依依股份(001206) 事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入13.06亿元（同比-0.7%），归母净利润1.57亿元（同比+3.8%），扣非归母净利润1.37亿元（同比+0.8%）；单Q3收入4.18亿元（同比-16.98%），归母净利润0.55亿元（同比-2.2%），扣非归母净利润0.47亿元（同比-12.1%）。 订单拐点显现，海外产能有望持续贡献增量。面临全球贸易摩擦加剧，我们预计部分客户加速供应链迁移导致Q3订单较弱，但公司品类偏刚需，亚马逊等核心客户订单仍有望表现坚挺。展望未来，公司作为行业龙头（出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额比例接近40%）、客户粘性深厚，且前瞻性布局柬埔寨产能（5月已顺利投产尿垫3亿片，并明确表示后续结合市场情况推进布局），我们预计伴随海外产能持续爬坡，Q4收入增长有望提速，且未来供应份额提升逻辑顺畅，有望维系稳健增长。 外延深化品牌布局。公司拟通过发行股份及支付现金收购高爷家100%股权。高爷家核心双品牌为许翠花（猫砂）+高爷家（猫粮），25年618期间许翠花品牌为天猫猫砂品牌第一，高爷家品牌为天猫TOP20店铺，天猫618旗下爆款跻身TOP5。24年高爷家实现收入4.60亿元、净利润0.18亿元，我们预计25年收入保持高增、且利润增速更高（其中许翠花贡献主要增量）。 盈利能力提升，营运效率稳定。2025Q3公司毛利率为22.6%（（同比+1.9pct），归母净利率为13.1%（（同比+2.0pct）。期间费用率为6.9%（（同比+0.9pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为2.4%/1.2%/3.2%/-0.1%（同比分别+1.1pct/+0.3pct/+0.6pct/-1.1pct）。存货/应收账款/应付账款周转天数分别为43.65天/69.98天/35.34天（同比分别+5.63天/+2.03天/-0.65天）；经营性现金流净额为0.74亿元（同比+0.02亿元）。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润为2.3、2.8、3.4亿元（未考虑并购影响），对应PE估值分别为27.5X、22.8X、19.3X。 风险提示：贸易摩擦加剧，原材料&汇率波动加剧，新品牌增速不及预期

     依依股份(001206) 事件：公司发布公告，拟筹划发行股份&支付现金购买资产并募集配套资金，公司预计10个交易日内披露交易方案（10月28日）。根据公司公告，此次交易标的为“杭州高爷家有好多猫宠物食品有限责任公司”，具体细节尚未最终确定。 优质国产宠物品牌，食品/用品双轮成长。高爷家成立于2018年，旗下拥有1）宠物食品品牌高爷家、2）宠物用品品牌许翠花，以及3）功能性宠物食品品牌GLAB。公司凭借优异产品力以及性价比，已成为国内宠物食品/用品头部品牌（25H1高爷家为国产猫粮品类第一梯队、许翠花为天猫猫砂品类销量第一），根据杭州市创业投资协会，公司24年GMV超6亿元，其中猫砂品牌许翠花为2.6亿，同比+247%（根据界面新闻）。截止25年6月，根据浪潮新消费，许翠花GMV已达2-3亿元（产能可支撑9亿），我们预计25年公司整体收入有望维持高增。 深化外延扩张，强化品牌布局。2021年8月，依依与北京方圆金鼎签订协议，计划通过参与成立宿迁拓博，完善在宠物行业的投资布局。目前宿迁拓博已成为高爷家第四大股东，依依间接持股2.4%。根据我们判断，此次公司筹资增持高爷家后，仍以原团队管理为主，有望对公司26年贡献重要利润增量。 盈利预测：公司海外客户结构优质，柬埔寨产能加速爬坡。我们预计2025-2027年公司归母净利润有望实现2.4、2.9、3.6亿元（未考虑新增品牌贡献），对应PE估值分别为27.4X、22.1X、18.2X。 风险提示：贸易摩擦加剧，原材料&汇率波动加剧，新品牌增速不及预期

     依依股份(001206) 投资要点 业绩摘要：公司发布2025年半年报，25年上半年公司实现营收8.9亿元，同比+9.3%；实现归母净利润1亿元，同比+7.4%；实现扣非净利润0.9亿元，同比+9.1%。单季度来看，Q2公司实现营收4亿元，同比-6.1％；实现归母净利润4811.2万元，同比-9.1%；实现扣非后归母净利润3963.3万元，同比-15.2%。公司业绩稳健增长，受关税扰动影响Q2业绩暂时承压。25H1每股分红0.24元，预计分配现金股利4420万元，对应分红率43.3%。 盈利能力相对稳健。25年上半年，公司整体毛利率为19.0%，同比+0.1pp，虽有阶段性关税扰动，但毛利率整体维持稳定。费用率方面，公司总费用率为4.9%，同比持平，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.8%/2.8%/-0.8%/1.1%，同比+0.1pp/+0.1pp/+0.2pp/-0.4pp。综合来看，公司净利率为11.5%，同比-0.2pp。单Q2毛利率为19.1%，同比-0.4pp；净利率为11.9%，同比-0.4pp。Q2盈利能力相对稳健主要得益于：一是受关税扰动，二季度开始公司对美部分客户产品降价，同时公司和上游供应链积极沟通，关税成本向上游部分传导；二是多种原材料的市场需求并不旺盛，同时大宗商品价格波动，原材料采购价格呈小幅下降趋势；三是公司实行成本精细化管理，对成本端进行严格把控。 核心客户驱动增长，合作关系稳固。2025年上半年境外营收8.3亿元，同比+9.4%，占营业收入的比重达93.5%。公司以ODM/OEM模式为主，与国际连锁零售商、专业宠物用品渠道商及头部电商平台建立起长期稳定的合作关系，产品远销美国、日本、韩国、加拿大、意大利、英国等近40个国家和地区。主要客户包括亚马逊、PetSmart、沃尔玛、开市客、美国Target、日本JAPELL等。新客户Costco24年切入，25年开始向加拿大、英国等8个非美国家供货，逐渐成为核心增长引擎。报告期公司前五名客户销售额占公司同期主营业务销售总额的比例为58.2%，客户黏性强。 规模优势突出，柬埔寨工厂投产。截至2025年上半年，公司国内核心产品宠物垫产品的最新产能按标准产品计算年产已达46亿片，宠物尿裤年产达2亿片。公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额的比例连续多年在30%以上，在同类产品出口中规模优势较为突出。2025年上半年公司以自有资金300万美元在柬埔寨投资设立全资子公司柬埔寨华盛护理用品有限公司，年产能近3亿片，5月份顺利投产，对冲关税风险。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.29元、1.54元、1.81元，对应PE分别为20倍、17倍、14倍。考虑到公司终端需求稳健，宠物行业增长前景较好，估值仍有上修空间，现金流及分红能力较强，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险；行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；客户订单波动的风险；汇率波动的风险。

     依依股份(001206) 公司发布2025年中期报告 25Q2公司实现收入4.0亿元，同比-6.1%；归母净利润0.5亿元，同比-9.1%；扣非归母净利润0.4亿元，同比-15.2%； 25H1公司实现收入8.9亿元，同比+9.3%；归母净利润1.0亿元，同比+7.4%；扣非归母净利润0.9亿元，同比+9.1%。 上半年受到关税政策影响对美暂缓出货，目前公司订单情况稳定，生产有序进行，对美业务已经恢复正常，此外公司大力拓展非美地区，如欧洲、东南亚等地区，努力降低市场风险。 25Q2毛利率19.1%，同比-0.4pct，归母净利率11.9%，同比-0.4pct，盈利能力保持稳定。 25H1分配现金股利0.44亿元，分红比例43%。 25H1分品类来看，宠物垫收入7.6亿，同比+7.3%，毛利率17.5%，同比-0.6pct；宠物尿裤收入0.7亿，同比+40.6%；无纺布收入0.4亿，同比+14.6%。上半年柬埔寨基地投产，全球供应优势地位明确 外销方面，公司通过多个维度的层层筛选，在众多生产服务商中脱颖而出，甚至成为了部分知名跨国公司的独家生产供应商。公司凭借规模化的产能优势，过硬的产品品质，较强的综合生产管理能力等，获得了客户长期认可，构建了稳定持久的合作关系。目前下游合作伙伴包括众多大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台如亚马逊、PetSmart、沃尔玛、开市客、韩国Coupang、Target、Chewy、日本JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺、英国Pets at home等。 25H1国内核心产品宠物垫产品的最新产能按标准产品计算年产已达46亿片，宠物尿裤年产达2亿片；公司柬埔寨的海外产能在今年4月底正式投产，宠物垫产品年产能近3亿片。同时，公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额的比例连续多年在30%以上，在同类产品出口市场领域中规模优势较为突出。 内销积极建设自主品牌，有望共享行业发展红利 在国内市场，公司主要采用直销和经销的方式进行销售。国内宠物一次性卫生护理用品市场起步较晚，公司自有品牌“乐事宠（HUSHPET）”、“一坪花房”宠物尿垫、宠物尿裤、宠物清洁袋等主要通过经销商、京东自营、天猫、抖音等进行销售。随着国内宠物市场的快速发展，国内市场也迅速成长了一批知名的宠物品牌运营商，如耐威克·宠物品牌运营商上海耐威克宠物用品有限公司。这些宠物品牌运营商也主要依靠供应链采购，公司以ODM/OEM方式拓展上述国内宠物品牌运营商。 目前我国宠物行业正处于高速发展期，养宠人数逐渐增多，宠物主消费意愿和消费能力进一步提升，我们认为公司自有品牌布局有望享受行业红利。调整盈利预测，维持“买入”评级 公司在客户/渠道开拓方面具备长期优势，海外基地投产奠定全球份额提升基础，此外国内积极发展自主品牌，有望享宠物赛道景气成长。根据25H1业绩情况，考虑上半年贸易政策影响，我们调整盈利预测，预计25-27年归母分别为2.2/2.7/3.2亿元（前值分别为2.7/3.2/3.8亿元），PE为21X/18X/15X。 风险提示：关税风险，劳动力成本上升风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险，新客户开拓不及预期风险等

     依依股份(001206) 事件：公司发布2025半年报。25H1公司实现收入8.88亿元（+9.3%），归母净利润1.02亿元（+7.4%），扣非归母净利润0.90亿元（+9.1%）；单Q2实现收入4.03亿元（-6.1%），归母净利润0.48亿元（-9.1%），扣非归母净利润0.40亿元（-15.2%）。 点评：Q2受关税影响，业绩短暂承压。伴随海外产能落地、美国关税&需求逐步明朗，我们判断公司Q3出货有望边际改善。 客户结构优质，产品多元发展。25H1公司主营宠物垫收入为7.64亿元（同比分别+7.3%），公司所属赛道偏刚需，且下游客户供应商准入门槛较高，甄选程序较为严苛，与客户粘性较强。尽管Q2关税扰动，我们判断公司美国业务H1仍实现平稳增长，且与亚马逊、PetSmart、沃尔玛等合作保持稳定，在Costco&亚马逊等客户中拓张顺利。此外，公司凭借现有渠道优势，助力宠物尿垫份额增长，25H1实现收入0.66亿元，同比增长40.6%。 产能加速出海，订单有望边际改善。公司国内宠物垫产能已达46亿片，宠物尿裤产能为2亿片；柬埔寨海外产能25年4月底正式投产，宠物垫产能近3亿片，考虑美国本土规模化产能少、供应成本高昂，伴随关税政策明朗，公司与客户商谈措施逐步落地、柬埔寨产能逐步爬坡，我们预计25H2对美出口业务有望逐步改善。 盈利能力稳定，现金流良好。25Q2公司毛利率/归母净利率19.1%/11.9%（同比-0.4/-0.4pct），我们预计公司考虑关税小幅让利客户，但同时凭借自身规模优势亦将压力成功传导至上游，盈利能力保持稳定。费用方面，销售/研发/管理/财务费用率分别为1.8%/1.2%/3.2%/-0.8%（（同比+0.01/-0.33/+0.38/+0.38pct）。截至25Q2末存货/应收/应付账款周转天数分别为45.5/68.9/35.0天（同比+1.8/+1.8/-3.9天），营运能力稳健。经营性现金流净额为1.18亿元（同比+1.45亿元），现金流表现优异。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润2.4、2.9、3.5亿元，对应PE分别为20.2X、16.3X、13.4X。 风险提示：全球贸易摩擦加剧，产能投放不及预期，未来关税变动风险

     依依股份(001206) 投资要点： 事件：公司发布了2025年中报。公司2025年上半年实现营业总收入8.88亿元，同比增长9.34%；实现归母净利润1.02亿元，同比增长7.37%。业绩符合预期。点评： 公司宠物一次性卫生用品保持较快增长。上半年，公司宠物一次性卫生护理用品实现收入8.34亿元，同比增长9.31%；其中宠物垫实现收入7.64亿元，同比增长7.28%；宠物尿裤实现收入0.66亿元，同比增长40.58%；个人一次性卫生护理用品实现收入897万元，同比下降13.78%；无纺布实现收入0.43亿元，同比增长14.57%。 境内外市场收入保持较快增长。上半年，公司境外市场实现收入8.30亿元，同比增长9.43%；境内市场实现收入0.58亿元，同比在8.03%。在国外市场，公司主要采用ODM/OEM模式向大型宠物用品品牌运营商、商超和电商平台销售产品，少部分产品以自有品牌模式向商超和电商平台销售。在国内市场，公司主要采用直销和经销的方式进行销售。 公司不断加大国内自主品牌的推广投入。公司旗下自有品牌“乐事宠（HUSHPET）”、“一坪花房”通过进行线上线下相结合的全渠道布局，参与国内各类宠物行业展会，利用线上平台进行内容创作与传播，研发符合国内养宠环境与宠物特点的产品，不断拓展国内市场份额。 毛利率略有提升，净利率略有下降。上半年，公司毛利率同比提升0.09个百分点至18.97%；期间费用率同比提升0.01个百分点至4.92%；其中销售费用率同比提升0.07个百分点，管理费用率同比下降0.28个百分点，财务费用率同比提升0.22个百分点。受资产减值损失增加拖累，上半年公司净 利率同比略微下降0.22个百分点至11.5%。 维持对公司的“增持”评级。预计公司2025-2026年EPS分别为1.34元和1.60元，对应PE分别为20倍和17倍。未来公司将持续推进“海外+国内”双循环、“ODM/OEM+自有品牌”双轮驱动战略，继续专注主业，持续提升自身竞争力。维持对公司的“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动，汇率波动，国际形势变化等风险。

     依依股份(001206) 推进“海外+国内”双循环、“ODM/OEM+自有品牌”双轮驱动战略公司将继续专注主业，持续提升自身竞争力，利用好自身国内外的产能布局，抓住国内外宠物卫生护理用品市场的发展机遇。 同时，公司还通过产业基金对宠物赛道进行战略布局，近几年陆续投资了猫砂、宠物食品、宠物智能用品、医药疫苗等项目，未来公司准备通过资源整合对其他相对刚需的宠物用品进行拓展，为未来外延式发展储备项目，后续将根据行业发展趋势及标的质量适时推进资本运作。 中国宠物用品市场规模仅次于美国，且整体仍旧呈现强劲增长态势 据《2025年中国宠物行业白皮书》，2024年宠物用品渗透率80.2%，其中犬类用品渗透率83.8%，猫类用品渗透率76.6%。 宠物日用品是宠物主最主要的用品消费支出品类，随着人宠共居关系升级，宠物人类生活环境重合，致使宠物主更密切关注人宠环境和谐，宠物主在宠物洗护美容及清洁护理方向支出也进一步增加。 未来，随着人宠关系贴近，围绕宠物智能、互娱共居户外出行、宠物洗护等宠物用品使用场景，宠物用品品类将丰富并拓展。 公司不断加大国内自主品牌推广投入，旗下自有品牌“乐事宠(HUSHPET)”、“一坪花房”通过进行线上线下相结合的全渠道布局，参与国内各类宠物行业展会，利用线上平台进行内容创作与传播，研发符合国内养宠环境与宠物特点的产品，不断拓展国内市场份额。 关税影响可控 公司目前订单情况稳定，生产有序进行。前期受关税政策影响暂缓出货的对美业务已经恢复正常，此外公司大力拓展非美地区，如欧洲、东南亚等地区，努力降低市场风险。 公司产品为养宠日常刚需用品，下游需求较为稳定。目前宠物一次性卫生护理用品的全球产能主要集中在国内，相比较之下其他地区的产能十分有限且成本高昂。公司在行业内深耕二十余年，凭借自身在生产规模、交付能力产品品质、研发能力等方面优势，与海外大型客户建立稳定合作关系。 调整盈利预测，维持“买入”评级 国内宠物行业起步相对较晚，随着国民经济的发展和人均收入水平的提高，人们的生活和消费方式开始发生变化，伴随着单身经济、银发经济的兴起，人们对于情感需求日益增强，养宠意识的转变和宠物角色的转换，我国宠物行业进入快速发展时期。 我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为2.7/3.2/3.8亿元，对应PE分别为17/14/12x。 风险提示：关税风险，劳动力成本上升风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险，新客户开拓不及预期风险等。

     依依股份(001206) 投资要点： 事件：公司近期股价表现相对较强。 点评： 公司系我国宠物一次性卫生用品龙头。公司成立于1990年，2021年成功在深交所上市。目前公司主营业务为一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，其中，一次性卫生护理用品包括宠物卫生护理用品和个人卫生护理用品。产品远销美国、加拿大、日本、韩国、英国、意大利等近40个国家和地区。 积极开拓境内外市场，已累积一定客户资源优势。海外销售方面，公司主要通过ODM/OEM模式向境外大型综合连锁商超、宠物连锁超市及连锁店、电商平台销售产品。经过多年累积，目前公司已形成以美国、欧洲、日本众多大型商超、宠物用品专营品牌商和电商平台如亚马逊、PetSmart、沃尔玛、韩国Coupang、Target、Chewy、日本JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺、英国Pets athome等为主的客户资源体系。上述客户的供应商准入门槛极高，公司通过多个维度的层层筛选，在众多生产服务商中脱颖而出，甚至成为了部分知名跨国公司的独家生产供应商。公司也在积极开拓国内市场，主要采用直销和经销的方式进行销售。 国内外宠物市场仍有望保持较快增长。发达国家宠物行业起步早，目前发展较为成熟，其中欧美市场仍有望保持较好增长。我国宠物市场规模已突破3000亿元。根据历年《中国宠物行业白皮书》，2018-2024年，我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模由1708亿元增长至3002亿元，CAGR约为9.9%；我国宠物（犬猫）用品市场规模由314亿元增长至372亿元，CAGR 约为2.9%。预计未来几年我国宠物及宠物用品市场规模仍有望保持较快增长。 维持对公司的“增持”评级。预计公司2025-2026年EPS分别为1.34元和1.60元，对应PE分别为19倍和16倍。国内外宠物市场仍有望保持较快增长，国内优质企业有望受益。公司系我国宠物一次性卫生用品龙头，在境外市场已累积一定客户资源优势，未来将加大境内外市场开拓，且具备一定规模优势，未来发展可期。维持对公司的“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动，汇率波动，国际形势变化等风险。

     依依股份(001206) 事件：公司发布24&25Q1业绩。2024年公司实现收入17.98亿元（同比+34.4%），归母净利润2.15亿元（同比+108.3%）；单24Q4收入4.82亿元（同比+37.2%），归母净利润0.64亿元（同比+304.4%）；25Q1实现收入4.85亿元（同比+26.6%），归母净利润0.54亿元（同比+28.0%），收入&利润保持稳健增长。我们预计受关税影响，美国客户下单或受到一定干扰，收入&利润或短期波动，伴随关税政策趋于积极变化、且公司柬埔寨产能25年4月末投产、逐步开始出货，公司经营波动有望逐渐弱化。 行业地位领先，客户结构优质，成长性充足。公司宠物垫产品24年实现收入15.77亿元（同比+35.7%），毛利率18.7%（同比+3.0pct），最新产能为年产46亿片、稳步扩张，并连续多年占据国内同类产品出口总额30%+、行业地位凸显。公司客户资源优质，与亚马逊、PetSmart、沃尔玛长期合作稳定，Costco客户拓展顺利，日韩Coupang、JAPELL、ITO、永旺等客户增长较好，且我们预计公司在部分重点客户中的供应份额有望持续提升。 向外加快全球化布局，向内积极分红回购彰显信心。公司在柬埔寨投资设立全资子公司，柬埔寨产能25年4月末投产，我们预计可对美国订单形成一定比例支撑。展望后续，我们预计25Q2公司收入、利润可能出现小幅波动；考虑美国本土规模化产能少、供应成本高昂，伴随关税政策趋于积极变化、公司与客户商谈措施逐步落地、柬埔寨产能逐步爬坡，25H2对美出口业务有望逐步改善。此外，公司24年累计实施三次现金分红，总额1.65亿，分红率高达76.7%；并于25年初启动股份回购计划，彰显长期发展信心。 盈利能力优化，营运能力健康。25Q1公司毛利率/归母净利率18.9%/11.1%（同比+0.6/+0.1pct），销售/管理/研发费用率分别为1.9%/2.4%/0.9%（同比+0.1/-0.1/-0.4pct）。截至25Q1末存货/应收/应付账款周转天数分别为42/70/37天（同比-2/+6/-5天），营运能力稳健。经营性现金流净额为0.72亿元（同比+0.38亿元），现金流改善。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润2.2、2.6、3.1亿元，对应PE分别为15、13、11X。 风险因素：全球贸易摩擦加剧，产能投放不及预期，未来关税变动风险

     依依股份(001206) 公司发布2024年报及2025年一季报 25Q1公司收入4.85亿元，同比+26.56%，归母净利润0.54亿元，同比+27.96%，扣非归母净利润0.5亿元，同比+40.99%； 24Q4公司收入4.82亿元，同比+37.16%，归母净利润0.64亿元，同比+304.43%，扣非归母净利润0.56亿元，同比+121.87%； 24年公司收入17.98亿元，同比+34.41%，归母净利润2.15亿元，同比+108.34%，扣非归母净利润1.91亿元，同比+75.09%。 24年公司毛利率19.63%，同增2.61pct；归母净利率11.97%，同增4.25pct。 2024年得益于海外客户去库存周期结束，公司在老客户订单稳定增长与新增客户持续发力的双重驱动下实现营收稳步提升。伴随市场需求放量及募投项目产能释放，规模化生产效应显著增强：一方面原材料采购价格趋稳，营业成本总体保持稳定；另一方面通过强化内部管控优化运营成本结构，盈利能力显著修复。 24年公司分红1.65亿，分红比例77%；此外积极回购强化经营信心。 宠物一次性护理用品高增，下游客户积极开拓，全球市场份额持续提升 分产品，24年宠物一次性护理用品收入16.9亿元，同比+34.9%，销量39.09亿件同比+29.91%，单价0.43元，同比+4.1%，毛利率20.73%，同比+2.83pct； 无纺布收入0.8亿元，同比+33.9%，销量1.95万吨，同比+38.54%，单价4275元/吨，同比-3.3%。 其中，宠物一次性卫生护理用品的销售量增长主要系其涵盖的宠物垫、宠物尿裤产品24年客户订单增加所致；无纺布产品的销售量增长主要系新产能释放后公司积极拓展新客户，推动销售订单增长，此外无纺布作为宠物尿垫、宠物尿裤的主要原材料，其需求随着下游产品订单的增加而同步上升。 目前，公司已形成以美国、欧洲、日本众多大型商超、宠物用品专营品牌商和电商平台为主的客户资源体系，如亚马逊、PetSmart、沃尔玛、Costco、韩国Coupang、Target、Chewy、日本JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺、英国Pets at home等都是公司优质的合作伙伴，同时积极拓展新客户来源，实现订单快速增长。公司凭借扎实的客户基础和灵活策略，成功将客户拓展转化为营收增长，24年公司出口额占宠物护理同类产品比重35.8%，同比+4.6pct，份额稳健提升。 积极推进柬埔寨产能布局，产能稀缺优势显现 目前公司已建成年产46亿片宠物垫和2亿片尿裤的生产规模，占据国内同类产品出口总额30%以上的市场份额，稳居国际市场核心供应商阵营。 面对当前国际市场关税扰动，公司在柬埔寨投资设立了全资子公司“柬埔寨华盛护理用品有限公司”，该项目预计于2025年4月末投产，标志着公司全球化产能战略迈出了里程碑式的一步。面对复杂多变的贸易环境，以及全球消费者对高品质宠物护理用品的增长需求，公司仍需通过多元化产能布局构建抗风险能力。柬埔寨以其关税、成本优势，成为公司拓展东南亚乃至全球市场的重要支点。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司宠物护理业务增长靓丽，海外市场份额持续提升，全球化供应链协同优势凸显，我们预计25-27年公司归母净利润分别为2.7/3.2/3.8亿元，对应PE分别为12X/10X/8X。 风险提示：关税风险，劳动力成本上升风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险，新客户开拓不及预期风险等

     依依股份(001206) 对外投资设立全资子公司 为面对复杂多变国际形势、日益激烈市场竞争及不断增长消费需求，公司需积极探索新发展路径，拓展更广阔市场空间，提升自身竞争力；公司以自有资金300万美元在柬埔寨投资设立全资子公司“柬埔寨华盛护理用品有限公司”。 公司本次在柬埔寨投资建厂，围绕公司主营业务展开，不仅有利于公司拓展国际市场，还可以提高贸易风险管理能力，培养国际化人才，积累管理经验，提升国际竞争力。 国内外养宠率仍保持上升趋势 宠物产品人均消费也呈增长状态，且公司产品是宠物全生命周期使用的产品，属于养宠刚需类生活用品，具有较大增长空间。 首先，美国既是全球最大市场也是增长速度最快市场，公司这一品类增速既高于宠物行业整体增速，也高于宠物用品增速，宠物一次性卫生护理用品的产品渗透率有望持续提升。 其次，日韩宠物市场经历较长期发展，目前处于成熟期，从近几年数据看，每年保持个位数稳定增长。欧洲市场同样也保持着较稳定的增长，虽然近几年受国际形势影响，但公司产品具备刚需属性，宠物主可能对质量的要求有所下降，但更加注重性价比，在欧洲的销售额绝对值也在一直增长。 对于国内市场，宠物一次性卫生护理用品尚处于起步阶段，还需要一段时间去发展。从日本市场看宠物需求潜力，随着社会不断发展，人们对于情感需求日益增强，养宠意识的转变和宠物角色的转换，宠物一次性卫生护理用品的市场将进一步壮大。 公司核心竞争优势主要体现在稳定客户资源、规模化的生产能力、快速响应的供货能力、高品质的产品保障、优秀的产品研发设计能力、精细化管理等方面。 未来业绩增长驱动明确 首先，海外宠物卫生护理产品属于消耗必需品，行业需求持续旺盛。公司与原有客户深度绑定，如PetSmart、亚马逊、沃尔玛等全球零售龙头，原有客户订单保持了较好的增长态势。 其次，公司继续积极拓展新客户、新市场，例如2024年成功拓展Costco等新客户，并拓展渠道客户合作销售地区，为业绩增长注入新动力。 然后，公司通过改进生产技术、优化生产流程、引进先进设备等措施，大幅提高了产能利用率，使得单位产品分摊的固定成本降低，提升了产品的利润空间。 最后，公司不断进行技术升级和产品创新，通过市场调研，持续跟进市场并为客户做好服务，推出具有固定贴、防滑、湿度显示等多项具备专属性、功能性的宠物卫生护理用品千余种，构筑完善的产品体系，满足了不同客户的需求，提升了产品的市场竞争力. 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们预计24-26年公司EPS为1.2/1.5/1.8元/股，对应PE分别为18x、15x以及12x，维持“买入”评级。 风险提示：订单不及预期；市场竞争激烈；原材料价格波动、劳动力成本上升、客户相对集中、汇率波动风险。

     依依股份(001206) 事件：公司发布2024年业绩预告：2024年实现归母净利润1.98-2.25亿元（同比+91.8-117.9%），扣非归母净利润1.75-2.02亿元（同比+60.1-84.8%）；其中24Q4实现归母净利润0.47-0.74亿元（同比+196.6-366.7%），中值0.61亿元（同比+281.6%）。收入&利润增长靓丽，主要系订单增长较好，原材料价格稳中有降、产能利用率快速提高驱动毛利率优化，此外汇兑收益明显。 点评： 在手订单饱满，新老客户增长势能良好。公司深度绑定亚马逊、PetSmart、沃尔玛、韩国Coupang、日本JAPELL、日本永旺等全球优质客户，截至24Q3公司出口额占国内海关同类产品出口额的比例在35%+，市场地位稳固。公司积极开拓新客户，客户矩阵逐年扩张，新客户持续贡献增量；我们预计大客户沃尔玛、亚马逊、Petsmart等有望保持稳健增长；新客户Costco供应区域扩张至全球，我们预计其他新客户延续高速增长。得益于新客户拓展和原有客户持续放量，公司预计北美市场将会继续保持高增长，欧洲市场次之，日韩市场将保持稳定增长。 制造端持续优化，对美出口风险较小。当前公司宠物垫产能利用率90%+，伴随新工厂产能利用率大幅提高、设备节能降耗改造，公司盈利能力稳步提升。公司对美关税风险可控，宠物卫生护理用品的全球产能主要集中在国内，国内厂商成本&规模优势远领先于美国本土及海外其他地区厂商，合作关系长期稳定；23年6月至今（2025年1月），公司出口美国的产品关税保持7.5%，公司在海外以FOB模式为主，上一轮加征关税主要由下游客户承担；且公司东南亚产能正在筹备中，有望对冲供应风险。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.1亿元、2.6亿元、3.1亿元，对应PE为18.9X、15.3X、12.8X。 风险因素：原材料价格波动风险，海外需求下滑，市场竞争加剧，关税相关风险

     依依股份(001206) 公司发布业绩预告 公司预计24Q4归母0.5-0.8亿，同增200-369%；扣非归母0.4-0.6亿，同增40-148%； 2024年归母2.0-2.3亿，同增92-118%，；扣非归母1.8-2.0亿，同增60-85%。业绩增长系1）原有客户订单增长较好，新增客户贡献突出；2）多种主要原材料采购价格稳中小幅回落，叠加产能利用率大幅提高，产品毛利率不断提升，盈利能力持续改善；3）汇兑收益贡献。 24Q4订单延续了2024Q1-3增长态势。2024年公司宠物卫生用品品类增长速度较快，且增速明显高于整个行业，预计这一趋势将在2025年延续，宠物卫生护理用品的产品渗透率有望继续提升。得益于新客户的拓展和原有客户的持续放量，公司预计北美市场将会继续保持高增长，欧洲市场次之，日韩市场将保持较为稳定的增长。 从2024年前三季度的产品表现来看，三大主要产品均保持高速增长，宠物垫产品同增35.6%，宠物尿裤同增24%，无纺布同增35.74%。宠物用品方面，公司还在积极地拓展新客户。无纺布方面，随着市场供需情况逐渐平衡，盈利能力有望改善。 积极应对关税风险 目前宠物卫生护理用品这一品类在美国属于养宠必需品，具备较强消费粘性。且全球产能主要集中在国内，国外大型渠道商对供应商的生产规模、供货能力、产品质量、研发能力等有着高标准要求，同时国内厂商的成本优势、规模优势等方面又远远领先于美国本土厂商，因此海外大型客户多选择国内具备良好供应能力的ODM/OEM供应商，故合作关系相对稳定。 如果发生普加关税的情况，则全球产品供应链将处在同样的竞争环境下，公司能够发挥生产规模、研发能力等方面的优势。同时公司已针对美国高收入占比充分做好应对措施，近两年公司多次进行海外考察和调研，若未来公司出口美国主要产品关税大幅增加，公司迅速在海外建设产能或寻求其他合作方式应对。最后，公司的出口模式为FOB，最终加征关税也会向消费者传递。 公司致力于为宠物主和宠物提供更加美好的生活环境 公司产品的需求者是宠物，而消费者是宠物主，如何让宠物和宠物主都对产品满意是公司一大难题。 公司不仅与下游客户进行强强联合的研发合作，还通过充分的市场调研，虚心接受消费者的反馈，源源不断地向市场推荐、迭代升级产品品质、丰富产品种类。凭借多年对宠物卫生用品市场的敏锐观察及生产经验，公司在不断满足不同地域、不同品牌商对宠物卫生护理用品大小、薄厚、吸水性、环保性、功能性等方面不同需求的过程中，逐步建立完善了研发设计体系，形成了自身独具特色的研发设计优势。 截至目前，公司先后研发并成功向市场推介出具有固定贴、防滑、湿度显示、速干、竹炭、抗菌、防撕咬、添加除臭剂、诱导剂、超柔透气、安抚情绪等多项具备专属性、功能性的宠物卫生护理用品千余种，构筑完善的宠物卫生护理用品应用体系，既丰富自身产品维度，也提升经济效益。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24年业绩预告，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利润2.3/2.7/3.3亿（前值为1.9/2.2/2.5亿元），EPS1.22/1.47/1.81元/股，对应PE17/14/12x。 风险提示：订单不及预期，市场竞争激烈；面临原材料价格波动、劳动力成本上升、客户相对集中、汇率波动风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布年报为准。

     依依股份(001206) 投资要点： 公司系我国宠物一次性卫生用品龙头。公司成立于1990年，2021年成功在深交所上市。目前公司主营业务为一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，其中，一次性卫生护理用品包括宠物卫生护理用品和个人卫生护理用品。产品远销美国、加拿大、日本、韩国、英国、意大利等近40个国家和地区。 积极开拓境内外市场，已累积一定客户资源优势。海外销售方面，公司主要通过ODM/OEM模式向境外大型综合连锁商超、宠物连锁超市及连锁店、电商平台销售产品。经过多年累积，目前公司已形成以美国、欧洲、日本众多大型商超、宠物用品专营品牌商和电商平台如亚马逊、PetSmart、沃尔玛、韩国Coupang、Target、Chewy、日本JAPELL、日本 ITO、日本山善、日本永旺、英国Petsathome等为主的客户资源体系。上述客户的供应商准入门槛极高，公司通过多个维度的层层筛选，在众多生产服务商中脱颖而出，甚至成为了部分知名跨国公司的独家生产供应商。公司也在积极开拓国内市场，主要采用直销和经销的方式进行销售。 具备一定规模优势。目前公司核心产品宠物尿垫按标准产品计算年产可达46亿片，宠物尿裤年产可达2亿片。同时，公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额的比例连续多年在30%以上，在同类产品出口市场领域中规模优势较为突出。公司将在募投项目建设完成的基础上，进一步优化现有生产、存储、销售等各个业务环节，使整体生产效率得到提升。 国内外宠物市场仍有望保持较快增长。发达国家宠物行业起步早，目前发展较为成熟，其中欧美市场仍有望保持较好增长。我国宠物市场规模已突破3000亿元。未来随着我国人均收入提高，老龄化、少子化带来宠物陪伴需求上升，养宠渗透率和单只宠物年均支出提升等，我国宠物市 场规模有望不断扩大。目前我国宠物市场竞争格局较为分散，国产优质龙头有望凭借其竞争优势不断提高市场集中度。 投资建议：预计公司2024-2025年EPS分别为1.07元和1.32元，对应PE分别为18倍和15倍。国内外宠物市场仍有望保持较快增长，国内市场增速更快，国内优质企业有望受益。公司系我国宠物一次性卫生用品龙头，在境外市场已累积一定客户资源优势，未来将加大境内外市场开拓，且具备一定规模优势，未来发展可期。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示。原材料价格波动，汇率波动，国际形势变化等风险。