德明利(001309) 核心观点 公司2Q25收入同环比增长超100%，客户与产品数量持续增长。公司以存储颗粒为原材料进行存储模组开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储及内存条等。1H25存储行业在原厂产能调控及需求复苏驱动下逐季上行，公司通过嵌入式、企业级客户拓展，1H25实现营收41.09亿元(YoY+88.83%)。其中2Q25随客户陆续放量，单季度实现营收28.57亿元(YoY+109.27%，QoQ+128.19%)，盈利能力已现改善趋势，25Q2归母净利润为-0.49亿元，环比一季度减亏29.28%；短期受成本影响1H25毛利率为5.03%(YoY-23.98pct)，预计随终端存储产品价格修复，毛利率有望逐步改善。 1H25嵌入式产品营收同比增长290.1%，客户数量加速增长。1H25嵌入式存储实现营收17.00亿元(YoY+290.10%)，营收占比提升至41.37%；公司已经布局车规、工规、商规应用，公司eMMC产品已通过主流5G平台认证，LPDDR4X已实现批量出货，LPDDR5/5X正加快验证；针对高速、大容量的应用包含端侧AI应用场景，公司推出了多款LPDDR、UFS产品，客户数量持续增加。1H25固态硬盘营收同比增长64.6%，内存条开始起量。1H25固态硬盘实现营收15.34亿元(YoY+64.62%)，营收占比约37%。公司已成功进入多家知名厂商供应链，部分客户已经实现批量出货，在工规级应用端构建了主流接口及多元形态的全场景布局，产品实现全容量段覆盖。企业级存储解决方案已推出，并进入头部云服务商供应链。内存条业务起量，1H25实现营收3.38亿元，占8.22%，企业级RDIMM目前已成功导入核心客户体系。 自研主控顺利推进，形成“主控芯片+固件算法+场景适配”定制能力。目前搭载公司自研采用RISC-V指令集的SATA SSD主控芯片已完成产品与客户导入工作，并实现批量销售；基于40nm工艺的新一代SD6.0存储卡主控芯片成功量产，进入送样验证阶段。此外，目前公司正在推进三颗主控芯片立项研发以满足客户的定制化需求。 投资建议：考虑公司上半年收入规模增长及费用投入高于预期，结合公司1H25情况，略调整公司收入及费用率，预计25-27年归母净利润为3.61/5.10/10.17亿元(前值25-26年3.61/4.93/7.32亿元)，对应25-27年PE分别为56/37/24倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：消费电子及服务器需求不及预期，产能提升不及预期。