龙源电力(001289) 核心观点 营业收入、归母净利润同比下降。2025年上半年，公司实现营业收入156.57亿元（-18.61%），归母净利润33.74亿元（-13.79%），扣非归母净利润32.87亿元（-12.26%）。2025年第二季度，公司实现营业收入75.17亿元（-18.18%），归母净利润14.73亿元（-0.07%），扣非归母净利润14.26亿元（+5.64%）。公司营业收入和归母净利润同比下降的原因：一是受2024年下半年处置所属火电子公司影响，收入较上年同期减少40.50亿元；二是本年上半年光伏项目陆续投产运营，装机容量同比增加，光伏售电收入增加6.42亿元；三是平价风电项目增加、参与市场化交易规模扩大等使得风电分部平均电价下降3.76%，同时风电平均利用小时数下降导致风电分部售电收入同比下降2.39亿元。 新能源项目有序发展，装机容量持续增长。公司全力推动“沙戈荒”风光大基地项目，加强海上风电拓展，优先争取中东南部消纳有保障且电价相对较优区域的竞配指标，同时稳步推进“以大代小”项目，新能源项目装机容量及储备项目资源持续增长。2025年上半年，公司新增新能源控股装机容量205.35万千瓦，其中风电、光伏分别为98.70、109.66万千瓦，减少生物质发电控股装机容量3万千瓦；截至2025年6月，公司控股装机容量4319.67万千瓦，其中风电3139.57万千瓦，光伏1179.49万千瓦。2025年上半年，公司新签订开发协议1.24GW，其中风电1.04GW、储能0.2GW，均位于资源较好地区。上半年累计取得开发指标4.75GW，其中风电2.98GW，光伏1.77GW。未来公司将坚持风电为主优发展，抢抓优质资源，稳步推动规模化风电并购，积极稳妥开发海外风电市场，加大力度推动大基地和海上风电项目建设。 风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期。

     龙源电力(001289) 核心观点 事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收156.57亿元，同比-18.61%，实现归母净利33.75亿元（扣非32.87亿元），同比-13.79%（扣非同比-12.26%）。由此计算25Q2单季度实现营收75.17亿元，同比-18.18%，实现归母净利14.73亿元（扣非14.26亿元），同比-0.07%（扣非同比+5.64%）。公司同时宣布进行中期利润分配，拟每10股派发现金红利1.00元（税前），占25H1归母净利润的比例为24.77%。 风资源较25Q1有所改善，光伏电价下行压力减轻。25H1，公司实现发电量396.52亿kwh，同比-1.07%；剔除火电出表影响后+12.73%。其中，风电、光伏发电量分别为335.03、61.47亿kwh，同比+6.07%、+71.37%。25Q2，公司实现发电量193.66亿kwh，同比+2.70%；剔除火电出表影响后+17.16%。其中，风电发电量157.27亿kwh，同比+8.06%；光伏发电量36.38亿kwh，同比+84.20%。截至25H1末，公司风电、光伏累计装机分别为31.40、11.79GW，对应年内新增装机0.99、1.10GW，已完成全年目标装机5GW的42%。25Q2，公司风电发电量仍受到风资源条件偏弱的拖累，但负面影响较25Q1有所减弱。25H1，公司风电平均利用小时数为1102h，同比-68h或-5.8%，较25Q1的-55h或-8.6%有所修复。25H1，公司风电平均上网电价422元/MWh（不含税），同比-16元/MWh或-3.7%，主要是源于风电市场交易规模扩大，平价项目增加以及结构性因素；光伏平均上网电价273元/MWh（不含税），同比-5元/MWh或-1.8%（vs.24H1新增装机1.69GW，电价yoy-9.9%），新增装机放缓或在一定程度上使得电价下行压力有所减轻。 受风资源、电价、折旧摊销多重影响，风电分部业绩承压。公司25H1营业收入同比降幅较大主要系火电资产出表影响，我们加总非火电分部的收入，25H1同比+3.09%至160.40亿元。具体来看，风电分部实现收入138.26亿元，同比-1.60%，主要系利用小时数、电价同比下行；光伏分部实现收入17.02亿元，同比+65.63%，主要得益于装机增长带来的电量增加。由于火电业务盈利能力明显弱于新能源，因此资产出表对公司利润的影响幅度小于收入，我们加总非火电分部的经营利润，25H1同比-6.81%至69.05亿元，其中风电分部实现经营利润62.13亿元，同比-10.54%，主要由于收入下滑但新增装机带来的折旧摊销增加较为刚性；光伏分部实现经营利润5.50亿元，同比+51.19%。 投资建议：我们预测公司25-27年归母净利润分别为64.40、71.11、79.44亿元，对应PE21.60x、19.56x、17.51x，维持推荐评级。 风险提示：风资源条件不及预期的风险；新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险等。

     龙源电力(001289) 事件：4月29日，公司公告2024年年报及2025年一季报，2024实现收入370.7亿元，同比-2.58%；归母净利63.45亿元，同比+0.66%；扣非归母净利57.11亿元，同比-8.51%。2024年计提资产减值9.79亿元，同比减少11.55亿元、信用减值1.30亿元，同比+0.29亿元。单季度来看，24Q4公司收入107.19亿元，同比+12.39%；归母净利8.7亿元，同比+515.95%；扣非归母净利6.01亿元，同比+251.35%。2025Q1实现收入81.4亿元，同比-19%；归母净利19.02亿元，同比-22.07%；扣非归母净利18.61亿元，同比-22.34%。 24年风电电价小幅提升，光伏平均电价下行，来风偏弱压制24年业绩。 2024年新能源发电板块实现营业收入313.70亿元，同比+6.89%；利润总额97.19亿元，同比+10.32%。2024年完成新能源发电量683.83亿度，同比+3.76%。因风资源水平同比下降，公司风电平均利用小时为2190h，同比降低156h，总体24年风电发电量605.50亿度，同比-1.31%；因新增装机规模较多，光伏发电量78.27亿度，同比+72.13%。2024年风电平均上网电价466元/兆瓦时，同比增加11元/兆瓦时，主要受高电价项目占比提升的结构性因素影响，光伏平均上网电价296元/兆瓦时，同比小幅下降，主要是由于新投产的平价光伏项目拉低平均电价。 自建+资产注入扩充公司装机规模，保障装机成长性。公司2025年计划新开工新能源项目550万千瓦，投产500万千瓦，自建项目和资产注入带动长期的规模增长。截至2025Q1，控股装机容量为41.15GW，其中风电控股装机容量30.44GW，同比增加9.59%，光伏控股装机容量10.70GW，同比增加65.53%，新能源资产继续扩大。公司全力推动“沙戈荒”风光大基地项目，加快推进海上项目规模化发展，打造国家标志性新能源基地，2024年自建投产项目5911.36MW，其中风电1535.88MW，光伏4375.48MW，已取得取得开发指标14.72GW，其中风电6.37GW，光伏8.35GW。公司剥离火电资产，加速整合新能源资源，2024年控股股东国家能源集团启动向公司注入部分新能源资产的工作，为公司带来约400万千瓦的新能源装机规模，其中公司于2024.10.23公告收购8家新能源公司股权，合计装机容量为203.29万千瓦，其中在运144.69万千瓦，在建58.60万千瓦；风电131.60万千瓦，光伏71.69万千瓦。 投资建议：公司新投产装机规模持续扩大，叠加集团优质资产注入，在绿电市场化交易电价下行压力较大的背景下，我们预计25/26/27年归母净利润为64.31/73.16/76.09亿元，EPS分别为0.77/0.88/0.91元，对应4月29日收盘价PE分别为22/19/18倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：风光资源条件变化；电价波动风险；补贴发放延迟。

     龙源电力(001289) 核心观点 营业收入同比下降，归母净利润微增。2024年，公司实现营业收入370.70亿元（-2.58%），归母净利润63.45亿元（+0.66%），扣非归母净利润57.11亿元（-8.51%）。公司营业收入同比下降主要原因在于公司处置火电资产，江阴苏龙热电有限公司和南通天生港发电有限公司不再纳入公司合并报表范围；公司归母净利润增长主要系发电量增长及投资收益增加影响；公司扣非归母净利润同比下降主要系少数股东权益增加影响，2024年公司少数股东权益为19.35亿元，较2023年的4.89亿元同比增长295.71%。 新能源装机规模不断增加，保障未来业绩增长。2024年，公司新增新能源控股装机容量748.01万千瓦，其中风电控股装机容量265.44万千瓦（含收购项目111.85万千瓦），光伏控股装机容量482.63万千瓦（含收购项目45.08万千瓦）。截至2024年，公司控股装机容量达到4114.32万千瓦，其中风电控股装机容量3040.88万千瓦，光伏控股装机容量1069.83万千瓦，其他可再生能源控股装机容量3.61万千瓦。2024年，公司取得开发指标1472万千瓦，其中风电637万千瓦，光伏835万千瓦。未来公司将全力推动“沙戈荒”风光大基地项目，加快推进海上项目规模化发展，2025年公司计划新开工新能源项目550万千瓦，投产500万千瓦，实现装机规模进一步增长。“发改价格〔2025〕136号文”发布后，推动新能源上网电量全面进入电力市场，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。 分红派息比例增加，提升投资者回报。公司发布2025-2027年度现金分红规划，在符合公司章程规定的情形下，2025-2027年度期间，每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于本公司股东的净利润的30%。2024年，公司拟派发股息每股0.2278元（税前），预计现金分红总额19.04亿元，分红比例达到30%。 风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期。 投资建议：考虑136号文执行后电价下降，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为71.4/74.7/78.5亿元（2025-2026年原预测值为75.6/83.9亿元），同比增长12.5%/4.7%/5.1%；EPS分别为0.85/0.89/0.94元，当前股价对应PE为18.4/17.6/16.7X。维持“优于大市”评级。

     龙源电力(001289) 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收370.70亿元，同比-2.58%，实现归母净利63.45亿元（扣非57.11亿元），同比+0.66%（扣非同比-8.51%）。24Q4单季度实现营收107.19亿元，同比+8.25%，实现归母净利8.70亿元（扣非6.01亿元），同比+387.51%（扣非同比+251.35%）。公司2024年收入、扣非归母净利同比下滑，主要系火电子公司江阴苏龙、南通天生港分别于2024年9月、2024年10月不再并表，公司不再控股火电资产。 减值对业绩仍有拖累，但同比有所改善。2024年，公司计提资产减值准备共计11.09亿元，其中应收款项坏账准备1.30亿元，固定资产减值准备6.02亿元（其中以大代小相关减值0.28亿元、受补贴到期&电价政策变化&地方消纳等相关因素影响项目未来盈利预期下降导致减值5.67亿元、部分项目长期停缓建相关减值0.07亿元），无形资产减值准备3.25亿元（其中以大代小相关减值1.27亿元、受补贴到期&电价政策变化&地方消纳等相关因素影响项目未来盈利预期下降导致减值1.98亿元），虽然对业绩仍有拖累，但相较2023年的22.35亿元减值显著改善。 全年新增装机超7GW，但火电资产出表和风资源偏弱影响发电量表现。截至2024年末，公司控股装机41.14GW，其中风电30.41GW、光伏10.70GW、其他可再生能源36.10MW；2024年，公司新增装机7.48GW，其中风电2.65GW、光伏4.83GW，同时因江阴苏龙、南通天生港不再并表，减少火电控股装机1.875GW、光伏控股装机56.13MW。2024年，公司实现发电量755.5亿kWh，同比-0.89%（24Q4为187.0亿kWh，同比-9.76%）；其中风电605.5亿kWh，同比-1.31%（24Q4为166.9亿kWh，同比+0.05%），主要系风资源偏弱，公司项目所在区域平均风速同比下降0.2m/s，风电利用小时数2190h，同比-156h；火电发电量71.6亿kWh，同比-30.59%（24Q4为0亿kWh）；光伏等其他可再生能源发电量78.3亿kWh，同比+72.04%（24Q4为20.1亿kWh，同比+47.05%）。 风电电价受结构性因素影响有所抬升，光伏电价同比下降。2024年，公司风电平均上网电价0.466元╱kWh（不含税，下同），同比上涨0.011元/kWh或2.4%，主要由于高电价项目售电量占比有所提升；公司光伏平均上网电价为0.296元/kWh，同比下降0.014元/kWh或4.5%，主要由于新投产的光伏发电项目均为平价项目，拉低了整体电价水平。 2024年风电分部经营利润同比增长，光伏分部同比下滑。2024年，受电量和电价的双重影响，公司风电分部实现收入 286.66亿元，同比+3.4%；经营利润123.24亿元，同比+10.7%。光伏分部实现收入24.41亿元，同比+51.7%；经营利润5.21亿元，同比-23.7%，主要系计提非流动资产减值所致。火电分部实现收入57.00亿元，同比-32.3%，主要由于下半年火电资产出表；经营利润2.48亿元，同比-37.2%。其他分部实现收入13.84亿元，同比+30.1%；经营利润1.81亿元，2023年仅0.01亿元。 25年预计投产新能源项目500万千瓦，叠加风资源好转，发电量表现可期。根据公司发展规划，2025年计划新开工新能源项目550万千瓦，投产500万千瓦；叠加风资源条件有所改善，预计公司2025年发电量表现值得期待。2025年1-2月，公司实现发电量127.2亿kWh，同比+7.37%（剔除火电影响），其中风电发电量111.8亿kWh，同比+2.58%；光伏发电量15.3亿kWh，同比+62.76%。 重视投资者回报，25-27年现金分红比例不低于30%。2024年，公司拟派发股息0.2278元/股（税前），分红比例30%。公司同时发布《关于“质量回报双提升”行动落实情况的公告》，计划在2025-2027年度每年现金分红比例不低于当年归属股东净利润的30%。 投资建议：考虑到公司火电资产出表，同时基于新的装机增长指引，我们调整公司25-26年归母净利润预测至64.81、73.80亿元，并引入2027年盈利预测79.54亿元，对应PE 20.25x、17.78x、16.50x，维持推荐评级。 风险提示：风资源不及预期的风险；新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险等

     龙源电力(001289) 核心观点 2024Q3公司营业收入同比下降，投资收益大幅增长使得归母净利润增幅较大。2024年前三季度，公司实现营业收入263.50亿元（-6.39%），归母净利润54.75亿元（-10.61%），扣非归母净利润51.11亿元（-15.83%）。2024年第三季度，公司实现实现营业收入74.67亿元（-9.87%），归母净利润16.48亿元（+41.58%），扣非归母净利润13.64亿元（+16.00%）。公司第三季度营业收入同比下降主要系电价下降影响；第三季度归母净利润增幅较大主要系投资收益明显增长，三季度公司实现投资收益5.14亿元，同比增长6316.47%，主要系公司处置子公司江阴苏龙热电有限公司及对联营企业和合营企业的投资收益增加所致。 2024Q3公司风电、其他可再生能源发电量实现增长。2024年前三季度，公司发电量为568.47亿千瓦时（+2.42%），其中风电发电量438.62亿千瓦时（-1.82%），火电发电量71.63亿千瓦时（-6.32%），其他可再生能源发电量58.22亿千瓦时（+82.76%)。2024年第三季度，公司发电量167.65亿千瓦时（+6.39%），其中风电122.77亿千瓦时（+6.16%），火电发电量22.55亿千瓦时（-13.86%），其他可再生能源发电量22.33亿千瓦时（+41.75%）。 公司拟现金收购国家能源集团新能源资产，新能源装机规模持续增长。公司拟现金收购国家能源集团全资子公司国能资产管理公司、国能甘肃电力和国能广西电力所持有的山东、江西、甘肃、广西区域共计8家新能源公司股权，截至目前，初步预计本次交易标的公司股权转让对价合计为16.86亿元，最终将以至交割日的实际情况进行调整。上述标的公司在运和在建装机容量合计203.29万千瓦，其中在运144.69万千瓦，在建58.60万千瓦；风电131.60万千瓦，光伏71.69万千瓦。 风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期。 投资建议：维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为67.4/75.6/83.9亿元，同比增长7.9%/12.1%/11.0%；EPS分别为0.81/0.90/1.00元，当前股价对应PE为22.9/20.4/18.4X。维持“优于大市”评级。

     龙源电力(001289) 事件：10月30日，公司公布2024年第三季度报告，前三季度实现营业收入263.5亿元，同比降低6.39%；归母净利润54.75亿元，同比下降10.61%；归母扣非净利润51.11亿元，同比下降15.83%。Q3实现营业收入74.67亿元，同比降低9.87%；归母净利润16.48亿元，同比增长41.58%；归母扣非净利润13.64亿元，同比增长16.00%。 Q3来风有所改善，单季度风光发电量均有所提升。2024Q1-Q3公司完成发电量568.47亿千瓦时，同比增长2.42%，其中风电完成发电量438.62亿千瓦时，同比下降1.82%；2024Q1-Q3风电平均利用小时数为1607小时，同比下降108小时，主要是因为上半年来风资源较差，Q3来风有所改善，单季度风电发电量122.77亿千瓦时，同比增长6.16%。随着光伏项目逐步投产发电，光伏发电量同比高增长，Q3其他可再生能源（基本为光伏）完成发电量22.33亿千瓦时，同比增长41.78%，前三季度完成发电量58.22亿千瓦时，同比增长82.76%。 剥离火电资产，持续注入新能源资产，资产规模进一步扩大，公司有望增厚业绩。截至2024Q3，公司控股装机容量为37.0GW，其中风电28.4GW，火电0.66GW，光伏等其他可再生能源7.97GW。2024年1-9月，公司新增投产项目控股装机容量2.66GW，其中风电0.63GW，光伏2.03GW。新能源资产继续扩大。24H1公司新签订开发协议7.59GW，其中风电3.955GW、光伏3.635GW，取得开发指标6.09GW，同比增加51.87%，其中风电2.81GW，光伏3.28GW。10月23日，公司拟现金收购国家能源集团全资子公司国家能源集团资产管理公司、国能甘肃电力和国能广西电力所持有的山东、江西、甘肃、广西区域共计8家新能源公司股权，初步预计本次交易对价为16.9亿元。上述标的公司在运和在建装机容量合计2.03GW，其中在运1.45GW，在建0.59GW；风电1.32GW，光伏0.72GW，公司新能源资产将继续扩大。叠加公司背靠国家能源集团，截至2024H1，国家能源集团新能源发电项目装机规模突破1亿千瓦，新能源资产丰厚，2024年7月后，公司将陆续获取集团约400万千瓦的新能源资产注入，再次扩大公司绿电资产规模。 投资建议：公司新投产装机规模持续扩大，叠加集团优质资产注入，在绿电市场化交易电价下行压力较大的背景下，我们预计24/25/26年归母净利润为63.91/69.35/77.81亿元，EPS分别为0.76/0.83/0.93元，对应10月31日收盘价PE分别为24/22/20倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：风光资源条件变化；电价波动风险；补贴发放延迟。