思源电气(002028) 投资要点 事件：公司 2023年上半年实现营业收入 53亿元，同比增长 22.1%；实现归母净利润 7亿元，同比增长 48.1%；扣非归母净利润 6.8亿元，同比增长 46.6%；EPS 为 0.9 元。2023 年二季度公司实现营收 31.3 亿元，同比增长 20.2%；实现归母净利润 4.8 亿元，同比增长 50.2%。 盈利能力恢复向上，费用端略有上升。2023年上半年，公司销售毛利率为29.1%，同比增长 3.5pp；销售净利率为 13.7%，同比增长 2.4pp。费用率方面，公司销售费用率为 4.2%，同比增长 0.4pp；管理费用率 9.6%，同比增长 1.7pp；财务费用率-0.8%，同比增长 0.05pp。公司持续增强研发投入，上半年研发费用率为6.9%，同比增长1.7pp，加深公司产品竞争力。 开关及线圈类业务盈利修复向上，有望受益特高压建设放量。2023年上半年，公司开关类业务实现营业收入 26.3 亿，同比增长 9.2%，毛利率达到 31.5%，同比增长 5.7pp；线圈类业务实现营收 11.1 亿元，同比增长 28.1%，毛利率达33%，同比增长 4.3pp，降本增效成效初显。2023 年年初以来，特高压“四交四直”中的四条直流线路相继核准，带动 GIS、变压器等产品需求提升，公司持续积极参与特高压建设项目，未来有望充分受益行业发展。 海外业务迎高增，驱动公司整体盈利修复向上。公司海外业务主要包括 GIS、变压器、互感器等产品，2023 年上半年实现海外营收 10.8 亿元，同比增长47.5%；海外毛利率为 32.3%，同比增长 6.8pp，受益运费降低以及美元汇率上升，业务盈利水平有望维持高位。公司海外业务目前处于正向循环阶段，从产品应用领域和区域两方面拓展海外市场，发展前景广阔。 SVG快速放量，储能业务推进加快。2023年上半年，公司无功补偿类产品营业收入达 7.7 亿元，同比增长 80.3%，主要系新能源、钢铁、轨交等行业需求提升；毛利率为 22.1%，同比下降 2.7pp，受益市场多元化发展，毛利率有望改善。此外，公司大力拓展场站级储能业务，研发投入加大，为未来业务发展奠定坚实基础。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年营收分别为 125.1 亿元、154.1亿元、184.8 亿元，未来三年归母净利润增速分别为 37.9%/25.6%/24%。公司横向拓展储能领域、纵向抓住海外输配电市场发展机遇，中长期业绩有望充分兑现，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；海外 EPC项目进度及拓展不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司海外业绩的风险

     思源电气(002028) 事件： 思源电气8月19日发布2023年半年报：2023H1，公司实现营收53.03亿元，同比+22.05％；归母净利润7.01亿元，同比+48.08%；扣非归母净利润6.81亿元，同比+46.64%；毛利率29.06%，同比+3.46pct，净利率13.71%，同比+2.40pct。其中，2023Q2公司实现营收31.31亿元，同比+20.15%，环比+44.15%；归母净利润4.82亿元，同比+50.16%，环比+120.10%；毛利率31.03%，同比+4.33pct，环比+4.81pct；净利率15.88%，同比+3.18pct，环比+5.29pct。 投资要点： 公司主营业务全面开花，盈利水平明显提升。报告期内，1）开关类产品实现营收26.28亿，同比+9.20%，毛利率31.46%，同比+5.74pct。2）线圈类产品实现营收11.12亿元，同比+28.13%，毛利率32.98%，同比+3.15pct。3）无功补偿类产品实现营收7.67亿元，同比+80.25%，毛利率22.06%，同比+1.34pct。4）智能设备类产品实现营收3.48亿元，同比+0.36%，毛利率30.39%，同比+1.32pct。5）工程总承包实现营收2.97亿元，同比+43.78%，毛利率11.21%，同比+0.19pct。其中，无功补偿类产品与线圈类产品为公司整体营收增长做出突出贡献。我们认为，2023H1无功补偿、线圈类等业务营收较快增长主要系1）国内新能源行业上半年高景气，2）公司海外业务较快增长；毛利率显著提升主要系1）公司管理进一步提效，2）原材料价格下降，3）海运费用降低。 预计新能源基地外送和能源保供带来电力设备需求持续高景气，公司通过品类拓展增强增长动能。今年以来，国内金上-湖北、陇东-山东、宁夏-湖南、哈密-重庆等特高压工程相继动工，我国特高压工程建设正重回上行周期。我们认为，由于特高压发展需要以坚强主网作为支撑，超高压/高压主网建设也有望保持高景气，公司高压开关、无功补偿等业务有望持续受益。此外，公司不断补全品类，变压器等新业务产能正不断释放。 海外电力设备市场空间广阔，预计公司海外前瞻布局和持续投入有望迎来收获期。公司长期坚持海外战略，2023H1年海外营收10.82亿元，同比+47.5%，占比达20.40%，较2022年提升2.7pct。根据我国2023年上半年液体介质变压器出口数据，欧洲、拉丁美洲等地区电力设备需求旺盛，预计公司海外业务较为受益。我们认为，我国电力设备在海外渗透率仍有较大提升空间，国内企业有望凭借性价比不断提升全球竞争力；电力设备出海对出海企业资质和业绩有着较高要求，公司有望凭借海外长期耕耘获得明显先发优势。 盈利预测和投资评级：受益于新能源高景气和出海业务较快增长，我们上修公司业绩预期，预计公司2023年-2025年实现营收132亿元、165亿元和203亿元，归母净利16.6亿元、21.3亿元和26.6亿元，当前股价对应PE为23X、18X和14X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险；电网投资不及预期风险；新能源装机量不及预期风险；海外子公司管理风险；海外EPC工程项目风险。

     思源电气(002028) 营收及净利润增速符合预期。8月18日思源电气发布2023H1财报，公司2023H1实现营收53.03亿元，同比增长22.05%，其中2023Q2实现营收31.31亿元，同比增加20.14%，环比增加44.15%，实现归母净利润7.01亿元，同比增加48.08%，其中2023Q2实现归母净利润1.82亿元，同比增加50.47%，环比增加121.6%。 分业务来看，无功补偿业务增速最快。开关类产品营收26.28亿元，同比增加9.2%，占比49.56%，线圈类产品营收11.12亿元，同比增长28.13%，占比20.98%，无功补偿类产品营收7.67亿元，同比增加80.25%，增速最快，营收占比14.46%，智能设备营收3.48亿元，增速0.36%，占比6.55%。 分区域来看，海外营收超10亿，同比增长达47.5%。公司海外业务营收及占比不断增加，海外市场23H1实现营收10.81亿元，占比超过20%，综合毛利率达32.3%，公司在欧洲、拉丁美洲、非洲、东南亚等市场广泛布局，多款产品通过了法国、英国、西班牙、葡萄牙等超过10个国家的认证，有望充分受益于海外电力一、二次设备增量和存量替换需求。 受原材料及汇率双重影响，毛利率大幅提升。2023H1综合毛利率为29.06%，较去年同期提升3.46%，其中开关类产品毛利率为31.46%，线圈类产品32.98%，无功补偿类22.06%，智能装备类30.39%，工程总包11.21%，较去年同期分别提升5.74%、3.15%、1.34%、1.32%、0.19%，主要原因是大宗商品的价格下降，人民币贬值带来的正向影响。 研发投入强度高，研发费用增速达60%，积极推进多元化战略布局。除深耕传统业务外，公司大力拓展储能相关业务，积极开拓全球表前、表后，储能市场，在柔性直流输电、光电技术、新能源、储能、物联网、汽车电子等方面进行前瞻性技术投入，收购烯晶碳能19.22%股权，布局超级电容，不断加深技术护城河。 盈利预测及投资建议：基于公司2023年订单、营收增速指引，以及2023H1在手订单情况，我们预计公司2023-2025年公司营业收入分别为140.8/181.9/224.0亿元，对应归母净利润为16.3/20.8/25.5亿元，最后根据DCF模型，我们维持57.86元/股的目标价，并维持“优大于市”评级。 风险提示：1、特高压线路核准开工不及预期；2、市场竞争激烈导致毛利率大幅下降；3、原材料价格大幅上涨；4、汇率风险。

     思源电气(002028) 投资要点 2023H1营收同比+22%，归母净利润同比+48%，业绩符合市场预期。公司2023H1实现营业收入53.03亿元，同比+22.05%；归母净利润7.01亿元，同比+48.08%。其中Q2实现营收31.31亿元，同比+20.16%；归母净利润4.82亿元，同比+50.24%。23H1毛利率为29.06%，同比+3.46pct，归母净利率为13.21%，同比+2.32pct。Q2毛利率为31.03%，同比+4.33pct，环比+4.81pct；归母净利率为15.40%，同比+3.08pct，环比+5.34pct。盈利能力持续修复，业绩符合市场预期。 开关业务盈利显著修复、优质订单保持稳健增长。23H1开关业务实现营收26.28亿元，同比+9.2%，毛利率31.46%，同比+5.74pct，毛利率大幅提升，主要系1）上游原材料价格同比大幅下降，2）网内+海外优质订单交付占比提升。截至到23H1，国网组合电器招标量同比+26%，其中220kV及以上招标量同比+45%，超高压以上产品增速明显，我们预计23-24年公司开关业务收入利润有望保持20%以上增长。 需求旺盛+原材料压力缓解、变压器&SVG等产品收入+利润有望保持高速增长。公司线圈类产品23H1实现营收11.12亿元，同比+38.13%，毛利率32.98%，同比+3.15pct。无功补偿类产品23H1实现营收7.67亿元，同比+80.25%，毛利率22.06%，同比+1.34pct。公司变压器主要以海外市场为主，大宗原材料价格企稳+海运费大幅下降带来毛利率的大幅改善，SVG产品受益于产品自身的优化降本，在价格略降时仍能带来毛利率的改善，体现出公司自身较强的α。展望全年，海外变压器供需紧张+国内新能源建设需求不减，变压器订单收入有望延续高增，SVG向多市场拓展+持续降本，收入和利润均有望维持增长。 海外市场空间广阔，产品销售增长显著。23H1海外市场实现营收10.82亿元，同比+47.5%，毛利率32.3%，同比+9.7pct，其中设备销售约7.85亿元，同比+49%，毛利率约40%，同比约+13pct。海外业务收入增长较快，主要系欧洲、中东电网+新能源建设需求较为旺盛，公司凭借高性价比逐步替代海外龙头市场份额、成本下降推动毛利率大幅提升。海外市场马太效应强，公司经营多年，有望迎来海外业务的丰收期。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-25年归母净利润分别为17.0/21.3/26.2亿元，同比+39%/25%/23%，对应现价估值分别为22x、18x、15x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外拓展不及预期，竞争加剧等

     思源电气(002028) 事件：2023年8月18日，公司发布2023年半年度报告。23H1公司实现营收53.03亿元，同比增长22.05％；实现归母净利润7.01亿元，同比增长48.08%；扣非归母净利润6.81亿元，同比增长46.64%。单季度来看，公司23Q2实现营收31.31亿元，同比增长20.16%；实现归母净利润4.82亿元，同比增长50.24%；扣非归母净利润4.98亿元，同比增长54.81%。盈利能力方面，23H1公司毛利率/净利率分为29.06%/13.71%，同比分别增长3.46pcts/2.4pcts。 23H1公司各项业务毛利率均有所增长。 开关类：实现收入26.28亿元，同比增长9.2%，毛利率31.46%，同比增长5.74pcts；线圈类：实现收入11.12亿元，同比增长28.13%，毛利率32.98%，同比增长3.15pcts；无功补偿类：实现收入7.67亿元，同比增长80.25%，毛利率22.06%，同比增长1.34pcts；智能设备类：实现收入3.48亿元，同比增长0.36%，毛利率30.39%，同比增长1.32pcts；工程总承包：实现收入2.97亿元，同比增长43.78%，毛利率11.21%，同比增长0.19pct。整体来看，公司在网内市场巩固份额，网外大力提升新能源行业的品牌影响力，海外提升EPC的综合能力从而带动设备的出口。 海外市场加速推进，收入持续增长。公司长期坚持海外战略，23H1海外市场实现收入10.82亿元，同比增长47.50%。公司多款产品通过法国、英国、西班牙、葡萄牙、马来西亚、埃及、阿联酋、澳大利亚等多个国家的资质认证，为未来海外业绩增长奠定基础。 收购烯晶碳能股权，新业务静待成长。7月25日，公司公告董事会通过关于收购烯晶碳能19.2194%股权的议案，目前公司持有烯晶碳能共70.4%的股权。烯晶碳能主要产品包括双电层超级电容（EDLC）和混合型超级电容（HUC），公司已和烯晶碳能有着较长时间的合作，在业务发展方面已产生了较好的协同效应，此次进一步加大持有烯晶碳能的股权比例，将有利于进一步整合双方的技术和市场优势，从而推动超级电容器在相关领域的应用，符合公司的长期的发展战略，打造公司的第二增长曲线，有利于公司长远发展。 投资建议：公司规划23年实现新增合同订单158亿元，同比增长30%；实现营业收入126亿元，同比增长20%。根据往年情况，21、22年公司收入及订单目标完成度均在100%以上。我们预计公司2023-2025年营收分别为128.52、156.57、190.24亿元，对应增速分别为22%、21.8%、21.5%；归母净利润分别为16.24、20.63、25.94亿元，对应增速分别为33.1%、27%、25.7%，以8月18日收盘价作为基准，对应2023-2025年PE为23X、18X、15X。维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资建设不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险等。

     思源电气(002028) 事件： 公司于8月18日发布半年报，2023年H1实现营业总收入53.03亿元，同比增长22.05%，实现归母净利润7.00亿元，同比增长48.08%，实现扣非归母净利润6.81亿元，同比增长46.64%。分季度看，Q2实现营业收入31.31亿元，同比增长20.2%，实现归母净利润4.83亿，同比增长50.3%。利润增速超市场预期。 点评： 23年业绩持续兑现，线圈类、无功补偿、工程总包增速表现亮眼。分业务板块看，2023年上半年，公司开关类业务收入为26.3亿（YOY+9.2%），线圈类业务收入为11.1亿（YOY+28.13%），无功补偿类业务收入为7.7亿（YOY+80.25%），智能设备类业务收入为3.5亿（YOY+0.36%），工程总包类业务收入为3.0亿（YOY+43.78%）。其中线圈类、无功补偿类、工程总包业务增速较高，我们认为主要原因系：1）公司变压器产能瓶颈打开，带动线圈类业务超行业增长；2）新能源需求高速增长，带动无功补偿需求高增；3）海外EPC布局多年，收入逐步确认。 公司盈利大幅改善，看好下半年状态持续。公司整体毛利率为29.06%，同比增长3.46pct，整体净利率为13.71%，同比增长2.4pct。分业务板块看，开关类业务毛利率为31.46%，同比增长5.74pct，线圈类业务毛利率为32.98%（+3.15pct），无功补偿类业务毛利率为22.06%（+1.34pct），智能设备类业务毛利率为30.39%（+1.32pct），工程总包类业务毛利率为11.21%（+0.19pct）。各个业务板块毛利率都有不同程度的提升，我们认为主要为：1）公司产品降本措施得到成效；2）原材料相比去年有一定程度下降；3）海运费相比去年有所回落。净利率方面，公司的净利率提升幅度小于毛利率提升幅度，主要为公司加大研发投入，研发费用提升，并且2022年上半年也具有汇兑收益（财务收入基本持平）。展望下半年，我们认为公司毛利率的提升来自外部原材料价格周期性回落，内部精细化管理降本增效，因此我们对下半年高毛利率的持续性保持乐观。 海外占比持续提升，公司逐步走向国际。公司海外EPC一方面带来业绩增量，另一方面带动传统电力设备往海外销售，2023年H1海外收入为10.82亿（YOY+47.5%），占比为20.4%（YOY+3.5pct）。海外市场中，欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。我们认为随着公司海外的业务逐步积淀，公司海外品牌有望逐步建立，海外业务有望超预期增长。 储能+超容布局进展顺利，公司未来成长动力充足。储能方面，公司大力拓展储能相关业务，积极开拓全球表前、表后储能市场，下半年随着公司产品推出，储能业务有望实现突破。超容方面，公司目前完成了2次烯晶碳能的收购，持股比例为70.4%，超容一方面可以与汽车电子业务协同，另一方面公司未来可以切入超容储能赛道。储能+超容都为蓝海市场，为公司未来的成长赋能。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是130.0、161.4、191.4亿元，同比增长23.4%、24.1%、18.6%；归母净利润分别是18.2、22.4、26.7亿元，同比增长48.7%、23.6%、18.8%，维持“买入”评级。 风险因素：电网投资不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧等。

     思源电气(002028) 一二次设备核心供应商，产品技术处于行业领先地位。公司公司是目前输配电设备行业中少数几家具备电力系统一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、电力电子设备等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家之一，有着二十多年的行业经验，积累了丰富且成熟的产品开发和制造经验，对行业的现状和发展有着深刻的理解和把握，参与了多项国家标准和行业标准的制定，拥有多项行业领先的核心技术，并积极开展自主可控国产化设备的研发工作，产品和技术处于行业领先地位。 电源投资与电网投资剪刀差收窄，电网投资有望加速。2019年到2023年电网投资增速从-6.7%增长到3.8%，2023年4月和5月份电网单月投资增速分别为16%和12%，电源与电网投资剪刀差已经开始加速修复。根据国网和南网披露数据，“十四五”期间国网南网合计计划投资超过3万亿元，同比十三五期间增长10.5%，其中国网计划投资3500亿美元，主要投向特高压输电线路建设，促进三北地区新能源消纳。南方电网计划投资6700亿元，主要投向数字化和现代化电网建设。 2023Q1营收及归母净利润高增，全年业绩可期。2022年公司实现营业收入105.37亿元，同比增长21.18%。开关类及相关产品营收占比最大达48%，2022年实现营业收入50.35亿元，同比增长25.33%；线圈类及相关产品实现收入22.31亿元，同比增长26.07%。2022年归母净利润为12.2亿元，同比增长放缓只1.9%，主要原因是大宗商品价格高位，同时总承包业务毛利率下滑严重。2023Q1公司实现收入21.72亿元，同比增长24.88％；实现归母净利润2.18亿元，同比增长43.54%，2023年加速修复。 海外布局加速，2022年海外营收占比提高到17.70%。公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入。2022年海外市场新增订单29.9亿元，同比增长33%，海外营收占比不断提升，从2020年的16.28%提升到2022年的17.70%。公司多款产品在意大利、丹麦、希腊、乌兹别克斯坦等超过23个国家实现出货突破，多款产品通过了法国、英国、西班牙、葡萄牙等超过10个国家的认证，海外业务有望成为公司新增长极。 盈利预测与投资建议：根据电网投资增速，我们预计公司2023-2025年公司营业收入分别为140.8/181.9/224.0亿元，对应净利润为16.3/20.8/25.5亿元。根据DCF模型，我们给予公司57.86RMB/股的目标价，首次覆盖给予“优大于市”评级。 风险提示：1、政策落实、电网投资不及预期；2、市场竞争激烈导致毛利率大幅下滑；3、原材料价格大幅上涨；4、汇率风险。

     思源电气(002028) 投资要点 事件：公司发布2023H1业绩快报、业绩超市场预期。公司2023H1实现营收53.0亿，同比+22%，实现归母净利润7.0亿，同比+48%。2023Q2实现营收1.8亿，同比+22%，实现归母净利润4.8亿，同比+50%。非经主要由汇兑损益组成，往年套保效果较佳，对公司利润影响较小。归母净利润增长超市场预期，我们预计主要来自：1）2022Q2疫情影响运费、材料费（大宗、芯片为主）造成成本增加，2023年原材料价格下降+海运费价格下降，毛利率同比有所提升。2）经营层面提质增效，费用端管控良好。 受益于特高压建设和主网扩容、GIS等主网设备订单营收提速。根据中电联数据，2023年1-5月电网基础建设投资完成额同比+10.8%，结构上特高压建设+主网扩容改造带动超高压GIS（220kV及以上）需求高增，根据国家电网变电物资招标数据，截至2023年前三批，GIS招标量同比+22%，220kV及以上电压等级产品增速更高。我们预计公司500kV产品开始放量，23年有望维持30%以上的增长。GIS之外，互感器等主网设备增长较快，全年网内订单相对往年提速。 变压器业务受益于新能源和海外市场拉动、收入和订单超预期。新能源装机需求大年+海外市场进入收获期+常州工厂2023年产能爬坡，公司变压器收入和订单开始放量，预计同比+50%以上。2023H1上游原材料&海运费同比下降，毛利率有望持续提升。 储能+汽车电子开启第二曲线、远期想象空间大。储能领域，公司已发布户储、大储产品，并设立子公司思源新能源布局电池产品，提高一体化水平。汽车电子领域，控股子公司烯晶碳能在新能源汽车储能元件与电力储能元件业务稳步进展，未来将结合公司在汽车、储能领域的储备为客户提供解决方案。 盈利预测与投资评级：由于公司2023H1业绩超市场预期，订单高增确定性强+盈利能力持续提升，我们上调公司2023-2025年归母净利润分别为17.0（+1.6）/21.3（+1.1）/26.2亿元，同比+39%/25%/23%，对应现价（7月11日）估值分别为22x、18x、14x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外拓展不及预期，竞争加剧等。

     思源电气(002028) 事项： 7月11日，公司发布2023年半年度业绩快报。2023年上半年公司实现营业收入53.03亿元，同比增长22.1%；实现归母净利润7.01亿元，同比增长48.1%；实现扣非净利润6.81亿元，同比增长46.6%。2023年第二季度公司实现营业收入31.83亿元，同比增长22.1%，环比增长46.6%；实现归母净利润4.83亿元，同比增长50.5%，环比增长121.6%；实现扣非净利润4.99亿元，同比增长54.9%，环比增长174.2%。 国信电新观点： 1)2023年国家电网计划投资超过5200亿元，创造历史新高，受多重因素影响2022年特高压仅开工4条，2023年特高压开工条数有望达到8条。今年以来，已有3条特高压直流项目开工或核准，进度符合预期；其中陇东-山东项目完成主设备招标，金上-湖北、宁夏-湖南启动主设备招标。2023年5月全国电网工程投资完成额416亿元，同比+12.4%，电网投资显著复苏。 2)7月11日下午召开中央全面深化改革委员会第二次会议，审议通过了《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》。会议强调，要科学合理设计新型电力系统建设路径，在新能源安全可靠替代的基础上，有计划分步骤逐步降低传统能源比重。要健全适应新型电力系统的体制机制，推动加强电力技术创新、市场机制创新、商业模式创新。要推动有效市场同有为政府更好结合，不断完善政策体系，做好电力基本公共服务供给。 3)公司是国内电力设备龙头企业，聚焦主业三十载，产品序列齐整，市场地位稳固。2022年由于多重因素国内市场产品交付节奏受到影响，海外市场开拓受到制约，我们预计2023年公司在国内外市场将迎来订单和收入的景气共振。公司立足电力设备主业，稳健布局新型储能、超级电容业务，未来有望形成增量看点。 4)基于公司上半年业绩表现，我们小幅上调盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入132.0/155.1/176.2亿元，同比增长25%/18%/14%；实现归母净利润16.2/19.4/23.0亿元（23-24年原预测值为15.7/18.4亿元），同比增长33%/20%/18%，当前股价对应PE分别为23/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电网投资进度不及预期；上游原材料大幅涨价；行业竞争加剧。