思源电气(002028) 投资要点 事件：公司发布24年业绩快报，公司实现营收154.58亿元，同比+24%，实现归母净利润20.87亿元，同比+34%，扣非归母净利润19.14亿元，同比+35%，其中24Q4实现营收50.51亿元，同比+30%，归母净利润5.95亿元，同比+45%，扣非归母净利润5.08亿元，同比+64%。业绩符合市场预期。 盈利能力持续提升。公司24年实现归母净利率13.5%，同比+0.98pct，实现扣非归母净利率12.38%，同比+0.97pct，其中24Q4实现归母净利率11.78%，同比+1.19pct，实现扣非归母净利率10.06%，同比+2.07pct。盈利能力持续提升，我们认为主要系公司海外收入占比提高+成本管控所致，公司不断挖掘企业经营各环节的潜力，推动公司高质量发展。 国内市场基本盘稳健，海外市场开疆拓土。1）国内市场，截至24年11月，国内电网基建完成额约5290亿元，同比+19%，国内电网建设高景气。24年国网变电物资招标金额同比+8%，公司国网变电物资市场份额约5%，同比23年有所下降，主要系公司变压器业务放弃国内、聚集海外优质市场所致。我们预计公司24年网内稳健增长+网外集中式新能源快速增长，展望25年，国内网内有望实现个位数增长，网外增速维持较快增长，国内市场基本盘稳健。2）海外市场，根据海关数据，2024年变压器/高压开关出口金额同比+28%/26%，电力设备需求旺盛，公司持续拓展海外市场，我们预计公司24年海外收入有望实现翻倍增长。展望25年，海外高压电力设备仍供不应求，公司海外业务有望维持50%以上增长。 盈利预测与投资评级：考虑到子公司烯晶碳能有望实现盈利、海外收入占比继续提升，我们上修公司24-26年归母净利润分别为20.7（+0.2）/27.2（+1.3）/35.2（+4.7）亿元，同比+34%/30%/30%，现价对应估值分别为28x、21x、16x，考虑到公司是国内电力设备出海龙头，经营α强，参考当前24年PE，给予公司25年28x PE，对应目标价98.0元/股，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

     思源电气(002028) 2025年1月17日，公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业总收入154.6亿元，同比+24.1%；归母净利润20.9亿元，同比+33.8%；扣非归母净利润29.1亿元，同比+34.7%。 Q4实现营业总收入50.5亿元，同比+30.2%；归母净利润6.0亿元，同比+44.8%；扣非归母净利润5.1亿元，同比+63.8%，Q4业绩略超预期。 经营分析 电网投资快速增长，公司网内基本盘稳固。 2024年1-11月，全国电网工程完成投资5290亿元，同比+18.7%，电网投资加速追赶电源投资。2024年国网输变电项目1-6批招标729亿元，同比+8%，公司中标39亿元，份额维持行业前列。2025年国家电网预计全年投资将超过6500亿元，再创历史新高，聚焦优化主电网、补强配电网建设等重点任务。我们预计，2025年国网输变电项目仍有望维持约10%的增长，公司750kv GIS、220kv及以上变压器、SVG等产品有望持续突破，带动公司网内业务稳健增长。 25年海外订单有望逐渐释放，盈利能力仍有进一步提升空间。公司海外业务主要为设备销售和EPC总包双管齐下，经十余年开拓，公司已覆盖海外100多个国家地区，24年突破北美和欧洲部分市场。2024年公司归母净利率13.5%，同比+1.0pct，盈利能力持续提升预计主要系公司海外收入占比进一步提升。我们预计，25年公司将逐步交付23H2-24年密集签订的海外签单，海外有望贡献更多业绩，盈利能力仍有进一步提升空间。 盈利预测、估值与评级 公司规划清晰、技术/管理/成本控制领先、股权激励持续激发员工积极性，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们预计公司24-26年实现营业收入154.6/191.9/235.3亿元，同增24/24/23%；实现归母净利润20.9/25.6/31.3亿元，同增34/23/23%。公司股票现价对应PE估值为27/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示 投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

     思源电气(002028) 事件：2025年1月17日，公司发布2024年业绩快报，2024年实现营收154.58亿元，同比+24.06%；归母净利润20.87亿元，同比+33.82%；扣非归母19.14亿元，同比+34.67%。 单季度来看，24Q4公司实现营收50.51亿元，同比+30.21%；归母净利润5.96亿元，同比+45.01%；扣非归母5.09亿元，同比+64.19%。 国内外电网建设需求共振，公司充分受益于电网需求增长。国内方面，自24年3月份开始，我国电网工程累计完成投资额同比实现2位数的增长，到2024年年底，我国电网工程年累计投资额预计会突破6000亿元，创下近10年新高。央视新闻报道，2025年预计全年国家电网投资将首次超过6500亿元，总体投资额再上新阶梯，并积极将聚焦优化主电网、补强配电网、服务新能源高质量发展、继续推进重大项目实施。海外方面，IEA预测在承诺目标情景下，2030年以后电网投资需要加速增长，2031-2040年十年期间达到每年7750亿美元，2041-2050年十年期间达到每年8700亿美元。公司产品品类较为齐全，且海外出口业务已遍布100多个国家和地区，在巴西、墨西哥、瑞士、肯尼亚等10多个国家与地区设立了子公司或参股公司，将充分受益于本轮电网景气周期。 计划投资GIS生产基地建设项目。公司加大投入生产基地建设，24年前三季度在建工程增加3.49亿元，比期初值增加327.79%，包括中压开关设备生产基地、江苏思源新能源公司基地建设等投资。此外，为了提升公司整体品牌形象及工艺质量变革，支撑市场业务开拓，加强市场竞争力，推进业绩新突破，公司控股子公司计划投资“高压智能组合电器（GIS）生产基地建设项目”，项目计划总投资3亿元。 烯晶碳能子公司进展良好，新业务有望赋予公司新增量。据公司近期公告，无锡烯晶碳能子公司在业务分工、产品应用等方面均取得了一定的进展，超级电容业务有效拓宽了公司在新能源发电、智能电网、新能源汽车等领域的技术边界与市场覆盖范围。 投资建议：我们预计公司24-26年营收分别为154.58、185.69、222.01亿元，对应增速分别为24.1%、20.1%、19.6%；归母净利润分别为20.86、26.02、31.94亿元，对应增速分别为33.8%、24.7%、22.8%，以1月17日收盘价作为基准，对应24-26年PE为28X、22X、18X。维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资建设不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险；应收账款无法收回风险等。

     思源电气(002028) 主要观点： 业绩 公司公布2024第三季度报告，实现营收104.07亿元，YoY+21.28%；实现归母净利润14.91亿元，YoY+29.88%；实现扣非归母净利润14.05亿元，YoY+26.52%；毛利率为31.42%，同比+1.31pct。其中2024Q3实现营收42.41亿元，YoY+29.39%;实现归母净利润6.04亿元，YoY+34.95%;实现扣非归母净利润5.65亿元，YoY+31.34%；毛利率为30.96%，同/环比分别-0.84/-1.58pct。 加大GIS投资，有望贡献新增量 根据公司10月26日发布的项目投资公告，公司计划投资“高压智能组合电器（GIS）生产基地建设项目”，项目计划总投资为3亿元，项目建设周期为12个月。本次投资将有望支撑公司高压组合电气市场的业务拓展，满足未来交付的产能需求，实现销售收入新突破。公司已开展750kV市场销售工作，预计未来将获得一定市场份额。 投资建议 我们预计24-26年收入分别为154.43/191.20/235.81亿元；归母净利润分别为21.05/25.30/29.79亿元，对应PE分别29/24/21倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；汇率波动风险；新产品推进速度不及预期。

     思源电气(002028) 事件： 10月25日，公司发布2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现营收104.07亿元，同比+21.28%；归母净利润14.91亿元，同比+29.88%； 其中，2024Q3单季营收42.41亿元，同比+29.39%；归母净利润6.04亿元，同比+34.95%。 观点： 收入结构优化，盈利能力提升。2024年前三季度，公司实现毛利率31.42%，同比+1.31pct；实现净利率14.60%，同比+0.76pct，盈利能力提升或受益于海外占比提升带来的收入结构优化。预计随着海外市场逐步开拓以及高毛利率的高压产品逐步确认收入，公司盈利能力仍有进一步上行的空间。 合同负债、存货同比高增，在手订单充足。截至2024年Q3，公司合同负债规模达到22.36亿元，同比+98%；公司存货规模达到36.58亿元，同比+33%。合同负债、存货同比高增，我们认为主要受益于需求提升、订单增加，有望支撑公司业绩持续增长。 计划3亿元投资高压GIS生产基地。截至2024年Q3，公司在建工程规模达到4.6亿元，同比增加2.5亿元，增长主要系中压开关设备生产基地、江苏思源新能源公司基地建设等投资。据10月25日公告，公司控股子公司江苏思源高压开关计划投资高压GIS生产基地，计划总投资为3亿元，项目建设期为12个月。本次投资有望支撑高压GIS开拓，满足未来交付的产能需求。 盈利预测及投资评级：公司深耕输配电设备多年，有望受益于国内投资增长和海外更新及新建设备需求。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.85/25.41/30.68亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为28.7/23.5/19.5倍。我们选取国电南瑞、中国西电、许继电气作为可比公司，公司业务结构良好、出海进度领先，当前估值水平略高于行业平均值，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险；电网投资及招标不及预期的风险；境外渠道建设不及预期风险；出口政策风险；原材料价格波动风险；确认收入节奏不及预期的风险；不可抗力因素风险。

     思源电气(002028) 2024Q1-Q3归母净利润同比增加达29.88%，大幅修复。2024年前三季度公司实现营收104.1亿元，同比上升21.28%，实现归母净利润14.91亿元，同比上升29.88%，较上半年大幅修复；单季度来看，2024Q3实现营收42.41亿元，同比增加29.39%，实现归母净利润为6.04亿元，同比增加35%。业绩总体符合市场预期。 期间费用率小幅增加，毛利率持续提升。202Q3公司期间费用率为14.17%，较上年同期增加2.9pct，其中销售费用率为4.67%，同比增加0.3pct，管理费用率为2.49%，同比下降0.14pct，财务费用率为0.27%，同比增加0.42pct，总体上随着营收的增加，期间费用率小幅增加。毛利率方面，2024前三季度公司综合毛利率为31.42%，同比上升4.37pcts；净利率为14.60%，同比上升5.46pcts，公司盈利能力继续提升。 研发投入保持高强度，大力推进多元化战略布局。公司2024年前三季度公司发费用投入为7.35亿元，同比增长17.12%，研发费用率为7.06%，同比小幅下降0.25pct，截至中报，公司共有授权专利869件，同比增加11.3%。除深耕传统业务外，公司大力进行前瞻性技术投入，如储能、柔性直流输电、光电技术、新能源、储能、物联网、汽车电子等等，收购烯晶碳能19.22%股权，布局超级电容，不断扩充产品矩阵，加深技术护城河。 积极推动海外业务布局，开辟新增长极。公司海外业务增长迅速，2024H1海外市场实现营收15.15亿元，同比增长40.04%，占比为24.56%，同比增加4.16pct，综合毛利率达32.3%，公司在欧洲、拉丁美洲、非洲、东南亚等市场广泛布局，多款产品通过了法国、英国、西班牙、葡萄牙等超过10个国家的认证，有望充分受益于海外电力一、二次设备增量和存量替换需求。 盈利预测及投资建议：根据公司最新的订单、营收增速指引，我们维持公司2024-2026年公司营业收入分别为148.2/175.6/207.0亿元，对应归母净利润为20.2/25.4/31.0亿元的预测，由于相关性变弱，将β从1下调至0.75，根据DCF模型，将目标价从72.27元/股增加至88.47元/股，维持“优大于市”评级。 风险提示：1、特高压线路核准开工不及预期；2、市场竞争激烈导致毛利率大幅下降；3、原材料价格大幅上涨；4、汇率风险。

     思源电气(002028) 投资要点 事件：2024年1-9月，公司累计实现营业收入104.1亿元，同比增长21.3%；实现归母净利润14.9亿元，同比增长29.9%；扣非归母净利润14.1亿元，同比增长26.5%。2024年第三季度，公司实现营业收入42.4亿元，同比增长29.4%；实现归母净利润6亿元，同比增长35%；扣非归母净利润5.6亿元，同比增长31.3%。 毛利率与净利率进一步提升，费用率略有增长。盈利端：2024前三季度公司销售毛利率/净利率分别为31.4%/14.6%，同比+1.3pp/+0.8pp；24Q3毛利率/净利率分别为31%/14.7%，分别同比-0.8pp/+0.6pp。费用端：公司2024前三季度销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为4.7%/2.5%/0.3%，分别同比+0.3pp/-0.1pp/+0.4pp。 子公司规划产能扩建，GIS业务发展有望更上一层。公司于10月25日公告控股子公司江苏思源高压开关有限公司，为提升公司整体品牌形象及市场竞争，支撑市场业务开拓，通过厂房规划的创新、工艺变革、质量提升等，计划投资“高压智能组合电器（GIS）生产基地建设项目”，项目计划总投资3亿元，预计项目建设期12个月。伴随该项目投产，将有利于支撑公司高压组合电器市场的业务开拓，满足未来交付的产能需求，实现销售收入新突破。 海外变压器需求具备可持续性，公司海外接单有望加速。全球新能源的发展驱动电网新建及升级改造，进而提振变压器需求。其中北美市场受制造业回流、数据中心建设等多重因素，变压器供需格外紧张，中国企业出海加速。根据海关总署，中国变压器出口自2021年以来持续增长，2023年出口额达376亿元，同比增长19%，2024年前8个月同比增长约25%。公司作为电网设备民企出海龙头，2023年海外订单占总量超50%，有望充分受益海外需求高景气，变压器、GIS等产品有望快速增长，订单结构优化提振整体盈利。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为160.1亿元、193.5亿元、227.8亿元，未来三年归母净利润增速分别为33.9%/25%/19.1%。公司横向拓展多领域、纵向抓住海外输配电市场发展机遇，中长期业绩有望充分兑现，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；海外EPC项目进度及拓展不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业绩的风险。

     思源电气(002028) 事件: 思源电气2024年10月26日发布2024年三季度报告：2024年前三季度，公司实现营收104亿元，同比+21%；归母净利润14.9亿元，同比+30%；扣非归母净利润14.1亿元，同比+27%；销售毛利率31.4%，同比+1.3pct；销售净利率14.6%，同比+0.8pct。 其中，2024Q3，营收42.4亿元，同比+29%，环比+21%；归母净利润6.0亿元，同比+35%，环比+15%；扣非归母净利润5.6亿元，同比+31%，环比+13%；销售毛利率31.0%，同比-0.8pct，环比-1.6pct；销售净利率14.7%，同比+0.6pct，环比-0.6pct。 投资要点: 2024Q3公司业绩同比稳健增长，截至9月底存货和合同负债同比明显增多。2024Q3，公司营收和净利润均实现较快增长，达30%左右。2024年三季度末，公司存货相较2024年年初增加8亿元，变动比率+28%，我们推测主要系国内电网基建工程滞后，延缓了产成品交付。2024年三季度末，公司合同负债相较2024年年初增加7.5亿元，变动比率+51%，我们推测主要系公司业务订单保持较快增长。 公司持续推动产能建设，海外市场高景气有望驱动公司长期稳健增长。2024年三季度末，公司在建工程相较2024年年初增加3.5亿 元，变动比率+328%，主要系中压开关设备生产基地、江苏思源新能源公司基地建设等投资。2024年前三季度，我国液体介质变压器累计出口204亿元，同比+52%。海外市场快速增长是长周期需求推动，我们认为公司海外业务有望延续2024年上半年趋势保持较快增长。 盈利预测和投资评级：公司是国内领先的电力设备企业，预计2024-2026年公司有望实现营业收入151/185/217亿元，同比增速分别为+21%、+22%、+17%；归母净利润为21.0/26.1/31.4亿元，同比增速分别为+34%、+25%、+20%，当前股价对应PE分别为29X、23X、19X。公司经营稳健，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：政策性风险，市场风险，汇率风险，海外子公司管理风险，海外EPC工程项目风险。

     思源电气(002028) 事件：公司披露2024年三季报，业绩持续高增： 2024Q1-3营收104.1亿，yoy+21.3%；归母净利润14.9亿，yoy+29.9%；扣非净利润14.1亿，yoy+26.5%。其中，2024Q3营收42.4亿，yoy+29.4%，qoq+20.9%；归母净利润5.92亿，yoy+32.1%,qoq+12.9%；扣非净利润5.7亿，yoy+31.3%,qoq+13%。 盈利能力持续提升，在手订单充足： 盈利能力持续提升，2024Q1-3毛利率/净利率分别为31.4%/14.6%，同比+1.3/+0.8pct。其中，2024Q3毛利率/净利率分别为31%/14.7%，同比-0.8/+0.6pct。 预付款和合同负债持续增长，2024Q3末预付款/合同负债分别为5.7/22.4亿，相较年初增长68.9%/50.7%，指向公司在手订单充足，业务体量持续良性增长。 产能投入积极，加快新品布局： 公司持续加大中压开关、高电压等级GIS等新品布局。2024Q3末，公司在建工程4.6亿，相较年初增长327.8%。同时，公司公告将于江苏省如皋市新建GIS生产基地，预计投资3亿元，将有利于支撑高压组合电器市场的业务开拓，满足未来交付的产能需求，实现销售收入新突破。 盈利预测与估值： 公司作为民营输变电设备龙头，有望持续受益国内+海外电网建设高景气，同时中压开关、高压GIS、储能、超级电容、静止同步调相机等新产品有望持续带来增量。展望2024全年，有望完成收入同比增长20%、订单同比增长25%的目标。维持公司2024-2026年营业收入预测为165.6/204.8/251.5亿，同比增长32.9%/23.71%/22.78%；归母净利润21.3/26.1/32.4亿，同比增长36.4%/22.7%/24%，当前股价对应PE27/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：电网增速不及预期、海外需求不及预期、行业竞争加剧

     思源电气(002028) 投资要点 Q3业绩略超预期：公司24Q1-3营收104.1亿元，同比+21%，归母净利润14.9亿元，同比+30%；其中24Q3营收42.4亿元，同环比+29％/21％，Q2交付延期问题部分在Q3解决，收入超市场预期；24Q3归母净利润为6.0亿元，同比+35%，Q3毛利率为31.0%，同环比-0.8pct/-1.6pct；归母净利率14.2%，同环比+0.6pct/-0.7pct，公司24Q3销售/管理/研发/财务费用率4.6%/2.1%/6.8%/0.6%，同比-0.1/-0.4/-1.1/-0.3pct。业绩总体略超市场预期。 国内：网内市场份额稳固、网外工业承压但新能源维持高增。我们预计Q3国内收入同比+20-30%，交付节奏相对Q2明显加快。1）网内业务方面，截至24年第五批国网变电物资招标，公司核心产品GIS/断路器/电抗器/电容器/互感器/继电保护/监控系统招标量同比+7%/31%/13%/16%/20%/19%/18%，一次、二次设备招标需求保持稳增长；公司产品份额稳固，截至前四批公司中标份额为11%，750kV GIS已拿到型式试验报告，有望为公司提升组合电器市场份额。我们预计Q3网内订单同比持平略增，Q3收入端我们预计电网建设进度环比Q2加快、带动前期积压订单交付部分，大部分落在Q4建设旺季交付。2）网外业务方面，项目型工业市场资本开支疲弱，我们预计公司工业侧收入&订单同比下降，但新能源侧升压站建设需求有望保持快速增长；此外，中压开关、储能等新品正在沉淀期，未来有望成为公司新的业绩增长点。 海外：收入及订单均高速增长、海外战略逐步兑现。我们预计Q3海外收入同比60%以上，Q1-3海外新增订单同比+50%以上，截至24H1，我国变压器/高压开关出口金额分别同比+26%/28%，海外需求持续高景气，公司深耕国际市场多年，EPC带动设备出口效果显著。1）分区域来看，拉美、中东、欧洲订单增速较快，北美市场加大投入（目前以工业侧变电站为主）。2）分产品来看，电力变压器紧张程度最高、全球龙头供给均要等到26年之后才能释放，除新兴国家电力需求带动的量增，我们认为24-26年均有涨价的贡献；高压开关同样紧张，涨价幅度相对小于电力变；此外，电力电容器、无功补偿装置（海外以STATCOM产品居多）也会成为增量部分。 Q1-3经营性净现金流7.8亿元，同比+12%。其中Q3经营性现金流6.7亿元，同比-5%；Q3末合同负债22.4亿元，较年初+51%，预示订单较为充沛；24Q3末存货36.6亿元，较年初+28%，其中Q3国内电网也因极端天气、供应链紧张等问题交付有所滞后，导致对公司部分产成品提货延后到Q4。 盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润分别为20.7/25.9/30.5亿元，分别同比+32%/25%/18%，对应PE为28x、22x、19x，给予25年27倍PE，对应目标价89.9元，维持“买入”评级。 风险提示：海外拓展不及预期，国内电网投资不及预期，竞争加剧等。

     思源电气(002028) 事件：2024年10月25日，公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现收入104.07亿元，同比增加21.28%；归母净利润14.91亿元，同比增加29.88%；扣非归母净利润14.05亿元，同比增加26.52%。 单季度来看，24Q3公司收入42.41亿元，同比增加29.39%，环比增加20.87%；归母净利润6.04亿元，同比增加34.95%，环比增加15.34%；扣非归母净利润5.65亿元，同比增加31.34%，环比增加13.01%。 盈利能力方面，24年前三季度毛利率为31.42%，同比增加1.32pcts，净利率为14.6%，同比增加0.76pcts；单季度来看，24Q3毛利率为30.96%，同比减少0.85pct，环比减少1.58pcts，净利率为14.68%，同比增加0.63pct，环比减少0.57pct。 费用管控良好。费用率方面，24年前三季度期间费用率为14.50%，同比增加0.33pct；财务费用0.28亿元，同比增长314.31%，主要系汇率变化影响汇兑损益，以及利息收入增加；管理费用2.59亿元，同比增长14.85%；研发费用7.35亿元，同比增长17.12%；销售费用4.88亿元，同比增长29.47%。财务/管理/研发/销售费用率分别为0.27%/2.49%/7.06%/4.69%，同比增加0.42pct/下降0.14pct/下降0.25pct/增加0.3pct。 计划投资GIS生产基地建设项目。公司加大投入生产基地建设，前三季度在建工程增加3.49亿元，比期初值增加327.79%，包括中压开关设备生产基地、江苏思源新能源公司基地建设等投资；近日，为了提升公司整体品牌形象及工艺质量变革，支撑市场业务开拓，加强市场竞争力，推进业绩新突破，公司控股子公司计划投资“高压智能组合电器（GIS）生产基地建设项目”，项目计划总投资3亿元。 投资建议：我们预计公司24-26年营收分别为150.46、180.78、216.15亿元，对应增速分别为20.8%、20.2%、19.6%；归母净利润分别为20.32、25.24、30.97亿元，对应增速分别为30.3%、24.2%、22.7%，以10月25日收盘价作为基准，对应24-26年PE为28X、23X、19X。维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资建设不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险；应收账款无法收回风险等

     思源电气(002028) 2024年10月25日公司披露三季报，前三季度实现营收104.1亿元，同比增长21.3%；实现归母净利润14.9亿元，同比增长29.9%。其中，Q3实现营收42.4亿元，同比增长29.4%；实现归母净利润6.0亿元，同比增长34.9%，Q3业绩略超预期。 公司公告控股子公司江苏思源高压开关有限公司拟投资3亿元建设“高压智能组合电器（GIS）生产基地建设项目”，投资有望支撑公司高压组合电器市场开拓，满足未来交付的产能需求。 经营分析 电网投资快速增长，公司网内基本盘稳固。 2024年1-9月，全国电网工程完成投资3982亿元，同比增长21.1%，电网投资加速追赶电源投资。下半年输变电项目设备第3第4批招标提速，分别同比增长31%/30%。公司网内市场多环节中标份额维持领先地位，根据国网输变电项目前四批中标结果，公司组合电器/断路器/隔离开关中标金额占比分别达到10.8%/20.5%/15.7%，排名第三/第二/第二。 海外长期战略逐步兑现，合同负债同比大幅增长。 公司海外业务主要为设备销售和EPC总包双管齐下，通过EPC业务带动单机设备的销售、推动单机产品市场的突破，满足海外客户的多样化需求。经十余年开拓，公司已覆盖海外100多个国家地区，今年已突破北美和欧洲部分市场。截至三季度末，公司合同负债规模达到22.4亿元，同比+98%，在手订单充沛。 盈利能力持续提升，费用率整体维持稳定。 2024年前三季度公司整体毛利率31.4%，同比+1.3pct；净利率14.6%，同比+0.8pct，盈利能力持续提升预计主要系公司海外收入占比进一步提升；费用率方面，公司销售/管理/研发费用率分别为4.7%/2.5%/7.1%，同比+0.3/-0.1/-0.3pct，整体维持稳定。 盈利预测、估值与评级 公司规划清晰、技术/管理/成本控制领先、股权激励持续激发员工积极性，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们预计公司24-26年实现营业收入156.1/191.9/235.3亿元，同增25/23/23%；实现归母净利润20.6/25.6/31.3亿元，同增32/24/23%。公司股票现价对应PE估值为28/23/18倍，维持“买入”评级。 风险提示 投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

     思源电气(002028) 公司概况： 一二次设备覆盖齐全的输配电龙头企业，海外市场积极开拓 公司于 93 年成立， 目前已具备电力系统一次、二次设备、电力电子设备等产品的研发制造能力。 除国内业务外，公司出口业务已遍布 100 多个国家和地区， 主要包括拉丁美洲区、非洲区、中亚区、中东、 欧洲、 东南亚等地区， 2019-2023 年海外年度订单金额分别达到 16.0/15.0/22.5/29.9/40.1 亿元， yoy+18.0%/-6.3%/+50.0%/33.0%/34.0%，除 2021 年以外公司海外订单持续快速增长。 业绩层面， 得益于开关类业务收入持续增长、海外市场增速较快， 公司2020 年-2024H1 营收分别为 73.73/86.95/105.37/124.60/61.66 亿元，yoy+15.6%/17.9%/21.2%/18.2%/16.3% ， 归 母 净 利 润 分 别 为9.33/11.98/12.20/15.59/8.87 亿元， yoy+67.4%/28.3%/1.9%/27.7%/26.6%。 主营业务： 除组合电器、隔离开关等产品外，业务开拓至超级电容 公司主要产品包括组合电器（包括 500KV GIS 产品，持续研发 800、1000KV GIS 产品）、隔离开关（ 适用于 750kV 及以下线路）、断路器、 互感器&电抗器等线圈类产品、 SVG 等无功补偿类产品。近年公司在国网招标中份额呈现提升趋势。 公司从 2018 年开始在超级电容领域布局，推动其在新能源汽车、工业自动化领域的应用， 已进入 GM/Audi/Benz/Volvo/Stellantis 等欧美知名车企及极氪/路特斯/吉利/奇瑞/广汽/长城/上汽/集度等国内车企下一代 EV 架构电源类部件研究，定点多项平台产品。 下游层面：国内特高压、海外电网投资加速，有望带动行业需求提升 1、 国内市场： 我们预计， 24-25 年将进入特高压项目投运高峰期，为提升重要通道和关键断面输送能力，预计送端及受端的高压/超高压变电站将有望随之增长，进而带动公司输配电产品收入增长。 2、 海外市场： 全球主要经济体加快电网投资节奏，跨国电网互联是未来电网发展的重要趋势之一，当前全球多个地区均提出相关计划。我们预计相关计划推进或将持续带动相关电力设备的投资增长。 盈利预测与估值： 我们看好公司未来有望受益全球新能源转型带来输配电投资增长，带动相关电力设备需求提升；同时公司自身市占率有望持续增长、特高压产品有望实现突破带来增量。我们预计公司 24-26 年营收分别达 156.02、190.97 、 227.84 亿 元 ， yoy+25.2%/22.4%/19.3% ， 归 母 净 利 润 分 别 为20.63、 25.20、 30.72 亿元， yoy+32.3%/22.2%/21.9%。 我们选取电力设备行业中涉及国内一二次电力设备产品、或同样有出海业务的国电南瑞、许继电气、华明装备、神马电力作为可比公司，根据WIND 一致预期，可比公司 2024 平均 PE 24.7X，我们给予公司 24 年24.7X 估值，目标价 65.74 元， 首次覆盖， 给予“持有”评级。 风险提示： 政策性风险；市场风险；汇率风险；海外子公司管理风险；海外 EPC 工程项目风险； 文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

     思源电气(002028) 主要观点：（6018 业绩77） 公司公布2024H1业绩，实现营收61.66亿元，YoY+16.27%，主要是报公司告期线圈类产品收入增长；实现归母净利润8.87亿元，YoY+26.64%；研究/公司实现扣非归母净利润8.41亿元，YoY+23.48%。其中2024Q2实现营收点评35.09亿元，YoY+12.05%;实现归母净利润5.24亿元，YoY+8.66%;实现扣非归母净利润5.00亿元，YoY+0.26%。 一、二次设备及总包多产品解决方案提供商，全球化布局海外持续兑现 ①六边形“战士”，公司产品种类齐全，矩阵不断扩展，总包带动一、二次设备等产品矩阵多元化，平台化优势明显，覆盖电压等级广泛。输变电产品类，受益于近年特高压投资加大带动的超高压及高压产品需求，以及公司强劲的研发能力，GIS产品突破800kv核心技术，相关产品营收快速增长。配电等级中低压产品类，公司以国内市场为主，逐步开拓海外市场，国内实现国产替代，海外实现从“0-1”过程。②海外市场覆盖100多个地区和国家，布局广泛。2024H1实现海外营收15.15亿元，YoY+24.56%，全球化布局海外持续兑现业绩。 着眼未来长期价值主义，汽车电子、储能有望提供新增长线 公司坚持长期价值主义，公司长期战略持续性强，强大的内部动力，实现了持续的增长和创新。汽车电子业务成功获得车企的重大定点项目，未来将逐步转换至报表端收入。储能业务立足于国内市场，有望凭借平台化优势进一步扩大市场份额。 投资建议 我们预计24-26年收入分别为154.43/191.20/235.81亿元；归母净利润分别为21.05/25.20/29.68亿元，对应PE分别24/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；汇率波动风险；新产品推进速度不及预期。

     思源电气(002028) 事件： 公司发布2024年中报，2024H1实现营业总收入61.66亿元，同比+16.27%；实现归母净利润8.87亿元，同比+26.64%。其中2024Q2公司实现营业收入35.09亿元，同比+12.05%，环比+32.03%；实现归母净利润5.24亿元，同比+8.66%，环比+44.21%。业绩符合预期。 海外市场持续拓展，盈利能力提升 2024H1，公司实现海外收入15.15亿元，同比+40.04%，占营业收入比为24.56%，同比+4.16pct，海外地区毛利率为33.82%，同比+1.52pct。公司坚持对海外市场的投入，出口业务已遍布100多个国家和地区。公司会根据目标市场需求变化，灵活调整市场进入策略和产品组合，利用多渠道销售和定制化服务增强市场竞争力。 线圈类产品收入高增，主营产品毛利率均提高 2024H1，公司开关类/线圈类/无功补偿类/智能设备类分别实现营收28.86/16.74/6.97/4.70亿元，同比+9.78%/+50.48%/-9.10%/+35.25%，毛利率分别为35.22%/33.68%/24.71%/31.62%，同比+3.76/+0.70/+2.65/+1.23pct。公司在国网24年第3批输变电设备实现中标7.38亿元，占总金额的4.81%。我们认为公司在兼顾网内业务的同时，未来有望重点发力新能源和工业市场，网外市场有望实现快速增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为152.13/187.09/228.35亿元，同比分别+22.09%/+22.98%/+22.06%；归母净利润分别为20.68/25.76/31.15亿元，同比增速分别为32.63%/24.58%/20.92%。EPS分别为2.67/3.33/4.02元。鉴于公司国内网外和海外市场成长可期，主营产品盈利能力持续提升，给予“买入”评级。 风险提示：国内电网建设不及预期；海外项目风险；汇率风险。

     思源电气(002028) 事件: 思源电气2024年8月17日发布2024年半年度报告：2024H1，公司实现营收61.7亿元，同比+16%；归母净利润8.9亿元，同比+27%；扣非归母净利润8.4亿元，同比+23%；销售毛利率31.7%，同比+2.7pct；销售净利率14.5%，同比+0.8pct。 其中，2024Q2，营收35.1亿元，环比+32%，同比+12%；归母净利润 5.2亿元，环比+44%，同比+9%；扣非归母净利润5.0亿元，环比+47%，同比+0%；销售毛利率32.5%，环比+1.8pct，同比+1.5pct；销售净利率15.3%，环比+1.6pct，同比-0.6pct。 投资要点: 线圈类业务收入大幅增长，开关业务毛利率明显提升。2024H1，公司开关类及相关产品实现营收29亿元，同比+10%，毛利率35.2%，同比+3.8pct；线圈类及相关产品营收17亿元，同比+50%，毛利率33.7%，同比+0.7pct；无功补偿类及相关产品营收7亿元，同比-9%，毛利率24.7%，同比+2.7pct；智能设备类及相关产品营收5亿元，同比+35%，毛利率31.6%，同比+1.2pct；工程总承包营收4亿元，同比+25%，毛利率11.3%，同比+0.1pct。其中，营收增长主要受益于线圈类产品收入增长，盈利增长主要受益于开关类产品毛利率较大幅度增长。 海外业务保持较快增长，海外需求有望持续高景气。2024H1，公司 海外地区营收15亿元，同比+40%，营收占比提升至25%，同比+4pct。海外市场快速增长是长周期需求推动，体现在欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。 持续加强研发投入及新产品开发力度，带动公司经营质量持续提升。2024H1，公司研发费用同比+21%，研发费用率达7.2%，同比+0.3pct。公司注重产品技术和技术人力资本的持续积累投入，取得了多项国内外先进或领先水平的核心技术，使公司产品与国内同类产品相比具有技术领先、成本低、品质高等特点，在国内居于领先水平。 盈利预测和投资评级：公司是国内领先的电力设备企业，预计2024-2026年公司有望实现营业收入151/185/216亿元，同比增速分别为+21%、+22%、+17%；归母净利润为20.8/26.3/32.0亿元，同比增速分别为+33%、+27%、+22%，当前股价对应PE分别为25X、19X、16X。公司经营稳健，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：政策性风险，市场风险，汇率风险，海外子公司管理风险，海外EPC工程项目风险。

     思源电气(002028) 核心观点 上半年业绩符合预期，收入利润实现两位数增长。2024年上半年公司实现营收61.66亿元，同比+16.27%；归母净利润8.87亿元，同比+26.64%；扣非净利润8.41亿元，同+23.48%。24H1毛利率31.75%，同比+2.69pct；净利率14.54%，同比+0.83pct。 二季度业绩创历史新高，毛利率同环比提升。2024年二季度公司实现营收35.09亿，同比+12.055%，环比+32.03%，归母净利润5.24亿，同比+8.66%，环比+44.21%，扣非净利润5.00亿元，同比+0.26%，环比+46.58%。二季度销售毛利率32.54%，同比+1.51pct，环比+1.84pct，净利率15.25%，同比-0.63pct，环比+1.65pct。 上半年线圈类收入大幅增长，各产品线毛利率均有提升。上半年公司开关类收入28.86亿元，同比+9.78%，毛利率35.22%，同比+3.76pct.；线圈类收入16.74亿元，同比+50.48%，毛利率33.68%，同比+0.70pct.；无功补偿收入6.97亿元，同比-9.10%，毛利率24.71%，同比+2.65pct.；智能设备收入4.70亿元，同比+35.25%，毛利率31.62%，同比+1.23pct.；工程总包收入3.72亿元，同比+25.17%，毛利率11.27%，同比+0.06pct.。 上半年海外收入同比增长40%，开关类子公司盈利能力显著提升。上半年公司实现海外收入15.15亿元，同比+40.04%，毛利率33.82%，同比+1.52pct.。上半年子公司思源高压开关实现收入22.01亿元，同比+10.05%，净利润4.35亿元，同比+47.98%；如高高压电器实现收入8.70亿元，同比+5.67%，净利润1.70亿元，同比+25.68%；思源赫兹互感器收入5.41亿元，同比+20.99%，净利润0.89亿元，同比+38.59%。 风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：小幅上调盈利预测，维持“优大于市”评级。 考虑到公司海外业务开拓情况和盈利能力提升，小幅上调盈利预测。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润20.54/25.79/31.40亿元（原预测值为19.47/24.44/30.06亿元），当前股价对应PE分别为25/20/16倍，维持“优大于市”评级。

     思源电气(002028) 事件：2024年8月16日，公司发布2024年半年报，24H1实现营收61.66亿元，同比增长16.27%；实现归母净利润为8.87亿元，同比增长26.64%；扣非归母净利润为8.41亿元，同比增长23.48%。 单季度来看，24Q2实现营收35.09亿元，同比增长12.05%，环比增长32.03%；实现归母净利润5.24亿元，同比增长8.66%，环比增长44.21%；扣非归母净利润5亿元，同比增长0.26%，环比增长46.58%。 盈利能力方面，24H1公司的毛利率为31.75%，同比增加2.69pcts，净利率为14.54%，同比增加0.83pct；费用率方面，24H1期间费用率为14.80%，同比增加1.74pcts；财务、管理、销售费用率分别为0.07%/2.76%/4.75%，同比增加0.84pct/0.06pct/0.56pct；其中，受加大市场和销售投入及期权费用、人力成本增加、汇率变化影响汇兑损益及利息收入增加影响，各费用率均存在一定程度的增长。 分业务来看，线圈类产品24H1收入达16.74亿元，同比增长50.48%，占总收入27.14%，是上半年业绩增长的主要驱动力。开关类产品表现稳定，上半年收入为28.86亿元，同比增长9.78%，占总收入46.80%；无功补偿类/智能设备类/工程总承包收入分别为6.97/4.70/3.72亿元，同比减少9.10%/增长35.25%/增长25.17%。 24H1海外收入亮眼。公司长期坚持海外战略，24H1实现海外收入15.15亿元，同比增长40.04%，占总收入24.56%。由于海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间，东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会，后续有望继续成为公司增量市场。 持续加强研发投入及新产品开发力度。公司参与了多项国家标准和行业标准的制定，拥有多项行业领先的核心技术，并积极开展自主可控国产化设备的研发工作，在同行业处于领先地位的同时保持研发投入，24H1研发费用为4.45亿元，同比增长21.12%，截止到6月30日，公司共有授权专利869项，其中发明专利311项，实用新型536，外观设计专利22项，软件著作权150项。 投资建议：我们预计公司24-26年营收分别为150.46、180.78、216.15亿元，对应增速分别为20.8%、20.2%、19.6%；归母净利润分别为20.55、25.49、31.41亿元，对应增速分别为31.8%、24.1%、23.2%，以8月16日收盘价作为基准，对应24-26年PE为25X、20X、16X。维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资建设不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险；应收账款无法收回风险等

     思源电气(002028) 投资要点 24H1营收同比+16%，归母净利润同比+27%，业绩符合市场预期。公司发布24年半年报，24H1实现营收61.66亿元，同比+16%；归母净利润8.87亿元，同比+27%；扣非净利润8.41亿元，同比+23%；其中Q2实现营收35.09亿元，同比+12％，归母净利润5.24亿元，同比+9%，扣非净利润5亿元，同比+0.26%。24H1毛利率/归母净利率分别为31.75%/14.39%，同比+2.69/1.18pct，其中Q2毛利率/归母净利率分别为32.54%/14.93%，同比+1.51/-0.47pct。业绩符合市场预期。 海外市场高歌猛进，盈利能力持续提升。24H1公司海外业务收入15.15亿元，同比+40%，毛利率33.82%，同比+1.52pct，其中设备单机出口实现收入11.43亿元，同比+46%，占海外收入75%，毛利率约41%，同比+0.88pct。截至24H1，我国变压器/高压开关出口金额分别同比+26%/28%，海外需求持续高景气，公司深耕国际市场多年，EPC带动设备出口效果显著，东南亚、中东、非洲等新兴市场工业化/能源转型带动电网基础设施建设需求，展望24H2，我们预计公司海外业务收入+利润有望维持高增。 国内电网建设高景气，看好全年订单增长超预期。24H1公司国内收入46.52亿元，同比+10%，其中开关/线圈/无功补偿/智能设备收入分别同比+10%/+50%/-9%/+35%，毛利率分别同比+3.76/0.7/2.65/1.23pct。上半年原材料+海运费等成本上涨，通过加强成本管控+降费+加强内部管理，各产品线均实现毛利率的提升。受电网招标滞后+产品结构影响，公司组合电器订单同比略有下滑，但截至国网第4批变电物资招标，组合电器/断路器/隔离开关招标量同比+6%/31%/16%，电网投资全年超6000亿，电网建设需求强劲。展望24H2，我们预计公司国内市场订单同比有望实现修复，全年订单增长有望超25%目标。未来随着750kV新品+中压产品推广放量，看好公司长期稳健成长。 在手订单充足，加大市场开拓+股权激励费用，费用率微增。公司24Q2期间费用为4.8亿元，同比+39%，期间费用率为13.67%，同比+2.66pct，其中销售费用率为4.54%，同比+0.98pct，主要系加大市场开拓和激励费用影响。24H1公司合同负债19.35亿元，较年初增长30%，在手订单充沛，资本开支4.07亿元，主要系新能源工厂+中压开关工厂持续投入。 盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润分别为20.7/25.9/30.5亿元，分别同比+32%/25%/18%，对应PE为25x、20x、17x，给予25年25倍PE，对应目标价83.5元，维持“买入”评级。 风险提示：海外拓展不及预期，国内电网投资不及预期，竞争加剧等。

     思源电气(002028) 2024年8月16日公司披露半年报，上半年实现营收61.7亿元，同比增长16.3%；实现归母净利润8.9亿元，同比增长26.6%。其中，Q2实现营收35.1亿元，同比增长12.1%；实现归母净利润5.2亿元，同比增长8.7%，业绩符合预期。 经营分析 线圈类产品收入快速增长，各类产品盈利能力提升明显。 1H24公司开关类/线圈类/无功补偿类/智能设备类产品分别实现营收28.9/16.7/7.0/4.7亿元，同比+9.8%/+50.5%/-9.1%/+35.5%，线圈类业务中的变压器产品收入增速更快，主要由电力变压器产品贡献增量。盈利能力方面，公司开关类/线圈类/无功补偿类/智能设备类产品分别实现毛利率35.2%/33.7%/24.7%/31.6%，同比+3.8/+0.7/+2.7/+1.2pct，公司综合毛利率上升2.7pct至31.7%，主要系产品结构优化、海外占比提升所致。 海外长期战略逐步兑现，收入和毛利率持续提升。 公司海外业务主要为设备销售和EPC总包双管齐下，通过EPC业务带动单机设备的销售、推动单机产品市场的突破，满足海外客户的多样化需求。经十余年开拓，公司海外业务进入快速增长阶段，已覆盖100多个国家地区，1H24公司海外实现营收15.1亿元，同比+40.0%，海外收入占比进一步提升至24.6%；海外业务毛利率33.5%，同比+1.52pct。 销售/管理/研发费用率上升，经营活动现金流同比增长较多。1H24公司销售/管理/研发费用率分别为4.8%/2.8%/7.2%，同比+0.6/+0.1/0.3pct，费用率上涨一方面由于公司持续加大市场开拓、新产品研发投入，另一方面由于2023年公司实行新一轮股权激励计划增加期权费用。公司上半年经营活动现金流净额1.1亿元，同比+873.4%，主要系销售商品收到的现金增加。 盈利预测、估值与评级 公司规划清晰、技术/管理/成本控制领先、股权激励持续激发员工积极性，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们预计公司24-26年实现营业收入156.14/191.9/233.5亿元，同增25/23/23%；实现归母净利润20.6/25.6/31.3亿元，同增32/24/26%。公司股票现价对应PE估值为25/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧