思源电气(002028) 主要观点： 业绩 公司公布2024第三季度报告，实现营收104.07亿元，YoY+21.28%；实现归母净利润14.91亿元，YoY+29.88%；实现扣非归母净利润14.05亿元，YoY+26.52%；毛利率为31.42%，同比+1.31pct。其中2024Q3实现营收42.41亿元，YoY+29.39%;实现归母净利润6.04亿元，YoY+34.95%;实现扣非归母净利润5.65亿元，YoY+31.34%；毛利率为30.96%，同/环比分别-0.84/-1.58pct。 加大GIS投资，有望贡献新增量 根据公司10月26日发布的项目投资公告，公司计划投资“高压智能组合电器（GIS）生产基地建设项目”，项目计划总投资为3亿元，项目建设周期为12个月。本次投资将有望支撑公司高压组合电气市场的业务拓展，满足未来交付的产能需求，实现销售收入新突破。公司已开展750kV市场销售工作，预计未来将获得一定市场份额。 投资建议 我们预计24-26年收入分别为154.43/191.20/235.81亿元；归母净利润分别为21.05/25.30/29.79亿元，对应PE分别29/24/21倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；汇率波动风险；新产品推进速度不及预期。

     思源电气(002028) 事件： 10月25日，公司发布2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现营收104.07亿元，同比+21.28%；归母净利润14.91亿元，同比+29.88%； 其中，2024Q3单季营收42.41亿元，同比+29.39%；归母净利润6.04亿元，同比+34.95%。 观点： 收入结构优化，盈利能力提升。2024年前三季度，公司实现毛利率31.42%，同比+1.31pct；实现净利率14.60%，同比+0.76pct，盈利能力提升或受益于海外占比提升带来的收入结构优化。预计随着海外市场逐步开拓以及高毛利率的高压产品逐步确认收入，公司盈利能力仍有进一步上行的空间。 合同负债、存货同比高增，在手订单充足。截至2024年Q3，公司合同负债规模达到22.36亿元，同比+98%；公司存货规模达到36.58亿元，同比+33%。合同负债、存货同比高增，我们认为主要受益于需求提升、订单增加，有望支撑公司业绩持续增长。 计划3亿元投资高压GIS生产基地。截至2024年Q3，公司在建工程规模达到4.6亿元，同比增加2.5亿元，增长主要系中压开关设备生产基地、江苏思源新能源公司基地建设等投资。据10月25日公告，公司控股子公司江苏思源高压开关计划投资高压GIS生产基地，计划总投资为3亿元，项目建设期为12个月。本次投资有望支撑高压GIS开拓，满足未来交付的产能需求。 盈利预测及投资评级：公司深耕输配电设备多年，有望受益于国内投资增长和海外更新及新建设备需求。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.85/25.41/30.68亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为28.7/23.5/19.5倍。我们选取国电南瑞、中国西电、许继电气作为可比公司，公司业务结构良好、出海进度领先，当前估值水平略高于行业平均值，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险；电网投资及招标不及预期的风险；境外渠道建设不及预期风险；出口政策风险；原材料价格波动风险；确认收入节奏不及预期的风险；不可抗力因素风险。

     思源电气(002028) 2024Q1-Q3归母净利润同比增加达29.88%，大幅修复。2024年前三季度公司实现营收104.1亿元，同比上升21.28%，实现归母净利润14.91亿元，同比上升29.88%，较上半年大幅修复；单季度来看，2024Q3实现营收42.41亿元，同比增加29.39%，实现归母净利润为6.04亿元，同比增加35%。业绩总体符合市场预期。 期间费用率小幅增加，毛利率持续提升。202Q3公司期间费用率为14.17%，较上年同期增加2.9pct，其中销售费用率为4.67%，同比增加0.3pct，管理费用率为2.49%，同比下降0.14pct，财务费用率为0.27%，同比增加0.42pct，总体上随着营收的增加，期间费用率小幅增加。毛利率方面，2024前三季度公司综合毛利率为31.42%，同比上升4.37pcts；净利率为14.60%，同比上升5.46pcts，公司盈利能力继续提升。 研发投入保持高强度，大力推进多元化战略布局。公司2024年前三季度公司发费用投入为7.35亿元，同比增长17.12%，研发费用率为7.06%，同比小幅下降0.25pct，截至中报，公司共有授权专利869件，同比增加11.3%。除深耕传统业务外，公司大力进行前瞻性技术投入，如储能、柔性直流输电、光电技术、新能源、储能、物联网、汽车电子等等，收购烯晶碳能19.22%股权，布局超级电容，不断扩充产品矩阵，加深技术护城河。 积极推动海外业务布局，开辟新增长极。公司海外业务增长迅速，2024H1海外市场实现营收15.15亿元，同比增长40.04%，占比为24.56%，同比增加4.16pct，综合毛利率达32.3%，公司在欧洲、拉丁美洲、非洲、东南亚等市场广泛布局，多款产品通过了法国、英国、西班牙、葡萄牙等超过10个国家的认证，有望充分受益于海外电力一、二次设备增量和存量替换需求。 盈利预测及投资建议：根据公司最新的订单、营收增速指引，我们维持公司2024-2026年公司营业收入分别为148.2/175.6/207.0亿元，对应归母净利润为20.2/25.4/31.0亿元的预测，由于相关性变弱，将β从1下调至0.75，根据DCF模型，将目标价从72.27元/股增加至88.47元/股，维持“优大于市”评级。 风险提示：1、特高压线路核准开工不及预期；2、市场竞争激烈导致毛利率大幅下降；3、原材料价格大幅上涨；4、汇率风险。

     思源电气(002028) 投资要点 事件：2024年1-9月，公司累计实现营业收入104.1亿元，同比增长21.3%；实现归母净利润14.9亿元，同比增长29.9%；扣非归母净利润14.1亿元，同比增长26.5%。2024年第三季度，公司实现营业收入42.4亿元，同比增长29.4%；实现归母净利润6亿元，同比增长35%；扣非归母净利润5.6亿元，同比增长31.3%。 毛利率与净利率进一步提升，费用率略有增长。盈利端：2024前三季度公司销售毛利率/净利率分别为31.4%/14.6%，同比+1.3pp/+0.8pp；24Q3毛利率/净利率分别为31%/14.7%，分别同比-0.8pp/+0.6pp。费用端：公司2024前三季度销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为4.7%/2.5%/0.3%，分别同比+0.3pp/-0.1pp/+0.4pp。 子公司规划产能扩建，GIS业务发展有望更上一层。公司于10月25日公告控股子公司江苏思源高压开关有限公司，为提升公司整体品牌形象及市场竞争，支撑市场业务开拓，通过厂房规划的创新、工艺变革、质量提升等，计划投资“高压智能组合电器（GIS）生产基地建设项目”，项目计划总投资3亿元，预计项目建设期12个月。伴随该项目投产，将有利于支撑公司高压组合电器市场的业务开拓，满足未来交付的产能需求，实现销售收入新突破。 海外变压器需求具备可持续性，公司海外接单有望加速。全球新能源的发展驱动电网新建及升级改造，进而提振变压器需求。其中北美市场受制造业回流、数据中心建设等多重因素，变压器供需格外紧张，中国企业出海加速。根据海关总署，中国变压器出口自2021年以来持续增长，2023年出口额达376亿元，同比增长19%，2024年前8个月同比增长约25%。公司作为电网设备民企出海龙头，2023年海外订单占总量超50%，有望充分受益海外需求高景气，变压器、GIS等产品有望快速增长，订单结构优化提振整体盈利。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为160.1亿元、193.5亿元、227.8亿元，未来三年归母净利润增速分别为33.9%/25%/19.1%。公司横向拓展多领域、纵向抓住海外输配电市场发展机遇，中长期业绩有望充分兑现，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；海外EPC项目进度及拓展不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业绩的风险。

     思源电气(002028) 事件: 思源电气2024年10月26日发布2024年三季度报告：2024年前三季度，公司实现营收104亿元，同比+21%；归母净利润14.9亿元，同比+30%；扣非归母净利润14.1亿元，同比+27%；销售毛利率31.4%，同比+1.3pct；销售净利率14.6%，同比+0.8pct。 其中，2024Q3，营收42.4亿元，同比+29%，环比+21%；归母净利润6.0亿元，同比+35%，环比+15%；扣非归母净利润5.6亿元，同比+31%，环比+13%；销售毛利率31.0%，同比-0.8pct，环比-1.6pct；销售净利率14.7%，同比+0.6pct，环比-0.6pct。 投资要点: 2024Q3公司业绩同比稳健增长，截至9月底存货和合同负债同比明显增多。2024Q3，公司营收和净利润均实现较快增长，达30%左右。2024年三季度末，公司存货相较2024年年初增加8亿元，变动比率+28%，我们推测主要系国内电网基建工程滞后，延缓了产成品交付。2024年三季度末，公司合同负债相较2024年年初增加7.5亿元，变动比率+51%，我们推测主要系公司业务订单保持较快增长。 公司持续推动产能建设，海外市场高景气有望驱动公司长期稳健增长。2024年三季度末，公司在建工程相较2024年年初增加3.5亿 元，变动比率+328%，主要系中压开关设备生产基地、江苏思源新能源公司基地建设等投资。2024年前三季度，我国液体介质变压器累计出口204亿元，同比+52%。海外市场快速增长是长周期需求推动，我们认为公司海外业务有望延续2024年上半年趋势保持较快增长。 盈利预测和投资评级：公司是国内领先的电力设备企业，预计2024-2026年公司有望实现营业收入151/185/217亿元，同比增速分别为+21%、+22%、+17%；归母净利润为21.0/26.1/31.4亿元，同比增速分别为+34%、+25%、+20%，当前股价对应PE分别为29X、23X、19X。公司经营稳健，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：政策性风险，市场风险，汇率风险，海外子公司管理风险，海外EPC工程项目风险。

     思源电气(002028) 事件：公司披露2024年三季报，业绩持续高增： 2024Q1-3营收104.1亿，yoy+21.3%；归母净利润14.9亿，yoy+29.9%；扣非净利润14.1亿，yoy+26.5%。其中，2024Q3营收42.4亿，yoy+29.4%，qoq+20.9%；归母净利润5.92亿，yoy+32.1%,qoq+12.9%；扣非净利润5.7亿，yoy+31.3%,qoq+13%。 盈利能力持续提升，在手订单充足： 盈利能力持续提升，2024Q1-3毛利率/净利率分别为31.4%/14.6%，同比+1.3/+0.8pct。其中，2024Q3毛利率/净利率分别为31%/14.7%，同比-0.8/+0.6pct。 预付款和合同负债持续增长，2024Q3末预付款/合同负债分别为5.7/22.4亿，相较年初增长68.9%/50.7%，指向公司在手订单充足，业务体量持续良性增长。 产能投入积极，加快新品布局： 公司持续加大中压开关、高电压等级GIS等新品布局。2024Q3末，公司在建工程4.6亿，相较年初增长327.8%。同时，公司公告将于江苏省如皋市新建GIS生产基地，预计投资3亿元，将有利于支撑高压组合电器市场的业务开拓，满足未来交付的产能需求，实现销售收入新突破。 盈利预测与估值： 公司作为民营输变电设备龙头，有望持续受益国内+海外电网建设高景气，同时中压开关、高压GIS、储能、超级电容、静止同步调相机等新产品有望持续带来增量。展望2024全年，有望完成收入同比增长20%、订单同比增长25%的目标。维持公司2024-2026年营业收入预测为165.6/204.8/251.5亿，同比增长32.9%/23.71%/22.78%；归母净利润21.3/26.1/32.4亿，同比增长36.4%/22.7%/24%，当前股价对应PE27/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：电网增速不及预期、海外需求不及预期、行业竞争加剧

     思源电气(002028) 投资要点 Q3业绩略超预期：公司24Q1-3营收104.1亿元，同比+21%，归母净利润14.9亿元，同比+30%；其中24Q3营收42.4亿元，同环比+29％/21％，Q2交付延期问题部分在Q3解决，收入超市场预期；24Q3归母净利润为6.0亿元，同比+35%，Q3毛利率为31.0%，同环比-0.8pct/-1.6pct；归母净利率14.2%，同环比+0.6pct/-0.7pct，公司24Q3销售/管理/研发/财务费用率4.6%/2.1%/6.8%/0.6%，同比-0.1/-0.4/-1.1/-0.3pct。业绩总体略超市场预期。 国内：网内市场份额稳固、网外工业承压但新能源维持高增。我们预计Q3国内收入同比+20-30%，交付节奏相对Q2明显加快。1）网内业务方面，截至24年第五批国网变电物资招标，公司核心产品GIS/断路器/电抗器/电容器/互感器/继电保护/监控系统招标量同比+7%/31%/13%/16%/20%/19%/18%，一次、二次设备招标需求保持稳增长；公司产品份额稳固，截至前四批公司中标份额为11%，750kV GIS已拿到型式试验报告，有望为公司提升组合电器市场份额。我们预计Q3网内订单同比持平略增，Q3收入端我们预计电网建设进度环比Q2加快、带动前期积压订单交付部分，大部分落在Q4建设旺季交付。2）网外业务方面，项目型工业市场资本开支疲弱，我们预计公司工业侧收入&订单同比下降，但新能源侧升压站建设需求有望保持快速增长；此外，中压开关、储能等新品正在沉淀期，未来有望成为公司新的业绩增长点。 海外：收入及订单均高速增长、海外战略逐步兑现。我们预计Q3海外收入同比60%以上，Q1-3海外新增订单同比+50%以上，截至24H1，我国变压器/高压开关出口金额分别同比+26%/28%，海外需求持续高景气，公司深耕国际市场多年，EPC带动设备出口效果显著。1）分区域来看，拉美、中东、欧洲订单增速较快，北美市场加大投入（目前以工业侧变电站为主）。2）分产品来看，电力变压器紧张程度最高、全球龙头供给均要等到26年之后才能释放，除新兴国家电力需求带动的量增，我们认为24-26年均有涨价的贡献；高压开关同样紧张，涨价幅度相对小于电力变；此外，电力电容器、无功补偿装置（海外以STATCOM产品居多）也会成为增量部分。 Q1-3经营性净现金流7.8亿元，同比+12%。其中Q3经营性现金流6.7亿元，同比-5%；Q3末合同负债22.4亿元，较年初+51%，预示订单较为充沛；24Q3末存货36.6亿元，较年初+28%，其中Q3国内电网也因极端天气、供应链紧张等问题交付有所滞后，导致对公司部分产成品提货延后到Q4。 盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润分别为20.7/25.9/30.5亿元，分别同比+32%/25%/18%，对应PE为28x、22x、19x，给予25年27倍PE，对应目标价89.9元，维持“买入”评级。 风险提示：海外拓展不及预期，国内电网投资不及预期，竞争加剧等。

     思源电气(002028) 事件：2024年10月25日，公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现收入104.07亿元，同比增加21.28%；归母净利润14.91亿元，同比增加29.88%；扣非归母净利润14.05亿元，同比增加26.52%。 单季度来看，24Q3公司收入42.41亿元，同比增加29.39%，环比增加20.87%；归母净利润6.04亿元，同比增加34.95%，环比增加15.34%；扣非归母净利润5.65亿元，同比增加31.34%，环比增加13.01%。 盈利能力方面，24年前三季度毛利率为31.42%，同比增加1.32pcts，净利率为14.6%，同比增加0.76pcts；单季度来看，24Q3毛利率为30.96%，同比减少0.85pct，环比减少1.58pcts，净利率为14.68%，同比增加0.63pct，环比减少0.57pct。 费用管控良好。费用率方面，24年前三季度期间费用率为14.50%，同比增加0.33pct；财务费用0.28亿元，同比增长314.31%，主要系汇率变化影响汇兑损益，以及利息收入增加；管理费用2.59亿元，同比增长14.85%；研发费用7.35亿元，同比增长17.12%；销售费用4.88亿元，同比增长29.47%。财务/管理/研发/销售费用率分别为0.27%/2.49%/7.06%/4.69%，同比增加0.42pct/下降0.14pct/下降0.25pct/增加0.3pct。 计划投资GIS生产基地建设项目。公司加大投入生产基地建设，前三季度在建工程增加3.49亿元，比期初值增加327.79%，包括中压开关设备生产基地、江苏思源新能源公司基地建设等投资；近日，为了提升公司整体品牌形象及工艺质量变革，支撑市场业务开拓，加强市场竞争力，推进业绩新突破，公司控股子公司计划投资“高压智能组合电器（GIS）生产基地建设项目”，项目计划总投资3亿元。 投资建议：我们预计公司24-26年营收分别为150.46、180.78、216.15亿元，对应增速分别为20.8%、20.2%、19.6%；归母净利润分别为20.32、25.24、30.97亿元，对应增速分别为30.3%、24.2%、22.7%，以10月25日收盘价作为基准，对应24-26年PE为28X、23X、19X。维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资建设不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险；应收账款无法收回风险等

     思源电气(002028) 2024年10月25日公司披露三季报，前三季度实现营收104.1亿元，同比增长21.3%；实现归母净利润14.9亿元，同比增长29.9%。其中，Q3实现营收42.4亿元，同比增长29.4%；实现归母净利润6.0亿元，同比增长34.9%，Q3业绩略超预期。 公司公告控股子公司江苏思源高压开关有限公司拟投资3亿元建设“高压智能组合电器（GIS）生产基地建设项目”，投资有望支撑公司高压组合电器市场开拓，满足未来交付的产能需求。 经营分析 电网投资快速增长，公司网内基本盘稳固。 2024年1-9月，全国电网工程完成投资3982亿元，同比增长21.1%，电网投资加速追赶电源投资。下半年输变电项目设备第3第4批招标提速，分别同比增长31%/30%。公司网内市场多环节中标份额维持领先地位，根据国网输变电项目前四批中标结果，公司组合电器/断路器/隔离开关中标金额占比分别达到10.8%/20.5%/15.7%，排名第三/第二/第二。 海外长期战略逐步兑现，合同负债同比大幅增长。 公司海外业务主要为设备销售和EPC总包双管齐下，通过EPC业务带动单机设备的销售、推动单机产品市场的突破，满足海外客户的多样化需求。经十余年开拓，公司已覆盖海外100多个国家地区，今年已突破北美和欧洲部分市场。截至三季度末，公司合同负债规模达到22.4亿元，同比+98%，在手订单充沛。 盈利能力持续提升，费用率整体维持稳定。 2024年前三季度公司整体毛利率31.4%，同比+1.3pct；净利率14.6%，同比+0.8pct，盈利能力持续提升预计主要系公司海外收入占比进一步提升；费用率方面，公司销售/管理/研发费用率分别为4.7%/2.5%/7.1%，同比+0.3/-0.1/-0.3pct，整体维持稳定。 盈利预测、估值与评级 公司规划清晰、技术/管理/成本控制领先、股权激励持续激发员工积极性，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们预计公司24-26年实现营业收入156.1/191.9/235.3亿元，同增25/23/23%；实现归母净利润20.6/25.6/31.3亿元，同增32/24/23%。公司股票现价对应PE估值为28/23/18倍，维持“买入”评级。 风险提示 投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

     思源电气(002028) 公司概况： 一二次设备覆盖齐全的输配电龙头企业，海外市场积极开拓 公司于 93 年成立， 目前已具备电力系统一次、二次设备、电力电子设备等产品的研发制造能力。 除国内业务外，公司出口业务已遍布 100 多个国家和地区， 主要包括拉丁美洲区、非洲区、中亚区、中东、 欧洲、 东南亚等地区， 2019-2023 年海外年度订单金额分别达到 16.0/15.0/22.5/29.9/40.1 亿元， yoy+18.0%/-6.3%/+50.0%/33.0%/34.0%，除 2021 年以外公司海外订单持续快速增长。 业绩层面， 得益于开关类业务收入持续增长、海外市场增速较快， 公司2020 年-2024H1 营收分别为 73.73/86.95/105.37/124.60/61.66 亿元，yoy+15.6%/17.9%/21.2%/18.2%/16.3% ， 归 母 净 利 润 分 别 为9.33/11.98/12.20/15.59/8.87 亿元， yoy+67.4%/28.3%/1.9%/27.7%/26.6%。 主营业务： 除组合电器、隔离开关等产品外，业务开拓至超级电容 公司主要产品包括组合电器（包括 500KV GIS 产品，持续研发 800、1000KV GIS 产品）、隔离开关（ 适用于 750kV 及以下线路）、断路器、 互感器&电抗器等线圈类产品、 SVG 等无功补偿类产品。近年公司在国网招标中份额呈现提升趋势。 公司从 2018 年开始在超级电容领域布局，推动其在新能源汽车、工业自动化领域的应用， 已进入 GM/Audi/Benz/Volvo/Stellantis 等欧美知名车企及极氪/路特斯/吉利/奇瑞/广汽/长城/上汽/集度等国内车企下一代 EV 架构电源类部件研究，定点多项平台产品。 下游层面：国内特高压、海外电网投资加速，有望带动行业需求提升 1、 国内市场： 我们预计， 24-25 年将进入特高压项目投运高峰期，为提升重要通道和关键断面输送能力，预计送端及受端的高压/超高压变电站将有望随之增长，进而带动公司输配电产品收入增长。 2、 海外市场： 全球主要经济体加快电网投资节奏，跨国电网互联是未来电网发展的重要趋势之一，当前全球多个地区均提出相关计划。我们预计相关计划推进或将持续带动相关电力设备的投资增长。 盈利预测与估值： 我们看好公司未来有望受益全球新能源转型带来输配电投资增长，带动相关电力设备需求提升；同时公司自身市占率有望持续增长、特高压产品有望实现突破带来增量。我们预计公司 24-26 年营收分别达 156.02、190.97 、 227.84 亿 元 ， yoy+25.2%/22.4%/19.3% ， 归 母 净 利 润 分 别 为20.63、 25.20、 30.72 亿元， yoy+32.3%/22.2%/21.9%。 我们选取电力设备行业中涉及国内一二次电力设备产品、或同样有出海业务的国电南瑞、许继电气、华明装备、神马电力作为可比公司，根据WIND 一致预期，可比公司 2024 平均 PE 24.7X，我们给予公司 24 年24.7X 估值，目标价 65.74 元， 首次覆盖， 给予“持有”评级。 风险提示： 政策性风险；市场风险；汇率风险；海外子公司管理风险；海外 EPC 工程项目风险； 文中测算具有一定的主观性，仅供参考。