18亿元），2024年核电新增订单同比+92%。此外，2024年一季度公司公布定增预案，拟募资3亿元用于投资总额3.32亿元的高端阀门智能制造项目，认购对象为公司实控人、董事长韩力先生，定增募投项目有望将公司的核级阀门年产能从服务6—8台机组提高到服务10—12台机组。我们认为，实控人全额认购以及新产能的募投时点均充分说明公司对未来核电高景气度的认可。 氢能和半导体领域的发展值得期待。氢能和半导体是公司在现有四大业务板块基础上正在重点布局的新领域，也是极具成长性和国产替代逻辑的高景气度行业。氢能领域，通过子公司神通新能源开展氢燃料电池、储氢系统及加氢站等领域所需特种高压阀门的研发生产，相关产品主要面向70-105MPa高压氢阀，涵盖由制氢、储氢、运氢到加氢站用的高压阀门，应用场景包括加氢站、物流车、叉车、无人机、氢能电动自行车等，已具备批量供货的能力。半导体领域，公司研发的真空阀门、超洁净阀门等已进入样机试验、验证阶段。 盈利预测。我们预计公司2024—2026年营收23/27.5/33亿元，归母净利润3.04/3.84/4.75亿元，eps为0.6/0.76/0.94元，对应PE为21.39/16.97/13.72倍。给予25年15-20倍PE，目标价格区间11.4-15.2元，维持公司“买入”评级。 风险提示：核电装机不及预期，核电安全事故，石化领域需求不及预期，冶金行业需求不及预期，合同能源管理拓展不及预期，氢能和半导体等领域的新产品研发不及预期。

     江苏神通(002438) 主要观点： 24Q3归母净利润0.84亿元，同比+10.56%，业绩符合预期2024年前三季度，公司实现营收16.34亿元，同比+5.87%；分别实现归母/扣非归母净利润2.28/2.06亿元，同比分别+13.03%/15.53%。其中，Q3单季度公司实现营收5.82亿元，同比+6.95%，环比+20.73%；实现归母/扣非归母净利润0.84/0.79亿元，同比+10.56%/+27.65%，环比+40.54%/+70.25%。 2024前三季度销售毛利率/净利率同比上升1.72/0.86ppt 公司2024年前三季度实现毛利率32.18%，同比+1.72ppt；实现净利率13.92%，同比+0.86ppt。其中24Q3实现毛利率33.26%，同比+2.83ppt，环比+0.18ppt；实现净利率14.46%，同比+0.45ppt，环比-2.09ppt。2024年前三季度，销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.82%/5.34%/5.04%/1.15%，同比分别-0.30/+0.48/+1.19/-0.21ppt；其中Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为4.32%/5.20%/5.84%/1.12%，同比分别-0.54/+0.97/+2.30/-0.39ppt。 分业务看：核电阀门稳健；瑞帆节能盈利释放；半导体阀门在验证阶段1）瑞帆节能业务在三季度释放盈利：津西135MW超超临界煤气发电项目自投入生产以来，在三季度开始效益分享。此外，邯钢能嘉钢铁煤气发电项目的1号和2号炉于2023年10月投入运行，并已陆续完成调试投产。随着这两个项目在2024年全面进入效益分享期，预计将显著提升瑞帆节能的营业收入。2）半导体阀门业务：子公司神通半导体研发的真空阀门、超洁净阀门等已进入用户端样机验证阶段，尚处于市场拓展初期，暂未有批量化订单，未来有望实现更大规模的商业化应用。3）核电阀门：公司目前拥有的核电阀门年产能可以支持现有核电阀门的市场需求，公司计划通过再融资筹集资金，以扩大产能，预计新增的产能将能够为不少于4个新建核电机组提供所需的阀门，公司的核电阀门确认收入和订单交付通常分布在订单确认后的第二至第三年。 投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年实现收入23.89/27.98/32.11亿元，同比+12.0%/+17.1%/+14.8%，下调归母净利润预期至3.11/3.79/4.38亿元（前值为3.61/4.54/5.77亿元，主要系考虑到公司核电业务放量和瑞帆节能业务盈利释放节奏或有不确定性），同比+15.8%/+21.9%/15.5%，对应当下21/17/15倍市盈率，维持“增持”评级。 风险提示 核电阀门招标不及预期的风险。商誉减值的风险。冶金阀门业绩恢复不及预期的风险。

     江苏神通(002438) 事件 公司10月31日公告，2024年前三季度实现营收（16.34亿元，+5.87%）归母净利润（2.28亿元，+13.03%），毛利率（32.18%，+1.71pcts），净利率（13.92%，+0.86pcts）。24Q3实现营收（5.82亿元，同比+6.95%，环比+20.73%），归母净利润（0.84亿元，同比+10.56%，环比+40.54%），毛利率（33.26%，同比+2.83pcts，环比+0.18pcts），净利率（14.46%，同比+0.45pcts，环比+2.08pcts） 以核电与冶金领域为基础，持续开拓新产品、拓展新领域 公司从事工业特种专用阀门的研发生产，是国内首批进军核电领域的阀门企业之一，至今已有超15万台各类核电阀门产品在线使用。公司业务范围涵盖冶金、核电、能源化工、氢能源领域，通过设立全资子公司神通半导体进军半导体装备特种阀门领域。同时，随着规模的扩大，公司将核电军工事业部相关资产及业务划转至全资子公司神通核能，目前军品业务尚处于产品研制、验证和市场推广过程中 公司以“巩固冶金、发展核电、拓展石化、服务能源、立足国内、走向全球、高端产品服务高端客户”为发展目标，在保证阀门制造优势的同时持续丰富产品线，巩固深化国内业务的同时积极拓展阀门外贸出口业务，为此公司成立了国际贸易部，成立之初就已取得了千万级别的订单，国际贸易部将以中东、东南亚等地区的石油炼化和油气开采市场为重点拓展方向 业绩稳中向好，在手订单提供有力支撑 公司2024年前三季度营业收入（16.34亿元，+5.87%）和归母净利润（2.28亿元，+13.03%）保持稳定增长，毛利率（32.18%，+1.71pcts）和净利率（13.92%，+0.86pcts）也均有所提高，整体业绩稳中向好。 公司全资子公司神通半导体主要为半导体装备及光伏设备所需关键零部件、产业链所需核心零部件产品提供配套，目前所研发的真空阀门、超洁净阀门等已进入用户端样机验证阶段。另外，公司以14.80%持股比例参股的四川鸿鹏已完成天使轮及A轮融资，A+轮融资正在稳步进行，四川鸿鹏主要向固定翼无人机、运输机、直升机、通用航空等提供涡奖发动机及涡喷涡轴衍生产品业务。 2024年上半年，公司取得新增订单12.08亿元，其中神通核能5.04亿元，冶金事业部1.96亿元，能源装备事业部0.89亿元，无锡法兰4.05亿元，瑞帆节能0.14亿元，在手订单也为公司业绩提供了有力支撑。 保持研发投入，应收账款金额较大 公司2024年前三季度期间费用率（16.35%，同比+1.17pcts）略有增长，主要系研发费用率（5.04%，同比+1.19pcts）提升所致。三费费率（11.31%，同比-0.03pcts）略有波动，其中管理费用率（5.34%，同比+0.48pcts）小幅增长，销售费用率（4.82%，同比-0.30pcts）和财务费用率（1.15%，同比-0.2lpcts）有所下降。 资产负债端来看，公司2024年前三季度应收账款14.05亿元，较2023年末增加39.10%，主要系公司及全资子公司无锡法兰、瑞帆节能部分应收账款未到收款期及收到的供应链金融票据未到收款兑付期所致，后续的验收和兑付或将成为公司业绩增量；预付款项0.84亿元，较2023年末增加34.53%，主要系公司及全资子公司神通核能预付材料采购款增加 募集资金用于高端阀门智能制造项目，实现新能源产业链强链 公司于2024年3月公告，拟向特定对象发行股份募集资金3亿元用于实施高端阀门智能制造项目，拟建设数字化智能柔性制造流水线，形成年产核电站用阀门1万台（套）的生产能力，项目建设期为24个月，本次发行对象为公司实际控制人、董事长韩力 本次募投项目的产品主要为核电站专用阀门，是新能源领域企业设备装置安全正常稳定运行的关键设备之一，本项目主要围绕新能源高端装备基础零部件进行产业链强链。旨在实现我国核电阀门自主可控以及阀门产业化能力，在满足我国核电建设对核电阀门需求的同时，扩大核电阀门出口规模。 受益于绿色低碳政策引领，阀门市场需求有望进一步提升 在绿色发展、能源安全、碳达峰碳中和、节能减排等政策支持的大背景下，核电、能源石化、冶金等领域将充分受益。具体来看，核电作为安全经济、高效的清洁能源具有较大的发展空间，2023年我国运行的核电机组累计发电量占全国累计发电量的4.86%，据《中国核能发展与展望（2023）》预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%。在我国2022年、2023年分别核准10台核电新机组，2024年8月又一次性核准11台核电机组超势之下，新增核电阀门设备市场需求将进一步扩大，与此同时也将带动维修、服务需求的提升 与此同时，能源石化行业作为阀门设备的重要市场，涵盖石油化工、煤化工、天然气集储输、火电（热电）等领域、具有较大的市场空间 投资建议 1、随着核电站的加速建设，公司阀门、法兰锻件以及乏燃料业务需求的提升具有可持续性，同时，叠加存量核电机组数量的增加，由此带来的备件、维修需求市场空间也随之增加； 2、公司全资子公司神通核能与无锡法兰在2024年上半年取得的新增订单中核电相关订单将为未来2-3年业绩提供保障； 3、公司军品阀门业务产品尚处于研制、验证和市场推广阶段，将成为未来业绩的新增长点； 4、公司积极拓展海外市场、并成立了国际贸易部，未来外贸业务也将贡献业绩新增量。 基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为23.02亿元、26.44亿元、30.31亿元，归母净利润分别为3.07亿元、3.85亿元、4.60亿元，EPS分别为0.60元、0.76元、0.91元，维持“买入”评级目标价15元，对应2024-2026年PE分别为25倍、20倍、16倍 风险提示 核电行业政策风险、项目招标不及预期、下游市场拓展不及预期

     江苏神通(002438) 主要观点： 24H1归母净利润同比+14.53%，业绩符合预期 24H1公司实现营收10.52亿元，同比+5.28%；分别实现归母/扣非归母净利润1.44/1.27亿元，同比分别+14.53%/+9.07%。其中，Q2单季度公司实现营收4.82亿元，同比-4.11%，环比-15.57%；实现归母/扣非归母净利润0.60/0.46亿元，同比+21.23%/+3.39%，环比 28.40%/-42.29%。 分行业看，24H1公司核电行业实现营收3.54亿元，同比+1.08%；能源装备行业实现营收2.25亿元，同比-34.14%；冶金行业实现营收2.21亿元，同比+31.91%，节能环保行业实现营收1.88亿元，同比+117.53%。 24H1销售毛利率同比上升1.10ppt，期间费用控制较好净利率提升公司24H1实现毛利率31.58%，同比+1.10ppt；实现净利率13.62%，同比+1.07ppt。其中Q2实现毛利率33.08%，同比+2.58ppt，环比+2.77ppt；实现净利率12.37%，同比+2.53ppt，环比-2.3ppt。分业务看，24H1公司核电行业实现毛利率38.51%，同比-3.96ppt，能源行业毛利率为13.93%，同比+2.05ppt，冶金行业毛利率26.02%，同比-5.42ppt，节能环保行业毛利率为36.59%，同比+0.64ppt。24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.09%/5.42%/4.60%/1.17%，同比分别 0.16/+0.22/+0.58/-0.11ppt；其中Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为7.40%/6.33%/6.06%/1.03%，同比分别+0.26/+0.06/+2.09/-0.72ppt。 24H1新增订单同比+20.8%，其中核电板块新增订单同比+92.37%24H1公司新增订单总额达到12.08亿元，较23H1的10.00亿元同比+20.8%，展现出良好的业务拓展态势。分板块看，24H1神通核能新增订单5.04亿元，较23H1的2.62亿元同比+92.37%，显示出其在核能领域的强劲竞争力；冶金/能源装备/无锡法兰/瑞帆节能事业部分别新增订单1.96/0.89/4.05/0.14亿元，同比-2.00%/-30.47%/+3.32%/-22.22%。 投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年实现收入25.46/30.82/37.68亿元，同比+19.3%/+21.1%/+22.3%，实现归母净利润3.61/4.54/5.77亿元，同比+34.2%/+25.7%/+27.1%，对应当下14/11/9倍市盈率，维持“增持”评级。 风险提示 核电阀门招标不及预期的风险。商誉减值的风险。冶金阀门业绩恢复不及预期的风险。

     江苏神通(002438) 事件： 公司发布2024年半年度报告：2024年半年度公司实现营收10.52亿元，同比增长5.28%；分别实现归母/扣非归母净利润1.44/1.27亿元，同比分别增长14.53%/9.07%。其中第二季度公司实现收入4.82亿元，同比下降4.11%，实现归母/扣非归母净利润分别为0.60/0.46亿元，同比分别增长21.23%/3.39%。 2024Q1增速高于Q2，节能服务行业贡献主要增量 2024年Q1-Q2公司分别实现营收5.71/4.82亿元，同比分别变动14.78%/-4.11%。分行业来看，公司2024H1核电/能源/冶金/节能服务行业分别实现34.14%/31.91%/117.53%，其中节能服务行业贡献最大营收增量。 盈利能力持续改善，研发高投入保障核心竞争力 盈利能力方面，2024H1公司毛利率/归母净利率分别为31.58%/13.65%，同比分别提升1.10/1.10pcts；其中能源行业毛利率13.93%，同比提升2.06pct。期间费用方面，2024Q2公司销售/管理/财务费率为7.40%/6.33%/1.02%，同比分别增减+0.26/+0.06/-0.71pcts。同期公司研发费率为6.06%，同比提升2.09pct，为公司核心竞争力提供保障。 核电业务景气度向上，新业务稳健发展 核电军工业务方面，核电新机组批准建设逐渐进入常态化，8月19日，经国务院常务会议审议决定核准5个核电项目共11台机组，核电景气度持续上升。此外，公司与2024年3月披露的拟建设高端阀门智能制造项目有望给公司新增不少于4个新建核电机组所提供所需阀门，目前已经顺利完成了土地征用、环境评估等关键的前期工作，项目土建工程正在施工中，有望伴随核电机组的建设给公司带来业绩增量。新兴业务方面，在氢能源领域，公司相关产品主要面向35-105MPa高压氢阀已具备批量供货的能力，应用场景包括加氢站、物流车、叉车、无人机、氢能电动自行车等，已具备批量供货的能力，已广泛应用于国内氢能应用大多数头部企业。在半导体领域，真空阀门、超洁净阀门等已进入用户端样机验证阶段，预计对应业务有望维持稳健增长。 投资建议与盈利预测 公司为国内特阀提供商，在传统业务稳健增长、新兴业务打开成长空间的加持下，业绩有望实现持续增长。预计公司2024-2026年分别实现营收23.97/27.66/31.67亿元，归母净利润为3.21/4.07/4.84亿元，EPS为0.63/0.80/0.95元/股，对应PE为16.63/13.12/11.03倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险、行业竞争加剧风险、盈利不及预期风险、原材料价格波动风险

     江苏神通(002438) 投资要点 事件：江苏神通披露2024年半年报。 24H1，公司实现营收10.52亿元，同比+5.28%；实现归母净利1.44亿元，同比+14.53%；实现扣非归母净利1.27亿元，同比+9.07%。单看二季度，24Q2，公司实现营收4.82亿元，同比-4.11%，环比-15.57%实现归母净利0.6亿元，同比+21.23%，环比-28.40%；实现扣非归母净利0.46亿元，同比+3.39%，环比-42.29%。 按产品的下游应用来看： （1）核电行业收入3.54亿元，同比+1.08%，毛利率38.51%，同比-3.96pcts；上半年核电收入基本持平，毛利率随着市场玩家增加等因素略受影响。 （2）能源装备行业收入2.25亿元，同比-34.14%，毛利率13.93%，同比+2.05pcts；一季度后石化项目减少导致公司能源装备行业收入同比下滑，毛利率方面随着公司产能投产，此前外协的部分工序转为自产，带动毛利率提升。 （3）冶金行业收入2.21亿元，同比+31.91%，毛利率26.02%同比-5.42pcts；公司在冶金板块采取以价换量策略。（4）节能服务行业收入1.88亿元，同比+117.53%，毛利率36.59%，同比+0.64pcts。子公司瑞帆节能实施的项目进入效益分享期。 毛利率受益于产品结构变化而有所改善；期间费用率因研发投入加强而略有增长。24H1，公司综合毛利率31.58%，同比+1.1pcts，主要是公司产品结构变化导致；公司销售/管理/研发/财务费用率分别5.09%/5.42%/4.60%/1.17%，合计16.28%，同比+0.53pcts，主要由于研发投入加大，研发费用率相比同期增加0.58pcts。 核电订单饱满，同比高增92%；拟定增募投扩产核电阀门，实控人全额认购彰显信心。24H1，公司取得新增订单12.08亿元，同比+21%；其中，核电新增订单5.04亿元，同比高增92%。中国近年来核电建设步伐稳健，2019年重启核电核准后，核准的机组数量逐渐增长。2019-2023年，我国核准核电机组数量分别为6/4/5/10/10台。2024年8月19日国常会审议通过5个核电项目，合计11台机组的核准。公司拟发行股票募资不超过3亿元，用于核电阀门项目的扩产建设。随着核电行业景气向好，公司核电产能利用率饱满，募投项目扩产后有望进一步提升公司在核电阀门领域的领先地位。同时，本次定增，公司实控人董事长拟全额认购，也进一步彰显管理层对公司的发展信心。 盈利预测与估值 我们预计公司2024-2026年营业收入22.77/24.51/30.09亿元，同比增长6.76%/7.61%/22.77%；预计归母净利润3.08/3.41/4.40亿元，同比增长14.71%/10.60%/28.88%；对应PE分别为17.31/15.65/12.15倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 新产能建设进度不及预期；市场竞争加剧风险；下游需求不及预期风险。

     江苏神通(002438) 投资要点： 公司发布2024年半年报。业绩方面，2024年上半年，公司实现营收10.52亿元，同比+5.28%；归母净利润1.44亿元，同比+14.53%；扣非归母净利润1.27亿元，同比+9.07%。费用率方面，上半年费用率16.27%，较去年同期的15.75%增加0.53pcts，其中销售、管理&研发和财务费用率分别为5.09%、10.01%、1.17%，较去年同期分别-0.16pcts、+0.80pcts、-0.11pcts。盈利能力方面，上半年毛利率31.58%，同比+1.10pcts；净利率13.62%，同比+1.07pcts。 单看Q2，营收和归母净利润环比均有下滑。营收4.82亿元，同比-4.11%，环比-15.57%；归母净利润0.60亿元，同比+21.23%，环比-28.40%；扣非归母净利润0.46亿元，同比+3.39%，环比-42.29%。Q2毛利率33.08%，同比+2.58pcts、环比+2.78pcts；净利率12.37%，同比+2.54pcts、环比-2.29pcts。 分行业来看，核电营收基本持平、能源装备下滑幅度较大，冶金和节能环保增速较快。2024年上半年，核电营收3.54亿元，同比+1.08%；能源装备行业2.25亿元，同比-34.14%；冶金行业2.21亿元，同比+31.91%；节能环保行业1.88亿元，同比+117.53%；核电、能源装备、冶金和节能环保行业的毛利率分别为38.51%、13.93%、26.02%、36.59%，同比-3.97pcts、+2.06pcts、-5.42pcts、+0.64pcts。整体来看，对于市场关注较多的核电行业，营收基本持平，但毛利率有所下滑。 新增订单稳健增长，尤其核电表现亮眼。2024年上半年，公司取得新增订单12.08亿元，其中：神通核能5.04亿元，冶金事业部1.96亿元，能源装备事业部0.89亿元，无锡法兰4.05亿元，瑞帆节能0.14亿元。相比于2023年上半年的新增订单10亿（核电2.62亿元，冶金2.00亿元，能源装备1.28亿元，无锡法兰3.92亿元，瑞帆节能0.18亿元），2024年核电新增订单同比+92%。 2024年核电核准5个项目共计10+1台，后续持续的交付高峰期公司有望保持高增长。公司是国内核电阀门龙头，在蝶阀、球阀领域具备强竞争优势，近十年中标率在90%以上，单台核电机组公司产品价值量约0.7亿元，未来有望进一步提升。根据《2023-2028年中国核电阀门行业市场需求与投资咨询报告》，阀门投资占核电机组投资额的5%，用市场通用的1,250MW的核电投资200亿元作为计算依据，单台新增机组阀门需求约10亿元。2022年和2023年我国各批复了10台核电机组，2024年8月19日，国常会一次性核准了徐圩一期等5个核电项目，共计10+1台（10台三代核电机组和1台高温气冷堆）。根据公司投资者纪要，公司2023年交付的主要是2020年和2021年取得的新核电机组订单，2022年新建机组订单在2023年也有小批量的交付。根据近几年的核电审批情况和核电项目的建设周期，我们预计2024-2027年有望连续交付2022-2024年的新核电机组订单，公司核电业务未来有望维持稳定的高增速。此外，2024年一季度公司公布定增预案，拟募资3亿元用于投资总额3.32亿元的高端阀门智能制造项目，将目前核级阀门的年产能从服务6-8台机组提高到服务10-12台机组，新产能的募投时点也充分说明公司对未来核电高景气度的认可。 盈利预测。除了现有业务，公司也在布局核化工和核电应用后端领域，此外，在军品、高压氢阀、半导体领域内的真空控压蝶阀、超高纯工艺气体阀等方面也有布局，我们预计公司2024-2026年营收24.5/30/38亿元，归母净利润3.19/4.02/5.08亿元，eps为0.63/0.79/1.00元，对应PE为17.86/14.16/11.21倍。给予25年15-20倍PE，目标价格区间11.85-15.8元，维持公司“买入”评级。 风险提示：瑞帆节能商誉减值风险，核电项目建设不及预期，原材料价格大幅波动，氢能、半导体等新领域产品研发不及预期。

     江苏神通(002438) 事件： 8月19日公司发布2024年半年度报告，2024H1公司实现营业收入10.52亿元，同比+5.28%，实现归母净利润1.44亿元，同比+14.53%，2024Q2实现营收4.82亿元，同比-4.11%，实现归母净利润0.6亿元，同比+21.23%，业绩符合预期。 冶金、节能服务业绩高增，上半年毛利率净利率增长 分行业营收增速，2024H1冶金行业、核电行业、能源行业、节能服务业分别同比变化为+31.91%、+1.08%、-34.14%、+117.53%，毛利率同比变化分别为-5.42pct-3.96pct、+2.05pct、+0.64pct。整体来看，公司2024H1毛利率、净利率分别为31.58%、13.62%，同比提升分别为1.1pct、1.1pct，主要系高毛利率产品节能服务业、冶金行业增收所致。冶金阀门领域收入高增或为公司调整订单策略，保障收入规模，但冶金行业景气度偏低或有低价订单至毛利率承压，核电行业毛利率变化主要系订单交付节奏不同所致。 核电订单接近翻倍，行业高景气度提振长期发展 上半年公司订单增势显著，上半年新增订单12.08亿元，同比增长20.8%，其中神通核能订单5.04亿元，同比增长92.37%。公司为核电阀门龙头公司，实现核级蝶阀、球阀全面国产化，并且产品类型逐步拓宽，从2024H1分产品收入情况来看，蝶阀、球阀上半年营收分别为+19.45%、-7.45%。8月19日国常会新核准11台核电机组，其中包括10台三代机组，1台四代机组，2022年至今核电核准规模处于高位，随着机组陆续开工，核电相关订单有望持续释放，提升行业长期发展空间 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为26.59/30.98/33.80亿元，同比分别+24.67%/+16.48%/+9.13%；归母净利润分别为3.28/4.03/4.68亿元，同比增速分别为+21.83%/+22.96%/+16.21%，3年CAGR为20.3%，EPS分别为0.65/0.79/0.92元/股，对应PE分别为16.3/13.3/11.4倍，鉴于核电行业高景气，公司一方面产能不断提升，另一方面不断拓展核电、军品等产品品类，维持“买入”评级。 风险提示：核电开工不及预期，行业竞争加剧，新领域拓展不及预期。

     江苏神通(002438) 核心观点 2024年上半年收入同比增长5.28%，归母净利润同比增长14.53%。公司2024年上半年实现营收10.52亿元，同比增长5.28%；归母净利润1.44亿元，同比增长14.53%，毛利率/净利率分别为31.59%/13.62%，同比变动+1.10/+1.07个pct，盈利能力增长主要系业务结构变化导致，毛利较高节能服务业务占比提升，毛利率较低能源业务占比下降。公司期间费用整体稳定。单季度看，2024年二季度公司实现收入4.82亿元，同比下降4.11%，归母净利润0.60亿元，同比增长21.23%，毛利率/净利率分别为毛利率/净利率分别为33.08%/12.37%，同比变动+2.58/+2.53个pct。2024上半年公司新签订单同比增长20.08%，订单增长主要来自核电订单增长。 节能服务营收高速增长，能源化工营收同比下降。冶金领域，2024上半年营收增长主要系去年同期基数较低所致，毛利率下降主要系行业竞争加剧所致。新签订单同比下降2.00%；节能服务领域，2024上半年增长主要系津西股份和邯钢能嘉钢铁项目投入运行并开始效益分享所致。新签节订单同比下降22.22%；能源领域，2024上半年营收下降主要系宏观经济较差，下游需求疲软所致。新签订单同比下降30.47%。 11台核电机组获核准，公司核电业务有望充分受益。2024上半年公司核能实现营收3.54亿元，同比增长1.08%。新增订单5.04亿元，同比增长92.37%，新签订单大幅增长主要系国内核电持续批量化建设所致。2024年8月，国家核准核电机组11台，数量再创近年新高，从堆型来看包括10台三代核电和1台高温气冷堆，公司作为核级蝶阀、球阀龙头，三代核电市占率超过90%，四代高温气冷堆已有供货业绩，预期未来有望充分受益三、四代核电发展。 风险提示：核电发展政策变动；新业务拓展不及预期；原材料价格波动。投资建议：公司为特种阀门龙头，核电业务受益行业景气度向好，但考虑到冶金、石化行业景气较差，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.17/3.81/4.38亿元（前值为3.41/4.00/4.65亿元），对应PE18/15/13倍，维持“优于大市”评级。

     江苏神通(002438) 事件 江苏神通8月20日发布2024年半年度业绩报告：2024年H1实现营业收入10.52亿元（同比+5.28%），归母净利润1.44亿元（同比+14.53%），扣非归母净利润1.27亿元（同比+9.07%）。其中2024年Q2实现营业收入4.82亿元（同比减少4.11%），归母净利润0.60亿元（同比+21.23%），扣非归母净利润0.46亿元（同比+3.39%）。 投资要点 核电项目核准创历史新高，公司作为核电阀门龙头有望充分受益 核电作为经济发展需要的清洁能源，近年来核电新项目建设核准批复进入常态化。2024年8月19日，国务院核准五个核电项目，合计11个核电机组，创下历年核准最高纪录，有望带动核电行业景气度进一步提升。根据统计，阀门投资占核电机组投资额的5%，每一个新增机组阀门需求约10亿元，假设每年核准11个核电机组，核电阀门新增需求约为110亿元，市场空间广阔。公司作为首批进军核电阀门领域的阀门企业之一，自2008年以来已获得了我国招标的核级蝶阀、核级球阀的90%以上的订单。2024年3月，公司拟募集资金3亿元建设高端阀门智能制造项目，新增产能将满足4个新建核电机组所需的阀门，预计将充分受益核电行业高景气度。 多点布局下游业务，核电新签订单显著增长 2024年H1，公司下游业务多元发展，核电新签订单同比高增。核电行业实现营收3.54亿元（同比+1%），子公司神通核能取得新增订单5.04亿元（同比+92%），且订单确认收入约2-3年，未来有望带来业绩核心增量；能源装备行业实现营收2.25亿元（同比减少34%），主要系下游石油化工企业需求低迷；冶金行业实现营收2.21亿元（同比+32%），主要系公司加大“阀门管家”的推广力度，且对产品重新定价提升了竞争力；节能环保行业实现营收1.88亿元（同比+118%)，主要系钢铁企业煤气的回收利用与节能改造需求增加。 费用管控良好，盈利能力改善 2024年H1公司实现归母净利润1.44亿元（同比+14.53%），毛利率为31.58%（同比+1.1pct），主要系毛利率较高的核电业务和节能环保业务占比提升所致。同时，公司的期间费用整体保持稳定，研发费用略有增加。其中，销售费用率为5.09%（同比-0.16pct），管理费用率为5.42%（同比+0.22pct），研发费用率为4.60%（同比+0.58pct），财务费用率为1.17%（同比-0.11pct）。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为24.35、28.58、32.95亿元，EPS分别为0.68、0.85、1.04元，当前股价对应PE分别为16.6、13.1、10.7倍，考虑到核电作为清洁能源，在我国能源结构的重要性不断提升，且国家核准核电项目加速，核电行业景气度提升，公司作为我国核电阀门的主要供应商，有望充分受益，给予“买入”投资评级。 风险提示 核电项目建设进度不及预期风险；核电机组核准不及预期风险；核电安全环保风险；技术和质量风险；行业发展政策风险；市场开拓风险；经营规模扩大后面临的管控风险；募投项目进展低于预期风险。

     江苏神通(002438) 核心观点 2023年收入同比增长9.10%，归母净利润同比增长18.16%。公司2023年实现营收21.33亿元，同比增长9.10%；归母净利润2.69亿元，同比增长18.16%，毛利率/净利率分别为31.69%/12.60%，同比变动+1.84/+0.97个pct，盈利能力增长主要系毛利较高的核电业务、节能业务占比提升所致。公司期间费用整体稳定。2024年一季度公司实现收入5.71亿元，同比增长14.78%，归母净利润0.84亿元，同比增长10.17%，毛利率/净利率分别为30.31%/14.67%，同比变动-0.14/-0.61个pct，整体经营稳健。 节能服务营收高速增长，冶金营收同比下降。冶金领域，2023年公司实现收入3.64亿元，同比下降22.42%，主要系钢铁行业景气度下降，项目开工下降导致阀门需求减少，冶金行业毛利率整体稳定。2023年公司新签冶金订单4.51亿元，同比下降6.82%；节能服务领域，2023年实现收入2.61亿元，同比增长64.01%，大幅增长主要系津西股份和邯钢能嘉钢铁项目投入运行并开始效益分享所致。 受益核电行业发展，公司核电业务有望快速增长。2023年公司核能实现营收6.94亿元，同比增长10.49%，增长主要系2020-2022年核电持续获批新机组所致。2023年公司核能新增订单8.03亿元，同比增长16.88%。核电行业自2019年重启之后，2019-2023年分别审批4/4/5/10/10台，未来有望维持每年8-10台的审批速度，公司作为核级蝶阀、球阀龙头，市占率超过90%，预期深度受益。此外，我国乏燃料后处理迫在眉睫，市场空间广阔，公司已切入乏燃料处理领域，并在多个项目获得订单，核电行业向好、乏燃料空间广阔驱动公司核能业绩持续增长。 积极拓展氢能、半导体阀门领域，进一步打开成长空间。氢能源领域，公司产品主要是70-105MPa高压氢阀，应用场景包括加氢站、物流车、叉车、无人机等，已应用于国内氢能头部企业。同时，公司70MPa车载减压阀已交付用户使用，部分产品已实现出口；半导体领域，公司主要研发生产半导体装备用特种阀门，目前公司研发的真空控压蝶阀、超高纯工艺气体阀已进入用户验证阶段。 风险提示：核电发展政策变动；新业务拓展不及预期；原材料价格波动。 投资建议：公司为特种阀门龙头，核电业务受益行业景气度向好，但考虑到冶金、石化行业景气一般，我们下调2024年盈利预测并新增2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.41/4.00/4.65亿元（2024年原值为4.61亿元），对应PE19/16/14倍，维持“优于大市”评级。

     江苏神通(002438) 主要观点： 江苏神通是国内核电阀门领先企业，核心产品为球阀、蝶阀 江苏神通成立于2001年，是国内核电阀门领先企业，核心产品为核电球阀和蝶阀，聚焦于核电阀门、能源石化阀门、冶金阀门的研发、生产和销售。2023年公司营收21.33亿元，同比+9%；归母净利润2.69亿元，同比+18%。 看点一：2024年开始公司核电阀门确认收入将步入“快车道” 核电项目核准/新建加速，核电阀门收入确认在2024年应该向上拐点。2021-2023年我国新核准核电机组数量分别为5/10/10台，新开工核电机组数量分别为6/5/5台。根据“十四五”及3060远景目标，我们预计自2024年起，我国将保持每年6-12台核电机组的新开工建设，且2022年以来的高核准数量将延续。公司作为核电阀门领先公司，自2008年以来，获得已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上的订单。2023年公司确认收入的核电阀门主要来自2021年核准的项目，我们预计自2024年起，公司核电阀门收入确认将步入“快车道”。 看点二：鸿鹏航空为国内低空发动机领先企业，2024年起量产交付 鸿鹏航空为江苏神通参股19.9%的子公司，聚焦于中小型航空发动机的制造，面向通用航空包括低空领域。公司产品包含活塞航空发动机（160-230kW功率区间）、混动航空发动机（30-300kW功率区间）、涡桨航空发动机（330-600kW功率区间）。其中，公司的D160活塞发动机是目前亚洲地区唯一通过EASA适航认证的活塞航空发动机（根据珠海国资委公开信息，2024年5月7日）。公司将于2024年三季度在珠海落成符合EASA适航标准的活塞发动机产线，2024当年即达产交付，形成500台/年的交付能力。 投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年实现收入25.46/30.82/37.68亿元，同比+19.3%/+21.1%/+22.3%，实现归母净利润3.61/4.54/5.77亿元，同比+34.2%/+25.7%/+27.1%，对应当下18/14/11倍市盈率，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 核电阀门招标不及预期的风险。商誉减值的风险。冶金阀门业绩恢复不及预期的风险。

     江苏神通(002438) 事件： 公司发布《2023年年度报告》，2023年公司实现营业收入21.33亿元，同比+9.10%，实现归母净利润2.69亿元，同比+18.16%，实现扣非归母净利润2.44亿元，同比+23.17%，业绩符合预期。 Q4扣非利润高增，毛利率提升 公司2023Q4实现营业收入5.9亿元，同比+16.18%，实现归母净利润0.67亿元，同比+38.71%，实现扣非归母净利润0.66亿元，同比+83.65%。公司2023年实现毛利率31.69%，同比+1.84pct，实现净利率12.6%，同比+0.96pct，主要系高毛利率核电、节能服务产品同比提升所致。 受益核电发展球阀、蝶阀、法兰增长，节能服务产品高增 公司为核电阀门主要供应商，2008年至今公司获得已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上订单，受益核电核准开工加速，2023年公司蝶阀/球阀/法兰及锻件/地坑过滤器营收分别为5.21/1.70/7.01/0.4亿元，同比增长分别为16.83%/16.79%/16.29%/37.4%。受益钢铁行业节能降碳需求，公司节能业务快速发展，2023年实现营收2.61亿元，同比+64.01%。 订单同比增长，高研发驱动公司切入多行业 2023年公司新增订单29.16亿元，同比+20.8%，其中核电/冶金/能源装备/无锡法兰/瑞帆节能订单分别同比+16.89%/-6.82%/+15.93%/-8.68%/+158.13%。公司2023年研发费用0.95亿元，同比+26.52%，高研发驱动公司完善核电领域产品，拓展氢能业务，2024年公司拟向特定对象定增，其中募集资金目标产品为核能装备领域高端专用阀门。氢能方面，神通新能源主要面向35-105兆帕高压氢阀的研究与开发，目前已具备批量供货的能力。 盈利预测、估值与评级 2023年钢铁冶金行业对阀门需求降低，业绩有所承压，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为26.59/30.98/33.80亿元，同比增速分别为24.67%/16.48%/9.13%，归母净利润分别为3.30/4.09/4.76亿元，同比增速分别为22.58%/24.2%/16.32%，EPS分别为0.65/0.81/0.94元/股，3年CAGR为20.95%。鉴于公司为阀门领域龙头，受益核电行业发展，参照可比公司估值，我们给予公司2024年23倍PE，目标价15元，维持“买入”评级。 风险提示：核电开工不及预期，原材料涨价，新领域拓展不及预期

     江苏神通(002438) 投资要点： 公司发布23年年报，23年业绩稳定增长、符合预期，利润增速超营收增速。2023年，公司实现营收21.33亿元，同比+9.10%；归母净利润2.69亿元，同比+18.16%；扣非归母净利润2.44亿元，同比+23.17%。Q4业绩大增，单季度盈利能力同比改善。单季度来看，2023Q4营收5.90亿元，同比+16.18%；归母净利润0.67亿元，同比+38.71%；扣非归母净利润0.66亿元，同比+83.65%。2023Q4毛利率为34.90%，同比+4.07pcts，环比+4.47pcts；净利率为11.41%，同比+1.85pcts，环比-2.59pcts。 费用率微增、盈利能力小幅提升、在建工程大比例转固、人均关键指标提升。费用方面：全年费用率16.47%，较去年同期的15.64%增加0.83pcts，其中销售费用率、管理&研发费用率和财务费用率分别为5.65%、9.89%、0.93%，较去年同期分别-0.60pcts、+1.15pcts、+0.29pcts。盈利能力方面：全年毛利率为31.69%，同比+1.84pcts；净利率为12.60%，同比+0.97pcts。在建工程大比例转固：截至2023年年末，公司固定资产较上年末+83.12%，占公司总资产比重+15.44pcts；在建工程较上年末-96.67%，占公司总资产比重-14.01pcts；在建工程和固定资产的大幅变动，主要原因是报告期内公司及全资子公司瑞帆节能部分建设项目在建工程转固定资产所致。人均关键指标提升：截至2023年末，公司员工总数为1571人同比+4.11%；人均创收135.78万元、人均创利17.11万元，同比+4.80%、+13.49%。 分行业来看，核电、能源装备和节能环保保持增长，冶金行业下滑。核电营收6.94亿元，同比+10.42%；能源装备行业6.52亿元，同比+12.17%；冶金行业3.64亿元，同比-22.34%；节能环保行业2.61亿元，同比+64.22%；核电、能源装备、冶金和节能环保行业的毛利率分别为40.31%、11.59%、32.02%、35.42%，同比-1.1pcts、+2.13pcts、+1.71pcts、-3.6pcts，毛利率变动处于合理波动范围。节能环保行业的营收大幅增长，主要是报告期内津西股份1*135MW超超临界煤气发电机组和邯钢能嘉钢铁有限公司河钢邯钢老区退城整合项目配套煤气加压储配站及煤气发电工程等项目投入运行并开始效益分享所致。 分产品来看，法兰及锻件、蝶阀、球阀等营收占比前四的产品均保持增长。2023年公司主营业务中，法兰及锻件收入7.01亿元，同比+16.29%，营收占比32.85%；蝶阀收入5.21亿元，同比+16.83%，营收占比24.44%；节能服务收入2.61亿元，同比+64.01%，营收占比12.22%；球阀收入1.7亿元，同比+17.24%，营收占比8.0%。法兰及锻件、蝶阀、节能服务和球阀2023年毛利率分别为13.94%、36.56%、35.42%、36.32%，同比分别+5.06、-8.31、-3.6、-0.46pcts。 订单方面，23年公司取得新增订单29.16亿元，同比+21%。其中：神通核能8.03亿元，冶金事业部4.51亿元，能源装备事业部2.11亿元，无锡法兰7.05亿元，瑞帆节能7.46亿元，分别同比+17%、+16%、-7%、-9%、+158%。 核电审批连续超预期，后续交付高峰期公司有望保持连续性的高增长。公司是国内核电阀门龙头，在蝶阀、球阀领域具备强竞争优势，近十年中标率在90%以上，单台核电机组公司产品价值量约0.7亿元，未来有望进一步提升。根据《2023-2028年中国核电阀门行业市场需求与投资咨询报告》，阀门投资占核电机组投资额的5%，用市场通用的1,250MW的核电投资200亿元作为计算依据，单台新增机组阀门需求约10亿元。2022年和2023年我国各批复了10台核电机组，2024-2025年间，核电建设有望按照平均每年12台机组推进。根据公司投资者纪要，公司2023年交付的主要是2020年和2021年取得的新核电机组订单，2022年新建机组订单在2023年也有小批量的交付。根据近几年的核电审批情况和核电项目的建设周期，我们预计24-26年有望连续交付22-24年的新核电机组订单，公司核电业务未来有望维持稳定的高增速。此外，24年一季度公司公布定增预案，拟募资3亿元用于投资总额3.32亿元的高端阀门智能制造项目，将目前核级阀门的年产能从服务6-8台机组提高到服务10-12台机组，新产能的募投时点也充分说明公司对未来核电高景气度的认可。 盈利预测。除了现有业务，公司也在布局核化工和核电应用后端领域，此外，在军品、高压氢阀、半导体领域内的真空控压蝶阀、超高纯工艺气体阀等方面也有布局，我们预计公司2024-2026年营收26.10/31.62/38.00亿元，归母净利润3.39/4.22/5.08亿元，eps为0.67/0.83/1.00元，对应PE为18.42/14.78/12.28倍。给予24年15-20倍PE，目标价格区间10.05-13.4元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：瑞帆节能商誉减值风险，核电项目建设不及预期，原材料价格大幅波动，氢能、半导体等新领域产品研发不及预期。