杭氧股份(002430) 3月27日，公司发布24年年报，24年全年公司实现收入137.2亿元，同比+3.1%，归母净利润9.2亿元，同比-24.2%。单Q4来看，公司4Q24实现收入33.6亿元，同比-4.7%，实现归母净利润2.5亿元，同比-32.3%。 经营分析 24下半年气体业务毛利率有所下滑，拖累公司业绩，预计2025年有望企稳。根据公司公告，24上半年/下半年公司气体销售业务毛利率分别为18.4%/13.9%，24下半年气体业务毛利率有所下滑，拖累公司业绩，主要源于零售气与稀有气体价格下跌。根据卓创资讯工业气体，3月27日液氧/液氮/液氩吨价分别为429/413/559元，相比2月6日的近期最低点分别上涨31.2%/14.7%/33.1%。根据Wind，2月中国制造业PMI为50.2%，处于荣枯线之上，预计2025年气体毛利率有望随经济活动复苏、零售气价格回暖而企稳。公司气体运营与设备销售业务规模有望继续实现稳健扩张。根据年报，2024年公司新签气体投资项目6个，新增投产项目总制氧量约65万Nm/h；加速拓展气体零售业务，全年销售液体282万吨，不断拓展气体应用领域。考虑到3月4日公司公告拟发行不超过16.3亿的可转债，在充裕的资金和在手项目加持下，公司气体运营业务有望实现稳健扩张。此外，2024年公司空分石化设备累计订货额55.12亿元，签订大中型空分设备22套，石化设备合同额8.41亿元，创历史新高。我们认为在公司大力拓展国内外市场，以及海外石化、国内煤化工等下游资本开支方兴未艾的背景下，公司的设备业务有望保持增长态势。 盈利预测、估值与评级 预测25/26/27年公司实现归母净利润10.6/12.3/14.4亿元，同比+15.3%/+15.5%/+17.0%，对应当前PE为20/17/15x，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。

     杭氧股份(002430) 事件 1月15日，公司发布公告，以公司自有资金1.34亿元收购杭州新世纪混合气体有限公司51%的股权，并将其纳入公司合并范围。 经营分析 收购标的为全国知名标准气体生产企业。根据法液空官网，标准气体被广泛用于仪器校准、大气检测、尾气排放等领域。根据杭州新世纪混合气体官网，该公司致力于各类国家级标准气体、高纯和超高纯气体、工业混合气的研制、生产及销售，是国内标准气体市场的主要供应厂商之一，有着良好的标准化基础。 并购是海外工业气体龙头拓展产品种类的通行做法，公司通过收购加码应用场景，有望通过提供完整的解决方案，提高产品附加值，拓展下游客群。根据法液空官网，法液空在收购美国Airgas后，整合其SCOTT品牌，获得了全球领先的TO-14A/15/17有害空气污染物和有毒工业化学品的校验标准气产品与含硫产品和蒸气入侵产品的能力。远期来看，在焊接（如法液空的ARCAL）、热喷涂（如Praxair的Surface Technology）、食品医疗（如林德的Lincare）、环保等下游行业，海外工业气体龙头或自研推出、或并购发展了诸多气体产品解决方案，大大提高了下游客户粘性与自身产品附加值。该并购标志着公司拓展下游客群的深入尝试，未来或通过持续的成功并购，实现类似海外龙头的发展道路。 业绩承诺目标彰显增长信心。根据公司公告，2023/24H1杭州新世纪收入分别为5634/2732万元，净利润分别为621/836万元，24H1净资产5438万元。该收购价格对应23年PE约为42.4x，对应24H1的PB约为4.8x。根据公司公告，杭州新世纪转让方承诺在2024年7-12月、2025财年、2026财年及2027年1-6月合计36个月期间合计净利润不低于6788万元，未达到承诺业绩的业绩部分由转让方向公司作现金补偿。我们认为该业绩承诺目标彰显并购双方对协同效应的认可与未来实现进一步增长的信心。 盈利预测、估值与评级 预测24/25/26年公司实现归母净利润9.6/12.5/15.5亿元，同比-21.1%/+29.9%/+24.5%，对应当前PE为21/16/13x，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。

     杭氧股份(002430) 投资要点： 事件：公司披露24年三季报。公司2024Q1-Q3营业收入为103.53亿元，同比+5.85%，归母净利润为6.75亿元，同比-20.68%，扣非归母净利润6.26亿元，同比-22.18%。其中，2024Q3单季度营业收入为36.25亿元，同比+8.66%，归母净利润为2.38亿元，同比-26.99%，扣非归母净利润为2.19亿元，同比-27.27%。 盈利能力短期承压，整体费用管控良好。 1）盈利能力：公司2024Q1-Q3毛利率、净利率为20.41%/7.12%，同比变动-3.86pct/-2.06pct；其中，2024Q3单季度毛利率/净利率分别为19.85%/7.21%，同比-4.54pct/-2.84pct。 2）费用率：公司2024Q1-Q3期间费用率为11.14%，同比-0.90pct，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.33%/5.69%/0.83%/3.29%，同比+0.02pct/-1.15pct/+0.21pct/+0.02pct；2024Q3期间费用率10.60%，同比-2.56pct，其中，销售/管理/财务/研发费用率为1.30%/4.90%/1.29%/3.12%，同比-0.16pct/-2.80pct/+0.69pct/-0.29pct。 合同负债稳健增长印证在手订单较好，经营活动现金净流量整体良好。截至2024年9月30日，公司合同负债为32.09亿元，同比+1.22%；2024Q1-Q3公司经营活动现金净流量为8.11亿元，同比+31.08%；2024Q3经营活动现金净流量为1.97亿元，同比-53.81%。 公司业绩短期承压，我们认为与工业需求整体偏弱。液态气价格环比开始提升，期待财政政策逆周期加码下需求持续修复。 1）整体工业需求较弱：根据国家统计局，2024年1-9月，全国规模以上工业企业的利润总额同比下降3.5%。 2）液态气价格开始呈现环比提升：根据卓创数据，1）气体价格：截至10月31日，液氧均价406元/吨，环比涨2.01%，同比降0.49%；液氮均价452元/吨，环比涨0.2%，同比降6.8%；液氩均价716元/吨，环比涨4.07%，同比降42.44%。2）开工负荷率：10月30日，中国工业气体周度开工负荷率平均值67.41%，环比+0.54pct。 3）加大财政货币政策逆周期调节力度：根据新华网，中共中央政治局9月26日召开会议，强调要加大财政货币政策逆周期调节力度。 公司2024-2026年股东回报规划。根据公司《未来三年股东回报规划（2024年-2026年）》，差异化的现金分红政策：（1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；（2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；（3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%；（4）公司发展阶段不易区分但有重大资金支出安排的，可以按照前项规定处理。 盈利预测与估值。我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为10.10/12.58/15.90亿元（24-25年原预测为15.55/19.24亿元），同比-17.0%/+24.6%/+26.5%，EPS分别为1.03/1.28/1.62元/股（24-25年原预测为1.58/1.95元/股）。可比公司2024年预测PE估值平均值为29倍，我们给予公司2024年30倍PE估值，目标价30.78元/股（预计2024年公司EPS为1.03元）（原目标价为43.50元/股，2023年35倍PE，-29%），“优于大市”评级。 风险提示。设备订单执行进度低于预期；气体价格大幅度下跌；工业经济恢复程度低于预期；气体市场竞争加剧。

     杭氧股份(002430) 2024年前三季度：1)实现营收103.53亿元，同比+5.85%；实现归母净利润6.75亿元，同比-20.68%；实现扣非归母净利润6.26亿元，同比-22.18%。2)实现毛利率20.41%，同比-3.86pct；归母净利润率6.52%，同比-2.18pct；扣非归母净利润率6.05%，同比-2.18pct。3)期间费用率为11.14%，同比-0.9pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.33%、5.69%、3.29%、0.83%，同比分别变动+0.02、-1.15、+0.02、+0.21pct。 2024Q3单季度：1)实现营收36.25亿元，同比+8.6%，环比+5.94%；实现归母净利润2.38亿元，同比-26.99%，环比+2.13%；实现扣非归母净利润2.19亿元，同比-27.27%，环比+3.73%2)实现毛利率19.85%，同比-4.54pct，环比-1.64pct；归母净利润率6.57%，同比-3.21pct，环比-0.24pct；扣非归母净利润率6.05%，同比-2.99pt，环比-0.13pct3)期间费用率为10.6%，同比-2.56pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%、4.9%、3.12%、1.29%，同比分别变动-0.16、-2.8、-0.29、+0.69pct。 上游设备龙头+中游气体龙头，全产业链优势明显，国产替代+产品结构升级+行业格局优化，长期成长逻辑坚实。 1）全产业链优势明显。杭氧作为国内空分设备的龙头，市占率超过50%，依托空分装置优势，从上游设备制造向中游气体供应切入，在增量市场的市占率接近50%，全产业链优势明显。我国工业气体市场规模接近2000亿元，海外企业仍占有较大的存量市场份额；目前国内厂商在新增订单上占据明显优势，外资逐渐退出中国市场，国产替代空间较大。2）盈德杭氧两大巨头有望3年内迎来里程碑式整合，工业气体格局优化逻辑持续验证。从全球工业气体发展史来看，林德、法液空等巨头在收购兼并中不断扩大规模，市场由无序竞争逐渐向寡头垄断发展，竞争格局得到改善。盈德与杭氧作为国内工业气体的两大巨头企业，在设备制造与气体供应领域的优势互补，协同效应明显。在杭氧间接控股股东杭州资本的推动下，二者预计将在3年内完成整合，两大气体龙头的整合有望进一步扩大规模优势。 盈利预测：考虑到行业发展前景具有一定的不确定性，保守起见，我们稍微下调了盈利预测，预计24-26年归母净利润9.98、13.40、15.58亿元（24-25年前值：14.55、16.83、19.37亿元），对应PE为25.96、19.32、16.62倍，维持“买入”评级。 风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、并购进展不及预期

     杭氧股份(002430) 主要观点： 事件概况 杭氧股份于2024年10月29日发布2024年三季度报告：2024年前三季度公司实现营业收入103.53亿元，同比增加5.85%；归母净利润为6.75亿元，同比下降20.86%；毛利率为20.41%，同比下降3.86pct；归母净利率为6.52%，同比下降2.18pct。营收小幅增长，利润受气价影响有所下降，整体符合预期。 2024年第三季度公司实现营业收入36.3亿元，同比上升8.66%，环比提升5.94%；归母净利润2.4亿元，同比下降26.99%，环比提升2.13%；毛利率为19.85%，同比下降4.54pct，净利率为6.57%，同比下降3.21pct，业绩韧性展现。 截至2024年三季度末，公司存货20.40亿元，相较二季度末下降7.57%；合同负债32.09亿元，相较二季度末提升9.11%，经营活动产生的现金流量净额1.97亿元，环比下降-39.37%。根据公司半年报，2024年上半年，公司设备累计订货额37.81亿元，在手订单充沛。 静待气体价格回升，海外拓展不断推进 氧氮氩零售气价提升，将有望提升公司气体盈利性。根据卓创资讯，10月氧氮氩价格环比上涨，由于市场交投积极性提升，叠加钢厂用氧增加，多地批量采购，叠加检修、补库等因素，氧氮氩市场成交好转。截至10月29日，液氧月均价380元/吨，环比涨3%；液氮产品月均价至435元/吨，较上月均价上涨2.4%；液氩月均价为647元/吨，环比涨3.85%，同比降42.69%。 海外拓展不断推进。成立了海外BU，整合了设备出口和气体境外投资团队的资源。公司会不断加快提升国际化经营能力，并通过建立专业化外贸团队的方式加强境外市场开拓力度。2024年上半年公司设备销售外贸订单金额和订单占比都已超去年，主要出口国家包括印度、墨西哥和中东等。 投资建议 考虑下游需求影响，小幅下调公司盈利预测，预测公司2024-2026年营业收入分别为148.66/180.66/211.12亿元（调整前为150.09/181.61/212.28亿元），归母净利润分别为10.45/13.40/15.11亿元（调整前为11.43/14.08/15.93亿元），以当前总股本9.84亿股计算的摊薄EPS为1.1/1.4/1.5元。公司当前股价对2024-2026年预测EPS的PE倍数分别为25/19/17倍，考虑到公司作为空分设备和气体运营的领军企业，优势产品夯实业绩基础，品类及模式上的拓展带来弹性，维持“买入”评级。 风险提示 1）关键技术和人才流失风险。2）公司气体业务进展不及预期；3）行业竞争加剧；4）气体大幅价格波动风险；5）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

     杭氧股份(002430) 空分设备专家向工业气体拓展，现金流佳。根据公司24年半年报和招股书，公司24H1气体收入占比达60%，2010上市当年仅9%。根据公司24年三季报，24年前三季度归母净利润受气价下跌与设备订单结构影响下滑21%，25年有望随制造业需求恢复而改善。 零售气价有望随制造业需求恢复而触底反弹。根据卓创资讯工业气体，截至10月31日全国液氧、液氮市场吨均价分别为406/451元，较最低点今年2月8日分别回升20%/14%。历史上公司气体销售毛利率与产成品存货变动正相关。近期国家相继出台稳增长与制造业发展政策，看好公司受益于制造业复苏带来的气价回升。 第三方现场制气渗透率有望提升，公司有望持续投产现场制气项目。（1）2020年中国第三方现场制气在现场制气中占比为57%，距离发达国家80%的比例还有较大提升空间；（2）公司自2019年以来签约的现场制气项目数量和制氧量均显著增长，根据公司年报及我们测算，截至2023年末气体投资累计制氧量320万Nm3/h，是2018年末已投产规模的约3.7倍。根据公司对外投资公告，2024年前三季度新签项目制氧量累计达31.3万Nm3/h，看好新签合同持续贡献收入增量。 公司正逐步发力多元化。（1）海外龙头下游与区域多元化水平明显较高，根据德国林德年报，2023年林德全球收入中，医疗和食品下游占比总计为26%，平滑了经济周期带来的业绩波动；2023年美洲/EMEC/APAC收入占比分别为49%/29%/22%，较为分散；（2）根据公司对外投资公告，公司已与青岛芯恩、斯达微电子、天赐高新材料等新兴行业客户签订供气协议，引入战投收购西亚特电子与万达气体补强电子气，下游多元化有望加速布局。公司于2023年获得印尼现场制气项目，迈出气体产业区域多元化第一步。 盈利预测、估值和评级 我们预测24/25/26年公司实现归母净利润9.6/12.5/15.5亿元，同比-21.1%/+29.9%/+24.5%，对应EPS为0.98/1.27/1.58元。考虑到公司现场制气项目进展快，我们给予公司2025年25xPE的估值，目标价31.68元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。