紫光股份(000938) 数字化及AI解决方案领导者，业绩再次实现高速增长，维持“买入”评级2026年8月28日紫光股份发布2026年上半年财报，公司2026年上半年实现营收635.16亿元，同比增长33.93%；实现归母净利润21.67亿元，同比增长108.18%，居此前预告区间19.1-23.2亿元的中值偏上限；实现扣非归母净利润18.74亿元，同比增长67.59%，同样居此前预告区间16.1-20.2亿元的中值偏上限。分季度来看，公司2026Q2实现营收355.31亿元，同比增长33.40%，环比增长26.97%；实现归母净利润13.79亿元，同比增长99.18%，环比增长75.03%，居此前预告区间11.22-15.32亿元的中值偏上限；实现扣非归母净利润为12.53亿元，同比增长76.81%，环比增长101.95%，同样居此前预告区间9.90-14.00亿元的中值偏上限。公司持续深耕行业市场并专注产品研发和技术创新，有望持续受益于国产算力和超节点带来的市场机遇，我们维持2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为43.21、57.44、70.18亿元，当前收盘价对应PE为23.8、17.9、14.6倍，维持“买入”评级。 战略卡位智算产品，或深度受益于国产算力和超节点新机遇 公司紧跟人工智能技术趋势和产业需求，持续丰富产品矩阵。公司UniPoDS80000系列超节点产品覆盖32卡至1024卡全品类，最大可扩展至16384卡，兼容多厂商CPU、GPU、NPU、DPU等异构算力，支持万亿参数大模型训练与推理需求；全系列单芯片102.4T智算交换机引入CPO/NPO、CPC等先进技术，满足Scale-Up与Scale-Out场景下更高密度、更大吞吐的需求。 渗透互联网客户，AI算力打造第二增长曲线 公司积极参与互联网客户智算集群建设，提供多元算力支撑大规模AI集群部署，满足其AI训推算力需求。互联层面，公司依靠Scale-Up、Scale-Out、Scale-Across互联技术，搭配800G高速网络，帮助互联网客户打破算力扩展瓶颈，保障模型训练、实时交互等业务稳定高效运行。此外，公司与头部互联网企业联合研发，将场景化经验沉淀为产品能力，进而转化为适配其他行业客户需求的解决方案。 风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧等。

     紫光股份(000938) 8月28日紫光股份披露2026年中报，2026年上半年实现营业收入635.16亿元，同比增长33.93%；实现归母净利润21.67亿元，同比增长108.18%；扣非归母净利润18.74亿元，同比增长67.59%。二季度实现营业收入355.31亿元，同比增长33.40%，环比增长27.0%；归母净利润13.79亿元，同比增长99.18%。 经营分析 AI驱动ICT业务高增，单季收入环比提速。分地区看，国内业务收入604.05亿元，同比增长32.92%，系新华三国内政企市场高速增长及中标多个政务云与智算中心项目；海外业务收入31.10亿元，同比增长57.15%，快于整体收入增速，其中核心子公司新华三海外收入29.41亿元，同比增长53.25%，公司海外合作伙伴数量已增至近4200家，服务网络覆盖180余个国家和地区，海外自主渠道建设成效显现。 毛利率环比回升，费用优化对冲结构性摊薄。26H1综合毛利率13.41%（同比-1.83pct），其中ICT基础设施与服务毛利率15.28%（同比-2.77pct），主要系毛利率相对较低的AI服务器等算力硬件收入占比快速提升；26Q2毛利率约13.8%，环比回升约0.9pct。费用端：销售费用+12.08%、管理费用-0.70%，归母净利率升至3.41%（上年同期2.19%）。 新华三剩余股权收购完成，并表增厚归母业绩。2026年6月，公司完成HPE开曼所持新华三剩余股权交割，其中紫光国际以约4.99亿美元对价收购新华三6.98%股权，公司对新华三持股比例由81%提升至87.98%，HPE开曼不再持有新华三股权；并表比例提升后，新华三留存利润对归母净利润的摊薄进一步减少，增厚归母业绩。新华三盈利持续高增，2026年上半年实现净利润23.88亿元，同比增长29.03%；2025年全年实现净利润31.51亿元，同比增长12.30%，核心子公司经营质量稳步提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为1341.10/1765.37/2145.26亿元，归母净利润为37.33/51.56/66.81亿元，公司股票现价对应PE估值为27.50/19.91/15.36倍，维持“买入”评级。 风险提示 上游零部件供应短缺风险、存货跌价风险、AI需求不及预期风险。

     紫光股份(000938) 深耕ICT行业，业绩表现持续亮眼，维持“买入”评级 2026年7月10日，公司发布2026年上半年业绩预告，随着ICT市场在AI算力需求的驱动下快速增长，公司持续深耕行业市场并专注产品研发和技术创新，有望持续受益于国产算力和超节点带来的市场机遇。2026年上半年，公司营业收入实现快速增长且毛利水平持续提升，对子公司新华三的持股比例提升进一步增厚了公司归母净利润，我们上调2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别从33.19、47.16、56.34亿元上调至43.21、57.44、70.18亿元，当前收盘价对应PE为25.4、19.1、15.7倍，维持“买入”评级。 Q2业绩再次实现大幅增长，或深度受益于国产算力和超节点新机遇 公司2026年上半年预计归母净利润为19.1-23.2亿元，同比增长83.50%-122.89%，中值为21.15亿元，同比增长103.17%，扣非归母净利润16.1-20.2亿元，同比增长44.02%-80.69%，中值为18.15亿元，同比增长62.34%。分季度来看，公司2026Q2预计归母净利润为11.12-15.32亿元，同比增长62.14%-121.39%，环比增长42.39%-94.42%，中值为13.27亿元，同比增长91.76%，环比增长68.40%，预计扣非归母净利润为9.90-14.00亿元，同比增长39.63%-97.46%，环比增长59.68%-125.81%，中值为11.95亿元，同比增长68.55%，环比增长92.74%。 “算力×联接”协同优势，产品矩阵持续拓宽 2026年3月，新华三与浙江省政府签订战略合作框架协议，双方将在深化“数字浙江”建设、推动AI高质量发展等领域深化合作。2025年，公司发布基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机，51.2T CPO硅光数据中心交换机产品实现批量交付部署。公司于2025年完成与多家供应商的800G光模块、测试仪的互通验证，顺利通过数个战略客户的POC测试，并实现批量交付部署。超节点方面，公司基于国产GPU方案的整机柜32卡交换节点已具备POC展示和小批量发货能力；64卡/256卡交换节点已进入回板调试环节，相关端口已成功点亮；2026年5月正式发布面向万亿级大模型的全系列超节点UniPoD S80000。 风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧等。

     紫光股份(000938) 事件 紫光股份发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收967.48亿元（同比+22.43%），归母净利润16.86亿元（同比+7.19%），扣非净利润16.35亿元（同比+12.26%）。2026Q1总营收279.85亿元（同比+34.61%），归母净利润7.88亿元（同比+126.06%），扣非净利润6.20亿元（同比+51.64%）。 投资要点 业绩表现超预期，智算红利驱动营收利润双高增 2025年，公司全年实现营业收入967.48亿元，同比增长22.43%；实现归母净利润16.86亿元，同比增长7.19%；实现扣非归母净利润16.35亿元，同比增长12.26%。 2026年，公司一季度单季实现营收279.85亿元，同比增长34.61%；实现归母净利润7.88亿元，同比增长126.06%。核心子公司新华三表现尤为强劲，2026年一季度实现营收221.89亿元，同比增长45.08%；净利润9.49亿元，同比增长28.16%。公司业绩高速增长的核心原因在于：精准把握人工智能建设与应用的市场机遇，深化“算力×联接”战略，在智算中心建设和国产化替代领域实现业务的加速落地与规模交付。此外，公司持续推进光互联与超节点两大前沿技术方向研发、丰富国产化产品矩阵。 算力网络与液冷迎共振，AI基础设施步入放量黄金期 在“人工智能+”及数字中国建设的宏观政策指引下，数字经济与实体经济加速融合，驱动底层算力基础设施需求增长。大模型参数量级的攀升与AIGC应用的全面落地，直接拉动了海外CSP大厂与国内互联网、运营商、政企在智算中心上的资本开支。在此背景下，行业技术迭代正发生深刻变革：一方面，超大规模集群推动网络架构向超低时延、高带宽的800G及CPO硅光技术演进；另一方面，高算力密度必然带来机柜散热方案的重构，液冷正加速替代传统风冷。我们认为宏观政策叠加技术代际更迭的趋势为具备全栈AI Infra交付能力的头部厂商打开了增量市场空间。 全栈ICT能力与生态护城河深厚，核心技术集群突破引领市场 公司作为国内全栈ICT企业，2025年在中国企业级WLAN市场份额达27.9%（排名第一）、企业网交换机份额36.1%（排名第一）、X86服务器份额12.5%（排名第三）。在核心产品矩阵与技术参数上，公司卡位智算赛道，推出了支持万亿参数模型训练的H3C UniPoD S80000超节点产品并全面实现关键部件液冷散热；网络端发布了800G国芯智算交换机，并在国芯L3设备中实现业界最低转发时延，51.2T CPO硅光数据中心交换机正在研发中。 此外，公司正稳步推进收购新华三剩余股权的交易事项，这将进一步增厚公司归母净利润。公司在运营商、金融、政企市场的深厚积淀与全栈智算产品的突破，赋予了其在此轮AI算力建设红利中极高的确定性与稀缺性。 盈利预测 预测公司2026-2028年收入分别为1147.15、1332.29、1510.95亿元，EPS分别为0.85、1.10、1.43元，当前股价对应PE分别为37.6、29.1、22.3倍，考虑到公司作为国内全栈ICT领导者有望持续受益于本轮智算建设红利，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济波动导致政企及运营商IT资本开支不及预期；AI相关技术迭代及新产品研发进展不及预期；核心零部件供应链面临外部环境限制等风险。

     紫光股份(000938) 2025年4月28日，公司发布一季度报告，实现营业收入279.85亿元，同比增长34.6%，环比增长44.1%；归母净利润7.88亿元，同比增长126.1%；扣非归母净利润6.20亿元，同比增长51.6%。 经营分析 核心资产新华三持续贡献核心增量，国内政企与国际业务双增：新华三1Q26实现营收221.89亿元，同比增长45.1%；实现净利润9.49亿元，同比增长28.2%；占公司整体营收比重约79%，是业绩增长的核心增量。其中，国内政企业务收入190.71亿元，同比增长55.6%，在政务云、央国企数字化转型、金融信创等多领域持续中标标杆项目；国际业务收入16.46亿元，同比增长56.6%。国内政企与国际业务增速均超50%，收入结构更趋均衡。 费用端改善，利息支出压降释放利润弹性。1Q公司销售/管理/财务/研发费用率分别3.5%/0.9%/-0.2%/4.3%，同比分别下降0.9pct/0.3pct/2.1pct/1.3pct，四项费用率合计压降4.6个百分点，费用管控效果显著。其中财务费用率降幅最大，主因收购惠普股权对应的期权负债已于前期到期，本季不再产生相关利息支出；经营层面公司更多采用低息票据及信用证进行结算，叠加整体利率环境下行，利息支出同比大幅减少。 预付款项大幅增加，主动备货支撑全年交付：1Q末公司预付款项达49.51亿元，环比增加25.33亿元，同比增加38.93亿元。在上游GPU、CPU、内存、交换机芯片等多品类零部件普遍短缺涨价的背景下，公司加大与核心供应商合作力度，以预付款锁定关键物料，为二、三季度及全年交付建立战略储备。我们认为后续随交付推进，预付款项有望逐步转化为收入确认，为全年业绩达成提供确定性支撑。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2026-2028年营收分别为1145/1325/1523亿元，同比增长18%/16%/15%；预计净利润分别为25.0/31.2/40.1亿元，PE分别为31.5/25.2/19.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、Scale-up域研发进展不及预期。

     紫光股份(000938) 业绩表现亮眼，持续受益于国产集群发展，维持“买入”评级 公司发布2026年一季度报告，受Token经济增长带来AI基础设施需求大幅增长，公司营收利润同比大幅增长，核心子公司新华三海内外双市场业绩贡献持续强劲。随着AIGC持续发展，AI服务器、高速交换机以及超节点需求有望加速释放，公司ICT业务有望持续受益，我们上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为33.19/47.16/56.34亿元（原27.98/32.44/40.23亿元），当前股价对应PE为27.7/19.5/16.3倍，公司受益于国产集群发展，维持“买入”评级。 一季度业绩同比大幅增长，新华三海内外双市场齐头并进 2026年一季度，公司实现营业收入279.85亿元，同比增长34.61%；实现归母净利润7.88亿元，同比增长126.06%；实现扣非归母净利润6.20亿元，同比增长51.64%；实现毛利率、净利率分别为12.88%、3.43%，同比分别-2.79pct、+0.25pct。公司归母净利润大幅增长主要系业务量大幅增长、财务费用下降。公司核心子公司新华三一季度实现营业收入221.89亿元，同比增长45.08%；净利润9.49亿元，同比增长28.16%。其中新华三国内政企业务收入190.71亿元，同比增长55.61%；国际业务收入16.46亿元，同比增长56.62%。 “算力×联接”协同优势，产品矩阵持续拓宽 2026年3月，新华三与浙江省政府签订战略合作框架协议，双方将在深化“数字浙江”建设、推动人工智能高质量发展等各领域，深化多层次、宽领域和全方位的战略合作。2025年，公司发布基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机，适配对信息安全要求极高的行业场景。2025年，公司已完成与多家供应商的800G光模块、测试仪的互通验证，顺利通过数个战略客户的POC测试，并实现批量交付部署。Scale-up整机柜研究稳步推进，基于国产头部GPU厂商方案的整机柜32卡交换节点已具备POC展示和小批量发货能力；64卡/256卡交换节点已进入回板调试环节，相关端口已成功点亮。 风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期等。

     紫光股份(000938) 业绩简评 2025年4月15日，公司发布年报，实现营收967.48亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润16.86亿元，同比增长7.2%。对应25Q4营业收入194.27亿元，同比下降3.8%，环比下降35.0%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长158.1%，环比下降48.9%；我们认为Q4营收环比下降主要系物料供给问题导致的波动。 经营分析 政企与国际业务双轮驱动，子公司新华三贡献主要增量。2025年新华三政企营收约658.46亿元，同比+48.8%，国际业务收入达46.20亿元，同比+58.5%，我们认为核心增量来自互联网厂商AICapex提升，带动交换机需求高速增长。竞争格局方面，公司中国企业网交换机市场份额达36.1%位居第一，企业级WLAN份额27.9%连续位列榜首，以太网交换机份额34.5%排名第二，多项核心产品稳居行业前二。资产负债表来看，2025年末公司合同负债达168.82亿元，同比增长16.4%，反映下游互联网及政企客户需求持续旺盛，交付节奏有序推进。 公司坚持"算力×联接"战略，构筑了从底层数字基础设施、中层云与智能平台到上层AI平台的全栈赋能体系：产品层面，公司推出全互联UniPoD S80000系列超节点产品，大幅提升推理效率和可靠性；全面升级智算网络，推出基于DDC架构的新一代无损网络方案及800G国芯智算交换机，Scale-up整机柜32卡交换节点已具备小批量发货能力。光互联领域，公司重点推进CPO技术与Scale-up整机柜两大前沿技术方向研究，800G光模块已完成与多家供应商的互通验证并实现批量交付部署。我们认为公司已在AI全栈实现商业化，叠加智算中心和图灵小镇的生态卡位，后续有望充分享受AI算力基建与行业智能化升级的双重红利，行业领先地位持续巩固。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为1145/1325/1460亿元，同比增长18%/16%/10%；预计EPS分别为0.87/1.10/1.32元，PE分别为32/25/21倍，维持“买入”评级。 风险提示 芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、研发进展不及预期。

     紫光股份(000938) 业绩表现亮眼，持续受益于国产集群发展，维持“买入”评级 公司发布2025年年度报告，2025年，公司实现营业收入967.48亿元，同比增长22.43%，实现归母净利润16.86亿元，同比增长7.19%，实现扣非归母净利润16.35亿元，同比增长12.26%。2025年，公司实现毛利率、净利率分别为14.59%、2.24%，同比分别-2.80pct、-0.27pct。随着AIGC持续发展，AI服务器、高速交换机以及超节点需求有望加速释放，公司ICT业务有望持续受益，受业务释放节奏影响，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为27.98/32.44/40.23亿元（2026-2027年原29.58/35.80亿元），当前股价对应PE为28.5/24.6/19.8倍，公司受益于国产集群发展，维持“买入”评级。 ICT业务收入占比持续提升，新华三海内外双市场齐头并进 2025年，公司中ICT基础设施与服务业务收入达到768.47亿元，占营业收入比重进一步提升至79.43%。2025年，公司控股子公司新华三实现营业收入759.81亿元，同比增长37.96%；实现净利润31.51亿元，同比增长12.30%。在国内市场，新华三全年国内政企业务营业收入达到658.46亿元，同比增长48.84%；在海外市场，新华三通过深化渠道合作、优化产品适配与交付体系，国际业务营业收入46.20亿元，同比增长58.45%。 “算力×联接”协同优势，产品矩阵持续拓宽 2025年，公司发布基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机，适配对信息安全要求极高的行业场景。公司重点推进CPO技术与Scale-up整机柜两大前沿技术方向研究，2025年，公司已完成与多家供应商的800G光模块、测试仪的互通验证，顺利通过数个战略客户的POC测试，并实现批量交付部署。Scale-up整机柜研究稳步推进，基于国产头部GPU厂商方案的整机柜32卡交换节点已具备POC展示和小批量发货能力；64卡/256卡交换节点已进入回板调试环节，相关端口已成功点亮。 风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期等。

     紫光股份(000938) 本报告导读： 互联网行业需求旺盛，新华三表现突出。 投资要点： 维持“优于大市”评级。考虑服务器增长较快，因此调增服务器收入预期同时调整预测收入结构，毛利率、净利润受结构影响有所变化我们预计2025-2027年公司营收分别为1024.17亿元、1237.61亿元和1487.63亿元，归母净利润18.67亿元、24.63亿元和33.12亿元对应EPS为0.65元、0.86元、1.16元（原为0.71元、0.95元、1.17元）。参考可比公司估值，给予公司2026年PE为35倍不变，对应目标价为30.14元（-9%），维持“优于大市”评级。 紫光股份前三季度营收773.22亿元，同比+31.41%，归母净利润14.04亿元，同比-11.24%，扣非后归母净利润14.60亿元，同比+5.15%，毛利率13.72%，同比-3.87pct。 其中新华三表现突出，营业收入596.23亿元，同比+48.07%，其中国内政企业务收入515.02亿元、国际业务收入34.78亿元，分别同比+62.55%、+83.99%，均较H1提速。净利润25.29亿元，同比增长14.75%，重回双位数增长。 25Q3营收298.97亿元，环比+12.25%，其中新华三Q3营收232亿元，环比+10%；毛利率11.32%，环比-3.58pct，我们判断下降主要为IT产品增长快于CT产品，导致收入结构变化；归母净利润3.63亿元，环比-47.57%，主要为毛利率下降影响利润表现。25Q3销售、管理、财务、研发费用率分别为3.42%、0.89%、0.68%、4.28%，分别同比-0.92pct、-0.32pct、+0.40pct、-2.25pct。 风险提示：互联网业务拓展不及预期，行业竞争加剧。

     紫光股份(000938) 核心观点 紫光股份2025年前三季度实现营业收入773.22亿元，同比上升31.41%；归母净利润14.04亿元，同比下降11.24%；扣非归母净利润14.60亿元，同比上升5.15%；公司2025年三季度单季营收298.97亿元，同比上升43.12%；归母净利润3.63亿元，同比下降37.56%；扣非净利润3.42亿元，同比下降30.88%。 受益于AI需求增长，控股子公司新华三营收同比增长48%。2025年前三季度公司控股子公司新华三集团有限公司实现营业收入596.23亿元，同比增长48.07%。其中，国内政企业务收入515.02亿元、国际业务收入34.78亿元，分别同比增长62.55%、83.99%。新华三前三季度实现净利润25.29亿元，同比增长14.75%。在作为第二增长曲线的国际市场，公司持续突破战略客户、加深生态合作、拓展中小企业及行业细分市场、提升品牌国际影响力。 受收入结构影响，2025年Q3公司毛利率有所下滑。2025年前三季度实现毛利率13.72%，同比下滑3.87pp；2025年第三季度毛利率为11.32%，同比下滑3.65pp，环比下滑3.58pp。公司2025年三季度盈利能力有所下滑主要系互联网定制化服务器发货量于三季度集中释放，该类产品毛利率偏低但收入体量较大，对公司毛利率产生一定影响。2025年前三季度公司实现净利率2.23%，同比下滑1.21pp；2025年第三季度净利率为1.46%，同比上升0.03pp，环比下滑1.89pp。公司不断优化组织架构、加强费用管理、提升运营效率，2025年前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为3.80%/1.00%/4.82%，同比分别下降1.26pp/0.22pp/1.60pp。 公司以“算力x联接”为技术战略指引，布局“AI in ALL”产品解决方案。2025年前三季度，公司紧抓人工智能产业发展机遇，充分发挥“算力×联接”的协同优势，深化“AI in ALL”与“AI for ALL”战略。公司持续推出新一代智算产品与解决方案，满足行业客户在大模型训推效率提升、大规模算力集群部署、智能运维及绿色节能等方面的核心需求，并以“AI+场景化解决方案”助力政府、互联网、运营商、金融、医疗等众多行业客户加快“人工智能+”行动落地。 风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：公司深耕“算力与联接”，受益于AI浪潮控股子公司新华三营收实现快速增长。根据前三季度业绩情况及AI推进节奏，调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.2/23.6/29.3亿元（前值为20.1/24.7/29.8亿元），当前股价对应PE分别为41/31/25X，维持“优于大市”评级。

     紫光股份(000938) 业绩短期承压，有望深度受益于国内超节点需求，维持“买入”评级 公司发布2025年三季度报，2025前三季度，公司实现营收773.22亿元，同比+31.41%，实现归母净利润14.04亿元，实现扣非归母净利润14.60亿元，同比+5.15%，子公司新华三实现营收596.23亿元，同比+48.07%，其中国内政企业务营收和国际营收分别同比+62.55%和+83.99%。2025Q3，公司实现营收298.97亿元，同比+43.12%，实现归母净利润3.63亿元，实现扣非归母净利润3.42亿元。考虑到算力卡短期供给受限，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为17.77/25.60/31.86亿元（原25.67/29.58/35.80亿元），当前股价对应PE为46.8/32.5/26.1倍，随着AI持续发展，AI服务器、交换机以及超节点需求有望加速，我们看好公司ICT业务长期发展，维持“买入”评级。 推出UniPoD超节点、102.4T交换机，助力国产算力集群发展 在计算侧，公司推出UniPoD超节点，其中S80000超节点支持64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，未来可向1024卡演进，截至2025Q3，S80000已完成在多个大型项目的集群化部署，并进一步开展下一代千卡及更大规模超节点产品的研发。在液冷配套方面，公司加速推进在相变冷板等新兴技术的开发与产品落地，具备液冷整机柜设计制造全流程能力。在网络侧，推出DDC架构网络交换机方案，在小红书实现智算网络规模化实测验证，推出102.4T交换机，配备128个800G OSFP全速端口。 持续完善海外市场布局，拟H股上市，打开成长新空间 公司持续完善海外布局，截至2025H1，在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立22个海外子公司，服务覆盖180余个国家及地区，海外合作伙伴数量超过3300家，推出子品牌Aolynk，有望打开海外SMB市场。截至10月底，公司已向联交所递交H股发行并上市申请，拟公开发行不超过公司发行后总股本的约10%，有望补充公司研发、并购、销售网络建设所需资金，提升品牌国际影响力。 风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期等

     紫光股份(000938) 2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告，2025年前1-3季度公司实现营业收入773.22亿元，同比增长31.41%；实现归母净利润14.04亿元，同比下降11.24%。对应3Q25营业收入298.97亿元，同比增长43.12%，环比增长12.25%；实现归母净利润3.63亿元，同比下降37.56%，环比下降47.57%。 经营分析 政企、国际业务放量，带动子公司新华三营收高增。3Q25新华三政企营收约204.7亿元，同比+78%/环比+9%，国际业务收入达15.6亿元，同比+125%/环比+80，我们认为核心增量来自下游互联网客户对AI服务器的采购、以及400G/800G高速交换机收入占比的提升。从资产负债表看，3Q25公司合同负债同比增长18%，交付节奏。公司3Q25毛利率11.32%，同比-3.65pct，环比-3.58pct，低毛利的AI服务器收入占比提升致公司盈利能力下滑，伴随海外业务收入占比的提升，公司盈利水平有望有所修复。单季度销售费率、管理费率、研发费率环比均下滑，控费能力不断提升。 智算领域全栈布局，有望在scale-up域率先突破：公司持续深化智算领域的全栈布局，继UniPoD S80000超节点产品完成部署的同时，展开下一代千卡及以上更大规模超节点产品的研发和落地；持续投入光互联，基于硅光CPO和NPO技术的产品已实现规模化商用；基于通算智算一体化能力，打造集智能算力调度、资源精细监控与自动化运维、一站式大模型服务于一体的AI云平台，从统一架构的云底座，到全场景覆盖的行业云方案，满足不同行业、不同场景下的部署需求。作为国内兼备计算能力、交换能力的厂商，我们持续看好公司在超节点、scale-up等领域率先取得突破，巩固行业地位。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2025-2027年营收分别为933.9/1112.5/1311.1亿元，同比增长18%/19%/18%；预计EPS分别为0.63/0.97/1.30元，PE分别为45/29/21倍，维持“买入”评级。 风险提示 债务成本高、存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、Scale-up域研发进展不及预期。

     紫光股份(000938) 本报告导读： 互联网行业需求旺盛带动公司季度收入加速增长 投资要点： 维持“优于大市”评级。我们预计25-27年公司营收分别为952亿元1147亿元、1362亿元（原2025-26预测为958.59亿元、1082.22亿元），归母净利润分别为20.4亿元、27.1亿元、33.6亿元（原2025-26预测为28.36亿元、33.06亿元），对应EPS为0.71元、0.95元、1.17元。参考可比公司估值，给予2026年PE35倍（原为2025年35x），对应目标价为33.21元（-4%）。 季度收入继续加速增长。公司25H1实现营业收入474.25亿元，同比+24.96%；实现归母净利润10.41亿元，同比+4.05%；扣非后归母净利润11.18亿元，同比+25.10%；毛利率为15.24%，同比-3.80pct公司25Q2实现营业收入266.35亿元，同比+27.17%、环比+28.12%实现归母净利润6.92亿元，同比+18.01%、环比+98.64%；扣非后归母净利润7.09亿元，同比+28.72%、环比+73.21%；毛利率为14.90%同比-3.38pct、环比-0.77pct。 互联网业务增长拉动显著。25H1新华三实现营业收入364.04亿元同比+37.75%；实现净利润18.51亿元，同比+2%。其中国内政企业务收入310.35亿元，同比+53.55%，主要受整个互联网行业需求持续增长带动和公司在互联网厂商的全面布局；国际业务收入19.19亿元，同比+60.25%，均实现高速增长。分业务来看，ICT基础设施及服务收入360.42亿元，同比+37.80%，毛利率18.06%，同比-6.32pct；IT产品分销与供应链服务收入140.15亿元，同比+2.93%，毛利率4.57%，同比-1.24pct。 存货、合同负债维持高位，行业保持高景气度。25H1末存货438.42亿元，较年初增长19.0%；合同负债159.12亿元，较年初增长9.7%25H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为4.03%、1.06%、5.16%、1.50%，同比分别-1.42pct、-0.16pct、-1.19pct+0.91pct。财务费用7.10亿元，同比+218.08%，主要原因为：1）2024年收购新华三30%股权新增约90亿元贷款对应利息费用；2）剩余新华三19%股权的期权远期安排作为金融负债，对当期损益的影响金额为-1.53亿元。 风险提示。互联网业务拓展不及预期；行业竞争加剧。

     紫光股份(000938) 事件： 公司发布2025半年度报告，25H1公司实现营业收入474.25亿元，同比增长24.96%；实现归母净利润10.41亿元，同比增长4.05%；实现扣非归母净利润11.18亿元，实现同比增长25.10%。 AI浪潮带动ICT设备需求，新华三增长动能较强 2025年上半年，公司实现营业收入474.25亿元，同比增长24.96%，其中ICT基础设施及服务业务收入达到360.42亿元，同比增长37.80%，占营业收入比重进一步提升至76.00%。单Q2来看，公司实现营业收入266.35亿元，同比增长27.17%，实现归母净利润6.92亿元，同比增长18.01%。 控股子公司新华三2025年上半年实现营业收入364.04亿元，同比增长37.75%；实现净利润18.51亿元。新华三国内政企业务营业收入310.35亿元，同比增长53.55%；国际业务营业收入19.19亿元，同比增长60.25%。 短期毛利率承压，期待盈利能力改善 公司上半年实现毛利率15.24%，净利率2.71%，同比下降3.79pct/1.84pct。其中单Q2毛利率14.90%，净利率3.35%，同比下降3.38pct/1.55pct。在毛利率上半年有所承压同时，公司费用率管控有一定成效。我们积极期待公司后续毛利率企稳回升，盈利能力改善。 聚焦“AI for ALL”，产品侧推陈出新技术能力领军 公司聚焦“AI for ALL”，重点围绕AIGC应用、高效多元算力供给、高品质网络联接等方向进行产品和技术迭代创新，打造了以高速无损网络、人工智能服务器、下一代存储、算力调度管理平台为核心的全栈智算解决方案。 在产品侧，公司重点规划并推出UniPoDS80000超节点，64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，目前已完成在多个项目的部署；推出高密液冷整机柜方案，单柜支持64张高性能AI加速卡或千核级CPU部署需求，大幅提升算力部署密度。同时，上半年公司发布了基于DDC架构的新一代无损网络解决方案以及基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机，扩充了系列国产化交换机产品矩阵，上半年400G和800G交换机产品收入均取得了较快的增长。公司围绕“算力×联接”战略，持续提升开放、多元、全栈能力。 盈利预测与投资建议：基于公司24年及25年上半年经营业绩情况，我们调整25-26年归母净利润预测至19.2/25.7亿元（原值为28.8/34.3亿元），预计27年归母净利润为32.8亿元，对应25-27年PE估值为45/34/27倍，维持“增持”评级。 风险提示：AI行业推进不及预期，竞争激烈影响毛利率水平，传统业务复苏缓慢，产品市场份额拓展不及预期等风险