科伦药业(002422) 事件 8月28日，公司发布2024年半年度报告，2024H1实现营业收入118.27亿元，同比增长9.52%，归母净利润为18.00亿元，同比增长28.24%，扣非净利润为17.53亿元，同比增长29.78%，EPS为1.15元/股。 点评 输液产品结构持续优化，新产品+集采有望驱动业绩增长。24H1公司输液实现销售收入46.67亿元，同比下降7.15%；销量21.61亿瓶/袋，同比增长0.26%。收入下滑主要原因为基础输液带量价格采购影响，公司的部分输液产品终端价格调整。24H1密闭式输液量占比提升3.11pct，结构持续优化。展望下半年，Q4季节性因素影响，有望带来大输液需求提升，集采和国谈产品的持续放量有望带来业绩提升。非输液药品销售收入20.20亿元，同比增长6.38%，主要受益于集采产品放量。 原料药中间体降本成效显著，合成生物学进入兑现期。公司持续推进工艺优化，节能降本，公司成本优势不断显现，同时受益市场需求增长，公司主要产品实现了量价齐升。24H1公司抗生素中间体及原料药实现营业收入32.73亿元，同比增长38.09%。其中硫氰酸红霉素实现营业收入9.32亿元，同比增长28.00%；头孢类中间体实现营业收入7.50亿元，同比增长42.70%；青霉素类中间体实现营业收入13.01亿元，同比增长33.24%。合成生物学有望成为新增长点，目前已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入生产、销售阶段，新品有望持续贡献增量。 创新药管线催化剂丰富，多款核心ADC管线商业化在即。1)SKB264有望成为首款国产上市TROP2ADC，3L+TNBC单药治疗疗效显著，有望2024年获批；2L+HR+/HER2-BC适应症具备末线单药疗法的best-in-class潜质。2）A166（HER2ADC）3L+HER2+乳腺癌有望2024-2025年获批上市。3）通过肿瘤+自免协同布局，A166（PD-L1）、西妥昔单抗类似物有望于2024-2025年获批上市，A400（RET抑制剂）有望2024年申报上市。 投资建议 预测公司2024/2025/2026年收入为233.35/257.56/286.56亿元，同比增长8.77%/10.38%/11.26%。归母净利润为29.04/32.98/38.21亿元，同比增长18.22%/13.59%/15.86%。对应的2024年-2026年EPS分别为1.81元/股，2.06元/股和2.39元/股，市盈率分别为17倍，15倍，13倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险；药品研发及上市不及预期；产品销售不及预期；竞争加剧的风险；环保风险。

     科伦药业(002422) 投资要点 事件：公司2024H1营收118.3亿元（同比+10%，下同），归母净利润18.0亿元（+28%），扣非归母净利润17.5亿元（+30%）。其中，24Q2营收56.1亿元（+9%），归母净利润7.7亿元（+31%），扣非归母净利润7.6亿元（+36%）。利润增长超预期，公司多板块协同发力，看好全年业绩表现：1）输液市场开拓及产品结构优化，带来收入和利润双增；2）原料药中间体价格及市场恢复，成本管理实现降本增效；3）积极推进“创新驱动”战略，科伦博泰出海有望带来收入和利润双增。 输液、仿制药、原料药升级发力，带来长期稳健增长：1）大输液：大输液受诊疗量修复带来恢复性增长，龙头更为获益；公司拓展市场份额并持续优化产品结构，提升高附加值的营养型输液及密闭式、高端包材（粉液双室袋，三室袋等）产品收入占比。2）仿制药/制剂：存量品种应采尽采，在研新品更能通过集采实现“光脚”放量，多疾病领域、高端制剂技术发力，增长动力强。3）川宁生物：6-APA、7-ACA价格回升，合成生物学逐步落地产品矩阵，贡献业绩增量。 创新持续兑现，科伦博泰及默沙东高效率推进临床：1）默沙东深度合作，我们预计未来持续会有里程碑收入；2）K药全球获批了30+适应症，24H1销售额142亿美金，预计关键专利将在2028年到期。默沙东迅速推进SKB264的十项全球三期研究，今年ESMO有望读出妇科肿瘤数据；3）SKB264有望24Q4成为国内首个上市的TROP2ADC，A166（HER2ADC）有望25Q1成为国内首款治疗HER2阳性乳腺癌的国产ADC，25年共计4款产品国内实现上市；4）早研：核药、双抗ADC，双payload ADC，非肿瘤ADC逐步推进临床。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年归母净利润为29.5/35.3/42.4亿元，当前市值对应2024-2026年PE分别为17/14/12倍。三大主业稳健发力，创新高效率兑现，催化剂丰富，首次给予“买入”评级。 风险提示：新药研发失败，仿制药集采风险，原料药、中间体价格下降，市场竞争恶化等

     科伦药业(002422) 事件 8月12日，公司发布2024年半年度业绩快报，预计2024年H1营业收入为118.27亿元，同比增长9.52%，归母净利润为18.00亿元，同比增长28.24%，扣非净利润为17.53亿元，同比增长29.78%，EPS为1.15元/股。 点评 Q2业绩表现亮眼，归母净利润快速增长。单季度来看，2024年Q2实现营业收入56.08亿元，同比增长9.28%；归母净利润7.74亿元，同比增长30.74%；扣非净利润7.61亿元，同比增长35.89%。公司净利润持续快速增长，主要原因为：1）公司持续优化输液和非输液制剂的产品结构，并加大市场开发；2）原料药中间体主要产品量价齐升，同时通过节能降耗降低生产成本；3）持续优化融资结构，有息负债规模和融资利率下降，财务费用减少。 持续推进大输液包材优化，盈利能力有望进一步提升。公司在肠外营养、细菌感染、体液平衡及中枢神经等疾病领域建立了的核心优势产品及迭代产品集群，持续向高附加值包材迭代，高毛利营养及治疗型产品拓展。密闭式输液占比持续提升，2023年达到53.25%（+4.25pct）。随着产品构成持续优化，集采驱动销售费用下降，重点产品放量，公司大输液端的盈利能力有望进一步提升。 原料药中间体降本成效显著，合成生物学进入兑现期。公司持续推进工艺优化，节能降本，公司成本优势不断显现。24H1川宁生物归母净利润预计为7.30-7.70亿元，同比增长86.76%-97.00%，单Q2预计实现归母净利润3.77-4.17亿元，同比增长75.19%-93.76%，环比增长7.03%-18.37%。3.5亿元（+101%），盈利能力持续提升。合成生物学有望成为新增长点，目前已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入生产、销售阶段，新品有望持续贡献增量。 创新药管线催化剂丰富，多款核心ADC管线商业化在即。1)SKB264有望成为首款国产上市TROP2ADC，3L+TNBC单药治疗疗效显著，有望2024年获批；2L+HR+/HER2-BC适应症具备末线单药疗法的best-in-class潜质。2）A166（HER2ADC）3L+HER2+乳腺癌有望2024-2025年获批上市。3）通过肿瘤+自免协同布局，A166（PD-L1）、西妥昔单抗类似物有望于2024-2025年获批上市，A400（RET抑制剂）有望2024年申报上市。 投资建议 预测公司2024/2025/2026年收入为233.35/257.56/286.56亿元，同比增长8.77%/10.38%/11.26%。归母净利润为31.52/34.53/37.23亿元，同比增长28.31%/9.57%/7.81%。对应的2024年-2026年EPS分别为1.97元/股，2.16元/股和2.32元/股，市盈率分别为15倍，14倍，13倍，维持“买入”评级。 守正出奇宁静致远 风险提示 行业政策风险；药品研发及上市不及预期；产品销售不及预期；竞争加剧的风险；环保风险。

     科伦药业(002422) 投资要点： “大输液+原料药+创新研发”三发驱动，创新驱动业绩增长：科伦药业创立于1996年，并于2010年上市，随着公司不断发展壮大，控股子公司川宁生物（中间体原料药）和科伦博泰（创新药）分别于2022年和2023年上市，标志着科伦药业形成“品”字型三大资本平台支撑的运营格局。公司严格执行“三发驱动，创新增长”的发展战略，依靠三台“发动机”带动公司持续发展，第一台发动机是通过持续的产业升级和品种结构调整，保持科伦在输液领域的领先地位。第二台发动机是通过对优质自然资源的创新性开发利用，构建从中间体、原料药到制剂的抗生素竞争优势，通过合成生物学实现对公司现有抗生素中间体生产菌种改造进一步节约成本、提质增效，并利用该技术开发更多新品贡献增量。第三台发动机是通过研发体系的建设和多元化的技术创新，积累企业基业长青的终极驱动力量。 大输液：龙头地位稳固，产品结构持续升级。我国大输液行业格局较为集中，以龙头科伦药业，华润双鹤、石四药以及辰欣药业等少量领先企业为主，其中科伦药业在我国大输液行业收入体量排名第一，2023年收入为101亿元。1）行业需求有望恢复性增长：受益于疫情后诊疗恢复、“限抗令”影响逐步消化、老龄化等因素，大输液行业有望保持稳定增长；2）公司具备规模化经营带来的成本优势，通过地方集采有望持续提升市场份额；3）“包材升级+新品上市”有望带来盈利提升：近几年公司密闭室输液占比持续提升，品种结构也持续丰富，2017年开始上市了首个双室袋、三腔袋产品，肠外营养和治疗型输液新品有望带来业绩持续增长。 川宁生物：抗生素中间体领军者，合成生物学打造第二成长曲线。目前抗生素中间体领域行业竞争趋于稳定、市场需求较稳定、产品价格有望稳中有升。川宁生物抗生素中间体产品布局丰富，在硫氰酸红霉素、7-ACA、6-APA等主要品种中产能位居前列。川宁生物具备“技术+成本+规模”优势，行业地位显著。长远来看，公司通过布局合成生物学，研发了红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等多个新品，未来有望贡献业绩增量。 仿制药：丰富产品集群奠定业绩稳定增长基础。公司仿制药业务积极参与了前九批集采，总体来看每轮集采产品贡献的收入金额在执行一年后趋于稳定，公司仿制药的收入较为分散，收入增量主要由新品种贡献。2021-2023年公司每年通过一致性产品数量均超过30个，后续产品梯队丰富，我们看好整体仿制药业务有望企稳。 科伦博泰：创新驱动成就国产ADC龙头。2022年科伦博泰与默沙东总计118亿美元的授权合作创下了中国创新药“出海”纪录，也是2022年全球最大的生物制药合作交易。目前公司核心ADC管线SKB264、A166均已在2023年内提交上市申报并获受理。核心产品SKB264（Trop2ADC）—TNBC+NSCLC+HR+/HER2-中美双开，有望撬动百亿市场。国内SKB264针对三线治疗TNBC已于2023年12月NDA获受理；EGFR突变NSCLC（TKI耐药）Ⅱ期临床数据亮眼，疗效优异安全性好，目前III期临床已经开启，DS-1062的失利给SKB264留下更大想象空间。二线及以上HR+/HER2-BC已启动3期注册临床。海外方面，默沙东已经启动10项临床3期研究，K药+SKB264的组合有望突破百亿市场。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年收入增速分别为10%/10%/9%，归母净利润增速分别为19%/14%/15%，EPS分别为1.83/2.08/2.39元。考虑到科伦药业在大输液领域及抗生素中间体领域的龙头地位，以及未来ADC等创新药管线上市等带来的业绩高增长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 集采降价风险；行业政策变革风险；产品研发及上市不及预期的风险；产品销售不及预期的风险。

     科伦药业(002422) 报告摘要 大输液+合成生物学+仿制药+创新药复合驱动，迈向创新成长新阶段。公司实施“三发驱动、创新增长”的发展战略，目前已形成由科伦药业、川宁生物、科伦博泰构成的“品”字型架构运营平台，成功转型成为大输液+原料药中间体+仿制药+创新药复合驱动的综合型制药公司。通过大输液产品持续优化迭代，同时原料药及中间体终端市场需求及价格恢复驱动业绩快速增长，近五年归母净利润CAGR为27%。2024Q1公司实现营业收入62.19亿元，同比增长11.03%，归母净利润10.26亿元，同比增长26.64%。 大输液竞争优势稳固，持续推进包材优化，多室袋产品（肠外营养三腔袋+粉液双室袋）提升盈利能力。公司多年稳居大输液产品市占率第一，盈利能力优秀，2023年输液板块毛利率为64%，在同行业中处于领先水平。目前公司在肠外营养、细菌感染、体液平衡及中枢神经等疾病领域建立了的核心优势产品及迭代产品集群，持续向高附加值包材迭代，高毛利营养及治疗型产品拓展。密闭式输液占比持续提升，2023年达到53.25%（+4.25pct）。随着产品构成持续优化，集采驱动销售费用下降，重点产品放量，公司大输液端的盈利能力有望进一步提升。 仿制药依托集采放量，持续布局改良创新复杂制剂，新产品进入兑现期。公司存量大品种已基本纳入了国家集采，截至第九批集采，公司共中标47款产品。且第九批集采均为新获批产品和过去销量较低的产品，集采风险正逐步消除。预计未来几年每年获批约30个仿制药，新产品有望受益集采放量。公司持续拓展改良创新及NDDS复杂制剂管线，不断巩固公司在核心领域的护城河。 原料药中间体存量业务稳固，合成生物学进入兑现期。公司存量中间体业务竞争格局稳定，产能领先：1）硫氰红霉素产能3300吨，位居行业第二，竞争格局集中。2）头孢类中间体产能共3400吨，位居行业第一，公司根据下游产品市场需求和行业供给情况灵活制定生产计划，保证生产效益最大化。3）6-APA产能6700吨，位居行业第二。合成生物学有望成为新增长点：公司选品-研发-大生产的商业化体系构建完成，目前已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入生产、销售阶段，新品有望持续贡献增量。 创新药管线迎来收获期，有望成为公司第二增长曲线。创新药聚焦ADC药物，通过与默沙东合作，持续开拓全球化商业价值。多款核心ADC管线商业化在即：1)SKB264有望成为首款国产上市TROP2ADC，3L+TNBC单药治疗疗效显著，有望2024年获批；2L+HR+/HER2-BC适应症具备末线单药疗法的best-in-class潜质。2）A166（HER2ADC）3L+HER2+乳腺癌有望2024-2025年获批上市。3）通过肿瘤+自免协同布局，A166（PD-L1）、西妥昔单抗类似物有望于2024-2025年获批上市，A400（RET抑制剂）有望2024年申报上市。 盈利预测及投资建议 我们预测公司2024/2025/2026年收入为233.35/257.56/286.56亿元，同比增长8.77%/10.38%/11.26%。归母净利润为29.04/32.99/38.22亿元，同比增长18.22%/13.60%/15.86%。对应的2024年-2026年EPS分别为1.81元/股，2.06元/股和2.39元/股，市盈率分别为17倍，15倍，13倍。考虑公司1）大输液持续升级迭代高毛利品种，仿制药存量集采风险出清，新品种借助集采放量；2）原料药中间体核心产品竞争格局稳定，合成生物学产品不断商业化落地贡献收入；3）创新药多管线商业化在即，携手大型MNC临床开发进度有望加速，我们给予公司2024年22倍PE，对应未来6个月目标价为39.89元，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险；药品研发及上市不及预期；产品销售不及预期；竞争加剧的风险；环保风险。