海信家电(000921) 报告摘要 基本盘业务：多联机稳定领先+传统大电差异化竞争，全球化布局持续推进。1）内销：2024年海信日立在中国多联机市场的份额达23.1%，连续六年位居行业第一；同时家装和工程领域均产品力雄厚，2024年发布国产首款5G整体式天氟地水中央空调“海信舒润系列”，并推出工程领域M3光合系列全域场景解决方案。针对高普及度的空冰洗厨等大家电品类采取差异化竞争策略，并且作为行业龙头之一有望率先受益于以旧换新政策带来的持续利好。2）外销：公司在产品研发、渠道拓展、体育营销三方面同步发力，海外业务围绕欧洲、美洲、中东非、亚太和东盟五大区域展开，实现收入支柱多元化的同时产能分布广泛，业务全球化布局的持续推进。 新兴业务：收购三电进军新能源热管理领域，产品力+客户优势助力增长。公司于2021年5月完成了对日本三电控股的收购，正式进入新能源汽车热管理市场，2021-2024年海信家电从三电控股获得的投资收益从0.88亿元提升至2.23亿元，CAGR达36.14%。三电在压缩机方面技术优势显著，同时在维持现有客户群的基础上积极拓展新订单，2024年实现中国区配套订单金额同比+20.8%。我们认为，三电在压缩机领域的深厚技术积淀，以及丰富的客户积累和持续性的订单拓展，均为其未来收入业绩增长提供了有力支撑。 投资建议：行业端，伴随国内新一轮“以旧换新”政策催化，出口链恢复性增长叠加关税政策放松，白电需求有望持续复苏；乘新能源汽车发展东风，上游压缩机等零部件行业有望增长。公司端，央空板块持续巩固多联机领先优势，传统大电通过差异化竞争策略实现中高端布局的不断深化；三电并表后在新能源热管理业务方面积极拓展，未来有望共同推动公司收入业绩增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润为36.54/37.46/38.93亿元，对应EPS为2.64/2.70/2.81元，当前股价对应PE为10.21/9.96/9.59倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济与政策风险、市场竞争加剧、原材料价格上涨、关税政策变动、并购整合不及预期等风险。

     海信家电(000921) 2025Q1盈利能力保持稳健提升，海外增长亮眼，维持“买入”评级 2025Q1公司实现营收248.4亿元（同比+5.8%，下同），归母净利润11.3亿元（+14.9%），扣非归母净利润10.1亿元（+20.3%）。公司外销业务表现亮眼、降本增效叠加产品结构优化下盈利能力保持稳健提升态势，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为38.4/43.4/48.3亿（原值为37.54/41.90/45.99亿），对应EPS分别为2.77/3.13/3.49元，当前股价对应PE为10.0/8.8/7.9倍，公司内销受益于以旧换新，外销盈利能力持续优化，具有一定α，维持“买入”评级。 我们预计央空重回增长，家空实现较快增长，外销整体增速更快 2025Q1分业务看，我们预计：（1）央空业务重回增长，报告期内海信系多联机市占率超20%、持续引领行业，零售端拉动下预计有效抵御地产端风险；（2）家空业务实现较快增长，预计外销增速更高。根据产业在线，2025Q1海信空调内/外销同比分别+9%/+32%。海信新风空调品类全渠道销售额占有率达42.8%、位列第一。（3）冰冷洗业务保持高个位数增长。根据产业在线，2025M1-2海信冰箱内/外销同比分别+12%/+22%。海信系冰箱内销线下占有率位居TOP2，线上+线下占有率同比提升2.6pcts。（4）三电公司获得新能源车HVAC大单，荣获核心客户“最佳供应商合作伙伴”，随着订单不断释放，收入有望逐渐回暖。 2025Q1毛利率随外销增长有结构性波动，净利率保持稳健提升 2025Q1毛利率21.4%（-0.2pcts），波动预计主系低毛利率的外销业务实现更快增长所致，2025Q1期间费用率15.3%（-0.4pcts），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.4/-0.3/持平/+0.3pcts。其他因素看，对联营企业和合营企业的投资收益/信用减值损失/资产处置损益分别正向拉动净利率同比提升0.2/0.1/0.1pcts，而公允价值变动净收益/营业外收入/所得税因素分别使得净利率同比降低0.2/0.2/0.1pcts，综合影响下2025Q1净利率为6.6%（同比+0.03pcts），归母净利率为4.5%（+0.4pct），扣非净利率为4.1%（+0.5pct），盈利能力保持稳健提升。风险提示：内销竞争加剧、原材料价格风险、海外自有品牌建设不及预期等。

     海信家电(000921) 事件：2025Q1公司实现营业收入248.38亿元，同比+5.76%，归母净利润11.27亿元，同比+14.89%。 外销快速增长，内销表现平稳 收入端，内销方面，根据奥维数据显示，25Q1空调线上/线下销售同比-3%/+20%，冰箱线上/线下销售同比+1%/17%，洗衣机销售规模较小，线上/线下销售同比+64%/+32%，内销呈现平稳增长。外销方面，根据产业在线数据显示，25Q1海信空调外销量同比+32%，25M1-2冰箱外销量同比+22%，外销呈现快速增长。 收入结构变化影响毛利率，净利率水平同比提升 2025Q1公司毛利率为21.41%，同比-0.22pct，净利率为6.58%，同比+0.03pct。根据公司24年年报显示，内外销毛利率分别为30.7%/11.4%，公司25Q1公司毛利率更低的外销增速较好，我们预计毛利率同比略下滑主要是收入结构变化所致。 2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为9.55%、2.39%、3.32%、0.02%，同比-0.45、-0.25、+0.02、+0.33pct。公司费用率基本保持平稳，财务费用率同比提升主要由于汇兑损益波动所致。 公司短期现金流承压 2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为0.65亿元，同比-58.3%，其中购买商品、接受劳务支付的现金143.44亿元，同比+14.43%。 投资建议：公司是央空领域龙头企业，在经营改善背景下央空及白电业务盈利能力持续提升，且后续外销自有品牌收入占比有望不断提升，贡献营收业绩。根据公司一季报，我们维持原盈利预测，预计25-27年归母净利润为38.5/43.6/48.9亿，对应PE为9.8x/8.7x/7.7x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；外销进展不及预期；原材料价格大幅波动风险；汇率变动风险；三电整合进度不及预期风险。

     海信家电(000921) 主要观点： 公司发布25Q1业绩报告： Q1：收入248.38亿元（同比+5.76%），归母净利润11.27亿元（同比+14.89%）；扣非归母净利润10.08亿元（同比+20.27%）； 收入符合预期、利润超市场预期 收入分析：央家空内销修复 分区域：我们预计Q1内销基本持平/外销同比+20%+，较24Q4（内销基本持平/外销+20%+）趋势类似； 分产品：我们预计Q1收入增速排序家空>冰洗>央空，央家空内销环比修复： 央空：我们预计Q1同比低个位数增长（24Q4预计同比下滑中个位数），其中预计内销同比略增/外销高增，较24Q4（预计内销中高个位数下滑/外销约+35%+）内销略修复，预计家装工建领域有所增长、地产精装配套领域仍承压但占比已显著降低； 家空：我们预计Q1同比约+15%（24Q4预计同比约+20%+）延续双位数增长，其中预计内销略增/外销+30%+，较24Q4（内销略下滑/外销+40%+）内销略修复/外销延续高增，其中我们预计外销分区域同比增速排序为中东非/东盟＞欧洲＞美洲/亚太； 冰洗：我们预计Q1同比中高个位数增长（24Q4同比+11-12%），其中预计内销中低个位数下滑/外销双位数增长，较24Q4（内外销同比均双位数增长）内销降速主因去年同期618大促提前备货致基数较高； 三电：我们预计Q1同比略降，延续24Q4走势。 利润分析：央空盈利修复贡献 毛利率：Q1为21.41%(同比+0.3pct)，其中预计内外销毛利率皆抬升，分产品来看： 央空：我们预计毛利率同比改善贡献； 家空：我们预计毛利率同比略降，但预计内销受益新风空调等结构改善+降本、毛利率同比正增； 冰洗：我们预计毛利率同比略降，但预计外销改善较大，主因航运扰动减弱+墨西哥工厂承担任务更重下产能利用率爬升。 归母净利率：Q1为4.5%（同比+0.4pct）；预计央空净利率同比约+1pct有所带动。 投资建议： 我们的观点： 公司Q1央空盈利修复助力公司利润超预期，后续关注公司央空持续提效（央家空协同+海外/细分品类(旧改/工建)挖潜），以及海外新兴市场挖潜+渠道精细化。 盈利预测：基于公司最新业绩表现，我们调整25-27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入1019.16/1095.54/1166.58亿元（前值1028.94/1104.43/1177.77亿元），同比+9.9%/+7.5%/+6.5%，归母净利润38.92/44.36/48.90亿元（前值38.55/44.24/49.63亿元），同比+16.2%/+14.0%/+10.2%；对应PE10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料成本波动。

     海信家电(000921) 投资要点 事件：公司发布年报，2024年公司实现营收927.5亿元，同比增长8.3%；归母净利润33.5亿元，同比增长18%；扣非净利润26.1亿元，增长同比10.6%，其中非经常性损益主要来自于汇兑和理财产品收益。单季度来看，Q4公司实现营收221.7亿元，同比增长7.1％；归母净利润5.5亿元，同比增长34.9%；扣非后归母净利润3.2亿，同比增长8.2%。2024年公司现金分红17亿元，分红率达50.9%。 核心品类保持稳定，海外持续快速增长。分产品来看，2024年公司暖通空调/冰洗/其他主营分别实现营收402.8亿元/308.4亿元/125亿元，分别同比+4.2%/+18.3%/+2.2%；分地区来看，公司境内/境外分别实现营收479.9亿元/356.3亿元，分别同比-2.1%/+27.6%。我们推测，在前三季度整体国内家电行业整体承压，公司国内业务也出现下滑，但Q4在国补刺激下有所回升，预计2025年国内家电业务有所回暖。 冰洗业务海外增长迅速。公司积极打造海外五大区域引擎，2024年海外白电收入同比增长36%，销售结构不断改善，盈利能力不断提升。分区域来看，欧洲/美洲/中东非/亚太/东盟分别同比+35%/+47%/+27%/+15%/+32%，其中欧洲区冰箱/洗衣机收入分别同比增长23%/48%，美洲区冰箱/洗衣机收入分别同比增长70.7%/70%，公司全球化布局持续推进，OBM业务发展良好。 结构变化影响毛利，整体盈利能力稳健。2024年公司毛利率为20.8%，同比-1.3pp，我们认为主要系毛利率较低的海外业务增长迅速，结构变化拉低公司整体毛利率。其中暖通空调/冰洗/其他主营毛利率分别为28.6%/17.6%/15.1%，分别同比-1.3pp/-0.7pp/+3.5pp；分区域来看，公司境内/境外毛利率分别为30.7%/11.4%，分别同比-0pp/+1.9pp，海外毛利率持续提升，盈利能力不断改善。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为9.7%/2.7%/0%/3.7%，分别同比-1.2pp/0pp/+0.2pp/+0.5pp；公司净利率为5.5%，同比-0.1pp。 央空稳步增长，处于引领地位。2024年，面对地产市场持续低迷及公建项目缩减的双重挑战，公司中央空调业务通过技术创新实现销售业绩稳步增长，国内多联机市场份额超20%，仍处于行业引领地位，预计2025年海外将继续维持高速增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.77元、3.18元、3.58元，对应PE为11、9、8X，维持“持有”评级。 风险提示：地产恢复不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧等风险。

     海信家电(000921) 核心观点 四季度经营回暖，盈利有所改善。公司2024年实现营收927.5亿/+8.3%，归母净利润33.5亿/+18.0%，扣非归母净利润26.1亿/+10.7%。其中Q4收入221.7亿/+7.1%，归母净利润5.5亿/+34.9%，扣非归母净利润3.2亿/+8.2%。公司拟每10股派发现金红利12.3元，对应3月28日收盘价股息率为4.1%，现金分红率为50.9%。公司外销持续高景气，内销在国补政策带动下有所回暖，Q4经营业绩环比Q3明显好转，盈利能力有所优化。 家空增长较快，央空盈利提升。2024年公司暖通空调收入增长4.2%至402.8亿，其中H1/H2分别+7.6%/+0.1%。其中海信日立收入下滑6.4%至207.4亿，其中H1/H2分别+0.3%/-13.4%；海信日立之外的空调收入同比增长18.5%至195.4亿，其中H1/H2分别+15.9%/+22.4%。海信日立净利率同比提升2.2pct至16.8%，公司暖通空调分部经营利润率同比-0.5pct至12.2%。 冰洗收入快速增长，盈利保持稳定。2024年公司冰洗收入同比增长18.3%至308.4亿，其中H1/H2分别+26.8%/+11.5%；冰洗经营利润率同比-0.1pct至3.6%，预计主要系外销占比提升的结构性因素所致。 三电收入表现平稳，盈利持续修复。根据三电控股公告，2024年三电收入同比增长2.5%至1838亿日元（约合人民币85亿元，考虑到日元贬值，预计人民币口径下三电收入小幅下降）；EBITDA为71亿日元（约合人民币3亿元）；归母利润为-8亿日元（约合人民币-0.4亿元），同比减亏26亿日元。 海外驱动增长。公司2024年外销收入同比增长27.6%至356.3亿，其中海外白电收入同比增长36%，欧洲/美洲/中东非/亚太/东盟区家电收入分别增长35%/47%/27%/15%/32%。公司海外各区域收入快速增长，贡献主要增长动能。净利率稳步提升。同口径下，公司2024年毛利率-0.4pct至20.8%，预计主要系内外销结构变动所致，其中内销毛利率同比-0.1pct至30.7%，外销毛利率同比+1.9pct至11.4%。公司研发投入加大，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.3/+0.0/+0.5/+0.2pct至9.7%/2.7%/3.7%/-0.0%。公司投资收益、公允价值变动收益等同比增加约6亿，全年归母净利率同比+0.3pct至3.6%。风险提示：行业竞争加剧；汇率大幅波动；原材料价格大幅上涨；海外业务发展不及预期；三电整合及扭亏进度不及预期。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级 公司外销延续高景气，内销国补政策带动需求回暖，维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润37.8/41.9/46.3亿元，同比+12.8%/+11.0%/+10.4%，对应PE=11.1/10.0/9.0x，维持“优于大市”评级。

     海信家电(000921) 主要观点： 公司发布2024年业绩报告： 24Q4：收入221.67亿元（同比+7.08%），归母净利润5.55亿元（同比+34.91%）；扣非归母净利润3.17亿元（同比+8.24%）；2024：收入927.46亿元（同比+8.35%），归母净利润33.48亿元（同比+17.99%）；扣非归母净利润26.06亿元（同比+10.65%）。业绩表现超市场预期/符合我们预期，扣非归母差异主受远期锁汇和理财收益影响。 收入分析：Q4空调提速 分区域：我们预计Q4内销同比增长低个位数/外销同比+20%+，较Q3内/外销同比各-16%/+30%，内销增速环比改善、外销高增贡献，其中外销24年家电业务各区域同比：美洲（白电）+46.5%/欧洲（白电）+35%/中东非+27%/东盟+32%/亚太+15%，外销受益欧美品类补齐+新兴市场挖潜高增； 分产品：我们预计Q4收入增速排序家空>冰洗>央空，空调品类提速： 央空：我们预计Q4同比下滑中个位数（Q3预计同比下滑低双位数），其中预计内销同比下滑中高个位数/外销同比+35%+，较Q3内销同比约双位数下降/外销同比约+25%均提速； 家空：我们预计Q4同比+20%+（Q3预计同比增长个位数），其中预计内销同比略下滑/外销同比+40%+，较Q3内销同比约双位数下降/外销同比约+50%，内销修复/外销延续高增； 冰洗：我们预计Q4同比+11-12%与Q3同比+10%左右趋势类似，其中预计Q4内外销同比均双位数增长； 三电：我们预计Q4同比略降，延续Q3走势。 利润分析：盈利稳定，分红提升 毛/净利率：公司Q4毛利率19.69%（同比+1.3pct），归母净利率2.5%（同比+0.5pct），扣非归母净利率1.4%（同比+0.02pct），盈利水平整体稳定； Q4归母净利润增量1.4亿元，我们大致拆分来源： 央空：我们预计Q4净利率同比-2pct，预计相比去年同期影响归母净利润约-1.0亿元； 家空：我们预计Q4净利率约同比-1pct，预计相比去年同期影响归母净利润约-0.02亿元； 冰洗：我们预计Q4净利率约同比+1pct，预计相比去年同期影响归母净利润约+1.1亿； 三电：我们预计Q4减亏约1.3亿。 分红率提升：公司公告拟每10股派息12.3元，对应分红率51%（上年49%）。 投资建议： 我们的观点： 公司24年业绩表现超股权激励目标，后续看公司央空提效（央家空协同+海外/细分品类(旧改/工建)挖潜），以及海外欧美品类补齐+新兴市场挖潜。 盈利预测：基于公司24年业绩表现，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入 1028.94/1104.43/1177.77亿元（25-26年前值1031.75/1104.75亿元），同比+10.9%/+7.3%/+6.6%，归母净利润38.55/44.24/49.63亿元（25-26年前值36.72/40.94亿元），同比 15.1%/+14.8%/+12.2%；对应PE11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料成本波动。

     海信家电(000921) 2024Q4盈利能力保持稳健提升，海外增长亮眼，维持“买入”评级2024年公司实现营业收入927.5亿元（同比+8.3%，下同），归母净利润33.5亿元（+18.0%），扣非归母净利润26.1亿元（+10.7%）。单季度看，2024Q4实现营业收入221.7亿元（+7.1%），归母净利润5.5亿元（+34.9%），扣非归母净利润3.2亿元（+8.2%）。2024年分红比例为51%。地产阶段性承压，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为37.54/41.90/45.99亿元（2025-2026原值为38.4/43.4亿元），对应EPS分别为2.71/3.02/3.32元，当前股价对应PE为11.2/10.0/9.1倍，公司海外业务增速较快，盈利能力持续提升，我们仍看好公司利润端持续改善，维持“买入”评级。 中高端冰洗业务快速突破，海外白电业务保持较快增速，多个市场实现突破分业务看，2024年公司空调收入402.8亿元（+4.2%），其中央空国内多联机份额超20%、保持引领，空气产业融合、内部管理提效逐渐收获成效。家空线上/线下零售额同比分别+11%/+21%；冰洗收入308.9亿元（+18.5%），冰冷产品中高端零售额增长19.8%，海信系冰箱零售额增长21%；其他主营业务收入125亿元（+2.2%），其中厨电业务营收同比+72%，洗碗机销额同比+152%。分地区看，2024年境内收入479.9亿元（-2.1%），其中璀璨高端套系收入增长52%，高端化业务增长较好；境外收入356.3亿元（+27.6%），其中白电收入增长36%，分区域看，欧洲区增长35%、美洲区增长47%、中东非区增长27%、亚太区增长15%、东盟区增长32%，新兴市场与欧美成熟市场均保持较快增长。 2024Q4盈利能力保持稳健提升，运营周转情况良好 2024Q4毛利率19.7%(-2.3pct，下降主系会计准则变更影响，还原后收窄为-0.2pct)，除空调外其他品线均有改善。费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比分别-3/-0.2/+0.3/-0.6pct，费用持续优化。综合影响下2024Q4净利率为4.3%（+0.3pct），归母净利率为2.5%（+0.5pct），扣非净利率为1.4%（同比持平），主要非经常性影响因素包括公允价值变动损益、政府补贴以及委托投资损益。截至2024年底，公司净营业周期为-60.4天，同比减少27.9天，运营情况良好。风险提示：内销竞争加剧、原材料价格风险、海外自有品牌建设不及预期等。

     海信家电(000921) 事件：公司2024年实现营业收入927.46亿元，同比+8.35%，归母净利润33.48亿元，同比+17.99%；其中2024Q4实现营业收入221.67亿元，同比+7.08%，归母净利润5.55亿元，同比+34.91%。向全体股东每10股派发现金红利人民币12.30元（含税），分红比例51%。 外销增速亮眼多点开花，日立央空增速承压 分品类看，日立央空增速承压。24A空调/冰洗收入同比+4.2%/+18.3%，其中海信日立收入同比-6.4%，剔除日立后空调收入增速为+18.5%。 分地区看，外销白电增速亮眼，自有品牌影响力不断提升。24年内外销收入同比-2.1%/+27.6%。24年海外白电收入同比增长36%；其中欧洲+35%，美洲+46.5%，中东非+27%，亚太+15%，东盟+32%。 外销利润率有所修复，央空利润率同比提升 2024年公司毛利率为20.78%，同比-1.31pct，净利率为5.53%，同比-0.07pct；其中2024Q4毛利率为19.69%，同比-2.35pct，净利率为4.33%，同比+0.32pct。毛利率方面，分品类看，24A空调/冰洗毛利率同比-1.32/-0.74pct；分地区看，24A内外销毛利率同比-0.05/+1.9pct。净利率方面，分品类看，24A空调/冰洗经营利润率为12.2%/3.6%，同比-0.5/-0.1pct。海信日立净利率为16.8%，同比+2.2pct。 公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为9.71%、2.69%、3.72%、-0.04%，同比-1.17、+0.01、+0.47、+0.2pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为8.34%、3.26%、4.42%、-0.1%，同比-3.01、-0.23、+0.26、-0.61pct。销售费用率同比显著下降，主要由于会计准则变更，主营业务成本和其他业务成本不再计入销售费用，24年调整后的销售费用率同比-0.29pct。 购买商品的支付现金增加使短期现金流下滑 资产负债表方面，公司2024年货币资金+交易性金融资产为206.07亿元，同比13.65%，存货为75.67亿元，同比+11.7%，应收票据和账款合计为109.4亿元，同比+9.76%。现金流方面，公司2024年经营活动产生的现金流量净额为51.32亿元，同比-51.64%，其中购买商品、接受劳务支付的现金538.14亿元，同比+21.33%；其中2024Q4经营活动产生的现金流量净额为-0.75亿元，23Q4为19.11亿，其中购买商品、接受劳务支付的现金146.57亿元，同比+10.14%。 投资建议：公司是央空领域龙头企业，在经营改善背景下央空及白电业务盈利能力持续提升，且后续外销自有品牌收入占比有望不断提升，贡献营收业绩。根据公司年报，我们适当下调了公司销售和管理费用率，同时上调了外销毛利率，预计25-27年归母净利润为38.5/43.6/48.9亿（前值25-26年39/44.7亿），对应PE为10.9x/9.6x/8.6x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；外销进展不及预期；原材料价格大幅波动风险；汇率变动风险；三电整合进度不及预期风险；员工持股计划实际落地不及预期的风险。

     海信家电(000921) 事件：2025年3月28日，海信家电发布2024年年报。2024年公司实现营业收入927.46亿元（+8.35%），归母净利润33.48亿元（+17.99%），扣非归母净利润26.06亿元（+10.65%）。 2024Q4业绩端增速较快，洗碗机销售额表现靓丽。1）分季度看，2024Q4公司营收达221.67亿元（+7.08%），归母净利润达5.55亿元（+34.91%），收入端表现稳健，业绩端实现较快增长。2）分产品看，2024年公司暖通空调/冰洗/其他主营分别实现收入402.84/308.39/125.00亿元，分别同比+4.22/+18.29/+2.15%，其中公司家空2024年线上/线下零售额分别同比+10.8/+21.2%，厨电业务营收同比+72%实现高增，洗碗机销售额同比+152%增速亮眼。3）分地区看，2024年公司内销/外销分别实现收入479.94/356.29亿元，分别同比-2.12/+27.59%，欧洲、美洲、中东非、亚太和东盟地区收入分别同比+35/+47/+27/+15/+32%，共同拉动海外整体收入实现快速增长。 2024Q4毛利率短期承压，费用率控制合理助力净利率逆势提升。1）毛利率：2024Q4公司毛利率达19.69%（-2.35pct），短期承压或系空调品类毛利率下滑的影响。2）净利率：2024Q4净利率达4.33%（+0.33pct），相较于毛利率实现逆势提升，主系期间费用率管控合理。3）费用端：2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.34%（-3.01pct）、3.26%（-0.23pct）、4.42%（+0.26pct）、-0.10%（-0.60pct），其中销售费用率降幅较为显著，整体期间费用率控制合理。 投资建议：行业端，伴随国内新一轮“以旧换新”政策催化，出口链恢复性增长，白电需求有望持续复苏；乘新能源汽车发展东风，上游压缩机等零部件行业有望增长。公司端，白电产品中高端布局持续深化，新能源热管理业务积极拓展，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润为37.49/42.18/45.49亿元，对应EPS为2.71/3.04/3.28元，当前股价对应PE为11.17/9.93/9.21倍。维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险、大宗原材料、核心配件价格波动风险、海运及人力成本上升风险、贸易保护主义带来市场风险、技术迭代等。

     海信家电(000921) 我们在1月9日的消费与休闲企业日活动中主持了海信家电管理层的线上会议。会议要点包括：1)管理层预计2024年四季度和2025年全年收入增幅为中高个位数，利润将达到激励计划的预设目标；2)中央空调仍然是投资者关注的焦点，管理层表示，2024年四季度中央空调业务环比改善，主要得益于2C和2B渠道，而工程渠道仍然疲软。展望2025年，管理层预计国内销售基本持平，海外市场将保持强劲。不过，我们认为国内增长存在上行风险，因为日前公布的2025年以旧换新刺激措施将对中央空调带来增量提振（今年消费者最多可获得3件空调产品的补贴，而去年仅限1件）；3)白电受益于以旧换新刺激措施，四季度国内市场环比改善，渠道库存处于良性水平，同时海外市场增速依然强劲，新兴市场增速继续超过发达市场；4)利润率方面，管理层预计中央空调利润率保持稳定，效率提升将抵消渠道/品牌结构带来的拖累，而他们预计传统白电业务的国内外市场利润率都将有所提升，得益于产品结构改善和效率提升。 会议要点 2024年四季度：管理层预计2024年四季度收入增幅为中高个位数，利润增长将帮助公司实现激励计划预设的年度增长目标。 国内市场方面，白电增速较三季度大幅提高。管理层提到，就月环比而言，10月份国内冰箱和洗衣机/分体式空调增幅约为20%/双位数，11月份增幅为个位数，12月份环比增速加快。相比之下，中央空调仍然承压，但降幅较三季度环比收窄（三季度国内市场下降近20%）。 海外销售保持强劲增长势头。管理层表示，空调的海外增速与2024年三季度相似。虽然管理层预计冰箱和洗衣机的海外增速将环比放缓，但增幅仍可达到15-20%。管理层预计中央空调出口将增长30%左右。 2025年目标：与2024年四季度类似，管理层预计2025年收入增幅为中高个位数，利润增长将实现激励计划预设的增长目标。 中央空调业务：分渠道来看，管理层表示四季度国内市场上的工程渠道仍然面临最严峻的增长压力，而2C和2B渠道环比回暖。展望2025年，管理层预计压力仍体现在工程渠道，改善来自于2C和2B渠道。他们预计，综合所有渠道来看，国内销售将基本持平。相比之下，管理层预计2025年海外市场将继续保持强劲增势，因为他们正积极拓展非欧洲和非VRF市场。利润率方面，管理层预计利润率将基本保持稳定，效率提升将抵消渠道/品牌结构带来的拖累（国内/工程/日立品牌的利润率高于海外/其他国内渠道和品牌）。 传统白电业务：尽管2024年三季度出货量有所调整，但管理层仍然预计，产品改进和渠道扩张将推动2024/25年全年市场份额提高。管理层表示，传统白电的渠道库存也处于良性水平，约为1.5个月。展望未来，管理层预计公司将在国内市场进一步赢得份额。海外市场方面，管理层仍然认为东亚和拉美等新兴市场的增速更快，而欧洲/美国市场可能面临增速放缓/更多不确定因素。同时，管理层仍然对国内外市场的利润率扩张持积极看法。管理层预计产品结构改善和生产/采购效率提升将推动国内利润率扩张，而海外利润率提升将主要得益于品牌产品销售提高和结构改善。 投资观点、估值和风险 投资观点：我们对海信家电评级为买入，因为：1)在2024年员工激励计划目标的支撑下，盈利增速具有可预见性；2)股息收益率具吸引力，3)估值不高，目前股价平均对应12倍2025年预期市盈率，而利润增速超过10%。展望未来，我们预计公司股价表现主要受到盈利增长推动，来自于：1)VRF业务结构性增长，公司通过合资企业海信日立占据了龙头地位，而且长期内新产品拓展将带来更高的收入贡献；2)在行业处于上升趋势和经营效率改善的双重推动下，传统白电业务利润率上升；3)2024年三电亏损进一步收窄，此后有望开始贡献利润。 目标价格和估值：我们的海信A/H股12个月目标价格为人民币31元/37港元，基于16倍/12倍的海信日立合资公司/传统白电业务2026年预期市盈率，并以9.5%的股权成本贴现回2025年。 主要风险：1)全球宏观形势走弱对白电需求的冲击大于预期；2)房地产市场进一步放缓导致VRF需求低迷；3)来自国内企业的竞争加剧可能会危及海信日立的领先地位；4)工程渠道渗透率上升可能会摊薄利润率；5)对海信日立的整合不及预期；6)公司传统白电业务的表现低于预期。