思源电气(002028) 投资要点 事件：公司发布24年一季报，实现营收26.58亿元，同比+22％，归母3.63亿元，同比+66%，扣非3.41亿元，同比+87%。盈利能力方面，Q1毛利率为30.7%，同比+4.49pct，归母净利率13.67%，同比+3.61pct，扣非净利率12.83%，同比+4.43pct。略超业绩预告中值（归母净利润3.39亿元），符合市场预期。 网内优质订单需求向好，看好公司全年稳健高质量发展。24M1-3电网投资同比+15%，3月电网基础建设完成额同比+26%，受新能源消纳瓶颈影响电网建设提速，网内淡季不淡。23Q4网外订单延迟交付略拖累公司业绩增长，24Q1公司抓交付、抢开局，订单转化节奏超预期。24年第一批输变电组合电器中标份额为12%，同比-1.5pct，主要系低价值量产品占比提高所致，展望全年，公司网内市场份额有望保持，全年维持10-20%的稳健增长。 网外看点在出海，国际业务有望持续高增长。23年公司海外收入/订单分别为21.6/40.1亿元，同比+16%/34%，海外电网建设迎来加速期，根据海关总署数据，24Q1变压器/高压开关出口金额分别同比+29%/34%，需求持续向好，公司的变压器和AIS是出海的核心产品，受益于海外市场马太效应显著，24年我们预计公司海外收入/订单有望持续高增长。 费用整体管控良好，新产品扩张资本开支显著增长。24Q1期间费用合计4.33亿元，同比+25%，其中销售/管理/财务/研发费用分别为1.34/0.79/0.06/2.14亿元，同比+20%/41%/-63%/31%，期间费用率16.29%，同比+0.28pct，期间费用率微增主要系激励期权费用影响，整体管控良好。24Q1存货为30.47亿元，较年初+7%，期末公司合同负债15.74亿元，较年初+6%。24Q1经营活动净现金流净额为-1.1亿元，同比+73%，主要系确收项目回款影响。资本开支为2.42亿元，同比上升94%，公司大力推进中压开关等新产线建设，资本开支显著增长。 盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润分别为20.7/25.9/30.5亿元，分别同比+32%/25%/18%，现价对应PE分别为25x、20x、17x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，竞争加剧等。

     思源电气(002028) 投资要点 事件：公司2023年实现营业收入124.6亿元，同比增长18.3%；实现归母净利润15.6亿元，同比增长27.8%；扣非归母净利润14.2亿元，同比增长21.6%。2023年第四季度公司实现营收38.8亿元，同比增长9.7%；实现归母净利润4.1亿元，同比下降5.5%；扣非归母净利润3.1亿元，同比下降13.7%。 盈利能力持续提升，研发投入维持高位。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为29.5%/12.9%，同比+3.2pp/+0.7pp；单Q4毛利率/净利率分别为28.2%/10.8%，分别同比+1.2pp/-2.2pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为4.7%/2.9%/-0.02%，分别同比+0.3pp/+0.8pp/+0.07pp。公司2023年研发费用率为7.4%，同比提升1pp，高研发投入稳固竞争优势。 主营业务稳定增长，项目订单充沛。2023年公司开关/线圈/无功补偿业务收入分别同比增长10.9%/23.1%/39.3%，收入占比分别为44.8%/22%/14.9%，毛利率分别同比增长6.7pp/1pp/0.2pp。2023年公司新增订单合计165.1亿元（不含税），同比增长36.2%，公司深耕国内市场多年，巩固主流产品在电网客户的市场份额基础上，同时积极发展发电、轨交、石化等多行业，实现多领域布局。 长期坚持海外战略，盈利实现高增。2023年公司海外业务实现收入21.6亿元，同比增长15.7%，毛利率为38.6%，同比增长13.1pp。2023年公司海外市场新增订单40.1亿元，同比增长34%，多款产品在欧洲、东南亚、非洲等地区实现突破，海外电网建设需求高，公司产品矩阵、销售渠道布局完善，海外业务有望维持快速增长。 完成烯晶碳能收购，超级电容业务蓄势待发。2023年，公司完成对烯晶碳能的收购，对烯晶碳能实施控制并纳入公司合并范围。公司持续加大研发投入，发挥协同效应，超级电容产品在多领域实现突破：1）车载电源方面，公司成功获得车企的重大定点项目，为其车载后备电源系统提供核心元件；2）电力系统方面，公司在SSC、配网后备电源等应用场景得到客户试点应用，有望带来业绩新增量。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为153.7亿元、189.1亿元、222.3亿元，未来三年归母净利润增速分别为32.7%/25.3%/18.6%。公司横向拓展多领域、纵向抓住海外输配电市场发展机遇，中长期业绩有望充分兑现，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；海外EPC项目进度及拓展不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业绩的风险。

     思源电气(002028) 核心观点 全年业绩稳健增长，现金分红3.1亿元。23年公司实现营收124.60亿元，同比增长18.25%，归母净利润15.59亿元，同比增长27.75%，扣非净利润14.21亿元，同比增长21.63%。全年销售毛利率29.50%（同比+3.17pct.），扣非销售净利率11.40%（同比+0.31pct.）。2023年公司拟派发现金红利3.1亿元，分红比例20%。 商誉减值与费用影响四季度业绩，毛利率保持稳健。2023年第四季度公司实现营收38.79亿元（同比+9.72%），归母净利润4.11亿元（同比-5.49%），销售毛利率28.15%（同比+1.21pct.，环比-3.65pct.），销售净利率10.84%（同比-2.18pct.，环比-3.21pct.）。鉴于23年超级电容业务收入未达预期，公司本着谨慎性原则计提烯晶碳能商誉减值准备。 线圈与无功补偿类收入大幅增长，各业务毛利率均有提升。23年公司实现开关类收入55.8亿元，同比+10.9%，毛利率33.5%，同比+6.7pct.；线圈类收入27.5亿元，同比+23.1%，毛利率29.7%，同比+1.0pct.；无功补偿类收入18.5亿元，同比+39.3%，毛利率24.9%，同比+0.2pct.。 23年新增订单同比+36%，海外市场表现亮眼。23年公司新增订单165.13亿元（不含税），同比+36%，超额完成年初任务；其中海外新增订单40.1亿元，同比+34%。公司多款产品在欧洲、澳洲、中东、拉美等国家市场实现突破。23年公司海外收入21.6亿元，同比+15.7%，毛利率38.6%，同比+13.1pct.。 24年计划新增订单同比+20%，有望受益于全球电力设备需求共振。公司2024年经营目标为实现新增订单206亿元（不含税），同比+25%。22年以来在全球新能源快速发展、电网升级改造、再工业化等因素驱动下，全球电力设备需求景气共振，公司作为综合性电力设备企业有望充分受益。 风险提示：海外市场需求不及预期；公司新市场/新业务开拓不及预期；电网投资力度不及预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。

     思源电气(002028) 投资要点 事件：公司公布2023年年报，实现营收124.6亿元，同比+18%；归母净利润15.6亿元，同比+28%；扣非归母净利润14.2亿元，同比+22%。其中，23Q4实现营收38.8亿元，同比+10%；归母净利润4.1亿元，同比-5%；扣非归母净利润3.1亿元，同比-14%。23年毛利率为29.5%，同比+3.2pct，23Q4毛利率28.2%，同比+1.2pct，业绩符合市场预期。24年公司预计收入/订单同比分别+20%/25%，看好公司长期稳健成长。 各项业务稳健增长，盈利能力持续提升。23年公司开关/线圈/无功补偿/智能设备/工程总承包营收分别同比+11%/23%/39%/7%/23%，实现新签订单同比+36%，各项业务均实现了稳健增长。受益于订单结构改善+持续降本增效，毛利率分别提升6.74/0.96/0.19/1.87/1.01pct。公司开关业务市场份额提升显著，23年国网输变电项目公司GIS份额（数量/金额口径）为13%/14%，子公司思源高压&如高高压收入/利润分别实现同比+3%/74%&+16%/44%，开关业务盈利能力显著提升。24年我们预计国网投资+8%，特高压+主网仍是建设重点；网外新能源建设如火如荼，公司将努力在网内提份额+新能源市场拓展大客户，24年国内基本盘有望实现订单/收入稳健增长，盈利能力有望继续提升。 海外市场马太效应兑现业绩，持续拓品类确保长期成长。23年公司海外收入同比+16%，其中海外单机出口收入同比+11%，毛利率同比+23.13pct，毛利率提升较多我们认为可能系人民币贬值+海外电力设备涨价+原材料价格下行等因素影响。23年公司海外新增订单40.1亿元，同比+34%，公司变压器和高压开关作为主打产品积极拓展海外市场，在欧洲、中东、拉美等多个国家和地区实现突破，出海马太效应显著，24年公司海外收入/订单有望持续高增。公司持续拓展新业务，汽车电子业务成功获得车企重大定点项目，同时积极布局柔性直流输电、储能、静止同步调相机等新业务，加强长期增长潜力，经营α强。 研发端持续投入，现金流亮眼，在手订单充沛。23年期间费用率为14.9%，同比+2.13pct。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.3/+0.8/+1.0/+0.1pct。23年经营活动现金流量净流入22.72亿元，同比+115%，现金流情况亮眼，期末合同负债14.83亿元，比年初+91.31%，在手订单充沛。公司计提烯晶碳能商誉减值1.13亿元，叠加23年股权激励费用约6400万+，大约影响归母约1.7亿+，公司经营利润质量很高。 盈利预测与投资评级：考虑到公司海外业务加速拓展，我们上修公司24/25年盈利预测分别为20.7（+0.4）/25.9（+0.6）亿元，新增26年盈利预测为30.5亿元，分别同比+32%/25%/18%，现价对应PE分别为25x、20x、17x，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期、国内市场竞争加剧、海外项目执行进度不及预期等。

     思源电气(002028) 事件： 公司发布2023年年报，2023年实现营业总收入124.60亿元，同比+18.25%；实现归母净利润15.59亿元，同比+27.75%。其中23Q4公司实现营业收入38.79亿元，同比+9.73%，环比+18.33%；实现归母净利润4.11亿元，同比-5.52%，环比-8.26%。业绩符合预期。 多业务共同发力，在手订单充沛 2023年公司营业总收入稳定增长，同比+18.25%，其中开关类/线圈类/无功补偿类/智能设备类/EPC业务分别实现收入 10.87%/+23.13%/+39.32%/6.61%/23.44%。公司新增订单165.13亿元（不含税），同比+36.22%，在手订单充沛，为业绩持续增长提供保障。 24Q1业绩预计高增，股权激励彰显信心 公司已发布24Q1业绩预告，24Q1预计实现归母净利润2.84-3.93亿元，同比+30%-80%，中值为3.39亿元，同比+55.01%，业绩超预期，我们认为主因公司抓重大项目的及时完工交付，部分23Q4项目收入或延期交付于24Q1。根据公司股权激励计划，2024年净利润考核的目标增长率相较2022年净利润为30%，公司净利润考核要求高，体现公司实现快速发展的决心。 国内+海外需求共振，公司业绩颇具潜力 2024年1-2月全国电网累计投资额为327亿元，同比+2.3%，2024全年电网投资额有望增长。公司在2024年第1批输变电设备招标中实现中标6.34亿元，占总中标额的5.78%。我们认为2024年特高压建设持续高景气，公司网内中标有望实现增长。海外业务方面，公司2023年实现海外市场收入21.58亿元，同比+15.71%，新增海外订单40.1亿元，同比+34%。根据海关总署数据，2024年1-2月变压器/隔离开关总出口额7.8/0.4亿美元，同比+26.8%/+75.1%。公司产品通过多国资质认证，海外业绩有望实现高增。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入为155.17/194.80/244.97亿元，同比增速为24.53%/25.54%/25.76%，归母净利润为20.33/26.07/33.48亿元，同比增速为30.40%/28.24%/28.41%，EPS分别为2.63/3.37/4.33元/股，3年CAGR为29.03%。鉴于公司为国内电力设备头部民企，参照可比公司估值，我们给予公司2024年27倍PE，目标价71元，维持“买入”评级。风险提示：国内电网建设不及预期；海外需求不及预期；原材料价格波动

     思源电气(002028) 事件：2024年4月20日，公司发布2023年年度报告。23年公司实现营收124.60亿元，同比增长18.25%；实现归母净利润为15.59亿元，同比增长 27.75%。单季度来看，2023年Q4实现营收38.79亿元，同比增长9.72%；实现归母净利润4.11亿元，同比下降5.49%。订单方面，公司23年新增订单165.13亿元（不含税），同比增长36.22%，实现高速增长。整体来看公司23年业绩表现符合预期，以23年的战略目标来看（新增合同158亿，收入126亿），23年的订单/收入完成度分别为99%/105%。 盈利能力向上修复，持续提高研发投入。盈利能力方面，23年公司的毛利率为29.50%，同比增加3.17pcts，净利率为12.91%，同比增加0.69pct，盈利能力向上修复；费用率方面，23年期间费用率为14.88%，同比增加2.13pcts；其中，财务、管理、销售费用率分别为-0.02%/2.87%/4.67%，同比增加0.07pct/0.83pct/0.26pct，费用率增长主要与公司加大市场和销售投入有关。研发投入方面，公司持续加大研发投入，23年研发费用9.17亿元，同比增长36.2%；研发费用率为7.36%，同比增加0.97pct。 海外市场表现亮眼，23年海外订单突破40亿。公司长期坚持海外战略，23年实现海外收入21.58亿元，同比增长15.71%，实现海外订单40.1亿元，同比增长34%，海外收入和订单分别占整体的17%和24%。目前，公司多款产品通过了西班牙、英国、法国、新加坡、埃及、马来西亚、阿联酋、墨西哥、哥伦比亚、南非等多个国家的资质认证，后续海外有望持续贡献业绩增量。 网内巩固市场份额，网外积极参与市场开拓。公司坚持深耕和拓展国内市场，巩固并提升主流产品在电网客户的市场份额，同时积极发展发电、轨道交通、石化、冶金等行业市场。23年期间，公司积极参加国家绿色能源工程建设，参与了甘孜1000kV特高压工程，青海玛尔挡750kV汇集站、宁夏妙岭750kV变等特高压工程以及中广核广东惠州港口海上平台风电工程并顺利交付。 投资建议：公司24年经营目标为实现新增合同订单206亿元，同比增长25%；实现营业收入150亿元，同比增长20%。公司历史业绩完成度较高，未来将持续受益国内外电力设备的需求共振，我们预计公司24-26年营收分别为150.46、180.78、216.15亿元，对应增速分别为20.8%、20.2%、19.6%；归母净利润分别为20.55、25.51、31.43亿元，对应增速分别为31.8%、24.1%、23.2%，以4月19日收盘价作为基准，对应24-26年PE为25X、20X、16X维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资建设不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险等

     思源电气(002028) 事件：公司发布2024Q1业绩预告，公司预计实现归母净利润2.84-3.93亿元，同比+30%-80%，实现扣非归母净利润2.74-3.65亿元，同比+50%-100%。按照中值测算，公司预计实现归母净利润3.39亿元，同比+55%，超市场预期。 淡季不淡，盯交付确保颗粒归仓。2024Q1淡季不淡，我们认为主要系：1）2023Q4公司受网外工业侧以及新能源电站项目延迟交付导致业绩略不及市场预期，公司迅速调整策略，抓重大项目的及时完工交付，部分延期项目在2024年Q1确收；2）2024开年公司抢开局、抓增长，我们预计订单转化节奏超预期。 网内+海外双轮驱动，看好全年业绩实现亮眼增长。1）网内：根据能源局数据，2024年1-2月电网基础建设投资完成额同比+2.3%，电网建设景气度持续。公司在国网2024年第一批输变电物资招标中中标份额为5.2%，同比-0.6pct，考虑到低端产品占比提高，份额符合预期，全年我们估计公司网内订单有望实现稳健增长。2）海外：根据海关总署，2024年1-2月我国变压器/高压开关出口金额分别同比+31%/48%，需求持续向好，出海马太效应显著，2024年我们预计公司海外订单有望维持高速增长。 盈利预测与投资评级：我们维持公司23-25年归母净利润分别为15.5/20.2/25.3亿元，同比+27%/31%/25%，现价对应估值分别为31x/24x/19x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，竞争加剧等。

     思源电气(002028) 投资要点 事件： 公司发布业绩预告，预计实现营收 124.51 亿元，同比+18%，实现归母净利润 15.45 亿元，同比+27%，实现扣非归母净利润 13.64 亿元，同比+17%，归母净利率 12.41%，同比+0.83pct。其中 Q4 营业收入 38.7亿元，同比+9%，归母净利润 3.97 亿元，同比-9%，扣非归母净利润 2.53亿元，同比-30%，归母净利率 10.26%，同比-2.05pct，环比-3.41pct，业绩基本符合市场预期。 收入端受短期扰动因素影响略低公司收入目标。 由于 23Q4 国内工业企业及部分新能源项目延期交付，我们预计公司国内业务确收节奏有所滞后，由于公司设备出海以海运为主，红海局势对公司出海业务略有影响，主要反映在海外订单运输周期变长，部分订单暂无法签收确认收入。但我们认为上述影响均为短期扰动，不改出海及国内需求共振的大逻辑。 股权激励费用+商誉减值， 表观利润略承压。 公司归母净利润略有所承压，我们认为主要系： 1）烯晶碳能减值可能会对利润有较大影响， 2）公司 23 年股权激励费用约 6400+万， 3） 23Q4 计提较多奖金费用。综上因素影响， 23 年我们估计可能会带来近 1 亿以上的负贡献， 则 23 年公司经营性利润则应该会在 17 亿+，符合市场预期。 国内+海外需求共振，订单利润有望持续稳健增长。 1）国内网内，国网24 年持续加大电网投入力度，我们预计电网投资额+8%，特高压+主网仍是投资的重点，思源作为头部一次设备供应商，网内订单预计将延续23 年的高增趋势。 2）国内网外，新能源大基地建设如火如荼，截至 23年底大基地并网约 45GW，还有约 150GW+缺口，因此升压站等需求仍然存在，我们预计国内网外业务也能有稳健增长。 3）海外，全球电网建设需求迸发，我们估计 23 年公司海外新签订单增速超过 50%，欧洲、中东等区域需求持续性强，展望 24 年我们预计公司海外订单有望保持高速增长。 盈利预测与投资评级： 考虑到后期股权激励费用和烯晶碳能商誉减值等情况，我们下调公司 23/24/25 年归母净利润分别为 15.45/20.21（ -1.12）/25.27（ -0.89）亿元，同比+27%/31%/25%，现价对应 PE 分别为 25x、19x、 15x。 公司是国内民营电力设备龙头，输变电装备出海马太效应凸显， 给予目标价 73.2 元/股，对应 24 年 PE 为 28x，维持“买入”评级。 风险提示： 电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，竞争加剧等。

     思源电气(002028) 营收及净利润增速符合预期。近期公司发布2023年三季报，2023Q1-Q3实现营收85.81亿元，同比增长22.55%，其中2023Q3实现营收32.78亿元，同比增长23.28%，环比增长4.7%，实现归母净利润11.48亿元，同比增长46.14%，其中2023Q3实现归母净利润4.48亿元，同比增长50.47%，实现扣非净利润4.30亿元，同比增长24.75%，业绩表现亮眼，符合市场预期。 期间费用率较稳定，毛利率继续提升。2023Q1-Q3公司期间费用率为14.17%，较上年同期增加2.92pct，其中销售费用率为4.39%，同比增加0.23pct，管理费用率为2.63%，同比减少0.05pct，财务费用率为-0.15%，同比增加0.91pct，财务费用增加主要原因是汇率变化影响损益，公司Q1-Q3季度综合毛利率为30.11%，同比增加4.09pct，其中Q3毛利率为31.80%，较Q2提升0.77pct，公司盈利能力不断提升。 研发投入保持高强度，推进多元化战略布局。公司2023Q1-Q3研发费用投入为6.27亿元，同比增长63.61%，研发费用率为7.31%，同比提升1.83pct，除深耕传统业务外，公司大力拓展储能相关业务，积极开拓全球表前、表后，储能市场，在柔性直流输电、光电技术、新能源、储能、物联网、汽车电子等方面进行前瞻性技术投入，收购烯晶碳能19.22%股权，布局超级电容，不断加深技术护城河。 积极推动海外业务布局，开辟新增长极。公司海外业务营收及占比不断增加，海外市场23H1实现营收10.81亿元，占比超过20%，综合毛利率达32.3%，公司在欧洲、拉丁美洲、非洲、东南亚等市场广泛布局，多款产品通过了法国、英国、西班牙、葡萄牙等超过10个国家的认证，有望充分受益于海外电力一、二次设备增量和存量替换需求。 盈利预测及投资建议：根据公司最新的订单、营收增速指引，我们维持公司2023-2025年公司营业收入分别为140.8/181.9/224.0亿元，对应归母净利润为16.3/20.8/25.5亿元，最后根据DCF模型，我们维持57.86元/股的目标价，并维持“优大于市”评级。 风险提示：1、特高压线路核准开工不及预期；2、市场竞争激烈导致毛利率大幅下降；3、原材料价格大幅上涨；4、汇率风险。

     思源电气(002028) 事件: 思源电气10月21日发布2023年三季报：2023年1-9月，公司实现营收85.81亿元，同比+22.55%；归母净利润11.48亿元，同比+46.14%；扣非归母净利润11.11亿元，同比+37.31%；毛利率30.11%，同比+4.09pct；净利率13.84%，同比+2.03pct。 其中，2023Q3公司实现营收32.78亿元，同比+23.38%，环比+4.68%；归母净利4.48亿元，同比+43.20%，环比-7.13%；毛利率31.80%，同比+5.11pct，环比+0.77pct；净利率14.05%，同比+1.42pct，环比-1.82pct。 投资要点: 营收稳健增长，盈利能力持续提升。今年三季度公司营收和盈利均实现较快增长，且盈利增速高于营收，盈利提升主要体现在毛利率增大，毛利率同比和环比分别提升5.11pct、0.77pct。由于期间费用率同比和环比均有所提高，净利率表现略弱于毛利率。 公司国内传统业务订单受益于特高压提速带来的主网设备需求增长，海外业务受益于我国电力设备出口高景气和公司长期布局。随着特高压交直流工程陆续核准开工，特高压将带动国内主电网建设步入高峰期，电网主设备招标整体呈现较快增长，公司传统业务订单有望超预期目标。2023年9月，我国液体介质变压器出口额23亿元，同比+95%，环比+46%；1-9月，累计出口额135亿元，同比+81%。公司长期坚持海外布局战略，目前已取得多国供应商资格认证，并已构建完备的海外团队，我们预计在海外出口高景气形势下，公司海外业务将迎来较快增长。 新兴业务稳步推进，加大研发投入支撑长期增长。2023年7月底，公司披露完成收购烯晶碳能的公告，收购烯晶碳能将助力公司汽车电子电器、储能及功率型储能元件业务的发展战略落地。此外，公司在储能业务板块持续发力，携多款储能产品亮相第二届中国国际储能展览会。为支撑新兴业务发展，公司加大研发投入，今年前三季度研发费用支出6.27亿元，同比+63.61%，显著高于营收增长。 盈利预测和投资评级：受益于国内电网建设高景气和出海业务较快增长，我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年公司有望实现营业收入130/163/200亿元，归母净利润为17.0/21.2/26.4亿元，当前股价对应PE分别为22X、18X、14X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观及政策风险、海外投资环境变化风险、市场竞争风险、财务及汇率风险、电网投资不及预期风险。

     思源电气(002028) 事件说明：10 月 20 日，公司发布 2023 年三季度报告。23Q1-Q3 公司实现营收 85.81 亿元，同比增长 22.55%；归母净利润为 11.48 亿元，同比增长46.14%。单季度来看，2023 年 Q3 实现营收 32.78 亿元，同比增长 23.38%；实现归母净利润 4.48 亿元，同比增长 43.20%；实现扣非归母净利润 4.30 亿元，同比增长 24.75%，业绩符合预期，公司实现持续健康高质量发展。 盈利能力向上修复，持续提高研发投入。 盈利能力方面，23 Q1-Q3 毛利率为 30.11%，同比增加 4.09pcts，净利率为13.84%，同比增加 2.03pcts，盈利能力向上修复；费用率方面，23 Q1-Q3 期间费用率为 14.17%，同比增加 2.92pcts；其中，财务、管理、销售费用率分别为-0.15%/2.63%/4.39%，同比增加 0.91pcts/减少 0.05pcts/增加 0.23pcts，财务费用率略有提升，主要系汇率变化影响汇兑损益。研发投入方面，公司持续加大研发投入，23 Q1-Q3 研发费用 6.27 亿元，同比增长 63.61%；研发费用率为 7.31%，同比增加 1.83pcts，维持较高水平。 积极发力海外业务，业务增长空间较大。 2018-23H1 公司积极拓展海外业务，营收持续增长，18-22 年 CAGR 达 22.07%。23H1 实现海外营收 10.82 亿元，同比增长 47.50%。公司海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。 输配电行业领军企业，横向拓展储能业务。输配电业务：公司深耕输配电行业 20 余年，积累了丰富且成熟的产品开发和制造经验，参与了多项国家标准和行业标准的制定，拥有多项行业领先的核心技术，在业内处于领先地位。公司是目前输配电设备行业中少有的具备电力系统一次、二次设备、电力电子设备等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家。 储能业务：公司开展储能相关业务，积极进行相关技术研发，大力拓展构网型电力电子解决方案，支持新型电力系统发展；大力拓展直流开关元件业务，助力直流配用电系统快速发展。 投资建议：公司规划 23 年实现新增合同订单 158 亿元，同比增长 30%；实现营业收入 126 亿元，同比增长 20%。根据往年情况，21、22 年公司收入及订单目标完成度均在 100%以上。我们预计公司 23-25 年营收分别为 128.52、156.57、190.24 亿元，对应增速分别为 22%、21.8%、21.5%；归母净利润分别为 16.24、20.62、25.92 亿元，对应增速分别为 33.1%、26.9%、25.7%，以10 月 23 日收盘价作为基准，对应 23-25 年 PE 为 23X、18X、15X。维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资建设不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险等

     思源电气(002028) 1.电力设备龙头加速拓展， 网外市场+储能新业务有望打开全新增长曲线 公司输配电业务积累深厚， 网内有望随行业保持稳定增速， 网外有望随新能源和海外拓展加速实现较快发展， 储能业务依托公司电力电子领域技术优势和市场积累， 有望打开公司全新增长曲线。 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为128.6/165.1/201.8亿 元 ， 同 比 增 长 22%/28.4%/22.2% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 17.6/21.9/27.2 亿 元 ， 同 比 增 长 44.1%/24.3%/24.4% ； EPS 分 别 为2.28/2.84/3.53元/股；当前股价对应PE分别为21/17/14倍， 首次覆盖给予“买入” 评级。 2.网内业务：受益电网投资加速， 技术硬实力助力市占率提升 “十四五” 期间电网投资有望提速， 新能源接入增加将驱动网端投资加速。 我们预计2023年国网输变电设备， 公司主要产品招标额有望达到400亿以上， 增速有望达40%以上。 凭借技术硬实力， 公司各类产品份额稳中有升， 其中组合电气提升2.8pct（成功研制800KV GIS产品） 、 隔离开关提升2.2pct、 变压器提升0.4pct。 3.网外业务：国内市场受益新能源建设加速， 海外市场厚积薄发国内市场产品布局完备， 受益新能源行业高速增长， 公司作为无功补偿国内龙头， 产品收入和盈利能力有望持续提升；公司深耕海外市场十五载， 2023H1， 海外市场收入占比超过20%， 重回疫情前水平， 毛利率达32.3%持续领先同行。 我们认为公司海外产品和渠道受认可程度高， 费用管控有利， 看好公司海外业务拓展持续走出阿尔法。 4. 新业务：储能业务扬帆启航， 超级电容从1-N 公司储能业务扬帆启航， 于2023年8月底发布全系列储能产品， 包括主打国内市场的场站级和大型工商业储能产品；主打海外市场的户用光储产品。 公司通过收购烯晶碳能切入超级电容业务， 通过资源整合发力车用和短时储能领域。 随着公司电化学储能产品快速切入， 超级电容产品在汽车和短时储能领域持续拓展， 我们认为公司新业务有望打开全新增长曲线。 5.风险提示 行业竞争格局恶化风险、 海外市场拓展不及预期风险、 下游需求不及预期风险

     思源电气(002028) 投资要点 事件：公司23Q1-3实现营收85.81亿元，同比+23%，归母净利润11.48亿元，同比+46%；其中Q3营收32.78亿元，同比+23%，归母净利润4.48亿元，同比+43%，扣非归母净利润4.30亿元，同比+25%。Q1-3毛利率为30.11%，同比+4.09pct，归母净利率13.38%，同比+2.16pct，Q3毛利率为31.8%，同比+5.11pct，环比+0.77pct，归母净利率为13.66%，同比+1.89pct，环比-1.74pct。盈利能力持续改善，业绩略超市场预期。 市场、研发持续投入，新签订单增速亮眼。公司Q1-3期间费用合计12.16亿元，同比+54%，期间费用率为14.17%，同比+2.92pct，Q3期间费用合计5.24亿元，同比+68%；期间费用率为15.98%，同比+4.23pct。其中公司Q1-3销售、研发费用持续增长，费用率分别同比+0.23/1.83pct，不断加强在市场开拓和产品研发端的投入。Q1-3经营活动现金流量净流入6.98亿元，同比+1878%，经营性现金流明显改善，合同负债较期初同比+46%，新签订单增速亮眼。 网内基本盘稳固、充分受益电网建设高景气。截至23年9月底，国网变电组合电器招标量同比+28%，景气度延续，公司中标份额约为12.84%，相比22年提升约2pct，组合电器作为公司优势产品份额逐步提升；二次设备势头向好，110kV及以上电压等级继电保护中标份额约为3.68%，相比22年提升约1.2pct，220kV产品实现再次中标。展望全年，受益于电网建设高景气，上游原材料价格企稳+产品结构高压化+份额稳健提升，网内业务利润有望保持同比20%以上的增长。 海外市场需求持续向好、国际业务有望快速增长。根据海关数据，截至23年8月，变压器/高压开关累计出口额同比+22%/43%，海外需求持续向好。23H1海外市场实现营收10.82亿元，其中设备销售约7.85亿元，同比+49%，毛利率约40%，同比约+13pct，公司深耕海外市场多年，海外电网升级+新能源建设需求旺盛，海运费+上游原材料价格企稳，国际业务有望持续快速增长。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-25年归母净利润分别为17.0/21.3/26.2亿元，同比+39%/25%/23%，对应现价估值分别为22x、17x、14x，公司盈利能力持续改善，一、二次产品矩阵齐全，经营α显著，给予目标价68.9元/股，对应24年25xPE，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，竞争加剧等。

     思源电气(002028) 事件说明：10月20日，公司发布2023年三季度报告。23Q1-Q3公司实现营收85.81亿元，同比增长22.55%；归母净利润为11.48亿元，同比增长46.14%。单季度来看，2023年Q3实现营收32.78亿元，同比增长23.38%；实现归母净利润4.48亿元，同比增长43.20%；实现扣非归母净利润4.30亿元，同比增长24.75%，业绩符合预期，公司实现持续健康高质量发展。 盈利能力向上修复，持续提高研发投入。 盈利能力方面，23Q1-Q3毛利率为30.11%，同比增加4.09pcts，净利率为13.84%，同比增加2.03pcts，盈利能力向上修复；费用率方面，23Q1-Q3期间费用率为14.17%，同比增加2.92pcts；其中，财务、管理、销售费用率分别为-0.15%/2.63%/4.39%，同比增加0.91pcts/减少0.05pcts/增加0.23pcts，财务费用率略有提升，主要系汇率变化影响汇兑损益。研发投入方面，公司持续加大研发投入，23Q1-Q3研发费用6.27亿元，同比增长63.61%；研发费用率为7.31%，同比增加1.83pcts，维持较高水平。 积极发力海外业务，业务增长空间较大。 2018-23H1公司积极拓展海外业务，营收持续增长，18-22年CAGR达22.07%。23H1实现海外营收10.82亿元，同比增长47.50%。公司海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。 输配电行业领军企业，横向拓展储能业务。 输配电业务：公司深耕输配电行业20余年，积累了丰富且成熟的产品开发和制造经验，参与了多项国家标准和行业标准的制定，拥有多项行业领先的核心技术，在业内处于领先地位。公司是目前输配电设备行业中少有的具备电力系统一次、二次设备、电力电子设备等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家。 储能业务：公司开展储能相关业务，积极进行相关技术研发，大力拓展构网型电力电子解决方案，支持新型电力系统发展；大力拓展直流开关元件业务，助力直流配用电系统快速发展。 投资建议：公司规划23年实现新增合同订单158亿元，同比增长30%；实现营业收入126亿元，同比增长20%。根据往年情况，21、22年公司收入及订单目标完成度均在100%以上。我们预计公司23-25年营收分别为128.52、156.57、190.24亿元，对应增速分别为22%、21.8%、21.5%；归母净利润分别为16.24、20.62、25.92亿元，对应增速分别为33.1%、26.9%、25.7%，以10月20日收盘价作为基准，对应23-25年PE为23X、18X、14X。维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资建设不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险等

     思源电气(002028) 核心观点 前三季度收入利润高速增长，盈利能力显著提升。公司前三季度累计实现营收85.81亿元（同比+22.55%），归母净利润11.48亿元（同比+46.14%），扣非净利润11.11亿元（同比+37.31%），销售毛利率30.11%（同比+4.09pct.），扣非销售净利率12.94%（同比+1.39pct.）。 三季度业绩略超预期，盈利能力环比持续改善。三季度公司实现营收32.78亿元（同比+23.38%，环比+4.69%），实现归母净利润4.48亿元（同比+43.20%，环比-7.05%），实现扣非净利润4.30亿元（同比+24.75%，环比-13.65%）。三季度公司销售毛利率31.80%（同比+5.10pct.，环比+0.77pct.），销售净利率14.05%（同比+1.41pct.，环比-1.83pct.）。 国内外电力设备需求旺盛，全年完成订单目标确定性夯实。今年以来，国内主网设备招标保持较高景气度，截至目前，2023年国家电网输变电设备类招标共5次，中标公示4次，合计中标金额496亿元，同比增长47%。公司组合电器类产品市场表现亮眼，中标500kVGIS产品，市场影响力进一步提升。公司海外业务推进顺利，在新能源和电网升级改造需求带动下变压器等产品表现突出。 完成烯晶碳能股权收购，超级电容业务稳步推进。今年以来公司先后两次收购烯晶碳能股权，截至目前公司持有烯晶碳能70.4%股权。烯晶碳能从事超级电容等功率型储能器件研发、生产和销售，目前为少数几家掌握制造干法工艺电极的超级电容器核心技术和关键材料的企业之一。目前公司主要目标客户为国内外头部整车厂商，随着分布式光伏、储能的接入和新能源渗透率的不断提升，超级电容在电力辅助服务市场未来应用空间广阔。 发布储能系列产品，提供多时间尺度解决方案。公司在8月底举办的第二届中国国际储能展览会上展出esGrid场站级储能系统（风冷/液冷）、超级电容储能系统、SGS_Plus增强型电网稳定器及家用储能全系列产品，提供“毫秒级”、“秒级”、“分钟级”、“小时级”多个时段的储能产品解决方案群，覆盖发电侧、网侧、大型工商业及户用等场景。 风险提示：电网建设需求不及预期；海外市场开拓进度不及预期；主要原材料价格上涨。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计2023-2025年实现归母净利润16.18/19.42/22.96亿元，当前股价对应PE分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。

     思源电气(002028) 事件： 公司于10月20日发布三季报，2023年Q1-Q3实现营业总收入85.81亿元，同比增长22.55%，实现归母净利润11.48亿元，同比增长46.14%，实现扣非归母净利润11.11亿元，同比增长37.31%。分季度看，Q3实现营业收入32.78亿元，同比增长23.38%，实现归母净利润4.48亿，同比增长43.2%。 点评： 23年业绩持续兑现，网外业务高增、网内业务稳健。网内业务来看，2023年1-8月电网投资为2705亿（YOY+1.4%），其中1-7月同比增速10.5%，带动公司网内业务稳健增长；网外业务来看，风电、光伏2023年1-8月新增容量分别为28.93GW（YOY+79.2%）、113.16GW（YOY+154.5%），带动公司网外业务快速增长。进入Q4一般为行业招标、建设旺季，公司收入确认有望环比增长，我们看好公司业绩逐步兑现。 公司盈利继续改善，看好Q4状态持续。公司Q1-Q3整体毛利率为30.11%，同比增长4.09pct，整体净利率为13.84%，同比增长2.03pct。分季度看，公司Q3毛利率为31.8%，同比增长5.1pct，环比增长0.77pct；净利率为14.05%，同比增长1.41pct，环比增长-1.83pct。公司毛利率持续修复，我们认为主要为：1）公司产品降本措施得到成效；2）原材料相比去年有一定程度下降；3）海运费相比去年有所回落。展望Q4，我们认为公司毛利率的提升来自外部原材料价格周期性回落，内部精细化管理降本增效，因此我们认为公司高毛利率有望延续。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是130.0、161.4、191.4亿元，同比增长23.4%、24.1%、18.6%；归母净利润分别是18.1、21.5、25.0亿元，同比增长48.6%、18.7%、16.2%，维持“买入”评级。 风险因素：电网投资不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧等。

     思源电气(002028) 投资要点 事件：公司 2023年上半年实现营业收入 53亿元，同比增长 22.1%；实现归母净利润 7亿元，同比增长 48.1%；扣非归母净利润 6.8亿元，同比增长 46.6%；EPS 为 0.9 元。2023 年二季度公司实现营收 31.3 亿元，同比增长 20.2%；实现归母净利润 4.8 亿元，同比增长 50.2%。 盈利能力恢复向上，费用端略有上升。2023年上半年，公司销售毛利率为29.1%，同比增长 3.5pp；销售净利率为 13.7%，同比增长 2.4pp。费用率方面，公司销售费用率为 4.2%，同比增长 0.4pp；管理费用率 9.6%，同比增长 1.7pp；财务费用率-0.8%，同比增长 0.05pp。公司持续增强研发投入，上半年研发费用率为6.9%，同比增长1.7pp，加深公司产品竞争力。 开关及线圈类业务盈利修复向上，有望受益特高压建设放量。2023年上半年，公司开关类业务实现营业收入 26.3 亿，同比增长 9.2%，毛利率达到 31.5%，同比增长 5.7pp；线圈类业务实现营收 11.1 亿元，同比增长 28.1%，毛利率达33%，同比增长 4.3pp，降本增效成效初显。2023 年年初以来，特高压“四交四直”中的四条直流线路相继核准，带动 GIS、变压器等产品需求提升，公司持续积极参与特高压建设项目，未来有望充分受益行业发展。 海外业务迎高增，驱动公司整体盈利修复向上。公司海外业务主要包括 GIS、变压器、互感器等产品，2023 年上半年实现海外营收 10.8 亿元，同比增长47.5%；海外毛利率为 32.3%，同比增长 6.8pp，受益运费降低以及美元汇率上升，业务盈利水平有望维持高位。公司海外业务目前处于正向循环阶段，从产品应用领域和区域两方面拓展海外市场，发展前景广阔。 SVG快速放量，储能业务推进加快。2023年上半年，公司无功补偿类产品营业收入达 7.7 亿元，同比增长 80.3%，主要系新能源、钢铁、轨交等行业需求提升；毛利率为 22.1%，同比下降 2.7pp，受益市场多元化发展，毛利率有望改善。此外，公司大力拓展场站级储能业务，研发投入加大，为未来业务发展奠定坚实基础。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年营收分别为 125.1 亿元、154.1亿元、184.8 亿元，未来三年归母净利润增速分别为 37.9%/25.6%/24%。公司横向拓展储能领域、纵向抓住海外输配电市场发展机遇，中长期业绩有望充分兑现，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；海外 EPC项目进度及拓展不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司海外业绩的风险

     思源电气(002028) 事件： 思源电气8月19日发布2023年半年报：2023H1，公司实现营收53.03亿元，同比+22.05％；归母净利润7.01亿元，同比+48.08%；扣非归母净利润6.81亿元，同比+46.64%；毛利率29.06%，同比+3.46pct，净利率13.71%，同比+2.40pct。其中，2023Q2公司实现营收31.31亿元，同比+20.15%，环比+44.15%；归母净利润4.82亿元，同比+50.16%，环比+120.10%；毛利率31.03%，同比+4.33pct，环比+4.81pct；净利率15.88%，同比+3.18pct，环比+5.29pct。 投资要点： 公司主营业务全面开花，盈利水平明显提升。报告期内，1）开关类产品实现营收26.28亿，同比+9.20%，毛利率31.46%，同比+5.74pct。2）线圈类产品实现营收11.12亿元，同比+28.13%，毛利率32.98%，同比+3.15pct。3）无功补偿类产品实现营收7.67亿元，同比+80.25%，毛利率22.06%，同比+1.34pct。4）智能设备类产品实现营收3.48亿元，同比+0.36%，毛利率30.39%，同比+1.32pct。5）工程总承包实现营收2.97亿元，同比+43.78%，毛利率11.21%，同比+0.19pct。其中，无功补偿类产品与线圈类产品为公司整体营收增长做出突出贡献。我们认为，2023H1无功补偿、线圈类等业务营收较快增长主要系1）国内新能源行业上半年高景气，2）公司海外业务较快增长；毛利率显著提升主要系1）公司管理进一步提效，2）原材料价格下降，3）海运费用降低。 预计新能源基地外送和能源保供带来电力设备需求持续高景气，公司通过品类拓展增强增长动能。今年以来，国内金上-湖北、陇东-山东、宁夏-湖南、哈密-重庆等特高压工程相继动工，我国特高压工程建设正重回上行周期。我们认为，由于特高压发展需要以坚强主网作为支撑，超高压/高压主网建设也有望保持高景气，公司高压开关、无功补偿等业务有望持续受益。此外，公司不断补全品类，变压器等新业务产能正不断释放。 海外电力设备市场空间广阔，预计公司海外前瞻布局和持续投入有望迎来收获期。公司长期坚持海外战略，2023H1年海外营收10.82亿元，同比+47.5%，占比达20.40%，较2022年提升2.7pct。根据我国2023年上半年液体介质变压器出口数据，欧洲、拉丁美洲等地区电力设备需求旺盛，预计公司海外业务较为受益。我们认为，我国电力设备在海外渗透率仍有较大提升空间，国内企业有望凭借性价比不断提升全球竞争力；电力设备出海对出海企业资质和业绩有着较高要求，公司有望凭借海外长期耕耘获得明显先发优势。 盈利预测和投资评级：受益于新能源高景气和出海业务较快增长，我们上修公司业绩预期，预计公司2023年-2025年实现营收132亿元、165亿元和203亿元，归母净利16.6亿元、21.3亿元和26.6亿元，当前股价对应PE为23X、18X和14X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险；电网投资不及预期风险；新能源装机量不及预期风险；海外子公司管理风险；海外EPC工程项目风险。

     思源电气(002028) 营收及净利润增速符合预期。8月18日思源电气发布2023H1财报，公司2023H1实现营收53.03亿元，同比增长22.05%，其中2023Q2实现营收31.31亿元，同比增加20.14%，环比增加44.15%，实现归母净利润7.01亿元，同比增加48.08%，其中2023Q2实现归母净利润1.82亿元，同比增加50.47%，环比增加121.6%。 分业务来看，无功补偿业务增速最快。开关类产品营收26.28亿元，同比增加9.2%，占比49.56%，线圈类产品营收11.12亿元，同比增长28.13%，占比20.98%，无功补偿类产品营收7.67亿元，同比增加80.25%，增速最快，营收占比14.46%，智能设备营收3.48亿元，增速0.36%，占比6.55%。 分区域来看，海外营收超10亿，同比增长达47.5%。公司海外业务营收及占比不断增加，海外市场23H1实现营收10.81亿元，占比超过20%，综合毛利率达32.3%，公司在欧洲、拉丁美洲、非洲、东南亚等市场广泛布局，多款产品通过了法国、英国、西班牙、葡萄牙等超过10个国家的认证，有望充分受益于海外电力一、二次设备增量和存量替换需求。 受原材料及汇率双重影响，毛利率大幅提升。2023H1综合毛利率为29.06%，较去年同期提升3.46%，其中开关类产品毛利率为31.46%，线圈类产品32.98%，无功补偿类22.06%，智能装备类30.39%，工程总包11.21%，较去年同期分别提升5.74%、3.15%、1.34%、1.32%、0.19%，主要原因是大宗商品的价格下降，人民币贬值带来的正向影响。 研发投入强度高，研发费用增速达60%，积极推进多元化战略布局。除深耕传统业务外，公司大力拓展储能相关业务，积极开拓全球表前、表后，储能市场，在柔性直流输电、光电技术、新能源、储能、物联网、汽车电子等方面进行前瞻性技术投入，收购烯晶碳能19.22%股权，布局超级电容，不断加深技术护城河。 盈利预测及投资建议：基于公司2023年订单、营收增速指引，以及2023H1在手订单情况，我们预计公司2023-2025年公司营业收入分别为140.8/181.9/224.0亿元，对应归母净利润为16.3/20.8/25.5亿元，最后根据DCF模型，我们维持57.86元/股的目标价，并维持“优大于市”评级。 风险提示：1、特高压线路核准开工不及预期；2、市场竞争激烈导致毛利率大幅下降；3、原材料价格大幅上涨；4、汇率风险。

     思源电气(002028) 投资要点 2023H1营收同比+22%，归母净利润同比+48%，业绩符合市场预期。公司2023H1实现营业收入53.03亿元，同比+22.05%；归母净利润7.01亿元，同比+48.08%。其中Q2实现营收31.31亿元，同比+20.16%；归母净利润4.82亿元，同比+50.24%。23H1毛利率为29.06%，同比+3.46pct，归母净利率为13.21%，同比+2.32pct。Q2毛利率为31.03%，同比+4.33pct，环比+4.81pct；归母净利率为15.40%，同比+3.08pct，环比+5.34pct。盈利能力持续修复，业绩符合市场预期。 开关业务盈利显著修复、优质订单保持稳健增长。23H1开关业务实现营收26.28亿元，同比+9.2%，毛利率31.46%，同比+5.74pct，毛利率大幅提升，主要系1）上游原材料价格同比大幅下降，2）网内+海外优质订单交付占比提升。截至到23H1，国网组合电器招标量同比+26%，其中220kV及以上招标量同比+45%，超高压以上产品增速明显，我们预计23-24年公司开关业务收入利润有望保持20%以上增长。 需求旺盛+原材料压力缓解、变压器&SVG等产品收入+利润有望保持高速增长。公司线圈类产品23H1实现营收11.12亿元，同比+38.13%，毛利率32.98%，同比+3.15pct。无功补偿类产品23H1实现营收7.67亿元，同比+80.25%，毛利率22.06%，同比+1.34pct。公司变压器主要以海外市场为主，大宗原材料价格企稳+海运费大幅下降带来毛利率的大幅改善，SVG产品受益于产品自身的优化降本，在价格略降时仍能带来毛利率的改善，体现出公司自身较强的α。展望全年，海外变压器供需紧张+国内新能源建设需求不减，变压器订单收入有望延续高增，SVG向多市场拓展+持续降本，收入和利润均有望维持增长。 海外市场空间广阔，产品销售增长显著。23H1海外市场实现营收10.82亿元，同比+47.5%，毛利率32.3%，同比+9.7pct，其中设备销售约7.85亿元，同比+49%，毛利率约40%，同比约+13pct。海外业务收入增长较快，主要系欧洲、中东电网+新能源建设需求较为旺盛，公司凭借高性价比逐步替代海外龙头市场份额、成本下降推动毛利率大幅提升。海外市场马太效应强，公司经营多年，有望迎来海外业务的丰收期。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-25年归母净利润分别为17.0/21.3/26.2亿元，同比+39%/25%/23%，对应现价估值分别为22x、18x、15x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外拓展不及预期，竞争加剧等