东山精密(002384) 投资要点 2025Q3营收环比显著增长，新产能转化不足&管理费用增加致使业绩承压。2025Q1-Q3公司实现营收270.7亿，同比增长2.28%；归母净利润12.23亿元，同比增长14.61%。其中，2025Q3公司实现营收101.15亿元，环比增长21.10%，同比增长2.82%；归母净利润为4.65亿元，环比增长53.99%，同比下降8.19%。分业务分析：公司软板业务在三季度实现增长主要得益于消费电子新机型需求增长带来的正常营收提升，但是因为泰国新产能转化不足，利润没有增长，目前公司泰国工厂软板业务已完成主要客户验证工作，预计从2026年下半年开始，随着新机（明年新机型）量产，产能将逐步释放；硬板业务受益于AI对高多层和HDI板的需求拉动增收增利；触控显示业务因部分项目延期，整体保持平稳；LED业务战略有所调整，经营状况较去年同期略有改善实现减亏；精密制造业务因客户进度不及预期，导致产能利用率下降，经营性利润同比相对减少。公司三季度整体增收不增利主要原因是新产能转化不足和管理费用增加（比如并购中介费用等）。 拟不超过10亿美元加码高端PCB项目，预计一期产能于2026Q3开始释放。公司AIPCB业务发展的基础是源于Multek深厚的技术积淀与资源储备。Multek原为伟创力旗下企业，技术能力显著，服务于国际知名客户，在高端PCB领域积累了成熟的技术体系；其拥有的优质客户资源，省去从零搭建客户网络的时间。技术维度上，Multek是行业内少数能同时掌握HDI（高密度互联）、高多层PCB等核心技术的企业，早期凭借高多层PCB在通讯设备中的规模化应用，积累了扎实的制造工艺经验，后续通过技术融合进一步形成多阶HDI产品能力，能精准适配AI设备对“高密度+多层级”产品的核心需求，更具备匹配AI高算力场景的技术实力，可充分满足高端AI应用的性能要求。公司为Multek制定10亿美元的整体投资规划，投资进程预计持续2-3年。一期设备投资仍以海外厂商为主，第一期产能预计在明年二季度完成准备，三季度开始释放；二期投资预计将采取“海外+国内”设备互补策略。鉴于国内设备厂商技术迭代加快，在部分新技术领域已具备技术先进性与成本优势，公司正同步评估国内外设备方案，以实现资源最优配置。 拓展新领域，赋能多元化发展。公司在稳步提升消费电子业务的基础上，结合自身能力和优势，集中内外部资源，逐步拓展新的领域和行业。2025H1，公司启动对法国GMD和索尔思光电的收购，新业务的加入将会为公司长期可持续发展提供坚实的保障。（1）法国GMD：GMD是法国汽车零部件领域的领军承包商，业务不仅覆盖法国本土市场，还延伸至海外市场。该集团专注于乘用车和商用车零部件的生产，下设塑料与皮革事业部、铸造事业部、冲压事业部三大主要业务板块，各板块独立运营。本次收购及债务重组金额合计约1亿欧元（折合人民币约8.14亿元），子公司DSBJPTE.LTD已完成对GMD集团100%股权的收购，交易于2025年11月1日起正式交割，GMD集团将纳入公司合并报表范围。（2）索尔思光电：索尔思光电在光通信领域具有领先地位企业，产品范围覆盖从10G到800G及以上速率的各类光模块，包括用于数据中心的高速光模块，如QSFP28、QSFP56、QSFP112系列产品；用于电信网络的光模块，如SFP、SFP+、XFP等系列产品；以及适用于5G通信基站前传、中传和回传的各类光模块产品等。收购后长期目标将重点锁定2027年全球顶级科技客户的1.6T光模块需求，同时优化生产基地为2026年业务放量夯实产能基础。 投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为405.14/505.94/609.30亿元，增速分别为10.2%/24.9%/20.4%；归母净利润分别为19.64/40.73/54.54亿元，增速分别80.9%/107.4%/33.9%；对应PE分别64.4/31.1/23.2倍。考虑到公司依托柔性线路板、触控显示与精密制造，稳固消费电子和新能源基本盘，为企业提供稳定且充足现金流，叠加以超高多层线路板与光模块为双引擎进攻AI基建侧，打开增长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。

     东山精密(002384) 投资摘要 事件概述 10月21日，公司发布公告称，2025年前三季度公司实现营业收入270.71亿元，同比增长2.28%；归母净利润12.23亿元，同比增长14.61%；扣非归母净利润10.71亿元，同比增长6.22%。其中，2025年第三季度实现营业收入101.15亿元，同比增长2.82%，环比增长21.10%；归母净利润4.65亿元，同比下降8.19%，环比增长53.99%；扣非归母净利润4.14亿元，同比下降15.86%，环比增长59.32%。 分析与判断 需求带动营收增长，新产能转化不足和管理费用增加导致增收不增利。分板块来看，公司软板前三季度营收实现增长，主要系消费电子新机型需求增长带动营收提升，受泰国新产能转化不足影响，利润下降；硬板方面，得益于AI对高多层和HDI板需求拉动，营收利润实现增长；触控显示方面，受部分项目延迟影响，整体保持平稳；LED方面，受益于业务战略调整，经营状况较去年同期改善，实现减亏；精密制造方面，因客户进度不及预期，产能利用率下降，经营性利润下降。 积极拓展新能源客户，持续推进GMD收购。公司2025年前三季度新能源业务营收75.20亿元，同比增长22.08%。公司新能源汽车业务海外出货稳定且量能逐步增长，国内成熟产品拉货平稳，并在新能源汽车散热领域积极扩展国内新能源客户。公司持续按计划推进GMD收购，收购完成后，将根据市场动态优化各生产基地产能配置，调整内部结构。 AI技术优势显著，产能逐步释放。AI PCB方面，公司AI PCB发展源于Multek技术与资源储备，Multek拥有优质客户资源和成熟技术，掌握HDI、高多层PCB等核心技术，可满足高端AI应用的性能需求。公司凭借Multek技术壁垒，提前布局产能优势，截至2025年10月，公司第一期产能预计2026年第二季度完成，三季度释放。软板方面，公司泰国工厂软板业务已完成主要客户验证工作，预计2026年下半年随着新机型量产，产能将逐步释放。光芯片方面，光芯片市场因AI驱动的高速光模块需求爆发而呈现显著紧缺态势，光芯片扩产周期1年左右，客户验证时长3年，光模块扩产灵活，扩产节奏可快速响应客户需求变化，因此光芯片紧缺缓解速度慢于光模块，我们认为得益于光芯片技术积累和客户验证优势，公司光芯片市场优势显著。 投资建议 公司拥有AI技术优势，产能预计2026年逐步释放，我们下调公司2025-2027年营业收入至435.50亿元、504.60亿元和592.49亿元，分别同比增长18.4%、15.9%和17.4%；下调2025-2027年归母净利润至25.14亿元、39.77亿元和49.95亿元，同比增长131.6%、58.2%和25.6%，对应EPS为1.37元、2.17元和2.73元，以2025年11月7日收盘价对应的市盈率为53x、34x和27x，维持“买入”评级。 风险提示 行业技术快速迭代升级换代不及预期，国际贸易环境变动，市场开拓不及预期，汇率波动。