云南铜业(000878) 核心观点 2024年公司归母净利润同比下降20%。2024年归母净利润12.6亿元（-19.9%），扣非归母净利润11.9亿元（-22.5%），经营活动产生的现金流量净额1.45亿元（去年同期64.4亿元），2024Q4公司归母净利润-2.6亿元（同比-521%，环比-156%）。四季度亏损主因铜精矿冶炼加工费价格大幅下降。经营性净现金流同比下降主要是西南铜业搬迁项目投产备料，存货和预付款增加。2024年合计现金分红总额5.4亿元，占2024年公司归母净利润43%。 生产方面，2024年公司精矿含铜产量按合并报表口径为5.48万吨，同比下降1万吨，因主力矿山普朗铜矿产量下降；权益量统计为5.78万吨，同比下降11.6%。2024年并表阴极铜产量120.6万吨，同比下降12.6%，主因西南铜业搬迁产量同比减少了23.5万吨；东南铜业电解提质增效项目完成，阴极铜产量达到47万吨创新高。 冶炼业务短期承压，长期向好。根据我们的模型测算，铜精矿加工费每增加10美元/吨，2025年公司归母净利润增加4.3亿元。今年铜精矿长单加工费仅21.25美元/吨，是历史最低值，现货加工费频频破零，铜冶炼企业压力较大。如果长周期来看，国内大型上市铜冶炼企业大部分是国有企业，抗风险能力强；冶炼技术处于全球领先水平，冶炼成本处于全球成本曲线左侧，在极低加工费的情况下仍能保持一定利润，长期来看受益于全球铜冶炼产能出清。国家相关部门已发文严控铜冶炼新增产能，行业远期格局向好。 风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 我们假设2025-2027年铜现货含税价均为78000元/吨，铜精矿TC均为30/40/50美元/吨，硫酸价格为450元/吨，黄金价格690元/克，白银价格8000元/千克，预计2025-2027年归母净利润11.24/24.96/28.12亿元，同比增速-11.1/122.1/12.7%；摊薄EPS分别为0.56/1.25/1.40元，当前股价对应PE分别为23.6/10.6/9.4x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东优质资产注入可期。虽然铜冶炼业务短期承压，但国家发文严控铜冶炼新增产能，且公司受益于全球铜冶炼产能出清，行业远期格局向好。维持“优于大市”评级。

     云南铜业(000878) 核心观点 2024H1公司归母净利润同比增长4.9%。2024H1实现营收852.7亿元（+20.5%），归母净利润10.6元（+4.9%），扣非归母净利润10.2亿元（+3.9%），经营活动产生的现金流量净额-31亿元（去年同期39.4亿元）。经营性净现金流为负主要是为西南铜业投产备料，存货比年初增加64亿元所致。重点工程方面，截至6月份西南铜业搬迁升级改造项目电解系统成功送电，项目整体工程已完成84%。 公司中期利润分配方案：以2024年6月末总股本20亿股为基数，拟向全体股东每10股派发现金股利0.3元（含税），合计分配现金股利人民币0.6亿元。 西南铜业搬迁，阴极铜产量下降：上半年公司矿产铜产量变动不大，2024H1公司精矿含铜产量按合并报表口径统计为3.17万吨，同比增长1.6%；按权益量统计为3.26万吨，同比增长2.19%。冶炼铜产量大幅下降，2024H1并表阴极铜产量50.87万吨，同比下降22.8%，主因西南铜业搬迁，西南铜业产量同比减少了21万吨。 冶炼利润同比改善：分析子公司盈利情况，矿山板块盈利与去年同期基本持平，如主力矿山迪庆有色；楚雄矿冶资源枯竭，盈利同比下降。冶炼企业利润表现比预想的好，如东南铜业、赤峰云铜，2024H1净利润都比去年同期增加了1亿元或更多。一方面原因是公司铜精矿有长单保供，长单加工费仍在80美元/吨；另一个原因是硫酸价格同比上涨，冶炼副产硫酸收益增加，2024H1硫酸业务毛利润1.6亿元，去年同期为-0.8亿元。 风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 我们假设2024-2026年铜现货含税价均为75000元/吨（前值69000元/吨）铜精矿TC均为40/55/60美元/吨（前值60/70/70美元/吨），硫酸价格为150元/吨，黄金价格500元/克，白银价格7000元/千克，预计2024-2026年归母净利润20.91/24.01/33.48亿元（前值20.18/23.08/31.09亿元），同比增速32.5/14.8/39.5%；摊薄EPS分别为1.04/1.20/1.67元，当前股价对应PE分别为10.8/9.4/6.7x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，现金流强劲，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东优质资产注入可期，维持“优于大市”评级。

     云南铜业(000878) 事件：公司发布2024年一季报。2024Q1公司实现营收315.4亿元，同比增长4.9%，环比减少13.4%，归母净利润4.51亿元，同比减少5.6%，环比增加637.9%，扣非归母净利润4.55亿元，同比增长1.0%，环比增长562.8%。业绩符合预期。 2024Q1，公司毛利率为3.87%，环比下降0.77pct，同比下降0.19pct。分商品价格，2024Q1，电解铜均价为6.94万元/吨，环比增长1.9%，同比增长1.2%；铜精矿TC现货指数均价为25.47美元/吨，同环比均减少68%，但由于大型冶炼厂长单比例较高，且年初可以均采用长单价格的铜精矿进行生产，因此冶炼加工费下跌对利润的冲击有限；广西硫酸（无云南数据，以广西代替）均价为362元/吨，环比下降7.6%，同比增长8.2%。 同比来看，归母净利润同比减少0.27亿元。主要减利项为少数股东损益（同比-0.54亿元，主要为本期非全资子公司净利润同比增加），公允价值变动（同比-0.28亿元，主要为中金岭南公允价值变动同比减少），减值损失等（同比-0.28亿元，主要为计提存货跌价准备增加），增利项主要为其他收益（同比+0.54亿元，主要是增值税进项税额加计抵减政策导致其他收益增加，现金流量表中收到的税费返还同比增长30%亦可佐证，或为硫酸价格同比上涨所致）；毛利同比基本持平（同比+0.02亿元）。 环比来看，归母净利润环比增长3.9亿元。主要得益于资产减值损失环比减少6.9亿元，系23Q4西南铜业搬迁产生减值额较大，24Q1恢复正常所致。减利项主要为毛利环比减少4.8亿元，或主要由于TC现货部分亏损以及硫酸价格环比略有回落导致，此外Q1营收环比下降13.4%，或反映西南铜业搬迁导致的精炼铜产量减少。 核心看点：1）增持迪庆有色股权，铜保有资源量进一步提升。2022年公司增发收购了迪庆有色股权，股权比例从50.01%提高至88.24%。2）搬迁项目优化冶炼布局。西南铜业分公司搬迁项目投资规模约64.00亿元，项目建成后将具备年产阴极铜55万吨，硫酸135万吨、金11吨、银650吨的产能。3）背靠大股东中铝集团，资源整合未来可期。大股东旗下拥有凉山矿业部分股权、秘鲁Toromocho铜矿项目和西藏铁格隆南矿床探矿权，资产注入未来可期。 投资建议：公司是中铝集团、中国铜业旗下唯一铜产业上市公司，矿山端资产注入可期。考虑到铜价上行，我们上调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为22.56、24.84、26.50亿元，对应4月26日股价的PE分别为13/11/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜价波动风险，TC/RC不及预期，资产注入进展不及预期。

     云南铜业(000878) 核心观点 2023年公司归母净利润同比下降12.7%。2023实现营收1470亿元（+8.9%）归母净利润15.8元（-12.7%），扣非归母净利润15.4亿元（-15.1%），经营活动产生的现金流量净额64.4亿元（+6.1%）。其中2023Q4营业收入364亿元（同比-1.2%，环比-8.4%），归母净利润0.61亿元（同比-88%，环比-88%）。2023Q4盈利大幅下滑主因计提资产减值。公司利润分配方案：以2023年末总股本20亿股为基数，拟向全体股东每10股派发现金股利3元（含税），合计分配现金股利人民币6亿元。 计提资产减值：西南铜业分公司搬迁升级改造，老装置计提长期资产减值5.0亿元，楚雄矿冶六苴铜矿可采资源量减少计提长期资产减值2.1亿元，计提存货跌价准备1.2亿元，共计8.3亿元。 硫酸跌价拖累业绩。2023年公司毛利润60.7亿元，同比减少4.6亿元。其中铜版块37.9亿元，同比增加3.7亿元，主因铜冶炼加工费TC上涨；受益于贵金属价格上涨，贵金属版块增利5.8亿元。减利项主要是硫酸，2023年硫酸市场价格大跌，公司硫酸业务毛利润从2022年11.9亿转为亏损0.5亿元。 大股东优质资产注入：2026年11月29日之前，启动将大股东持有的凉山矿业股份有限公司股权注入云南铜业的工作。大股东持有凉山矿业40%股权，上市公司持有20%，2023年凉山矿业净利润6亿元。注入后，上市公司将持有凉山矿业60%股权。凉山矿业拉拉铜矿年产铜精矿1.3万吨左右，另外凉山矿业红泥坡铜矿已于2022年5月开工，总投资18.5亿元，2025年下半年建成，该矿区建成后年采选规模198万吨，折铜金属量2.6万吨/年。 风险提示：铜价或硫酸价格大幅下跌风险，老旧矿山产量缩减风险。 投资建议： 维持 “增持” 评级。 我们假设 2023-2025 年铜现货含税价均为 69000 元/吨， 铜精矿 TC 均为60/70/70 美元/吨， 硫酸价格为 150 元/吨， 黄金价格 500 元/克， 白银价格5800 元/千克， 预计 2024-2026 年归母净利润 20.18/23.08/31.09 亿元， 同比增速 27.8/14.4/34.7%； 摊薄 EPS 分别为 1.01/1.15/1.55 元， 当前股价对应 PE 分别为 14.0/12.3/9.1x。 公司借助近几年铜行业高景气周期， 资产质量得到提升， 现金流强劲， 作为中铝集团旗下唯一铜上市平台， 大股东优质资产注入可期， 维持“增持” 评级