云南铜业(000878) 核心观点 2024H1公司归母净利润同比增长4.9%。2024H1实现营收852.7亿元（+20.5%），归母净利润10.6元（+4.9%），扣非归母净利润10.2亿元（+3.9%），经营活动产生的现金流量净额-31亿元（去年同期39.4亿元）。经营性净现金流为负主要是为西南铜业投产备料，存货比年初增加64亿元所致。重点工程方面，截至6月份西南铜业搬迁升级改造项目电解系统成功送电，项目整体工程已完成84%。 公司中期利润分配方案：以2024年6月末总股本20亿股为基数，拟向全体股东每10股派发现金股利0.3元（含税），合计分配现金股利人民币0.6亿元。 西南铜业搬迁，阴极铜产量下降：上半年公司矿产铜产量变动不大，2024H1公司精矿含铜产量按合并报表口径统计为3.17万吨，同比增长1.6%；按权益量统计为3.26万吨，同比增长2.19%。冶炼铜产量大幅下降，2024H1并表阴极铜产量50.87万吨，同比下降22.8%，主因西南铜业搬迁，西南铜业产量同比减少了21万吨。 冶炼利润同比改善：分析子公司盈利情况，矿山板块盈利与去年同期基本持平，如主力矿山迪庆有色；楚雄矿冶资源枯竭，盈利同比下降。冶炼企业利润表现比预想的好，如东南铜业、赤峰云铜，2024H1净利润都比去年同期增加了1亿元或更多。一方面原因是公司铜精矿有长单保供，长单加工费仍在80美元/吨；另一个原因是硫酸价格同比上涨，冶炼副产硫酸收益增加，2024H1硫酸业务毛利润1.6亿元，去年同期为-0.8亿元。 风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 我们假设2024-2026年铜现货含税价均为75000元/吨（前值69000元/吨）铜精矿TC均为40/55/60美元/吨（前值60/70/70美元/吨），硫酸价格为150元/吨，黄金价格500元/克，白银价格7000元/千克，预计2024-2026年归母净利润20.91/24.01/33.48亿元（前值20.18/23.08/31.09亿元），同比增速32.5/14.8/39.5%；摊薄EPS分别为1.04/1.20/1.67元，当前股价对应PE分别为10.8/9.4/6.7x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，现金流强劲，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东优质资产注入可期，维持“优于大市”评级。

     云南铜业(000878) 事件：公司发布2024年一季报。2024Q1公司实现营收315.4亿元，同比增长4.9%，环比减少13.4%，归母净利润4.51亿元，同比减少5.6%，环比增加637.9%，扣非归母净利润4.55亿元，同比增长1.0%，环比增长562.8%。业绩符合预期。 2024Q1，公司毛利率为3.87%，环比下降0.77pct，同比下降0.19pct。分商品价格，2024Q1，电解铜均价为6.94万元/吨，环比增长1.9%，同比增长1.2%；铜精矿TC现货指数均价为25.47美元/吨，同环比均减少68%，但由于大型冶炼厂长单比例较高，且年初可以均采用长单价格的铜精矿进行生产，因此冶炼加工费下跌对利润的冲击有限；广西硫酸（无云南数据，以广西代替）均价为362元/吨，环比下降7.6%，同比增长8.2%。 同比来看，归母净利润同比减少0.27亿元。主要减利项为少数股东损益（同比-0.54亿元，主要为本期非全资子公司净利润同比增加），公允价值变动（同比-0.28亿元，主要为中金岭南公允价值变动同比减少），减值损失等（同比-0.28亿元，主要为计提存货跌价准备增加），增利项主要为其他收益（同比+0.54亿元，主要是增值税进项税额加计抵减政策导致其他收益增加，现金流量表中收到的税费返还同比增长30%亦可佐证，或为硫酸价格同比上涨所致）；毛利同比基本持平（同比+0.02亿元）。 环比来看，归母净利润环比增长3.9亿元。主要得益于资产减值损失环比减少6.9亿元，系23Q4西南铜业搬迁产生减值额较大，24Q1恢复正常所致。减利项主要为毛利环比减少4.8亿元，或主要由于TC现货部分亏损以及硫酸价格环比略有回落导致，此外Q1营收环比下降13.4%，或反映西南铜业搬迁导致的精炼铜产量减少。 核心看点：1）增持迪庆有色股权，铜保有资源量进一步提升。2022年公司增发收购了迪庆有色股权，股权比例从50.01%提高至88.24%。2）搬迁项目优化冶炼布局。西南铜业分公司搬迁项目投资规模约64.00亿元，项目建成后将具备年产阴极铜55万吨，硫酸135万吨、金11吨、银650吨的产能。3）背靠大股东中铝集团，资源整合未来可期。大股东旗下拥有凉山矿业部分股权、秘鲁Toromocho铜矿项目和西藏铁格隆南矿床探矿权，资产注入未来可期。 投资建议：公司是中铝集团、中国铜业旗下唯一铜产业上市公司，矿山端资产注入可期。考虑到铜价上行，我们上调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为22.56、24.84、26.50亿元，对应4月26日股价的PE分别为13/11/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜价波动风险，TC/RC不及预期，资产注入进展不及预期。

     云南铜业(000878) 核心观点 2023年公司归母净利润同比下降12.7%。2023实现营收1470亿元（+8.9%）归母净利润15.8元（-12.7%），扣非归母净利润15.4亿元（-15.1%），经营活动产生的现金流量净额64.4亿元（+6.1%）。其中2023Q4营业收入364亿元（同比-1.2%，环比-8.4%），归母净利润0.61亿元（同比-88%，环比-88%）。2023Q4盈利大幅下滑主因计提资产减值。公司利润分配方案：以2023年末总股本20亿股为基数，拟向全体股东每10股派发现金股利3元（含税），合计分配现金股利人民币6亿元。 计提资产减值：西南铜业分公司搬迁升级改造，老装置计提长期资产减值5.0亿元，楚雄矿冶六苴铜矿可采资源量减少计提长期资产减值2.1亿元，计提存货跌价准备1.2亿元，共计8.3亿元。 硫酸跌价拖累业绩。2023年公司毛利润60.7亿元，同比减少4.6亿元。其中铜版块37.9亿元，同比增加3.7亿元，主因铜冶炼加工费TC上涨；受益于贵金属价格上涨，贵金属版块增利5.8亿元。减利项主要是硫酸，2023年硫酸市场价格大跌，公司硫酸业务毛利润从2022年11.9亿转为亏损0.5亿元。 大股东优质资产注入：2026年11月29日之前，启动将大股东持有的凉山矿业股份有限公司股权注入云南铜业的工作。大股东持有凉山矿业40%股权，上市公司持有20%，2023年凉山矿业净利润6亿元。注入后，上市公司将持有凉山矿业60%股权。凉山矿业拉拉铜矿年产铜精矿1.3万吨左右，另外凉山矿业红泥坡铜矿已于2022年5月开工，总投资18.5亿元，2025年下半年建成，该矿区建成后年采选规模198万吨，折铜金属量2.6万吨/年。 风险提示：铜价或硫酸价格大幅下跌风险，老旧矿山产量缩减风险。 投资建议： 维持 “增持” 评级。 我们假设 2023-2025 年铜现货含税价均为 69000 元/吨， 铜精矿 TC 均为60/70/70 美元/吨， 硫酸价格为 150 元/吨， 黄金价格 500 元/克， 白银价格5800 元/千克， 预计 2024-2026 年归母净利润 20.18/23.08/31.09 亿元， 同比增速 27.8/14.4/34.7%； 摊薄 EPS 分别为 1.01/1.15/1.55 元， 当前股价对应 PE 分别为 14.0/12.3/9.1x。 公司借助近几年铜行业高景气周期， 资产质量得到提升， 现金流强劲， 作为中铝集团旗下唯一铜上市平台， 大股东优质资产注入可期， 维持“增持” 评级

     云南铜业(000878) 事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入1469.85亿元，同比增长8.95%，归母净利润15.79亿元，同比减少12.73%，扣非归母净利润15.38亿元，同比减少15.10%。单季度来看，2023Q4，公司实现营业收入364.30亿元，环比减少8.38%，同比减少1.18%；实现归母净利润0.61亿元，环比减少87.95%，同比减少81.36%；实现扣非归母净利润0.69亿元，环比减少85.85%，同比减少81.83%。 量：2023年矿端增储大于消耗，普朗铜矿、羊拉铜矿自产铜同比增加。 2023年，公司自产铜精矿含铜6.37万吨，同比增长1.76%（权益口径6.51万吨，同比增长1.09%），其中普朗铜矿同比增加0.23万吨主要系自然崩落法技术更加成熟叠加回收率优化，羊拉铜矿同比增加0.12万吨主要系22年矿山开采基础工作完成并补齐证照，进入稳步持续放量阶段；阴极铜产量138.01万吨，同比增长2.29%（权益口径96.94万吨，同比增长1.85%）；黄金产量16.20吨，同比减少4.91%；白银产量737.53吨，同比增长14.14%；硫酸产量516.45万吨，同比增长7.58%。 价：2023年毛利率同比略微下行，主要系商品价格同比提升以及硫酸价格同比大幅下跌所致。公司2023年毛利率为4.13%，同比下降0.71pct；2023Q4，公司毛利率为4.91%，环比提升0.91pct，同比提升0.80pct。分产品毛利率来看，2023年，阴极铜为3.34%，同比下降0.03pct；贵金属为9.29%，同比提升4.29pct；硫酸为-6.06%，同比下降67.56pct。再来看商品价格，2023年，阴极铜均价约6.80万元，同比上升1.71%；黄金均价约450.48元/克，同比上升14.72%；白银均价约5578.74元/千克，同比上升17.68%；硫酸均价约237.05元/吨，同比下降57.68%。2023Q4，阴极铜均价约6.77万元，环比下降1.43%，同比上升4.33%；黄金均价约472.25元/克，环比上升2.72%，同比上升17.82%；白银均价约5903.55元/千克，环比上升2.58%，同比上升20.44%；硫酸均价约287.42元/吨，环比上升23.38%，同比上升1.44%。2023Q4，随着铜矿供给端扰动因素导致铜精矿预期产量下调，叠加国内冶炼厂积极扩产，导致铜精矿现货加工费持续走低，铜精矿TC均价约77.47美元/吨，环比下降16.65%。 减值计提：2023年公司共计提减值8.36亿元，其中计提存货跌价准备1.19亿元，计提信用减值准备1162.18万元，对固定资产、无形资产及长期股权投资计提减值准备合计7.06亿元，主要系对西南铜业搬迁项目老装置和楚雄矿冶关停六苴铜矿相关资产计提减值。 核心看点：1）增持迪庆有色股权，铜保有资源量进一步提升。2022年公司增发收购了迪庆有色股权，股权比例从50.01%提高至88.24%，截止23年底公司保有铜金属量增长至366.22万吨。2）搬迁项目优化冶炼布局。西南铜业分公司搬迁项目投资规模约64.00亿元，项目建成后将具备年产阴极铜55万吨，硫酸140万吨、金锭11.28吨、银650吨的产能。3）背靠大股东中铝集团，资源整合未来可期。大股东旗下拥有凉山矿业股权、秘鲁Toromocho铜矿项目和西藏金龙矿区股权，资产注入未来可期。 投资建议：公司是中铝集团、中国铜业旗下唯一铜产业上市公司，矿山端资产注入可期。我们预计2024-2026年，公司归母净利润为18.21、20.56、22.33亿元，对应3月28日股价的PE分别为14/13/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜价波动风险，TC/RC不及预期，资产注入进展不及预期。

     云南铜业(000878) 事件：截至 2023 年 12 月 30 日， 西南铜业政策性搬迁工程整体进度完成约 55%。 西南铜业政策性搬迁工程建成后将具备年产阴极铜 55 万吨，硫酸 135万吨、金 11 吨、银 650 吨的产能，同时生产其他有关副产品，总投资约 64 亿元，建设周期为 24 个月，预计可实现销售收入 313.8 亿元/年。 初步计划电解系统 2024 年 5 月建成投产、火法系统 8 月投料。经公司初步测算，以 2023 年公司阴极铜预算产量 128 万吨为基础，西南铜业搬迁对公司 2024 年主产品阴极铜总产量影响数预计不超过 10 万吨。 矿山端：普朗铜矿为核心矿山。 截止 2022 年底，公司保有矿石量 9.96 亿吨，同比增加 0.41 亿吨；铜金属量 374.56 万吨，同比增加 13.51 万吨，铜平均品位 0.38%。 其中迪庆有色普朗铜矿保有铜金属资源量 289 万吨，占公司总的铜资源量比例为 77%。 2022 年普朗铜矿铜产量为 3.64 万吨，占公司产量的 58%。 冶炼端：绿色冶炼标杆，期待新生。 公司经过多年的发展和积淀、科学的布局，已形成西南、东南、北方三大冶炼基地，即西南铜业、东南铜业、赤峰云铜三大冶炼厂，产能合计为 130 万吨。其中西南铜业的产能为 50 万吨， 产能占比近 40%，为云南铜业最大冶炼厂。 公司是中铝集团、中国铜业唯一铜产业上市平台，背靠大股东， 资源并购未来可期。 ①凉山矿业： 云铜集团持有凉山矿业 36.67%股份，云南铜业持有凉山矿业 23.3%股权，该公司目前正在进行红泥坡铜矿采选工程建设， 25 年下半年投产后或将贡献 2.4 万吨铜增量。 按照 7 万元的税前铜价进行测算，若凉山矿业能注入上市公司，则红泥坡铜矿对应上市公司 60%股权的归母净利润或为 3.5 亿元。 ②秘鲁 Toromocho 铜矿： 该铜矿位于秘鲁中部，项目探明矿石储量 15.3亿吨，其中含铜金属资源储量 1000 万吨，为千万吨级世界级特大型铜矿，也是我国在海外从零开始建成的第一个世界级铜矿矿山。中铝集团于 2007 年收购项目全部股权， 2014 年建成投产， 2022 年该矿产铜 24.42 万吨。目前， Toromocho铜矿二期扩建项目已经基本完成建设，新增矿石处理能力 5.3 万吨/天，新增铜精矿含铜 8 万吨/年，整个项目达到年矿产铜约 30 万吨。 ③西藏金龙矿业： 中国铜业一级子公司中铜矿产资源有限公司通过全资子公司中铜西藏矿业持有西藏金龙矿业股份有限公司 66%股权，金龙矿区推断及以上铜金属量超过 1000 万吨。公司背靠中铝集团，未来优质资源注入机会可期。 投资建议： 公司作为中铝集团旗下唯一铜产业上市公司， 自身铜矿和冶炼主业稳健发展，同时集团资产注入可期。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 20.01/21.35/22.11 亿元，对应 2023 年 12 月 29 日收盘价的 PE 分别为11X/10X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示： 铜等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险