三全食品(002216) 事件： 公司发布2023年报和2024年一季报。2023Q4/2023全年公司分别实现营业收入16.41/70.56亿元，同比-21.83%/-5.09%，实现归母净利润1.97/7.49亿元，同比-28.63%/-6.55%。2024Q1分别实现营业收入/归母净利润22.54/2.30亿元，同比-5.01%/-17.76%。 业绩持续承压，速冻调制食品增长亮眼 分品类来看，2023年速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类分别实现收入58.29/10.76/0.95亿元，同比-9.46%/+28.44%/-8.29%。1）速冻面米制品营收下滑的原因主要系2022年囤货需求的高基数和2023年终端消费疲软影响，馒头包点类营收下滑较大；2）速冻调制食品实现双位数增长的原因主要系公司加大牛羊肉卷布局，持续B端放量。分渠道来看，2023年公司在经销/直营/直营电商渠道分别实现营业收入55.18/12.54/2.29亿元，同比-2.25%/-18.87%/+20.71%，公司紧抓兴趣电商、生鲜电商和社区电商的渠道红利，积极优化渠道结构，实现直营电商渠道双位数增长。 渠道调整干扰短期净利率，静待盈利能力提升 2023年公司分别实现销售毛利率/净利率25.84%/10.62%，同比-2.23pct/-0.16pct。其中，毛利率降低主要系：1）终端消费力下滑，速冻米面制品量价承压；2）牛羊肉产品在毛利率较低的B端放量。净利率的下滑主要系：1）速冻米面制品的毛利率下滑；2）公司发力直播电商渠道，短期投流和物流费用增加。预计随着消费回暖、速冻调制食品放量C端、直播电商业务企稳，公司盈利能力进一步提升。 新品推出节奏快&渠道布局优化，看好未来增长韧性 公司于C端和B端分别推出粗纤维汤圆系列、奶酪鱼条、茴香小油条等产品，新品推出节奏较快；公司电商渠道引进专业人才并自建团队，充分彰显渠道调整信心；凭借公司积累的品牌力，公司于折扣超市、生鲜连锁、会员超市等新渠道市场推广较为顺利。 盈利预测、估值与评级 基于行业景气度受猪价及消费需求影响，我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入为74.03/78.62/81.93亿元，同比+4.92%/+6.20%/+4.22%，实现归母净利润7.91/8.76/9.20亿元，同比+5.50%/+10.80%/+5.08%，EPS分别为0.90/1.00/1.05元/股，3年CAGR为7.09%。鉴于公司的行业龙头地位以及近年来的产品和渠道结构调整顺利，参照可比公司估值，我们给予公司2024年18倍PE，目标价15.77元，给予“买入”评级。 风险提示：消费需求持续较弱，原材料价格波动超预期，市场竞争加剧

     三全食品(002216) 投资要点 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营收70.6亿元，同比-5.1%；实现归母净利润7.5亿元，同比-6.5%；其中23Q4实现营收16.4亿元，同比-21.8%，实现归母净利润1.97亿元，同比-28.4%。同时，公司拟每10股派发现金红利5.00元（含税）。24Q1公司实现营收22.5亿元，同比-5%，实现归母净利润2.3亿元，同比-17.8%，公司业绩低于市场预期。 C端产品收入下行，餐饮市场表现亮眼。分产品看，23年公司速冻面米产品实现收入58.3亿元，同比下降9.5%；其中以汤圆、水饺等为代表的传统米面制品实现收入36.9亿元，同比-15.7%，以点心、奶黄包等为代表的新式面点实现收入21.4亿元，同比+3.9%。受去年C端消费需求疲软、商超渠道式微及猪肉价格下行等负面影响，传统面点类产品有所承压。速冻调制食品与冷藏短保类产品分别实现收入10.8/0.95亿元，同比+28.4%/-8.3%，涮烤类产品维持较快增速。分市场看，零售及创新市场实现营收55.7亿元，同比-10.5%；餐饮市场受益于渠道开拓顺利，全年实现收入14.3亿元，同比+17.9%。分渠道看，公司持续推进对直营KA渠道的减亏，同时加大线上渠道开拓力度，经销/直营/直营电商渠道收入增速同比分别-2.2%/-18.9%/+20.7%。分区域看，2023年公司东区/南区/西区/北区收入增速分别为-16.2%/-16.2%/-4.8%/+5.9%。截至2023年末，公司经销商数净增长16家至5638家 毛利率有所下行，盈利能力短期承压。2023/24Q1公司毛利率分别为25.8%/26.6%，同比分别-2.2pp/-1.7pp；毛利率承压主要系产品结构调整所致。费用率方面，公司2023/24Q1销售费用率同比分别-0.4pp/-0.4pp至11.5%/12.2%，主要系公司主动收缩品宣费用投放；2023/24Q1管理费用率同比分别-0.6pp/-0.2pp至2.3%/1.9%，主要得益于公司持续推进内部精细化管理。综合来看，公司2023/24Q1净利率同比-0.2pp/-1.6pp至10.6%/10.2%。 产品渠道齐发力，长期业绩值得期待。1）产品端：公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大新式米面推新及支持力度，新品及次新品有望贡献收入增量；此外公司已与国际头部肉类供应商合作，牛羊肉类新品表现值得期待。2）渠道端，公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大B客户开发力度与小B端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率；此外公司积极加快线上渠道布局，电商渠道有望维持50%以上增速。公司作为速冻食品龙头，在产品创新和渠道扩容的双重改革推动下，长期业绩值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.86元、0.93元、0.99元，对应动态PE分别为14倍、13倍、12倍，给予“持有”评级。 风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。

     三全食品(002216) 事件 2024年4月25日，三全食品发布2023年年度报告与2024年一季度报告。 投资要点 市场需求仍弱，费投效率持续提升 公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为70.56/16.41/22.54亿元，分别同减5%/22%/5%，归母净利润分别为7.49/1.97/2.30亿元，分别同减7%/29%/18%，主要系市场需求承压、行业竞争加剧影响所致。盈利端，由于高毛利水饺/汤圆销售承压，2023/2024Q1公司毛利率分别同减2pct/2pct至25.84%/26.60%；由于零售端促销物料和促销人员投入更加精准化，2023/2024Q1销售费用率分别同减0.4pct/0.4pct至11.48%/12.23%，管理费用率分别为2.30%/1.87%，分别同减1pct/0.2pct，主要系股权激励费用回冲等影响所致。综合导致2023/2024Q1公司净利率分别为10.62%/10.19%，分别同减0.2pct/2pct。现金流端，2024Q1公司经营净现金流为1.67亿元（2023Q1为-2.73亿元），主要系本期收到集采业务部分回款、采购款结算存在时间差异所致。分红计划，公司向全体股东每10股派发现金红利5元，分红率为59%，同比大幅提升。 速冻面米短期承压，部分单品表现亮眼 水饺/汤圆市场表现承压，2023年公司速冻面米制品营收58.29亿元（同减9%），销量为60.95万吨（同减6%），吨价为0.96万元/吨（同减4%），量价均有下跌，受制于2022年高基数，叠加猪肉价格下跌后速冻水饺性价比下降，2023年水饺收入较同期下滑；由于春节延后，汤圆2024Q1有所回补，但总体需求端仍承压。2024年公司通过精准费投应对行业竞争，继续打造饺子王单品做中高档延伸，开发功能性汤圆，持续优化产品结构。速冻调制品量价齐增，2023年公司速冻调制食品营收为10.76亿元（同增28%），销量为7.85万吨（同增6%），吨价为1.37万元/吨（同增21%），呈现量价齐升趋势，其中小笼包/糍粑/烤肠等单品收入同比高增。冷藏及短保产品销量承压，2023年公司冷藏及短保类产品营收为0.95亿元（同减8%），销量为0.77万吨（同减9%），吨价为1.23万元/吨（同增1%）。 商超渠道竞争加剧，B端开拓持续推进 北区表现相对稳健，2023年公司东区/南区/西区/北区营收分别为13.19/11.78/14.32/31.27亿元，分别同比-16%/-16%/-5%/+6%。商超渠道预计持续承压，B端开拓力度加大，2023年公司经销/直营/直营电商营收分别为55.18/12.54/2.29亿元，分别同比-2%/-19%/+21%。电商渠道表现突出；直营商超渠道竞争加剧，2024年以控制性发展为主，后续预计仍呈现承压状态。公司针对BC端渠道结构进行深度调整，推进团餐/宴席等B端渠道发展，同时在组织架构上，推进基层业务人员竞聘管理岗位，提高团队的市场敏锐度，预计人员整合磨合期过渡后，渠道积极性有望明显提升。 盈利预测 公司作为速冻米面制品龙头企业，品牌势能依然强劲，我们看好公司针对渠道/组织结构进行优化调整，市场需求恢复后有望释放势能。根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为0.94/1.04/1.14元，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、餐饮市场推进不及预期。

     三全食品(002216) 投资要点 事件：公司发布2023年报&2024年一季报： 2023年全年：实现营收70.56亿元，同比-5.09%；归母净利润7.49亿元，同比-6.55%；扣非净利润6.46亿元，同比-8.95%。 2024Q1：实现营收22.54亿元，同比-5.01%；归母净利润2.30亿元，同比-17.76%；扣非净利润1.97亿元，同比-18.04%。 C端米面竞争激烈，收入承压。2023年：分产品看，2023年冷藏及短保类/速冻面米制品/速冻调制食品收入分别为0.95/58.29/10.76亿元，同比-8.29%/-9.46%/+29.44%。分B、C端看，零售市场、餐饮市场分别实现收入56.3/14.3亿元，同比-8.8%+17.9%。去年下半年以来米面C端竞争激烈，尤其直营商超受冲击较大，23Q4商超端下滑超过30%，饺子受价格战影响，汤圆受春节错期影响，收入承压明显。2024Q1：环比略有好转，C端仍弱于B端。2024Q1公司直营商超流量回升，下滑10%左右；经销C端，同比下滑10%左右；B端全面增长，小B同比11%+，大B同比80%+，情况略有回升。 被动竞争冲击利润率，2024预期应对更精准、更积极。被动竞争冲击利润率，2024预期应对更精准、更积极。2023年公司重在对净利率的管控，在外部激烈竞争环境下，毛利率下降，主因货折促销+高毛利产品饺子汤圆收入占比降低导致。预期公司将在2024年更积极、精准地主动参与竞争，使收入重回增长。2023年：实现归母净利率10.62%，同比-0.15pct，扣非归母净利率9.15%，同比-0.37pct。其中毛利率25.84%，同比-2.23pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.48%/2.30%/0.47%/-0.19%，同比-0.41/-0.64/-0.16/-0.02pct。2024Q1：实现归母净利率为10.19%，同比-1.58pct；扣非归母净利率为8.76%，同比-1.39pct；毛利率26.60%，同比-1.68pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.23%/1.87%/0.34%/-0.12%，同比-0.38/-0.18/+0.06/+0.06pct。 盈利预测与投资评级：三全食品为速冻米面龙头，一次改革后公司净利率、ROE等财务指标显著改善，期待二次改革在新渠道新品类上共同发力，助力收入增速再上一个台阶。考虑今年速冻米面竞争激烈，我们下调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入72.8/78.2/84.4亿元（前次预计2024-2025年为76.4/82.7亿元），同比+3.2%/+7.4%/+7.9%，预计归母净利润7.7/8.6/9.5亿元（前次预计2024-2025年为8.1/9.0亿元），同比+2.2%/++11.8%/+10.9%，EPS分别为0.87/0.97/1.08元，对应PE分别为14x、13x、12x，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，新品推广不及预期风险，行业竞争加剧风险。

     三全食品(002216) 事件: 2024年4月25日，三全食品发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入70.56亿元，同比-5.1%；归母净利润7.49亿元，同比-6.6%；扣非归母净利润6.46亿元，同比-8.95%。2024Q1公司实现营业收入22.54亿元，同比-5.01%；归母净利润2.3亿元，同比-17.76%；扣非归母净利润1.97亿元，同比-18.04%。 投资要点: 速冻米面短期拖累，压力下不乏亮点。2023年受终端需求较弱、居家消费场景减少、行业竞争加剧等因素影响，速冻米面行业面临量价双重压力。公司传统米面产品营收同比-15.74%至36.89亿元；冷藏及短保类产品同比-8.29%至0.95亿元，其中2023H2传统米面/冷藏及短保类营收分别同比下滑24.54%/10.24%，主要系2023Q4水饺价格竞争加剧，同时猪肉价格长期磨底对销量产生负向影响。公司抓住调制食品及新兴米面趋势精准切入，调制食品聚焦牛羊肉及中西餐涮烤场景，收入同比+28.44%达10.76亿元；创新米面同比+3.91%达21.4亿元。分渠道看，公司加大B端开发力度，一方面积极开拓小B；另一方面提升对大B的定制化和贴身服务能力，餐饮市场实现营收14.3亿元，同比+17.93%；实现扣非归母净利润1.11亿元，同比高增67.1%。2023年零售端实现营收55.7亿元，同比-9.68%，主要因占比较大的传统商超2023年客流遇冷，但公司当前加速布局会员超市、折扣连锁、生鲜便利及线上渠道，其中直营电商全年收入同比+21%，渠道优化在途。 餐饮盈利水平表现亮眼，精准营销提升费效比。2023年公司毛利率为25.84%，同比-2.23pct。主要系高毛利的水饺等传统米面收入及毛利率均有下降，毛利率同比-3.31pct至29.94%，收入占比从2022年的59%下滑至52%，对整体仍有较大影响。从渠道来看，零售及餐饮毛利率分别为25.67%/24.76%，分别同比-3.54%/+4.02%，餐 饮端盈利水平实现较快增长，我们认为主要系随着餐饮客户开拓及新品导入，餐饮产品结构优化，高毛利产品占比提升。2023年公司费用端控制稳健，公司加强对C端促销物料及促销人员的精准化投入，销售费用率同比-0.4pct达11.5%；在股权费用回冲影响下管理 费用率同比-0.64pct达2.3%。全年净利率降幅较毛利率大幅收窄，同比-0.15pct为10.62%。 产品渠道改革并进，速冻龙头改善可期。考虑到当前宏观需求、行业竞争及较低的猪价水平，我们认为水饺等传统米面以及大卖场等传统渠道2024Q1仍对公司收入及利润产生拖累。2024Q1毛利率/净利率分别为26.6%/10.19%，分别同比-1.68/-1.59pct。公司作为速冻米面龙头具备较强的品牌知名度及认可度，当前产品端针对细分场景和人群打造创新产品。渠道端全方位优化：1）大力开拓餐饮渠道，数量上固老开新，同时依托强研发力持续导入新品，加强服务能力，提升客户粘性；2）布局各类C端新业态，引进专业电商团队发力线上业务，进一步放大品牌声量；3）针对直营商超等传统渠道，动态调整和效率提升并行。公司产品及渠道结构持续优化，随着改革推进，速冻龙头经营改善值得期待。 重视股东回报，加大分红提高股息。根据2023年年报，公司拟以总股本879184048为基数，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计4.4亿元，占归母净利润比例由2022年的38%提升至59%。根据4月26日收盘价，股息率为4.1%，股息回报丰厚。 盈利预测与估值：公司作为我国速冻米面的开创者和领导者，具备较强的品牌力及产品研发实力，当前在产品及渠道端全方位改革优化，新产品及新渠道具备较强增长潜力。我们预计公司2024-2026年实现营业收入72/76/80亿元，同比增长3%/5%/5%；归母净利润7.64/7.97/8.53亿元，分别同比增长2%/4%/7%，对应EPS分别为0.87/0.91/0.97元，对应PE分别为14X/13X/12X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）公司B端开拓不及预期；2）C端需求复苏不及预期；3）原材料成本上涨过快；4）新品推广不及预期；5）食品安全风险。

     三全食品(002216) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报点评，23年实现营收70.56亿元，同比-5.09%；归母净利润7.49亿元，同比-6.55%；扣非净利润6.46亿元，同比-8.95%。单季度看，23Q4实现营收16.41亿元，同比-21.83%；归母净利润1.97亿元，同比-28.63%；扣非净利润1.62亿元，同比-38.76%。24Q1实现营收22.54亿元，同比-5.01%；归母净利润2.30亿元，同比-17.76%；扣非净利润1.97亿元，同比-18.04%。23年公司拟全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税），本次利润分配4.40亿元，占归母净利润58.66%。 传统面米承压，B端持续开拓。分市场：23年餐饮市场收入14.30亿元，同比+17.93%，B端持续开拓，预计大B端增速高于小B；零售创新市场收入56.26亿元，同比-9.58%，主因同期基数偏高叠加本年度零售市场消费力复苏较缓。分产品：23年速冻面米收入58.29亿元，同比-9.46%，预计传统品类水饺、汤圆等除受春节跨期影响外，行业同质化竞争、商超分流下营收同比下滑，预计新品、次新品增长较快；速冻调制收入10.76亿元，同比+28.44%，冷藏及短保收入1.0亿元，同比-8.29%。分渠道：23年经销/直营收入分别55.18/12.54亿元，同比-2.25%/-18.87%，直营渠道主要受商超经营影响同比下滑；直营电商收入2.29亿元，同比+20.71%，23年线上主打单品“生水饺”销售额破亿，产品与线上渠道匹配度提升下线上持续放量。 毛利承压拖累盈利，23年/24Q1扣非净利率同比-0.39/-1.39pcts。23年/23Q4公司毛利率分布25.84%/22.76%，同比-2.23/-4.05pcts，预计毛利下滑主因：1）大盘略有下滑下固定成本摊薄有限，2）行业竞争下渠道投入加大（价格折扣），3）水饺汤圆等占比下降；24Q1毛利率同比-1.68pcts至26.60%。费用端，23年销售/管理费用率11.48%/2.30%，同比-0.41/-0.64pcts，零售端促销物料和促销人员投入持续精准化；24Q1销售/管理费用率12.23%/1.87%，同比-0.38/-0.18pcts。23年实现扣非净利率9.15%，同比-0.39pcts；24Q1实现扣非净利率8.76%，同比-1.39pcts。 经营改革有序推进，期待成效显现。产品端传统面米稳健经营，持续发力创新产品；渠道端改革调整组织架构，直营渠道稳存量控费提效，发力电商等新渠，餐饮渠道跟进现有大客户、拓展泛区域化连锁客户，产品渠道匹配下有望实现稳健增长。 投资建议：预计2024-2026年营收分别为72.2/74.7/77.9亿元，同比+2.3%/3.5%/4.2%；归母净利润为7.6/7.8/8.1亿元，同比+1.2%/2.7%/4.4%，当前股价对应P/E分别为14/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品推新不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格大幅上行，行业竞争加剧。

     三全食品(002216) 事件： 三全食品公布2023年年报及2024年一季报。2023年实现收入70.56亿元，同比-5.09%；归母净利7.49亿元，同比-6.44%；扣非归母净利6.46亿元，同比-8.82%。23Q4实现收入16.41亿元，同比-21.83%；归母净利1.97亿元，同比-28.37%；扣非归母净利润1.62亿元，同比-38.54%。24Q1实现收入22.54亿元，同比-5.01%；归母净利2.30亿元，同比-17.76%；扣非归母净利1.97亿元，同比-18.04%。2023年分红率约58.7%，稳步提升。 C端竞争加剧，老品仍有承压 分产品看，2023年速冻面米制品（汤圆、水饺、粽子/创新类面米制品）/速冻调理制品/冷藏及短保类分别实现营收58.3（36.9/21.4）/10.8/0.95亿元，同比-9.5%（-15.7%/+3.9%）/28.4%/-8.3%。C端需求疲软、KA客流量下滑导致行业竞争态势加剧，公司传统品类承压，涮烤及创新类产品稳步放量。24Q1竞争态势延续，营收仍有承压。分市场看，零售及创新市场/餐饮市场分别实现营收56.3/14.3亿元，同比-9.6%/+17.9%，餐饮市场增速亮眼，大B快速增长拉动，小B亦稳步推进。同时公司进一步拓展线上业务，直营电商渠道同比增长20.7%，势头强劲。经销商减少678个至4245个，结构持续优化，减量增质不断推进。 毛利率小幅下降，盈利能力受损 2023年公司实现毛利率25.8%，同比-2.2pct，其中速冻米面制品（汤圆、水饺、粽子/点心及面点类）/涮烤类/冷藏及短保类分别为28.3%(29.9%/25.3%)/12.4%/4.8%，同比-2.2(-3.3/0.7)/1.9/2.4pct，23Q4/24Q1实现毛利率22.8%/26.6%，同比-4.0/-1.7pct，传统老品受竞争影响价格带有所调整，毛利率受损。2023年销售/管理/研发费用率分别为11.5%/2.3%/0.5%，同比-0.4/-0.6/-0.2pct，需求疲软环境下公司费投更加精准，管理费用率下降主要系股权激励费用回冲。2023年/24Q1收到计入当期损益的政府补助8495/2672万元，综合实现归母净利率10.6%，同比-0.2pct，23Q4/24Q1实现归母净利率12.0%/10.2%，同比-1.1/-1.6pct，盈利能力短期承压。 投资建议： 作为速冻米面赛道龙头企业，公司保证传统品类盈利能力同时加大创新改良力度，实现存量产品及次新品稳定增长，持续优化产品结构。渠道端，大B开拓初见成效，新品及新客户顺利推进，小B渗透率亦有望提升，C端在需求疲软及激烈竞争下或仍有承压。我们预计公司2024-2026年的收入分别为72.8/75.8/80.2亿元，净利润分别为7.6/8.1/8.8亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为16.66元，相当于2024年18x的动态市盈率。 风险提示：原材料成本波动超预期，市场需求波动，餐饮恢复不及预期等

     三全食品(002216) 投资要点 速冻食品行业先行者，三十余载行稳致远。三全食品是中国速冻食品行业的开创者和领导者，创业伊始以速冻汤圆、水饺、粽子开启行业工业化大门，深耕速冻米面三十余载，系国内的速冻米面龙头企业。公司当前主营业务包括速冻和冷藏面米制品、速冻和冷藏调制食品的研发、生产和销售。公司管理层经验丰富，实控人为陈氏家族，股权结构持续保持稳定。 基础条件完备，与时偕行强力改革，一阶段成效显著。公司基础条件完备——生产布局领先、供应链成熟、品牌美誉度高、现代渠道先发优势，但渠道结构和管理一度陷入被动，且B端机遇把握不足。自2019年公司开启一轮改革调整，通过组织架构调整，市场化业务团队奖金激发内部活力。渠道端，红标事业部通过产品升级叠加收缩亏损渠道，C端得以大幅减亏，盈利能力显著改善；绿标事业部以大包装产品发力餐饮渠道，打开B端市场。产品端，推出“涮烤汇”、微波系列、空气炸锅系列等新品实现产品矩阵多元化。一阶段改革成效显著，2018-2022年公司归母净利率从1.84%提升至10.77%，ROE从6.6%提升至20.6%，财务指标大幅改善，渠道实现BC兼顾，产品矩阵得以拓展。 二阶段新渠道新品类齐发力，助力收入新增长。渠道端，公司精细化组织架构，进一步拓展连锁餐饮大B、会员超市等细分渠道，通过定制化匹配产品与渠道需求，寻求新渠道增长。产品端，公司力求在成熟品类（汤圆、水饺、粽子等）之外打造爆品，新式米面业务占比不断提升，小油条、馅饼等单品实现爆款，当前公司战略重视牛羊肉调理制品业务，并以此实现渠道拓展与加固。国内牛羊肉市场规模大，缺乏品牌企业，公司携手JBS、Minerva等巨头企业，构建优质原料与采购优势，以强品牌力赋能，在农贸、小B渠道寻求新突破。 盈利预测与投资评级：三全食品为速冻米面龙头，一次改革后公司净利率、ROE等财务指标显著改善，期待二次改革在新渠道新品类上共同发力，助力收入增速再上一个台阶。我们预计2023-2025年公司营业收入71.5/76.4/82.7亿元，同比增速-3.8%/+6.8%/+8.3%，预计归母净利润7.4/8.1/9.0亿元，同比-7.6%/+9.7%/+11.2%，EPS分别为0.84/0.92/1.03元，对应PE分别为14x、13x、12x，估值位于历史底部区间，横向对比可比公司，同样具备性价比，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，新品推广不及预期风险，行业竞争加剧风险。

     三全食品(002216) 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收54.15亿元，同比+1.50%；实现归母净利润5.52亿元，同比+5.05%；实现扣非归母净利润4.84亿元，同比+8.74%。单季度来看，23Q3实现营收15.60亿元，同比+3.03%；实现归母净利润1.15亿元，同比+22.05%；实现扣非归母净利润1.02亿元，同比+20.91%。 Q3营收环比提速，餐饮渠道持续修复。23Q1-3实现营收54.15亿元，同比+1.5%；单Q3实现营收15.60亿元，同比+3.03%（23Q1/Q2收入同比+1.3%/+0.3%），公司收入端稳健增长，单Q3环比提速。分市场看，前三季度餐饮市场收入同比增幅20%以上，延续餐饮场景强势修复的快速增长趋势；零售市场前三季度整体收入水平略有下降，主因同期高基数叠加本年度零售市场消费力复苏较缓。分产品看，我们预计Q3传统米面受同质化竞争影响同比有所下滑，创新米面如发面小笼包、蒸煎饺、地瓜丸、烧麦、糍粑等新品、次新品延续良好表现；调理制品同比预计延续高增速，预制食材、微波系列及空气炸锅系列增速亮眼。渠道方面，Q3直营渠道预计受商超经营影响同比下滑；电商渠道预计进一步放量，23年引入新团队后持续强化产品与线上渠道匹配度，后续有望保持持续放量趋势。 销售费用率显著优化，Q3扣非净利率同比+1pcts。23Q1-3/23Q3公司毛利率分别为26.8%/24.6%，同比-1.8/-0.7pcts，我们预计成本端Q3面粉、油脂等原材料价格有所回落，但毛利偏高的水饺营收增速放缓，叠加公司Q3试点促销等导致单Q3毛利率下滑。费用端，23Q3销售费用率为12.9%，同比-2.9pcts，主因：1）直营渠道减量控费，有效减亏；2）线下渠道广告、促销物料及人员精准科学投放；管理/研发/财务费用率2.9%/0.45%/-0.06%，同比+0.02/-0.20/+0.1pcts，同比基本持平。23Q3录得扣非归母净利率6.6%，同比+1.0pcts。 经营改革有序推进，期待成效显现。产品端传统米面稳健经营，持续发力创新产品；渠道端改革细分调整组织架构，直营渠道稳定存量市场控费提效，电商、新业态重新构建团队发力新渠，餐饮渠道跟进现有大客户、拓展泛区域化连锁客户推动业务扩张，未来产品渠道精准匹配下有望进一步释放增长动能。 投资建议：我们预计2023~2025年营收分别为76/81/88亿元，同比+1.8%/7.1%/8.9%；归母净利润为8.3/8.8/9.9亿元，同比+3.1%/6.5%/12.8%，当前股价对应P/E分别为15/15/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品推新不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     三全食品(002216) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入54.2亿元，同比+1.5%，实现归母净利润5.5亿元，同比+5%，实现扣非归母净利润4.8亿元，同比+8.7%；其中23Q3实现收入15.6亿元，同比+3.1%，实现归母净利润为1.2亿元，同比+21.5%，实现扣非归母净利润1亿元，同比+20.9%，业绩符合市场预期。 收入环比有所改善，餐饮渠道持续发力。分渠道看，得益于三季度以来整体社会餐饮需求逐步回暖，以及公司积极开拓大小B餐饮市场，预计单三季度餐饮市场收入有双位数增长；零售渠道方面，预计Q3增速持平或下滑，主要系去年同期存在高基数；未来公司将持续发力团餐、宴席等餐饮细分渠道建设，同时积极拓展大B客户数量，不断提升餐饮渠道规模。分产品看，以水饺汤圆为代表的传统米面收入或有部分承压，主要受消费者需求减弱与市场竞争激烈影响；但以油条、小笼包为代表的新式面点预计Q3增速表现出色；此外速冻调制类产品亦维持高速增长。公司将在积极推进品类扩张基础上，持续发力培育大单品，优化整体产品矩阵。 降本增效持续推进，盈利能力有所提升。前三季度公司整体毛利率为26.8%，同比-1.8pp，其中Q3单季度毛利率同比-0.7pp至24.6%。毛利率部分承压，主要系高毛利的水饺产品短期内占比有所下降所致。费用率方面，公司23Q1-3/23Q3销售费用率同比-1.8pp/-2.9pp至12.0%/12.9%，主要系渠道结构优化，运营效率提高所致；23Q1-3管理费用率同比-0.2pp至2.8%，23Q3管理费用率与同期持平。综合来看，公司23Q1-3/23Q3净利率同比+0.3pp/+1.1pp至10.2%/7.4%。 产品渠道齐发力，静待改革成效显现。1）产品端：公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大新式米面推新及支持力度，新品及次新品有望成为增长引擎。2）渠道端，公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大客户开发力度与细分社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率；此外公司积极推进线上渠道布局，通过抖快直播等方式帮助年轻化新品迅速打开知名度。公司作为速冻食品龙头，在产品创新和渠道扩容的双重改革推动下，长期业绩值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.97元、1.06元、1.18元，对应动态PE分别为15倍、13倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。

     三全食品(002216) 事件：公司公布2023年三季报，23Q1-3实现收入54.15亿元，同比+1.50%；归母净利润5.52亿元，同比+5.05%；扣非归母净利润4.84亿元，同比+8.74%。其中23Q3实现收入15.60亿元，同比+3.03%；归母净利润1.15亿元，同比+22.05%；扣非归母净利润1.02亿元，同比+20.91%。 大客户开拓顺畅，传统米面短期承压 分市场看，1）23Q3餐饮市场营收同比增长约25-30%，主要系大B快速增长拉动及社会餐饮逐步复苏。公司今年以来加大大客户扩品和拓客，建立内部沟通融合机制，以小组形式针对性对接大B客户，提升服务及时性和灵活性，目前已见成效。2）23Q3零售及创新市场高基数下营收同比小幅下滑，其中经销渠道环比降速主因传统米面类产品如水饺、手撕馒头等受到市场需求疲软、产品同质化严重及竞争的影响，公司后续对此关注投入费效比，同时着力开发新品类，如油条、蒸煎饺、发面小笼包等；直营商超环比Q2降幅收窄；电商保持良好势头。 毛利率小幅下降，费效比稳步提升 23Q3公司实现毛利率24.6%，同比-0.7pct，主因高毛利水饺占比下降和促销力度提升。23Q3销售/管理/研发费用率分别为12.9%/2.9%/0.5%，同比-2.9/持平/-0.2pct，销售费用率减少主要系渠道结构优化、运营效率提升。23Q3公司收到政府补助725万元，综合实现归母净利率7.4%，同比+1.1pct，盈利能力稳步向上。 行稳致远，期待动能释放 公司作为速冻米面赛道龙头企业，一方面保证传统品类盈利能力，同时加大创新改良力度，实现存量产品及次新品稳定增长，持续优化产品结构。渠道端，大B开拓初见成效，小B渠道亦稳步推进，直营商超减量控费，拥抱新零售业态，我们预计公司在产品渠道深度匹配下，增长动能有望进一步释放。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的收入分别为75.6/84.0/93.6亿元，净利润分别为8.2/9.2/10.5亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为18.88元，相当于2024年18x的动态市盈率。 风险提示：原材料成本波动超预期，市场需求波动，餐饮恢复不及预期等

     三全食品(002216) 事件 2023年10月25日，三全食品发布2023年前三季度报告。 业绩符合预期，费投持续优化 2023Q1-Q3总营收54.15亿元（同增2%），归母净利润5.52亿元（同增5%）；2023Q3总营收15.60亿元（同增3%），归母净利润1.15亿元（同增22%）。盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为26.77%/10.20%，分别同比-2pct/+0.4pct；2023Q3毛利率/净利率分别为24.56%/7.40%，分别同比-1pct/+1pct，主要系原材料成本增加所致。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为11.99%/2.77%，分别同比-2pct/-0.2pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为12.94%/2.90%，分别同比-3pct/+0.02pct，主要系渠道结构优化及运营效率提高所致。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为0.33亿元（同减96%），2023Q3经营活动现金流净额为2.14亿元（同减60%），主要系大宗原材料囤货/税金缴纳时间性差异/去年同期客户备货量较大/本期新增集采业务合同账期未满等所致。 牛羊肉产品逐渐起势，餐饮板块加速扩张 产品端，公司积极拓展牛羊肉调理产品作为第二增长曲线，打通进口牛羊肉上游供应链，与JBS、美利华等全球供应商建立战略合作关系，保障成本低价运行，同时，看好创新类米面产品及速冻调制食品持续成长，贡献业绩增长。渠道端，公司积极推进餐饮场景建设，预制菜板块高速增长，贡献整体利润增量，预计公司未来将持续增加合作大客户数量，扩大团餐/宴席乡厨/连锁餐饮覆盖面积，拓展餐饮业务规模。同时公司不断提高新兴渠道运营能力，针对性开发新产品/提高产品铺市率，未来业绩有望持续释放。 盈利预测 我们看好公司旺季发力、固本拓新，持续布局牛羊肉作为第二增长曲线。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.97/1.10/1.25元（前值分别为0.95/1.07/1.22元），当前股价对应PE分别为14/13/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、餐饮市场推进不及预期等。

     三全食品(002216) 【投资要点】 公司发布 23 年中报， 高基数压力下业绩稳中向好。 公司 23H1 实现营收 38.55 亿元（+0.9%），归母净利润 4.37 亿元（+1.3%），扣非净利润 3.82 亿元（+5.9%）。单季度看， 23Q2 实现营收 14.82 亿元（+0.3%），归母净利润 1.58 亿元（-7.5%），扣非净利润 1.41 亿元（+17.1%）。23 年端午节滞后， 粽子类产品营收及利润延后至 Q3 确认， 剔除该影响后营收同比双位数增长； 消化高价原材料库存及非经常性损益的规模差异进一步影响 Q2 归母净利润， 排除扰动后扣非净利润同比双位数增长。 调制食品增势强劲，渠道结构持续优化。 分产品看， 速冻米面/速冻调制食品/短保类分别实现营收 33.34/4.55/0.39 亿元。 公司抓住调制食品及新兴米面趋势精准切入， 调制食品针对中西餐涮烤场景，聚焦牛羊肉形成差异竞争， 23 年新增产线助力收入同比+39.1%；米面高基数压力下同比-2.6%， 但公司继续扩大油条、手抓饼、糯米类等新兴单品销售规模，创新产品同比+13.1%。 分渠道看， C 端继续降低大卖场等传统渠道占比、经销商减量增质、同时引入新团队发力电商、农贸及生鲜连锁； B 端针对大小 B 不同场景推出适应性产品， 实现快速增长。综合来看 23H1 零售/餐饮市场分别实现营收 31.98/6.29 亿元，分别同比-2.1%/+20.5%， C 端小幅下滑主要系 22Q2 居家场景基数较高， 我们认为未来随着渠道结构优化恢复具有确定性。 原材料库存压力下毛利率短期承压，降费增效提振净利率。 23H1 公司毛 利 率 为 27.66% （ -2.22pcts ）， Q2 单 季 度 毛 利 率 为 26.67%（-1.39pcts），主要系消化高价库存原材料所致。费用方面， 23H1 销售/管理/财务/研发费用率分别为 11.61%/3.10%/-0.14%/0.38%，分别同比-1.53/-0.34/-0.01/-0.04pcts，渠道结构优化提升运营效率，同时股权激励摊销费用降低，叠加公司规模效应，费效比持续提升。综合来看 23H1 净利率 11.33%（+0.05pcts）。 速冻龙头积淀深厚，结构升级助力成长。 长期来看， 1）产品端： 饺子、汤圆等传统品类迭代升级稳定市场份额， 同时围绕新兴米面、调制食品、 短保系列打造大单品集群，速冻龙头强研发能力支撑下新品增势强劲。 2）渠道端， C 端结构调整与效率提升并行， B 端大力开拓，产品渠道协同效应持续提升。 3）利润端，成本压力渐缓，费用精准投放提升运营效率，看好公司中长期盈利能力提升。 【投资建议】 公司作为我国速冻行业的开创者和领导者， 30 年来始终专注于速冻食品的研发、生产和销售，当前拥有“三全”和“龙凤”两大品牌，受到市场和广大消费者的认可。 公司凭借汤圆、饺子等传统品类在我国速冻米面市场占有率位列第一，位列有望通过产品迭代、渠道优化继续领跑行业。 我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 82.31/92.18/102.45 亿元，归母净利润为 8.90/10.27/11.78 亿元，对应 EPS 分别为 1.01/1.17/1.34 元，对应PE 分别为 15.66/13.57/11.84 倍， 给予“增持” 评级。 【风险提示】 行业竞争加剧风险； 食品安全标准变化风险； 主要原材料价格波动风险。

     三全食品(002216) 事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入38.5亿元，同比+0.89%；归母净利润4.4亿元，同比+1.3%；扣非归母净利润3.8亿元，同比+5.0%。单季度来看，23Q2实现营业收入14.8亿元，同比+0.26%；归母净利润1.6亿元，同比-7.5%；扣非归母净利润1.4亿元，同比+17.1%。 餐饮市场持续修复，渠道质量稳步提升。23H1公司餐饮市场实现营收6.3亿元，同比+20.47%，伴随餐饮市场修复，公司高毛利产品持续放量叠加去年同期公司折扣力度较高，毛利率同比+5.35pcts至23.08%；零售及创新市场实现营收32亿元，同比-2.14%，主要系：1）去年Q2零售高基数；2）今年C端需求放缓；3）Q2端午节延后，部分收入依靠发票确认延后至Q3。产品方面，23H1速冻面米/速冻调理制品/冷藏及短保类营收33.3/4.5/0.4亿元，同比-2.6%/+39.1%/-5.3%，其中创新类米面（次新品）表现亮眼，营收同比+13.14%。渠道方面，经销渠道实现营收29.7亿元，同比+12.3%，经销商延续减量增质趋势，23H1北区/东区/西区/南区经销商数量分别为1459/888/1152/1003个，较年初净增-103/-119/-91/-108个；23H1直营电商实现营收1.8亿元，同比+2.3%；直营渠道受商超经营影响实现营收7.5亿元，同比-27.8%。 费效提升部分对冲成本压力，扣非净利率同比改善。23H1/23Q2公司毛利率为27.7%/26.7%，同比-2.2pcts/-1.4pcts，上半年持续消化高价库存原材料毛利承压。费用端，23Q2销售费用率为10%，同比-1.2pcts，主要系渠道结构持续优化、运营效率提高；管理费用率为3.8%，同比-0.5pcts，主要系股权激励费用摊销金额减少。23Q2录得扣非归母净利率9.5%，同比+1.4pcts。 经营改革有序推进，期待成效显现。产品方面，公司向上通过“生“系列等进行产品升级，向下重塑传统优势单品价值链进行渠道下沉。渠道方面，细分调整组织架构，直营渠道稳定存量市场控费提效，电商、新业态重新构建团队发力新渠，餐饮渠道跟进现有大客户、拓展泛区域化连锁客户推动业务扩张。未来在产品渠道精准匹配下，增长动能有望进一步释放。 投资建议：我们看好公司在产品及渠道经营改革下的发展动能，预计2023~2025年营收分别为80/88/97亿元，同比+8.0%/9.6%/10.6%；归母净利润为9.0/9.9/11.2亿元，同比+12.5%/10.2%/13.1%，当前股价对应P/E分别为14/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品推新不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     三全食品(002216) 投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年实现收入38.6亿元，同比+0.9%，实现归母净利润4.4亿元，同比+1.3%，实现扣非归母净利润3.8亿元，同比+5.9%；其中23Q2实现收入14.8亿元，同比+0.3%，实现归母净利润为1.6亿元，同比-7.4%，实现扣非归母净利润1.4亿元，同比+17.1%。 短期收入承压，餐饮市场表现亮眼。分产品看，上半年速冻米面制品/速冻调制食品/短保类食品实现收入33.3/4.5/0.4亿元，同比分别-2.6%/+39.1%/-5.3%；速冻米面主业中，传统类和创新类面点收入增速分别为-8.8%/+13.1%，部分传统面点因本年度端午时点靠后，部分收入将延至Q3确认；公司持续加大研发投入，强化生产效率，产品结构持续优化。分市场来看，23H1零售及创新市场和餐饮市场收入增速分别为-2.2%/+20.5%，零售市场出现下滑主要系去年同期疫情下，家庭速冻需求较大致使高基数；公司紧抓疫后餐饮场景修复契机，餐饮市场实现高增。分渠道看，经销渠道/直营渠道/直营电商渠道收入增速分别为+12.3%/-27.8%/+2.3%，公司持续推进直营减亏，直营收入占比同比-1.3pp至19.6%。公司持续优化渠道质量，23H1经销商数量同比减少421家至4502家。 成本端压力犹存，降本增效稳固盈利能力。23H1公司整体毛利率为27.7%，同比-2.2pp，其中23Q2毛利率同比-1.4pp至26.7%，毛利率有所承压，或与公司消化高价库存原材料有关。费用率方面，公司23H1/23Q2销售费用率同比-1.5pp/-1.2pp至11.6%/10%，主要系渠道结构优化，运营效率提高所致；23H1/23Q2管理费用率同比-0.3pp/-0.5pp至2.7%/3.8%，主要系股权激励费用摊销金额减少所致。成本端压力持续下，公司积极开展精细化管理，通过提升费投效率及优化生产布局等措施，23H1扣非净利率同比+0.5pp至9.9%。 产品渠道齐发力，静待改革成效显现。1）产品端：公司推出的“生”系列鲜食、微波系列、空气炸锅系列以及高性价比“十元三包”等新品，在消费复苏大环境下有望加速渗透；同时公司不断加大创新力度，新品及次新品有望成为增长引擎。2）渠道端，公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大客户开发力度，持续提升餐饮渠道渗透率；此外公司积极推进线上渠道布局，通过抖快直播等方式帮助年轻化新品迅速打开知名度。公司作为速冻食品龙头，在产品创新和渠道扩容的双重改革推动下，长期业绩值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.98元、1.08元、1.20元，对应动态PE分别为16倍、14倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。

     三全食品(002216) 事件 2023年8月21日，三全食品发布2023年半年度报告。 投资要点 业绩符合预期，成本短期影响毛利 2023H1总营收38.55亿元（同增1%），归母净利润4.37亿元（同增1%），业绩符合预期。上半年毛利率27.66%（同减2pct），净利率11.34%（同增0.1pct）；销售费用率11.61%（同减2pct），管理费用率2.71%（同减0.3pct）；营业税金及附加占比0.93%（同增0.04pct）；经营活动现金流净额-1.81亿元。其中2023Q2总营收14.82亿元（同增0.3%），归母净利润1.58亿元（同减7%），系消化高价原材料库存及非经常性损益规模差异所致；毛利率26.67%（同减1pct），净利率10.63%（同减0.9pct）；销售费用率10%（同减1pct），管理费用率3.78%（同减0.5pct）；营业税金及附加占比1.04%（同增0.6pct）；经营活动现金流净额0.92亿元（同减2%）。 量驱动明显，速冻调理制品表现亮眼 分产品看，2023H1速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类/其他业务收入营收为33.34/4.55/0.39/0.27亿元，同比-3%/+40%/-5%/-10%，速冻调制食品增长亮眼。分渠道看，2023H1经销/直销/直销电商营收为29.69/7.50/1.08亿元，同比+12%/-28%/+2%。分区域看，2023H1东区/南区/西区/北区营收分别为7.71/6.93/7.59/16.32亿元，同比-13%/-6%/+0.04%/+13%。量价拆分来看，2023H1总销量36.24万吨（同增1%），吨价1.06万元/吨（同减0.03%），其中速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类销量为32.99/2.98/0.27万吨，同比-1%/+30%/+3%，吨价为1.01/1.52/1.44万元/吨，同比-2%/+7%/-8%。截至2023H1末，经销商总计4502家，较2022年末净减少421家。 盈利预测 我们看好公司下半年旺季发力，持续布局预制菜。根据中报，我们略调整2023-2025年EPS为0.95/1.07/1.22元（前值分别为0.99/1.14/1.30元），当前股价对应PE分别为16/15/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、股权激励目标不及预期、餐饮市场推进不及预期等。

     三全食品(002216) 事件： 公司发布2023年中报：公司实现营收38.54亿元，同比增长0.89%；实现归母净利润4.37亿元，同比增长1.31%；实现扣非归母净利润3.82亿元，同比增长5.88%。 营收、利润平稳增长，餐饮业务显著恢复。 23Q2公司实现营业收入14.82亿元，同比增长0.26%。主要因为Q2水饺、汤圆等消费淡季，以及端午节错期，部分粽子品类收入延后确认。但受益于餐饮市场修复，公司B端高盈利产品销量大幅增长。公司紧抓餐饮场景修复机遇，在产品端加强生产效率和研发投入，提高产品性价比和稳定性；渠道全加强团队建设，提高业务人员积极性。2023H1餐饮市场实现收入6.29亿元，同比增长20.5%。按销售模式分，公司经销/直营/直营电商收入分别29.69亿元/7.50亿元/1.08亿元，分别同比变化12.25%/-27.84%/2.34%。 公司消化高价原材料库存，公司Q2毛利率26.65%，同比下降1.43pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为9.99%/3.78%/0.54%/-0.07%，分别同比变动-1.18pct/-0.55pct/-0.2pct/0.2pct。公司优化渠道结构，2023H1公司经销商数量减少421个，运营效率提升，销售费用率下降。公司股权激励费用摊销金额减少，管理费用率下降。公司毛利率下降、期间费用率下降，公司Q2销售净利率10.59%，同比下降0.91pct；实现归母净利润1.58亿元，同比下降7.45%。去年同期收到政府扶持奖励等收益，剔除影响后，公司Q2实现扣非归母净利润1.41亿元，同比增长17.09%。 盈利预测、估值与评级 考虑到消费力恢复不及预期，我们预计公司2023-2024年营业收入分别为79.14/88.28亿元（原值分别为86.43/95.66亿元），同比增速分别为6.45%/11.55%；并增加2025年预测收入99.47亿元，同比增长12.69%。归母净利润分别为8.81/10.03亿元（原值分别为9.27/10.93亿元），同比增速分别为9.96%/13.94%；并增加2025年预测利润11.31亿元，同比增长12.67%。EPS分别为1.00/1.14/1.29元/股，对应PE分别为16x/14x/12x，3年CAGR为12%。鉴于公司持续推广新品、优化渠道结构，参照可比公司估值，我们给予公司2023年20倍PE，目标价20元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格波动

     三全食品(002216) 事件：公司公布2023年半年报，23H1实现收入38.55亿元，同比增长0.89%；归母净利润4.37亿元，同比增长1.31%；扣非归母净利润3.82亿元，同比增长5.88%。其中23Q2实现收入14.82亿元，同比增长0.26%；归母净利润1.58亿元，同比减少7.45%；扣非归母净利润1.41亿元，同比增长17.09%。 餐饮市场加速修复，创新类面米制品增势显著 分产品看，23H1速冻米面制品（汤圆、水饺、粽子/创新类面米制品）/涮烤类/冷藏及短保类分别实现营收33.3（22.3/11.0）/4.5/0.4亿元，同比-2.6%（-8.8%/13.1%）/39.1%/-5.3%，C端市场复苏较缓，同时今年端午对比去年相对滞后，部分粽子类产品的收入及利润延后至23Q3确认,影响传统产品表现。而油条、手抓饼、小笼包、馄饨等创新类面米制品反馈良好，增势显著，同时以肉类预制食材、火锅料等为主的速冻调制食品重回增长。分市场看，23H1零售及创新市场/餐饮市场分别实现营收32.0/6.3亿元，同比-2.1%/+20.5%，其中23Q2餐饮市场同比增长约30%，主要系低基数及社会餐饮及大B均快速复苏带动。另外直营电商渠道同比增长2.3%（剔除端午节延后影响，营收同比双位数增长），线上业务稳步开拓。经销商减少421个至4502个，渠道质量不断提升。 毛利率短期受损，创新品类及冷藏短保实现增长 23H1公司实现毛利率27.7%，同比-2.2pct，主要系消化高价原材料库存，其中速冻米面制品（汤圆、水饺、粽子/创新类面米制品）/涮烤类/冷藏及短保类分别为29.45%（32.05%/24.16%）/13.82%/10.25%，同比-2.03（-2.58/+0.64）/-0.93/+8.41pct，23Q2实现毛利率26.67%，同比-1.39pct，随着B端高盈利产品占比稳步向上，我们预计毛利率仍有提升空间。23Q2销售/管理/研发费用率分别为10.0%/3.8%/0.6%，同比-1.1/-0.5/-0.2pct，销售费用率减少主要系渠道结构优化、运营效率提高，管理费用率减少主要系股权激励费用摊销减少，综合实现归母净利率10.63%，同比-0.89pct。 产品渠道深度匹配，期待长期动能 产品端，公司锚定产品更加聚焦，上下兼顾，向上推行高端品类拓宽市场定位，向下对标三四线城市做下沉。同时通过加大传统产品创新改良力度，实现存量产品及次新品稳定增长，持续优化产品结构。渠道端，商超渠道减亏显著，新业态如大B等加大力度推进，B端有望随社会餐饮复苏+新客户开拓等实现加速增长，C端在创新品类驱动下稳步放量。展望23年，我们预计公司在产品渠道深度匹配下，增长动能有望进一步释放。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的收入分别为80.0/88.5/98.1亿元，净利润分别为8.6/9.3/10.6亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为20.57元，相当于2023年21x的动态市盈率。 风险提示：原材料成本波动超预期，市场需求波动，餐饮恢复不及预期等