山金国际(000975) 核心观点 公司发布三季报：前三季度实现营收120.71亿元，同比+70.14%；实现归母净利润17.27亿元，同比+54.46%；实现经营活动产生的现金流量净额30.04亿元，同比+43.65%。公司24Q3实现营收55.66亿元，Q3环比+49.17%；24Q3实现归母净利润6.52亿元，Q3环比+14.04%。 成本优势突出，盈利能力强。凭借优质的资源禀赋，以及优秀的管理效率，公司克金成本优势突出，盈利能力居前。2023年，公司合并摊销后克金成本为176.42元/克，毛利率达60.76%，远优于行业平均水平；2024年前三季度公司部署降本增效新举措，成本管控效果显著，合并摊销后克金成本为142.80元/克，毛利率达73.10%。 资源为先，发展目标清晰。2023年7月，山东黄金正式获得公司的控制权。新发展阶段，公司提出全新战略目标，要以资源为先，全球布局，实现长期接续，谋求二次飞跃。2024年前三季度公司矿产金产量6.28吨，销量6.51吨，其中，24Q1/Q2/Q3产量分别为1.98/2.18/2.12吨，销量分别为2.28/2.13/2.10吨。2024年，公司经营目标是黄金产量不低于8吨，十四五末矿产金产量目标12吨，十五五末矿产金产量目标28吨。 完成收购TwinHills金矿。今年2月末，公司公告拟以现金方式收购Osino现有全部已发行且流通的普通股及待稀释股份。Osino主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，金储量66.86吨，资源量99.21吨。TwinHills项目已于2023年3月取得《238号采矿证》，6月完成可研，计划在2024年7月启动项目建设，露天采矿。按照可研预计矿山寿命期内平均年产金约5.04吨，全维持性成本为1011美元/盎司。该项目黄金产量较大，且成本较低。截至目前，本次收购的交割已完成。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。

     山金国际(000975) 量价齐升，Q3业绩创新高 2024Q1-3，公司实现营业收入120.71亿元，同比+70.14%，归属于上市公司股东的净利润17.27亿元，同比+54.46%。2024Q3单季实现营业收入55.66亿元，环比+49.17%；归属于上市公司股东的净利润6.52亿元，环比+14.04%。2024Q1-3，公司销售、管理、财务及三费费率分别为0.03%、1.99%、0.01%、2.03%，同比分别+0.01pct、-1.44pct、-0.22pct、-1.65pct。2024、2025年金价中枢有望继续抬升，我们上调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为23.15、28.83、31.22亿元（2024-2026年前预测值分别为18.77、23.93、26.56亿元），EPS分别为0.83、1.04、1.12元，当前股价对应PE分别为23.3、18.7、17.3倍。公司海外资源并购打开新篇章，克金成本领先，维持“买入”评级。 成本控制能力显著，黄金产量符合年度计划 2024Q1-3，公司黄金产量6.28吨，销量6.51吨，黄金产量符合年度计划，我们预计全年产金量在8吨以上，黄金合并摊销后的克金成本142.80元/克，环比半年报下降3.73元/克，毛利率达到73.10%，成本控制与优化能力显著。公司白银产量122.82吨，销量122.08吨，合并摊销后成本2.75元/克，毛利率47.72%。公司铅精粉产销量分别为7955.69吨、7841.43吨，锌精粉产销量分别为11026.01吨、11776.52吨，毛利率分别为41.06%、40.41%。 完成对Osino的私有化，新增探矿权和采矿权 报告期内，公司完成对Osino的私有化，公司间接持有Osino100%股权，纳入合并报表范围。本次收购增加了公司的矿产资源储备（将新增黄金资源量约127.2吨）。公司取得了吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，控股子公司内蒙古玉龙矿业股份有限公司1118高地铅锌矿探矿权转为采矿权，将提升公司银铅锌产量，开采方式为地下开采，生产规模99万吨/年，矿区面积3.48平方公里，有效期28年。 风险提示：公司战略规划落地不及预期，金价出现较大波动等。

     山金国际(000975) 事件：公司发布2024年三季度报告。截止24Q3，公司年内实现营业收入120.71亿元，同比+70.14%；实现归属上市公司股东净利润17.27亿元，同比增长54.46%；基本每股收益0.6221元，同比增长54.44%。其中24Q3实现营收+120.65%至55.66亿元，实现归母净利润+69.99%至6.52亿元。全球黄金价格重心持续高位攀升，公司矿山资源综合利用效率稳步提升，多因素共振推动公司前三季度业绩创同期历史新高。 公司矿储勘探取得有效突破：截止2024H1，公司4座金矿矿山及1座铅锌银多金属矿山除采矿权外共拥有15宗探矿权，勘察范围达到175.42平方公里。根据23年年报披露数据，公司当前储量为：金金属156.78吨，银金属量7856.9吨，铅金属量61.37万吨，锌金属量128.36万吨，以及铜金属12.62万吨。24年8月，公司控股子公司吉林板庙子与吉林省自然资源厅签订《矿业权出让合同》，取得了吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，勘查面积15.08平方千米，有助于吉林板庙子在保有资源稳定下保持探采平衡。24年9月，公司控股子公司内蒙古玉龙矿业1118高地铅锌矿探矿权已转为采矿权，矿权面积3.4821平方公里，采用地下开采方式且生产规模达到99万吨/年，主要矿产品为银、锌、铜及铅。考虑到玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带且是世界级有色金属矿床（银、铜、铅、锌、金）重点地区，探转采的有效执行将进一步优化公司的矿产成长性。此外，24年8月末，公司已正式完成Osino公司100%间接控股的收购交割并将新增127.2吨黄金资源量，公司整体资源储备将进一步增厚。 公司矿产金属稳定强增长：截止24Q3，公司前三季度矿产金产量已达6.28吨（其中Q3矿产金产量至2.12吨），产销比达103.7%且产量端完成全年计划指标78.5%。考虑到公司年内季均矿产量约2.09吨且Q3产量已较H1季均增长1.92%，显示公司综合矿山资源管理能力的有效提升且年内大概率超额完成计划指标。此外，截止Q3公司年内核心产品矿产银、铅精粉及锌精粉产量分别达到122.82吨、7955.69吨及11026.01吨，其中Q3各品种产量分别占年初至今产量的33%、36.4%及49%，数据的变化有效反映了公司矿选能力的持续优化及成长属性的实质攀升。从公司矿金远期产出角度观察，鉴于公司24年收购纳米比亚Osino项目将在2026年投产并形成年约5.04吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项目数值推测，我们预计2024年公司矿金产量或增至8.6吨，至2026年有较高概率完成公司15吨的规划目标，这意味着公司仍是国内成长性最优的矿产金公司之一。 公司矿产金业务持续性优化。得益于黄金价格上涨、矿山产能效率提升及降本增效新举措执行，公司矿产金毛利水平呈现持续优化迹象。截止至24Q3，公司矿产金毛利率已由67.98%（24Q1）升至73.1%（+5.12pct），公司合并摊销后的矿产金克成本已降至142.8元/克（较24Q1的156.32元/克继续下降13.52元/克），公司是业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。此外，公司矿产银、铅及锌精粉对应毛利率分别进一步升至47.72%、41.06%及40.41%，有效显示公司回采率、贫化率、选冶回收率、设备运转率等指标流程的优化及资源综合利用率的提升。考虑到黄金价格运行中枢的趋势性抬升，叠加公司资源综合利用效率的实质提高，预计公司单位产出成本将延续持续优化态势，这有助于公司后期估值弹性的释放。 回报能力持续增强，资产负债率略有攀升：公司24Q3的ROE已升至16.26%（黄金行业平均9.61%），销售净利率至15.89%（黄金行业平均8.74%），显示公司较强的回报能力及矿业运营管理能力；同期公司资产负债率升至21.08%（黄金行业平均55.91%），公司是国内资产负债率最低的矿金企业。盈利预测与投资评级：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持稳定。我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为135.82亿元、147.91亿元、171.39亿元；归母净利润分别为28.47亿元、34.17亿元及41.34亿元；EPS分别为1.03元、1.23元和1.49元，对应PE分别为18.92x、15.77x和13.03x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。

     山金国际(000975) 事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收120.71亿元，同比增长70.14%。实现归母净利17.27亿元，同比增长54.46%，扣非归母净利17.86亿元，同比增长64.21%；单季度看，2024Q3公司实现营收55.66亿元，同比增长120.65%，环比增长49.17%，归母净利6.52亿元，同比增长69.99%，环比增长14.04%，扣非归母净利6.59亿元，同比增长75.15%，环比增长5.13%，业绩高于我们预期。 分析：金价高企与投资收益是业绩增长的主要原因。量：公司2024前三季度矿产金产量6.28吨，完成全年目标的78.5%，销量6.51吨；矿产银/铅精粉/锌精粉产量123/7956/11026吨，Q3单季度矿产金产量2.12吨，环比-2.75%，矿产银产量40.58吨，环比-33.87%，铅精粉产量2892吨，环比-27.26%，锌精粉产量5407吨，环比+27.68%；价：2024前三季度黄金均价2290美元/盎司，同比+18.58%，白银均价7052元/千克，同比+22.6%，铅/锌均价17428/22648元/吨；同比+8.4%/+7.9%。成本：公司前三季度成本分别为矿产金143元/克，矿产银2.75元/克，铅精粉8519元/吨，锌精粉9710.7元/吨。 利润：经测算，公司前三季度毛利分别为矿产金365.2元/克，矿产银2.66元/克，铅精粉5715元/吨，锌精粉6560元/吨，矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉毛利率为73.1%/47.7%/41.1%/40.4%。其他：公司第三季度实现投资收益0.49亿，环比+1.91亿，但三费及研发费用环比+0.85亿拖累部分业绩；另外公司第三季度毛利率/净利率为20.53%/12.97%，环比-9.81/-4.08pct，但矿产板块各金属毛利率基本持平，我们认为主要系贸易板块比重上升所致。 核心看点：1）纳米比亚金矿股权交割完成。公司于2024年8月29日完成Osino股权交割，其核心资源Twin Hills金矿拥有黄金资源量99吨，平均品位1.09克/吨，储量67吨，平均品位1.04克/吨，项目计划于2027年初投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司。此外Osino旗下Ondundu金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28吨左右，品位1.13克/吨。2）战略规划不断落地，未来成长曲线陡峭。公司资源优质，东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一，其外围及深部增储可能大，青海大柴旦成矿条件优越，找矿潜力巨大。根据战略规划，公司十四五末矿产金产量达到12吨，2026年末达到15吨，十五五末达到28吨，金资源量及储量达到600吨以上，公司未来成长曲线陡峭。 盈利预测与投资建议：我们上调公司2024-2026年归母净利润分别为23.11/28.81/33.35亿元，根据10月21日收盘价对应PE为23/19/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，金价下跌，美联储货币政策波动风险等。

     山金国际(000975) 主要观点： 背靠山金，聚焦黄金，拓展海外 山金国际主营贵金属和有色金属矿采选及金属贸易，旗下拥有四家境内黄金矿山企业（黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦、芒市华盛）、一家铅锌银多金属矿山企业（内蒙古玉龙矿业）和一家境外黄金开发勘探公司（Osino）。2023年公司收入/归母净利润分别为81.1/14.2亿元，2024年以来黄金价格上行带动业绩提升，24H1收入/归母净利同比分别+42%/+46%，其中合质金收入/毛利占比分别为35%/83%，矿山产金贡献主要利润。 美联储开启降息通道，贵金属板块确定性强 根据芝商所的推测，9月美联储将开启降息通道，预计到2025年年中延续降息，利率下降过程中黄金作为无息资产的持有价值提升，金价有望持续上涨。近年俄乌、巴以等冲突影响，全球避险情绪升温、美国在欧洲、中东等区域的控制力削弱，黄金作为避险资产配置价值提升，美元在外汇储备中的占比下降，全球央行增持黄金储备，黄金价格具备长期上涨空间。 境内外矿山禀赋优质，增量项目持续推进 截至2023年末，公司保有资源量：金金属量146.66吨、银金属量8018.82吨、铜金属量12.62万吨等，2024年全资收购Osino新增黄金资源量约127.2吨。公司现有矿山中，青海大柴旦两个采矿权周边有多处物化探异常、增储潜力大，黑河洛克东安金矿黄金品位较高、具备找矿潜力，吉林板庙子生产管理水平先进、维持探采平衡，玉龙矿业所处矿带有色金属资源丰富、勘探前景广阔。后续现有矿山增储增产、芒市华盛金矿复产以及Osino纳米比亚金矿投产持续贡献黄金等金属增量。公司2023年资产负债率仅17.98%，具备较强的融资能力，叠加山金国企背书，后续通过各类融资渠道增加现金，有望持续收购标的，增加资源储量。 投资建议 公司矿产金利润贡献占比高，美联储开启降息通道后金价有望延续上涨，公司利润弹性较大，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.7/26.8/31.9亿元，对应PE分别为21/17/14倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 金属价格大幅波动；项目建设不及预期；矿山安全生产及环保风险等。

     山金国际(000975) 事件 公司发布2024年半年度报告，2024年上半年公司实现营业收入65.05亿元，同比增长42.27%；归母净利润10.75亿元，同比增长46.35%；扣非归母净利润11.27亿元，同比增长58.41%。 2024Q2公司实现营业收入37.32亿元，同比增长56.77%，环比增长34.57%；归母净利润5.72亿元，同比增长30.53%，环比增长13.70%；扣非归母净利润6.27亿元，同比增长45.52%，环比增长25.51%。 金银价格上涨，2024Q2业绩创新高 公司净利润同比上升主要得益于金银价格的上涨和产销量的增加。根据iFinD，2024H1沪金均价为523元/克，同比提高20.4%；2024Q1/Q2沪金均价分别为490/555元/克，分别同比提高16.7%/23.8%。2024H1沪银均价为6799元/千克，同比提高27.8%；2024Q1/Q2沪银均价分别为6023/7562元/千克，分别同比提高18.4%/36.3%。2024年随着通胀压力逐步缓解，以美联储为代表的海外发达经济或将开启降息周期，有望推动金银价格中枢继续上移。 产销量稳健增长，低成本优势继续强化 2024H1公司实现矿产金/矿产银产量分别为4.16/82.24吨；其中，2024Q1/Q2矿产金产量分别为1.98/2.18吨，矿产银产量分别为20.88/61.36吨。2024H1公司积极推行降本增效，吉林板庙子、黑河洛克的克金成本均实现不同程度降低。2024H1公司矿产金单位成本（合并摊销后）为146.53元/克，较2023年全年的176.42元/克下降29.89元/克。 资源并购步伐加快，外延增长筑牢发展根基 根据公司2023年年度报告，公司规划“十四五”末、“十五五”末矿产金产量分别达到12、15吨，金资源量及储量分别达到240、600吨以上。2024H1公司实施对加拿大矿业公司Osino Resources Corp.收购计划，开启了国际化资源布局的第一步。通过本次收购，公司可以快速获得优质资源、提高黄金资源储备，预计投产后提供5吨/年黄金产能。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为97.43/109.50/125.00亿元，分别同比增长20.20%/12.39%/14.15%，归母净利润分别为21.45/26.49/32.26亿元，分别同比增长50.60%/23.51%/21.76%，EPS分别为0.77/0.95/1.16元，当前股价对应P/E分别为21.44/17.36/14.26倍，维持“买入”评级。 风险提示：美联储降息不及预期；金价大幅波动风险；安全和环保风险；海外投资风险。

     山金国际(000975) 公司发布2024年中报 2024年上半年实现营业收入65.05亿元，同比+42.27%；实现归母净利润10.75亿元，同比+46.35%；实现扣非归母净利润11.27亿元，同比+58.41%。其中二季度公司实现营业收入37.32亿元，环比+34.57%，归母净利润5.72亿元，环比+13.70%，扣非归母净利润6.27亿元，环比+25.51%。 公司24H1非经常性损益-0.51亿元，其中-0.79亿元来自公允价值变动损益及处置金融资产和金融负债产生的损益。 Q2黄金产销平衡，成本显著下降增厚利润 价：24H1沪金均价523.30元/克，同比+20.5%，沪银均价6022.45元/千克（不含税），同比+28.0%。24Q2沪金均价555.44元/克，同比+23.8%，环比+13.2%；沪银均价6701.35元/千克（不含税），同比+36.5%，环比+25.7%。 量：公司Q2黄金产销平衡，24H1矿产金销量4.41吨，其中Q1/Q2分别为2.28/2.13吨；矿产银销量74.13吨，其中Q1/Q2分别为29.64/44.49吨。24H1矿产金产量4.16吨，其中Q1/Q2分别为1.98/2.18吨；矿产银产量82.24吨，其中Q1/Q2分别为20.88/61.36吨。 成本：24H1黄金单位销售成本146.53元/克，白银单位销售成本2.7元/克，分别相比2023年全年-29.89元/克、+0.36元/克。黄金单位销售成本显著下降，主因公司提升矿山产能效率，部署降本增效新举措，矿山企业落实精益成本管理理念，实施了加强井下生产计划及现场施工管控、降低采场贫化率、加强选矿流程管理、改进选厂工艺等一系列举措。总部招采通过优化采购、提高生产效率等措施，有效降低了成本。 Osino收购审批程序完成 公司计划收购Osino Resources Corp.，开启国际化资源布局的第一步，预计投产后提供5吨/年的黄金产能。公司已经完成了中国境外投资备案相关审批程序，以及已经获得了纳米比亚反垄断竞争委员会（NCC）的批准。截至目前，本次收购的所有审批程序都已经完成，双方已将2024年8月29日定为《交割协议》的完成日期。 投资建议： 公司注重成本管控，Osino收购推进助力远期产量增长。黄金价格屡创新高，量价双增业绩增速可观。预计2024-2026年营业收入分别为93.67、110.63、132.53亿元，预计净利润22.64、28.15、35.77亿元，对应EPS分别为0.82、1.01、1.29元/股，目前股价对应PE为21.5、17.3、13.6倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价20.4元/股，对应24年PE约25倍。 风险提示：需求不及预期，金属价格大幅波动，项目进度不及预期，收购失败风险。

     山金国际(000975) 投资要点 事件：山金国际发布2024年半年报。报告期内，公司实现营业收入65.05亿元，同比增42.27%，实现归母净利润10.75亿元，同比增46.35%，实现扣非归母净利润11.27亿元，同比增58.41%。单季度来看，2024年Q2，公司实现营业收入37.32亿元，同比增56.77%，环比增34.57%，实现归母净利润5.72亿元，同比增30.53%，环比增13.70%。2024年Q2业绩创历史新高。 报告期内，金银价格上涨，克金成本下降，公司业绩实现高增。 从量方面来看，2024年H1，公司矿产金产量4.16吨，销量4.41吨，矿产银产量82.24吨，销量74.13吨，铅精粉产量5063.33吨，销量4435.16吨，锌精粉产量5618.67吨，销量6624.03吨。 从价方面来看，2024年H1，金银价格大幅上涨，SHFE黄金均价为523.07元/克，同比增20.44%，SHFE白银均价为6,798.75元/千克，同比增27.85%，SHFE铅均价为17,124.23元/吨，同比增11.81%，SHFE锌均价为22,222.91元/吨，同比增0.89%。 从成本方面来看，2024年H1，合并摊销后矿产金单位成本146.53元/克，矿产银成本2.70元/克，铅精粉成本8,518.42元/吨，锌精粉成本9,203.63元/吨。克金成本较2023年克金成本下降16.94%。 成本管控成效显著，期间费用率有所回落。2024年H1，公司期间费用率为2.50%，较去年同期减少1.40pcts，具体来看：1）由于仓储费同比增611.81%至54.56万元，销售费用同比增61.12%至155.36万元，销售费用率由0.021%→0.024%，上升0.003pcts；2）由于职工薪酬同比降24.93%至0.65亿元，管理费用同比减少15.23%至1.46亿元，管理费用率由3.77%→2.24%，减少1.52pcts；3）由于利息收入同比增29.63%至0.28亿元与利息费用同比降13.04%至0.20亿元，公司2024年H1财务费用共计-0.08亿元，同比降242.05%，财务费用率由0.12%→-0.12%，减少0.24pcts。 内增外扩，战略规划稳步推进。 内增：1）青海大柴旦：青龙沟采矿权证、细晶沟采矿权已完成审查，“探转采”稳步推进，大柴旦勘探取得突破性进展，2023年勘探新增金金属量7.19吨；2）黑河洛克：公司已收购现有采矿权周边的探矿权，黄金资源接续工作稳步进行；3）华盛金矿：复产工作持续统筹推进。截至2023年，公司拥有黄金资源量146.66吨，品位3.22克/吨，储量78.67吨，品位3.62克/吨。 外扩：2024年2月，拟收购Osino公司100%股权，其核心资产为纳米比亚Twin Hills金矿采矿权，金资源量99.21吨，平均品位1.09克/吨，该项目在2024年7月启动建设，预计2026年投产，年产金约5.04吨，全维持成本1011美元/盎司。 贵金属上行趋势不变。美国远端国债实际收益率当前仍处于2%左右历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，伴随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。随着金价β行情的展开，公司作为板块内高成长性的标的有望充分受益。 盈利预测及投资建议：我们假设公司黄金产量为8.5/12.5/15.0吨，上调2024-2026年金价假设为540/570/600元/克，预计公司2024-2026年实现归母净利润为21.31/30.26/37.14亿元（之前预计归母净利润为18.30/24.98/28.95亿元），目前股价17.54元，对应PE分别为23/16/13X，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济政策波动风险、项目建设不及预期风险、金属价格波动超预期风险、生产安全检查力度超预期风险、收购进度不及预期风险、研报使用信息更新不及时风险等。

     山金国际(000975) 事件：8月20日，公司发布24年半年报。2024H1公司实现营收65.05亿元，同比+42.27%；实现归母净利润10.75亿元，同比+46.35%；实现扣非归母净利11.27亿元，同比+58.41%。其中公司2024Q2实现营收37.32亿元，同比+56.77%，环比+34.57%；归母净利润5.72亿元，同比+30.53%，环比+13.70%。 产销数据平稳运行，矿产金成本进一步优化 量：公司24H1年矿产金产销量分别为4.16/4.41吨，24Q2产销量分别为2.18/2.13吨；24H1矿产银产销量82.24/74.13吨，24Q2产销量分别为61.36/44.49吨；24H1铅精粉产销量5063.33吨/4435.16吨；24H1锌精粉产销量5618.67吨/6624.03吨。公司24年全年8吨矿产金的生产目标目前已实现52%。 价：24Q2COMEX黄金均价为2350.60美元/盎司，同比+18.23%，环比+13.02%，24Q2COMEX白银均价为28.93美元/盎司，同比+18.86%，环比+23.21%。国内来看，据上海黄金交易所，24Q2黄金(Au9999)均价为552.59元/克，同比+23.43%，环比+12.96%；24Q2白银（Ag99.99）均价为7.71元/克，同比+38.18%，环比+28.13%。公司业绩充分享受了贵金属价格上行带来的弹性。 成本：2024H1公司销售成本分别为矿产金146.53元/克，矿产银2.70元/克。24H1矿产金成本相比23全年176.42元/克有大幅的下降，矿产金毛利率达到71.89%。 Osino项目收购进展顺利 公司已经完成了中国境外投资备案相关审批程序，以及已经获得了纳米比亚反垄断竞争委员会（NCC）的批准。截至目前，本次收购的所有审批程序都已经完成，双方已将2024年8月29日定为《交割协议》的完成日期。该项目完全达产后年产金约5吨。 投资建议：考虑金价上涨及公司矿产金成本下降，我们将24-26年归母净利润由19.51/30.37/32.57亿元上修为20.89/33.94/36.49亿元，对应PE为23.5/14.5/13.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：黄金价格波动风险；项目进度不及预期风险；宏观经济波动风险。

     山金国际(000975) 事件 山金国际发布2024半年报：2024上半年公司营业收入为65.05亿元，同比+42.27%；归母净利润为10.75亿元，同比+46.35%；扣除非经常性损益后的归母净利润为11.27亿元，同比+58.41%。 投资要点 分季度来看，Q2业绩环比同比均有大幅提升 分季度来看，公司2024年二季度业绩显著增长。2024年Q1、Q2营收分别为27.73、37.32亿元，其中Q2营收环比增长34.58%，同比增长56.81%。 2024年Q1、Q2归母净利润分别为5.03、5.72亿元，其中Q2归母净利润环比增长13.72%，同比增长30.30%。 2024年Q1、Q2扣除非经常性损益后的归母净利润分别为4.99、6.28亿元，其中Q2扣非归母净利润环比增长25.85%，同比增长45.71%。 金矿降本增效显成果，主要矿山成本均有下降 2024年上半年公司生产矿产金4.16吨，销量4.41吨。产量完成了全年计划指标的52%。成本方面，2024年H1公司矿产金合并摊销后成本为146.53元/克，较2023年全年176.42元/克的合并摊销后成本大幅下降。公司降本增效成本显著，吉林板庙子、黑河洛克的克金成本均实现不同程度的降低。 价格方面，2024年H1上海金交所黄金均价521元/克，同比2023年H1+20.11%，环比2023年H2+12.01%。近期黄金价格进一步表现强势，7月黄金均价已经突破560元/克高位。在美联储降息预期北京下，金价仍有望保持较强走势。 开启海外布局，实施境外金矿收购 2024年2月25日，公司董事会审议通过了《关于收购Osino Resources Corp.股权的议案》。公司拟通过下属海南盛蔚贸易有限公司在加拿大设立的全资子公司（以下简称“买方”），以现金方式收购Osino Resources Corp. 根据公司在2024年8月16日的公告，本次收购的所有审批程序都已经完成，双方已将2024年8月29日定为《交割协议》的完成日期。 根据公告显示，Osino旗下主要矿山资产为位于纳米比亚的的Twin Hills金矿项目。储量估算为6450万吨矿石，金品位为1.04克/吨，含金量为66.86吨。根据建设规划，选厂设计产能为500万吨/年，建设性资本开支为3.65亿美元，计划生产13年，露天采矿。全维持性成本为1,011美元/盎司。 盈利预测 预测公司2024-2026年营业收入分别为96.77、107.19、112.45亿元，归母净利润分别为21.46、25.65、27.61亿元，当前股价对应PE分别为22.9、19.1、17.8倍。 考虑到金价保持强势，公司金矿降本增效成果显著，维持公司的“买入”投资评级。 风险提示 1）美联储降息不及预期；2）公司金矿及其他矿产产量下滑；3）公司金矿成本大幅反弹；4）海外并购不顺利等。

     山金国际(000975) 核心观点 公司发布中报：上半年实现营收65.05亿元，同比+42.27%；实现归母净利润10.75亿元，同比+46.35%。24Q1/Q2分别实现营收27.73/37.32亿元，Q2环比+34.57%；24Q1/Q2分别实现归母净利润5.03/5.72亿元，Q2环比+13.70%。 成本优势突出，盈利能力强。凭借优质的资源禀赋，以及优秀的管理效率，公司克金成本优势突出，盈利能力居前。2023年，公司合并摊销后克金成本为176.42元/克，毛利率达60.76%，远优于行业平均水平；2024年上半年，公司部署降本增效新举措，成本管控效果显著，合并摊销后克金成本为146.53元/克，毛利率达71.89%。 资源为先，发展目标清晰。2023年7月，山东黄金正式获得公司的控制权。新发展阶段，公司提出全新战略目标，要以资源为先，全球布局，实现长期接续，谋求二次飞跃。2024年上半年，公司矿产金产量4.16吨，销量4.41吨。2024年，公司经营目标是黄金产量不低于8吨，十四五末矿产金产量目标12吨，十五五末矿产金产量目标28吨。 计划收购TwinHills金矿。今年2月末，公司公告拟以现金方式收购Osino现有全部已发行且流通的普通股及待稀释股份。Osino主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，金储量66.86吨，资源量99.21吨。TwinHills项目已于2023年3月取得《238号采矿证》，6月完成可研，计划在2024年7月启动项目建设，露天采矿。按照可研预计矿山寿命期内平均年产金约5.04吨，全维持性成本为1011美元/盎司。该项目黄金产量较大，且成本较低。截至目前，本次收购的所有审批程序都已经完成，双方已将2024年8月29日定为《交割协议》的完成日期。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。

     山金国际(000975) 事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收65.05亿元，同比+42.27%，归母净利润10.75亿元，同比+46.35%，扣非归母净利11.27亿元，同比+58.41%；分季度来看，公司2024Q2实现营收37.32亿元，同比+56.77，环比+34.57，归母净利润5.72亿元，同比+30.53%，环比+13.70%，扣非归母净利6.27亿元，同比+45.52%，环比+25.51%。 分析：量价齐升是驱动公司业绩大幅上涨的主要原因。量：公司2024H1实现黄金产量4.16吨，同比增长36.7%，完成全年产量计划指标的52%，矿产银产量82.24吨，铅精粉产量5063.33吨，锌精粉产量5618.67吨；价：根据世界黄金协会数据显示，上半年黄金价格上涨12%，且二季度大部分时间黄金价格都在2,300美元/盎司以上运行，国内截至6月末Au9999黄金收盘价549.88元/克，较年初开盘价上涨14.37%；上半年加权平均价514.12元/克，较上年同期上涨18.98%。成本：2024H1公司合并摊销后成本分别为矿产金146.53元/克，矿产银2.70元/克，铅精粉8518.42元/吨，锌精粉9203.63元/吨。Q2金银成本环比Q1均有所改善。利润：经测算，公司上半年产品单吨毛利分别为矿产金374.74元/克，矿产银2.61元/克，铅精粉5714.53元/吨，锌精粉6207.67元/吨，矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉毛利率分别为71.89%/49.17%/40.15%/40.28%，同比+11.37/+3.04/-3.72/-0.56pct。 核心看点：1）收购纳米比亚大型金矿，年产黄金增量可达5吨。2024年2月公司公告拟以19亿元收购Osino公司100%股权，其核心资源Twin Hills金矿拥有黄金资源量99吨，平均品位1.09克/吨，储量67吨，平均品位1.04克/吨。根据可研报告，该项目计划于2024年7月开工建设，2026年投产，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨左右，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司，开采方式为露天开采，计划生产期13年。此外Osino旗下的Ondundu金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28吨左右，品位1.13克/吨，从目前的地质勘探基础来看，上述两个矿区均具备较好的增储远景;2）战略规划不断落地，未来黄金产量成长曲线陡峭。公司矿山资源优质，东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一，其外围及深部增储可能性较大，青海大柴旦成矿条件优越，找矿潜力巨大，加之纳米比亚项目助力，公司资源储备充足。根据公司战略规划，公司十四五末矿产金产量达到12吨，2026年末达到15吨，十五五末达到28吨，金资源量及储量达到600吨以上，公司未来成长曲线陡峭。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.18/24.83/28.26亿元，根据8月20日收盘价对应PE为24/19/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，金价下跌，美联储货币政策波动风险。

     山金国际(000975) 事件：公司发布2024年半年度报告。公司24H1实现营业收入65.05亿元，同比+42.27%；实现归属上市公司股东净利润10.75亿元，同比增长46.35%；基本每股收益0.387元，同比增长46.33%。全球黄金价格重心持续攀升，公司矿山资源综合利用效率的有效提升，同期公司矿产金毛利率+11.37pct至71.89%，多因素共振提升公司业绩规模扩大。 公司矿储勘探前景广阔或提升矿权价值：截止2024H1，公司4座金矿矿山及1座铅锌银多金属矿山除采矿权外共拥有15宗探矿权，勘察范围达到175.42平方公里。根据23年年报披露数据，公司当前储量为：金金属156.78吨，银金属量7856.9吨，铅金属量61.37万吨，锌金属量128.36万吨，以及铜金属12.62万吨。考虑到玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带且是世界级有色金属矿床（银、铜、铅、锌、金）重点地区，青海大柴旦处于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区且两个采矿权周边有多处物化探异常（找矿潜力巨大），吉林板庙子保持探采平衡及保有资源稳定，以及黑河洛克东安金矿为高品位浅埋藏低温热液型金矿且公司在23年已拍得东安金矿外围18.69km2的探矿权并已完成钻探岩芯采样6,127件，预计随着勘探进度推进及增储规划执行，公司矿权价值仍有巨大提升空间。 公司矿产金属量延续稳定的强成长性：公司24H1矿产金产量增至4.16吨，产销比升至106%且产量端完成全年计划指标52%。从黄金业务利润数据观察，公司24H1矿产金业务实现利润15.63亿元，同比增长36.7%；考虑到上半年上海黄金交易所AU9999均价增幅为14.37%，公司利润增长的弹性明显优于现货黄金价格的涨幅，这反映了公司治理能力的有效优化及公司成长属性的实质攀升（公司核心产品矿产银、铅精粉及锌精粉产量分别达到82.24吨、5063.3吨及5618.7吨）。从上半年公司实际经营角度观察，公司矿金产量增加主要受益于当期回采率、贫化率、选冶回收率、设备运转率等指标流程的优化及资源综合利用率的提升，而吉林板庙子、黑河洛克克金成本实现不同程度的降低则进一步提升该业务的利润水平，如吉林板庙子及青海大柴旦上半年实现净利润分别为3.02亿元及5.58亿元，分别增长114.2%及104.5%。考虑到公司青海大柴旦青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经完成，细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕并待进一步批准意见，我们认为青海大柴旦矿金产量或在23年+47.6%基础上继续提高（23年大柴旦矿金产量已升至3.05吨）。从公司矿金远期产出角度观察，鉴于公司24年收购纳米比亚Osino项目将在2026年投产并形成年约5.04吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项目数值推测，我们预计2024年公司矿金产量或增至8.6吨，至2026年有较高概率完成公司15吨的规划目标，这意味着公司仍是国内成长性最优的矿产金公司之一。 公司矿产品毛利显现持续优化：得益于黄金价格上涨、矿山产能效率提升及降本增效新举措执行，公司矿产金毛利水平延续持续优化特点。24H1公司矿产金毛利率由23年的60.76%进一步增至71.89%（较24Q1的67.98%亦优化3.91pct），当前公司合并摊销后的矿产金克成本已降至146.53元/克（较24Q1的156.32元/克继续下降9.79元/克），为业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。此外，公司矿产银、铅及锌成本分别优化为2.2元/克（-22.9%），7461.6元/吨（-18.3%）及10850.5/吨（+9.4%），对应毛利率则分别升至44.6%、40.15%及40.28%，后期预计伴随玉龙矿业矿石入选品位的优化及黑河银泰选矿量的提升，银、铅及锌的毛利水平仍有增长空间。此外，考虑到黄金价格运行中枢的趋势性抬升，叠加公司资源综合利用效率的实质提高，预计公司单位产出成本将整体显现持续性优化（公司青海地区毛利率进一步升至78.23%，营收占比由14.99%升至16.42%）。 资产负债率进一步降低，运营管理及盈利能力继续增强：公司是国内资产负债率最低的矿金企业，24H1资产负债率降至15.48%（黄金行业平均52.28%），显示公司具备强融资及扩张能力。此外，公司24H1的ROE升至14.88%（黄金行业平均2.53%）；销售净利率至18.4%（黄金行业平均4.73%），综合显示出公司较强的矿业运营管理及盈利能力。 盈利预测与投资评级：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵，人民币黄金定价中枢或维持于540元/克之上。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持稳定。我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为107.29亿元、125.12亿元、154.2亿元；归母净利润分别为21.77亿元、26.79亿元及35.05亿元；EPS分别为0.78元、0.96元和1.26元，对应PE分别为23.01x、18.7x和14.29x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。

     山金国际(000975) 事件 8月20日，公司发布24年半年报，1H24实现营收65.05亿元，同比+42.27%；归母净利10.75亿元，同比+46.35%；扣非归母净利11.27亿元，同比+58.41%。2Q24实现归母净利5.72亿元，环比+13.7%，同比+30.53%。 点评 矿产金量稳价增，Q2业绩环比续增。据公司半年报及一季报，二季度公司实现矿产金产量2.18吨，环比持平略增，实现矿产金销量2.13吨，环比持平略降。矿产银、铅锌精矿等产品销量环比均实现增长。在二季度金价环比提升且矿产金销量持稳的背景下，公司业绩环比续增。另外，从公司矿产金合并摊销后成本可以看出，二季度成本相对一季度环比有所下降，使得上半年矿产金毛利率达到71.89%，较一季度提升近四个百分点。 投资损失对业绩略有拖累。二季度公司实现投资收益-1.37亿元，主要为处置衍生金融工具取得的投资收益和期权收益。 国内外资源双向布局，远期成长奠定基础。上半年公司实施对加拿大矿业公司Osino Resources Corp.的收购计划，开启了国际化资源布局的第一步。通过本次收购，公司可以快速获得优质资源、提高黄金资源储备，预计投产后提供5吨/年的黄金产能，符合公司战略目标。公司已经完成了中国境外投资备案相关审批程序，以及已经获得了纳米比亚反垄断竞争委员会（NCC）的批准。截至目前，本次收购的所有审批程序都已经完成，双方已将2024年8月29日定为《交割协议》的完成日期。 国际金价持续新高，国内黄金股估值有望修复。目前市场预期9月份降息概率较高，在此背景下国际金价持续新高。沪金在近期人民币升值的背景下，尚未突破年内高点。但是据我们测算，国内黄金股内含金价显著低于现价，市场对于金价和黄金企业成本的信心不足导致国内黄金股出现调整，我们认为在降息背景的金价主升浪过程中，国内黄金股估值有望修复。 盈利预测&投资建议 预计公司24-26年营收分别为96/102/123亿元，归母净利润分别为24.24/26.99/37.04亿元，EPS分别为0.87/0.97/1.33元，对应PE分别为19.94/17.91/13.05倍。维持“买入”评级。 风险提示 黄金价格波动风险；远期计划达成不及预期。

     山金国际(000975) 投资要点 事件。公司发布2024年半年报。2024年上半年，公司实现营业收入65.0亿元，较上年同期增长42.27%；实现营业利润15.6亿元，较上年同期增长36.70%；实现归属于上市公司股东的净利润10.8亿元，同比增加46.35%。 量价齐升、成本下行推动公司业绩快速提升。产品产量方面，2024年上半年公司实现黄金产量4.16吨，完成全年计划指标的52%，较上年同期增长36.70%；价格方面，2024年上半年，国内黄金价格均价为520.88元/克，同比去年提升20.0%。生产成本方面，若以产量计算2023年上半年公司合质金业务单位生产成本为240元/克左右，2024年上半年公司合质金业务单位生产成本为146.7元/克。 前景广阔，空间可期。展望未来，公司规划十四五末矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；2026年末矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；2028年末矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；十五五末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。从当前情况来看，公司的未来规划正逐步推进，2024年2月25日，公司召开董事会，审议通过了《关于收购OsinoResourcesCorp.股权的议案》，截至8月16日，本次收购已获得纳米比亚反垄断竞争委员会（NCC）的批准。目前，本次收购的所有审批程序都已经完成，双方已将2024年8月29日定为交割协议的完成日期。 3M 8.85 黄金可向2600美元/盎司展望，看好公司业绩空间。根据德邦证券有色组的测算，0.542024年第一季度黄金的测算价格预计为2694.3美元/盎司，由于黄金价格的计算过程中相关经济变量在短期内变动较为缓慢，当前仍可以2600美元/盎司作为黄金的价格目标进行参考。此外，实际金价不及黄金测算价格的原因或主要是当前美国收缩性的货币政策，若未来美联储开始降息，即美国货币政策开始转向，则预计黄金价格将加速向测算价格回归，COMEX金价可向2600美元/盎司进行展望。 投资建议。黄金价格仍有上行空间，公司产量未来增长潜力较大。预计公司2024-2026年归母净利润分别为20、24、29亿元。维持“买入”评级。 风险提示：探矿及开采风险，产品价格波动风险，项目审批进度不及预期。

     山金国际(000975) 事件：公司发布2024年半年报，2024上半年营收65.05元，同增42.27%；归母净利润10.75亿元，同增46.35%；扣非归母净利润11.27亿元，同增58.41%。Q2实现营收37.32亿元，环增34.57%；归母净利润5.72亿元，环增13.7%；扣非归母净利润6.27亿元，环增25.51%。 点评： Q2金产量2.18吨，成本环比下降。24Q2合质金产量2.18吨，环增10.1%，销量2.13吨，环降6.6%，销售价格557.35元/克，环增14%，合并摊销后成本136.27元/克，环比下降20.05元/克，毛利率75.55%，环比增加8pcts。24Q2矿产银产量61.36吨，环增194%，销量44.49吨，环增50.1%，销售价格5.75元/克，环增24%，合并摊销后成本2.59元/克，环比下降0.27元/克，毛利率54.98%，环比增加17pcts。24Q2铅精粉与锌精粉产销量与毛利率均有所增长，但Q2贸易营收占比提升导致综合毛利率与Q1基本持平，Q2投资负收益导致净利率较Q1下降3pcts。 海外黄金企业收购即将交割，资源全球化布局。截至2023年底，公司五大矿山保有金金属量156.78吨，银金属量7856.90吨，继续加大勘探投资。2024年2月，公司拟收购纳米比亚Twin Hills金矿100%股权，开启海外资源布局，其规划年产金5吨，公司预计2026年投产。根据2024年中报，公司已经完成了中国境外投资备案相关审批程序，以及已经获得了纳米比亚反垄断竞争委员会（NCC）的批准。双方已将2024年8月29日定为《交割协议》的完成日期。 背靠山东黄金集团，低成本+高成长，战略规划清晰。2023年公司大股东变成为山东黄金，实现从民企到国企的转变，同时背靠山东黄金集团，其优质资产有望注入。公司黄金资源禀赋优异、克金成本低、增储扩产空间广阔。2024年公司计划黄金产量不低于8吨，新战略目标下，规划2025、2026、2028、2030年矿产金产量分别为12、15、22、28吨，有望打开成长空间。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为22.95亿元、25.35亿元、27.13亿元，对应PE分别为21倍、19倍、18倍。 风险因素：美联储降息节奏不及预期；公司产量不及预期等。

     山金国际(000975) Q2归母净利润为5.72亿元，环比增13.72% 公司于24年8月20日晚发布半年报。2024年上半年实现营业收入65.05亿元，同比增加42.27%，实现归母净利润10.75亿元，同比增加46.35%。Q2单季度公司实现归母净利润5.72亿元，环比Q1增加13.72%，业绩基本符合市场预期。 矿产金产量环比提升，销量环比保持稳定 公司在2023年年报中指出：2024年生产经营计划为黄金产量不低于8吨。Q1公司矿产金为1.98吨，Q2公司矿产金产量为2.18吨上半年共计产金4.16吨，完成既定的生产计划。销量：Q1销售矿产金2.28吨，Q2销售矿产金2.13吨，在Q1完成库存销售后，Q2公司基本形成上了产销平衡。 矿产金成本环比改善明显，成本优势再突出 2024年Q1，公司矿产金单位销售成本（合并摊销后，下同）为156.32元/g，矿产银为2.86元/g。2024H1，公司矿产金成本为146.53元/g，矿产银为2.7元/g。由此我们推算得出：2024Q2，公司矿产金成本为136.05元/g，矿产银为2.59元/g，环比Q1分别下降了20.27元/g和0.27元/g。我们推断成本下降的主要原因是公司在Q2提升了产量，矿山入选品位可能有所提升，叠加规模效应进一步提升所导致。 投资收益暂时拖累利润，但不具有持续性 公司2024年Q2投资收益为-1.42亿元，一定程度上影响了公司的业绩释放，我们推断可能是因为套期保值所导致，虽然暂时影响了公司利润的释放，但预计不具有持续性，预计该影响在未来会持续减弱。 海外收购接近完成，远期增量空间打开 公司实施对加拿大矿业公司Osino Resources Corp.的收购计划，开启了国际化资源布局的第一步。预计投产后提供5吨/年的黄金产能，符合公司战略目标。目前公司已经完成了中国境外投资备案相关审批程序，以及已经获得了纳米比亚反垄断竞争委员会（NCC）的批准。截至目前，本次收购的所有审批程序都已经完成，双方已将2024年8月29日定为《交割协议》的完成日期。 盈利预测 我们预计2024-2026年，公司营业收入为93.59/98.06/101.61亿元，YOY为15.46%/4.77%/3.62%，归母净利润为22.00/22.77/25.70亿元，YOY为54.49%/3.49%/12.89%，对应PE为21.97/21.23/18.81维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 146114941527 44314431443143775070585120472438269997513171702146071603217461179431981421689 类型 股票评级 行业评级 可转债 评级 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等

     山金国际(000975) 投资要点 公司资源储量丰富，拟并购纳米比亚Osino公司，正式开启海外布局：截至2023年底，公司共拥有5个矿山企业，合计保有金资源量4,553.6万吨，金金属量146.66吨；合计保有银铅锌多金属矿资源量6,906.4万吨，银金属量8,018.82吨。2024年2月公司拟现金收购纳米比亚Osino公司，其旗舰项目Twin Hills金矿为主要资产，规划年产金5吨。截至2023年底，Twin Hills金矿保有黄金资源量为91.3吨，资源品味为1.09克/吨，黄金储量为64.5吨，资源品味为1.04克/吨。正式完成收购TwinHills金矿后，公司总黄金资源量将从146.66吨显著增加至237.96吨。 公司由民营体制转为国有控股企业，山东黄金集团入主为公司增储扩产、达成战略目标提供注入预期：2023年公司大股东变更为山东黄金，实际控制人变更为山东省国资委。公司背靠山东黄金集团，其资产注入预期进一步加强；此外，公司制定了“十四五”“十五五”期间整体发展规划，计划在十四五末矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；2028年末矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；十五五末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。 公司克金成本处于行业低位，销售净利率在同行业中领先：得益于公司旗下矿山资源普遍品位较高，以及公司国际化矿业管理水平及良好的成本控制，公司的克金成本和销售净利润率在同行业中优势明显，我们选取山东黄金、紫金矿业、赤峰黄金作为同行业可比公司。2023年，公司克金成本为176.36元/克，较可比公司均值244.55元/克具备明显优势；公司2023年销售净利润率为19.35%，明显高于可比公司均值8.66%。 公司黄金业务集中度较高，充分受益于黄金价格上涨。基于可比公司2023年黄金销量及单吨售价，我们对未来黄金价格潜在不同涨价梯度进行利润端的弹性测试，在销量不变的情况下，黄金价格增长15%、25%，和35%的情境下，山金国际利润增厚比例分别为19%、32%，和44%，具备较强的业绩弹性。 美国长期负债率的提升正有效推升黄金开启上行大周期：我们认为黄金的上行周期并非短期行情，其背后的深层逻辑在于美元信用弱化的背景下，黄金的货币属性正在提升，以新兴国家为代表的央行机构将长期调整其多元化的外汇储备配置，在这一过程中，黄金的占比将获得长期提升；此外，在基于我们对美国高赤字率推升通胀中枢的判断下，在降息周期开启后，美国名义利率的下行料将带动实际利率快速跟随下行，黄金的上行周期将迎来加速上涨期。 盈利预测与投资评级：我们预计山金国际2024-2026年营业收入分别为92.98/117.63/134.71亿元，同比增速分别为14.71%/26.51%/14.52%；归母净利润分别为21.90/31.87/37.79亿元，同比增速分别为53.76%/45.54%/18.56%，对应当前PE为22/15/13倍，处于行业估值低位。考虑到公司未来产量增长路径清晰，业绩确定性加高，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：全国矿山安全检查力度超预期风险；公司资产并购进度低于预期风险；美元走强带来的黄金价格走低风险；全球央行停止购金导致黄金价格走弱风险。