天融信(002212) 投资要点 投资事件：公司发布2023年年报：2023年营业收入31.24亿元，同比下降11.81%；归母净利润-3.71亿元，同比下降281.09%；扣非归母净利润-4.17亿元，同比下降371.32%。 信创安全增速明显。公司2023年营业收入31.24亿元，同比下降11.81%，单Q4公司营收14.76亿元，同比下降29.01%。主要是因为2023年国内宏观经济环境较为复杂，行业复苏不均，公司第四季度新增订单不及预期。分行业客户看，政府及事业单位营业收入同比增长8.48%，其中特种行业同比增长59.05%；国有企业同比下降26.30%，其中运营商行业同比增长23.51%。分细项来看，报告期内，公司数据安全收入同比增长6.87%，云计算收入同比增长12.17%，信创业务收入同比增长33.01%。 经营活动净现金流情况显著改善，控费效果明显。公司2023年毛利率为60.19%，相较于2022年同期提升了0.47pcts。报告期内公司经营活动净现金流情况显著改善。公司通过加强应收账款的回收，销售活动回款同比增加19.39%；通过加强采购和存货周转管理，采购支付款同比减少16.46%。报告期经营活动产生的现金流量净额同比由负转正，同比增加约7.88亿元，增长比率290.59%。公司对账面商誉计提了4.43亿元的减值金额，导致报告期净利润亏损，若剔除商誉减值因素，报告期归属于上市公司股东的净利润为7,188.37万元。公司费用控制效果明显，期间费用总额同比下降2.57%，其中，研发方面因新方向布局已基本完成，研发投入进入稳定期，研发费用同比下降6.35% “人工智能+安全”进一步提升安全服务能力。公司将AI技术能力应用于公司网络安全产品、威胁情报及知识库等方面，并将威胁情报、知识库以订阅服务的方式提供给用户，公司订阅服务多年持续增长。报告期内，公司订阅服务内容一半以上来源AI生产的知识。2023年，公司正式推出天问大模型，具备风险预测、安全分析、情报抽取、知识生成、逻辑推理和决策行动等能力，经过不断学习与优化，能够对复杂场景的网络攻击行为展开实时监测和预警，构筑稳固的安全防护屏障。公司发布了天问系统，天问系统依托天问大模型能力，覆盖包括网络安全解决方案、产品功能配置、故障排查等各类场景，应用于数据库审计与防护、脆弱性扫描与管理系统、天问大数据分析系统等产品中，提供即时、精准、全面的知识问答服务。截至报告期末，公司累计申请AI领域专利260余件。 投资建议：考虑到经济恢复不及预期，我们调整预期，预测预计公司2024/2025/2026年收入为36.16/41.22/46.43亿元（调整前预期为2024/2025年收入58.83、72.05亿元）；公司归母净利润为2.70/3.53/4.66亿元（调整前预期为2024/2025年归母净利润5.96、7.97亿元）。考虑到公司在AI和数据要素及信创方面的布局，并实现有效控费，给予“买入”评级。 风险提示：新市场开拓风险，公司业务进展不及预期，市场竞争加剧，现金流下滑风险，经济恢复不及预期风险。

     天融信(002212) 事件概述 公司近期发布2023年年报和2024年一季报预告，2023年实现营业收入31.24亿元，同比下降11.81%，归母净利润-3.71亿元，其中商誉减值计提4.43亿元，剔除该影响后公司实现归母净利润0.72亿元。 2024年一季度，公司预计实现营业收入4.15-4.35亿元，同比下降7%-11%，预计实现归母净利润-0.85~-0.95亿元，同比变动-4.11%~6.85%。 信创安全和云计算支撑收入增长，商誉减值影响利润 收入端来看，公司2023年实现收入同比下降11.81%，从拆分来看，公司基础安全产品实现收入21.59亿元，同比下降11.30%，其中信创安全业务实现收入增长33.07%，成为收入的主要支撑。公司云计算与云安全产品及服务实现收入3.22亿元，同比增长0.84%，其中云计算收入同比增长12.17%，实现高于其他业务板块的增长。 利润端来看，公司2023年综合毛利率60.19%，同比提升0.47pct，保持了良好的产品竞争力。公司销售/管理/研发费用率为29.41%/6.95%/24.60%，同比变动+6.49/-2.14/+1.44pct，费用率的提升主要仍是由于公司收入端的承压，未来若伴随收入端恢复增长，费用率有望下降。此外，根据年报披露，公司在2023年对之前作出的发展节奏预测进行了调整，为此对账面商誉计提了4.43亿元的减值金额，导致公司净利润亏损，若剔除该影响，公司依然实现盈利。 现金流来看，公司2023年经营现金净流量5.17亿元，同比2022年的-2.71亿元有大幅提升。根据年报披露，2023年公司通过加强应收账款的回收，销售活动回款同比增加19.39%；通过加强采购和存货周转管理，采购支付款同比减少16.46%。 信创、AI、数据安全等多点发力 信创安全方面，根据公司年报披露，公司基于国产软硬件的“天融信昆仑”系列产品已累计发布66款250个型号，始终保持信创产品品类最全、型号最多的行业领先优势。 AI安全方面，根据公司年报披露，公司已发布融入AI技术的防火墙、入侵防御、入侵检测、僵木蠕监测、物联网安全接入网关、数据防泄漏、数据库审计、网络审计、态势感知、智能内网威胁分析、EDR、沙箱等多款创新型产品。2023年，公司正式推出天问大模型，具备风险预测、安全分析、情报抽取、知识生成、逻辑推理和决策行动等能力，经过不断学习与优化，能够对复杂场景的网络攻击行为展开实时监测和预警，构筑稳固的安全防护屏障。 数据安全方面，公司2023年发布天韧数据勒索保障方案、天剑数据泄露防治方案、天权数据特权管控方案、天盈数据开发利用安全方案、天享数据交换共享安全方案、天界数据跨境安全合规方案、数据安全靶场方案等数据安全方案。 投资建议： 天融信作为国内领先的网络安全综合解决方案提供商，在保持防火墙市场强大竞争优势的同时，通过国产化需求拉动基础安全产品稳增增长，同时布局云计算、数据安全、AI等多条新业务赛道，有望打开未来成长空间。我们预计公司2024/25/26年实现营业收入35.88/41.17/47.22亿元，实现归母净利2.45/3.96/4.98亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价7.27元，相当于2024年的35倍动态市盈率。 风险提示：下游客户需求不及预期；技术研发不及预期。

     天融信(002212) 报告摘要 事件：公司发布年报及季度业绩预告。2023年实现营业收入31.24亿元（-11.81%），归母净利润-3.71亿元（-281.09%），扣非净利润-4.17亿元（-371.32%）。毛利率60.19%，同比+0.47pcts，经营性现金流净额5.17亿元（+290.59%）。预计2024Q1，实现收入同比（-11.42%至-7.15%），归母净利润同比（-4.11%至+6.85%），扣非净利润同比（-4.32%至+6.01%）。毛利率同比增长超过13个pcts，若不考虑收到增值税退税减少影响，归母净利润同比减亏30%左右。 收入阶段性承压，行业基本盘保持稳定，新赛道业务仍具成长性。 受外部经营环境影响，公司Q4新增订单、项目确认不及预期，2023年度营业收入同比出现负增长。行业收入结构，政府及事业单位收入14.27亿元（+8.48%），国有企业收入8.94亿元（-26.30%），商业及其它收入7.93亿元（-21.55%）。细分行业中，特种行业收入同比+59.05%，运营商行业收入同比+23.51%，能源、金融、交通、教育、医疗卫生行业分别同比下降14.75%、45.41%、32.67%、14.82%、16.97%。重点产品方面，云计算收入同比+12.17%，信创业务收入同比+33.01%，云安全收入同比基本持平。根据最近的投资者交流活动记录显示，公司在特种行业进入产出期后收入增速较快。2024Q1交通、能源、医疗卫生、运营商行业新增订单同比增长较好，金融、教育行业同比依然下降。未来增速较高的方向包括数据安全、信创安全、工控安全等，公司云计算业务经过几年的投入和铺垫，也会有较高增速。我们认为，公司在“政府+特种行业+运营商”领域的基本盘保持稳定，“信创+云计算”等新赛道业务依然具有成长性。未来随着外部经营环境转暖，公司将较快回归稳健增长轨道。 商誉减值影响净利润，经营性现金流净额同比改善明显。 受商誉减值影响，公司出现网络安全业务上市以来首次亏损。利润表，公司近三年销售毛利率分别为59.41%、59.72%、60.19%，呈现逐级提升态势。2023年度，研发费用同比-6.35%，主要系研发投入布局基本完成，加强研发效率管理，研发费用逐步减少；销售费用同比+13.17%，主要系公司年初对行业需求恢复较为乐观，在营销侧进行了增长性投入；管理费用同比-32.58%，主要系提升管理效率及股份支付费用减少。资产负债表，因为新增订单和营业收入未达预期，报告期计提商誉减值4.43亿元。若剔除该事项影响，经营性净利润为0.72亿元，依然保持经营性盈利。现金流量表，经营活动产生的现金流量净额为5.17亿元（+290.59%）。其中，加强应收账款管理，销售回款同比+19.39%；加强采购和存货周转管理，采购支付款同比-16.46%。业绩预告，公司2024Q1收入质量有较大提升。毛利率同比增长超过13个pcts，毛利额同比增长超过15%。研发费用和管理费用持续下降，研发费用同比下降约7%，管理费用同比下降约23%。若不考虑增值税退税减少的影响，归母净利润同比减亏30%左右。综合来看，公司持续推进管理提质增效，2024年或实现扭亏为盈。 我军信息支援部队成立，凸显网络空间安全产业国家战略地位。 近期，中国人民解放军信息支援部队成立大会在北京八一大楼隆重举行。本次改革后，中国人民解放军总体形成中央军委领导指挥下的陆军、海军、空军、火箭军等军种，军事航天部队、网络空间部队、信息支援部队、联勤保障部队等兵种的新型军兵种结构布局。调整组建信息支援部队，是党中央和中央军委从强军事业全局出发作出的重大决策，是构建新型军兵种结构布局、完善中国特色现代军事力量体系的战略举措，对加快国防和军队现代化、有效履行新时代人民军队使命任务具有重大而深远的意义。信息支援部队是全新打造的战略性兵种，是统筹网络信息体系建设运用的关键支撑，在推动我军高质量发展和打赢现代战争中地位重要、责任重大。网络安全是全球性挑战，也是中国面临的严峻安全威胁。推进网络空间部队建设，大力发展网络安全防御手段，对筑牢国家网络边防，及时发现和抵御网络入侵，捍卫国家网络主权和信息安全具有重要意义。我们认为，数字经济时代，生成式AI、云计算、数据要素等创新技术迅速应用带来更多潜在风险与新型安全威胁。网络安全产业的有效市场需求只增不减，并将在中长期继续保持快速增长态势。产业经历了近两年的市场调整期，可能加速低效、低质经营主体出清。未来，整体市场份额有望向行业优势企业进一步集中。 投资建议 我们认为，公司行业基本盘保持稳定，新赛道业务仍具成长性。预计公司2024-2026年的营业收入分别为34.44亿元、39.48亿元、45.28亿元；归母净利润分别为2.54亿元、亿3.08亿元、3.62亿元，对应目前PE分别为26X/22X/19X，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

     天融信(002212) 事件： 公司于2024年4月19日收盘后发布《2023年年度报告》。 点评： 营业收入有所下滑，经营性净现金流大幅改善 2023年，公司实现营业收入31.24亿元，同比下降11.81%；归母净利润亏损3.71亿元；扣非归母净利润亏损4.17亿元。按客户所处行业来看，政府及事业单位实现收入14.27亿元，同比增长8.48%，其中特种行业同比增长59.05%；国有企业实现收入8.94亿元，同比下降26.30%，其中运营商行业同比增长23.51%。公司持续加强提质增效，毛利率同比增长0.47pct，费用控制效果明显，期间费用总额同比下降2.57%，其中，研发方面因新方向布局已基本完成，研发投入进入稳定期，研发费用同比下降6.35%。公司经营活动产生的现金流量净额为5.17亿元，同比大幅增长290.59%。 深入探索AI+安全，赋能订阅服务业务 公司将AI技术能力应用于公司网络安全产品、威胁情报及知识库等方面，并将威胁情报、知识库以订阅服务的方式提供给用户。2023年，公司订阅服务内容一半以上来源于AI生产的知识。公司正式推出天问大模型，具备风险预测、安全分析、情报抽取、知识生成、逻辑推理和决策行动等能力，经过不断学习与优化，能对复杂场景的网络攻击行为展开实时监测和预警，构筑稳固的安全防护屏障。公司发布了天问系统，依托天问大模型能力，应用于数据库审计与防护、脆弱性扫描与管理系统、天问大数据分析系统等产品中，提供即时、精准、全面的知识问答服务。 受益政策密集出台，信创业务实现快速增长 2023年12月，中国信息安全测评中心发布安全可靠测评结果公告（2023年第1号），包括CPU、操作系统以及数据库等3类多款产品，财政部会同工信部研究发布了7项基础软硬件政府采购需求标准（财库〔2023〕29号-35号）；2024年3月，中央政府采购网发布《关于更新中央国家机关台式计算机、便携式计算机批量集中采购配置标准的通知》，明确“乡镇以上党政机关，以及乡镇以上党委和政府直属事业单位及部门所属为机关提供支持保障的事业单位在采购台式计算机、便携式计算机时，应当将CPU、操作系统符合安全可靠测评要求纳入采购需求”。公司作为国内最早投入信创产业的网络安全企业，优势明显，2023年信创业务收入同比增长33.01%。 盈利预测与投资建议 公司是领先的网络安全、大数据与云服务提供商，积极布局新方向新场景，未来成长空间较为广阔。预测公司2024-2026年的营业收入为35.70、40.41、45.32亿元，归母净利润为2.85、3.59、4.13亿元，EPS为0.24、0.30、0.35元/股，对应PE为23.52、18.69、16.24倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济和行业需求复苏风险；原材料价格及供应风险；因下游行业采购特点造成的季节性收入和盈利波动的风险；技术人才流失风险；税收优惠政策变化风险。

     天融信(002212) 国内领先的网络安全、大数据与云服务提供商 考虑宏观经济环境影响，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为2.71、3.51亿元（前值6.38、7.99亿元），新增2026年预测为4.62亿元，EPS为0.23、0.30、0.39元/股，当前股价对应2024-2026年PE为24.9、19.2、14.6倍，考虑公司在云安全、AI、数据安全等领域的前瞻布局，维持“买入”评级。 持续加强提质增效，经营现金流大幅改善 （1）公司发布2023年年报，全年实现营业收入31.24亿元，同比下降11.81%；实现归母净利润-3.71亿元，同比下降281.09%。公司持续加强提质增效，一方面毛利率同比增长0.47个百分点，一方面费用控制效果明显，期间费用总额同比下降2.57%，其中，研发方面因新方向布局已基本完成，研发投入进入稳定期，研发费用同比下降6.35%。此外，公司对账面商誉计提了4.43亿元的减值金额，若剔除商誉减值因素，公司归母净利润为7,188.37万元。值得关注的是，公司经营活动净现金流为5.17亿元，同比大幅增长290.59%。 （2）2024Q1公司营业收入虽同比下降，但毛利额同比增长超过15%；研发费用和管理费用持续下降，研发费用同比下降约7%，管理费用同比下降约23%。2024Q1公司净利润亏损8500-9500万元，同比基本持平，若不考虑收到增值税退税减少的影响，归母净利润同比减亏30%左右。 正式推出天问大模型，提升安全服务能力 2023年，公司正式推出天问大模型，具备风险预测、安全分析、情报抽取、知识生成、逻辑推理和决策行动等能力，经过不断学习与优化，能够对复杂场景的网络攻击行为展开实时监测和预警，构筑稳固的安全防护屏障。公司发布了天问系统，天问系统依托天问大模型能力，覆盖包括网络安全解决方案、产品功能配置、故障排查等各类场景，应用于数据库审计与防护、脆弱性扫描与管理系统、天问大数据分析系统等产品中，提供即时、精准、全面的知识问答服务。 风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；现金流下滑风险。

     天融信(002212) 事件：天融信发布2023年度报告及2024年一季度业绩预告，2023年，公司实现营收31.24亿元，同比下降11.81%；实现归母净利润-3.71亿元，同比下降281.09%；实现扣非净利润-4.17亿元，同比下降371.32%；实现经营性现金流净额5.17亿元，同比增长290.59%。截至2023年底，公司合同负债1.95亿元，同比增长36.50%。单2023Q4来看，公司实现营收14.76亿元，同比下降29.01%；实现归母净利润-1.23亿元，同比下降119.70%；实现扣非净利润-1.53亿元。2024Q1，公司预计实现收入4.15亿元至4.35亿元，同比变化-11.42%至-7.15%；公司预计实现净利润-0.95亿元至-0.85亿元，同比变化-4.11%至+6.85%；实现扣非净利润-1.01亿元至-0.91亿元，同比变化-4.32%至+6.01%。 新业务方向保持稳健增长，商誉减值拖累表观利润。2023年，分产品看，公司基础安全产品实现收入21.59亿元，同比下降11.30%；大数据与态势感知产品及服务实现收入2.30亿元，同比下降33.35%；基础安全服务实现收入4.03亿元，同比下降8.63%；云计算与云安全产品及服务实现收入3.22亿元，同比增长0.84%。分下游客户所处行业来看，政府及事业单位客户实现收入14.27亿元，同比增长8.48%，其中特种行业同比增长59.05%；国有企业客户实现收入8.94亿元，同比下降26.30%，其中运营商行业同比增长23.51%；商业及其他客户实现收入7.93亿元，同比下降21.55%。在新业务方向上，2023年公司信创业务收入同比增长33.01%；数据安全业务收入同比增长6.87%；云计算收入同比增长12.17%。毛利率方面，公司2023年毛利率为60.19%，同比提升0.47个百分点。在利润侧，公司2023年净利润出现一定下滑，其中原因之一在于公司对行业需求恢复保持谨慎乐观态度，因此进行商誉计提减值，减值金额为4.43亿元。若剔除商誉减值因素，2023年公司净利润为0.72亿元。 费用端控制良好，经营性现金流显著改善。2023年，公司持续实施降本增效，费用方面，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为9.19/2.17/7.68亿元，同比变化分别为+13.17%/-32.58%/-6.35%，三费整体同比下降2.57%。其中销售费用增长主要因公司年初对需求恢复较为乐观，在销售侧进行了增长性投入所致，研发费用减少主要因公司前期研发投入布局基本完成，研发费用支出减少所致。在经营性现金流方面，公司2023年实现经营性现金流净额5.17亿元，同比增加7.88亿元，增长比率290.59%，主要原因在于：（1）公司加强回款管理，销售回款同比增加19.39%；（2）公司加强采购与存货管理，采购付款同比减少16.46%。我们认为，公司费用管控持续优化，且前置研发投入已基本完成，未来利润端有望释放。此外，公司现金流大幅改善，也体现了公司较强经营韧性与经营质量。 24Q1：收入质量提升，持续精细化运营。2024Q1，在收入测，公司持续提质增效，收入质量有较大提升，24Q1毛利率同比增长13个百分点，尽管整体营收有所下降，但毛利额同比增长超过15%。在费用侧，公司持续提质增效，研发费用同比下降约7%，管理费用同比下降约23%。在利润侧，由于网络安全行业季节性特点，一季度公司净利润亏损，亏损额同比基本持平，若不考虑收到增值税退税减少的影响，归属于上市公司股东的净利润同比减亏30%左右。 盈利预测：我们认为，2023年网安行业下游需求恢复不及预期，叠加公司商誉计提减值的双重影响，致使公司收入、利润端承压。但公司不断夯实收入质量、注重内部精细化经营，并加强回款管理，体现出较强的经营韧性。若未来下游需求改善，公司有望重回快速增长轨道。我们预计2024-2026年EPS分别为0.27/0.38/0.52元，对应PE为21.32/15.11/11.02倍。 风险提示：下游支出改善不及预期、新技术发展不及预期、市场竞争加剧。