吉电股份(000875) 事件：公司发布2025年半年报。25H1实现营收65.69亿元，同比-4.63%，实现归母净利7.26亿元（扣非7.07亿元），同比-33.72%（扣非同比-31.50%）。由此计算公司25Q2实现营收28.08亿元，同比-8.61%，实现归母净利1.02亿元（扣非1.02亿元），同比-78.50%（扣非同比-77.80%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.2元（含税），对应分红比例约10%。 火电盈利稳健，新能源&资产减值损失拖累业绩表现。25H1，公司煤电、风电、光伏、供热、运维及其他业务分别实现收入22.12、15.37、19.41、7.14、1.65亿元，同比-3.42%、-8.95%、-3.94%、-2.41%、+5.19%；毛利率分别为29.12%、46.93%、40.27%、-21.19%、14.20%，同比+1.26、-7.80、-4.82、+1.05、+3.42pct。我们认为公司煤电业务在调节价值突出叠加高比例长协煤的双重作用下，25H1毛利同比基本持平，盈利保持稳健。而新能源业务或受到限电、资源条件、电价下行、折旧成本刚性等多种因素影响盈利承压明显（25H1，公司售电量同比-1.33%，电价同比-3.93%）。此外，公司于25Q2计提资产减值损失0.67亿元，主要来自松花江第一热电分公司及四平第一热电公司5号机组。 新能源项目择优建设且结构上以风电为主，全面入市后盈利具备支撑。截至25H1末，公司清洁能源装机1135.09万千瓦，扣除3万千瓦生物质发电后，预计25H1新增装机仅21万千瓦。公司于2025年8月7日公告称受市场影响，河北省张家口市怀安县200兆瓦风光储一体化项目资本金收益率存在无法满足公司要求的风险，因此将不再投资，我们认为此举体现了公司“质量优于规模”的新能源发展思路。2025年以来，公司已累计获取核准项目容量1607.93MW，均为风电项目。在136号文推动新能源全面入市叠加电力现货市场加速建设的背景下，我们认为风电凭借更均匀的日内出力曲线有望获得优于光伏的电价水平，盈利存在支撑。 绿氨项目顺利投产，绿色氢基能源平台启航。公司作为国家电投集团旗下的全球绿色氢基能源平台，目前着手推进的项目包括吉林大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目、梨树绿色甲醇创新示范项目。其中前者每年可生产绿氢3.2万吨、绿氨18万吨，并配套建设70万千瓦风电、10万千瓦光伏，已于2025年7月26日正式投产。后者规划年产20万吨绿色甲醇，并配套40万千瓦风电，预计将于年内全面开工，有望于27H2投产。我们认为欧洲CBAM实施、日韩煤电低碳化改造、全球航运业脱碳等对绿氨/绿醇产品的市场需求和盈利能力具备较强催化，并看好公司布局的领先性以及绿电+绿氢一体化发展带来的协同优势。 拟更名为电投绿能，彰显绿色价值属性。公司同时公告拟变更公司名称/证券简称为国家电投集团绿色能源发展股份有限公司/电投绿能。截至25H1末，清洁能源装机占公司整体装机的77.48%；25H1，新能源发电业务对公司收入、毛利的贡献分别为53%、74%，叠加公司未来将持续拓展绿电+绿氢业务，我们认为此次更名更能体现公司当前业务结构以及未来发展重心，有利于彰显公司绿色能源的企业属性、助力价值发现。 投资建议：我们调整对公司新能源利用小时以及电价的预测，同时考虑资产减值损失计提，下调公司2025-2027年归母净利润至10.30、13.12、14.61亿元，对应PE18.73x、14.70x、13.21x，维持“推荐”评级。 风险提示：新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险；煤炭价格上升的风险等。

     吉电股份(000875) 事件：2025/7/26，公司大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目举行投产仪式。 绿氨项目顺利投产，绿醇项目有望于8月全面开工。公司作为国家电投集团旗下的全球绿色氢基能源平台，目前着手推进的项目包括吉林大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目、梨树绿色甲醇创新示范项目。其中前者每年可生产绿氢3.2万吨、绿氨18万吨，并配套建设70万千瓦风电、10万千瓦光伏，已于2025/7/26正式投产，是国内&全球规模最大的绿氨项目。后者规划年产20万吨绿色甲醇，并配套40万千瓦风电，预计将于25年8月全面开工，考虑27个月建设期，有望于27H2投产。届时，公司将同时具备绿氨、绿醇生产供应能力，绿色氢基能源平台初具规模。 与多家海外客户签署合作协议，绿色溢价增厚盈利能力。7月25日，公司在官方微信公众号披露与荷兰皇家孚宝集团、伊藤忠商事、中石油国际事业公司、EDF（中国）签署合作协议，为公司绿色氢基产品未来面向海外销售奠定坚实基础。绿氨方面，如我们在2025/2/26外发报告中测算，在假设制氢环节新能源电价0.2元/kwh的条件下，预计合成氨的生产成本在3000元/吨左右。而截至2025/7/25，东北市场合成氨价格为2460元/吨，因此，绿色溢价的实现至关重要。我们认为欧洲CBAM的实施、以及日韩在煤电低碳化改造方面的持续推进均有望激发绿氨需求，若参考2024年7月德国政府绿氨招标价格（出厂价）811欧元/吨，公司绿色合成氨产品将具备良好盈利能力。绿醇方面，全球航运业降碳诉求强烈，根据DNV AFI数据，24年末全球在运&待交付的甲醇燃料船舶数量接近400艘，25H1再新增40艘订单。公司已与中远海运签订合作协议，并成立合资公司，保障未来绿醇产能的消化。绿色溢价方面，在欧盟征收40%碳税&碳价70欧元/吨时，减碳65%的绿色甲醇合理价格超过7000元/吨，较2025/7/25常规甲醇价格2530元/吨溢价显著。 火电+新能源，公司基本盘稳固。公司传统业务主要包括火电（含供热）、新能源两部分，截至24年末装机分别为330、1111万千瓦；2024年分别实现毛利4.32、31.86亿元，贡献度12%、86%。公司火电业务盈利能力稳健，主要源于：1）吉林省火电“公用事业化”节奏领先，考虑容量电价、辅助服务收益、电能量电价后，综合上网电价较为稳定；2）成本端以采购国家电投内蒙古公司煤炭为主，且长协占比高达90%，波动幅度同样有限。新能源方面，量的维度，公司在建&储备项目较为充足，支撑未来成长性；利的维度，我们预计在136号文引导下，新能源行业整体收益水平有望回归合理。 投资建议：预计公司2025-2027年分别实现归母净利润12.24、14.65、16.61亿元，对应25E PB 1.09x，低于可比公司的1.26x，同时考虑公司前瞻性布局氢能业务，估值空间有望进一步打开，维持“推荐”评级。 风险提示：产品市场开拓、价格、成本不及预期的风险；绿氨产品价格、成本不及预期的风险；绿醇项目建设进度不及预期的风险等。

     吉电股份(000875) 事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年实现营收137.40亿元，同比-4.87%，实现归母净利10.99亿元（扣非9.06亿元），同比+21.01%（扣非同比+2.55%）。归母净利和扣非归母净利之间的差异主要受出售碳排放资产产生的收入及个别风电项目赔偿款影响。25Q1公司实现营收37.60亿元，同比-1.42%，实现归母净利6.23亿元（扣非6.05亿元），同比+0.74%（扣非同比+5.65%）。2024年，公司拟每10股派发现金红利1.33元（含税，含中期分红），现金分红占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例为34.98%，较2023年提升1.19pct，以2025年5月6日股价为基础测算公司股息率为2.46%。 2024、25Q1公司盈利能力持续改善。2024年，公司销售毛利率、归母净利率分别为26.92%、8%，同比+1.17pct、+1.71pct。25Q1，公司销售毛利率、归母净利率分别为33.17%、16.57%，同比+1.24pct、+0.35pct。我们预计一方面系公司火电及供热业务盈利能力有所改善所致，另一方面受到收入结构变化的影响，即毛利率相对较高的新能源发电业务收入占比增加，而毛利率较低的运维及其他业务收入占比减少。 2024年火电、供热业务盈利水平提升，新能源有所下滑。截至24年末，公司累计装机规模为1444.11万千瓦，其中风电、光伏、生物质、火电分别为371.81、739.30、3、330万千瓦，对应年内新增装机25、76.99、0、0万千瓦。2024年，公司实现发电量294亿千瓦时，同比+2.9%。根据公司公告，2024年火电利用小时数约为3600h，同比下滑249h，相应实现发电量118.8亿千瓦时，同比-6.5%；倒算新能源+生物质发电量为175.2亿千瓦时，同比+10.4%。尽管发电量同比下滑，但得益于辅助服务收益的加持，24年公司火电业务实现收入48.03亿元，同比仅-0.71%，毛利率18.81%，同比+0.47pct。与此同时，受量价双升驱动，24年公司供热业务实现收入12.70亿元，同比+20.18%，毛利率-37.14%，同比+13.78pct。新能源业务量增价减，24年风电、光伏业务分别贡献收入32.52、39.56亿元，同比+9.51%、+0.64%；毛利率分别为50.17%、39.28%，同比-0.14pct、-5.15pct。运维及其他业务收入4.58亿元，同比-72.18%，毛利率17.81%，同比+9.94pct。 在建新能源项目较多，绿氨项目稳步推进。截至24年末，公司在建新能源项目中（仅统计工程进度未达100%的项目），风电装机105万千瓦、光伏（含光热）装机约为72万千瓦，合计177万千瓦，占24年末累计装机的16%，支撑公司装机增长。除新能源业务外，公司在绿氢业务方面的布局进展顺利，根据公司公告，大安18万吨绿色合成氨项目已完成机械竣工，处于分部调试阶段，为25年年中投运奠定坚实基础。 发布25年中期分红安排，积极落实三年股东回报规划。公司公告称在2025年半年度报告、第三季度报告披露后适当进行一次至两次中期分红，现金分红金额不超过相应期间归属于上市公司股东的净利润的10%。公司曾于2023年8月发布《未来三年（2023-2025）股东回报规划》，提出每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的可分配利润的30%，2023、2024年，实际分红比例均超过30%，且自2023年开始进行中期分红，提高分红频次，积极回馈股东。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润12.24、14.65、16.61亿元，对应PE16.04x、13.40x、11.81x，维持推荐评级。 风险提示：新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险；煤炭价格上升的风险等。

     吉电股份(000875) 业绩简评 4月28日晚间公司披露24年报及25年一季报，24年公司实现营收137.4亿元，同比-4.9%；实现归母净利润10.99亿元，同比+21%。1Q25实现营收37.6亿元，同比-1.4%；实现归母净利润6.2亿元，同比+0.7%。 经营分析 综合毛利率同比持续提升。公司火电在运均为吉林省内热电联产机组，新能源业务立足东北、布局全国。24全年/1Q25公司实现综合毛利率分别为26.9%/33.2%，同比均提升1.2pct，主因煤价下行对发电与供热业务均有助益。受新能源市场化交易与弃电率影响，光伏业务相对承压，24年利润贡献下降。 梨树风光绿醇一体化（风电部分）、白城煤电项目获新核准。根据12M24公告，公司相继取得了梨树风光制绿氢生物质耦合绿色甲醇项目（风电部分，规模400MW）以及白城2*660MW保供煤电项目。火电投资具有周期性，“十四五”期间公司未参与新增火电建设/投运；而随着新能源装机提升、火电被赋予保供调节新定位，后续新项目实施预计能够体现经济效益。此外，作为集团氢能业务发展平台，公司积极开展新能源制氢及下游应用一体化试点，提供业绩新增长点。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2025~2027年分别实现归母净利润13.1/14.7/15.3亿元，EPS分别为0.36/0.41/0.42元，对应PE分别为16倍、14倍和14倍，维持“买入”评级。 风险提示 新能源新增装机不及预期、新能源电价下降、煤炭价格波动、调峰辅助服务政策变动、氢能业务进展不及预期风险等。

     吉电股份(000875) 国电投旗下绿色氢基能源专业化平台。公司控股股东为国家电投，成立之初以火电业务为主，2007年开始发展新能源业务，2019年新能源装机首次超越火电，成功完成从火电企业向新能源企业的转型。2022年，为响应“氢动吉林”发展规划，公司提出投资建设大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目，正式进军氢能产业，在国家电投集团中的定位也由此前的东北地区电力上市平台转变为绿色氢基能源专业化平台。截至2023年末，公司火电、风电、光伏发电、生物质发电累计装机容量分别为330、347、662、3万千瓦。24H1，煤电、风电、光伏发电对公司收入的贡献度分别为33%、25%和29%，对毛利的贡献度分别为27%、40%、39%，可见新能源为公司当下核心利润来源，但我们认为市场对公司的关注点或主要聚焦氢能。 短期政策驱动绿氢需求释放，2030年平价拐点助力市场空间进一步打开。2023年，全球氢需求超过9700万吨，而供给端仍以灰氢为主，受制于相对较高的成本，低排放氢贡献不足100万吨（其中绿氢不足10万吨，其余为蓝氢）。中短期内，我们认为包括煤电掺氨燃烧、船舶碳减排等在内的政策有望推动绿氢需求释放，且不局限于氢本身，多以绿氨、绿醇为载体。我们测算到2030年中日韩三国煤电掺氨对应的绿氢需求在1100万吨/年左右；而截至2024年末，全球可预见的甲醇燃料船舶订单可贡献224万吨/年的绿氢需求。在此背景下，全球积极布局绿氢产能。根据IEA预测，到2030年全球低排放氢产量有望达到2600万吨，其中绿氢、蓝氢分别贡献超1700、800万吨。而从存在形态上来看，预计2030年以氨、合成甲醇、合成甲烷、FT燃料存在的低排放氢产量分别为1700万吨、100万吨、30万吨、170万吨氢当量，合计占全部低排放氢产量的78%左右。展望长期，规模效应、技术进步将助力绿氢于2030年前后实现平价，拉开替代灰氢的大幕，绿氢市场空间有望进一步打开。 前瞻性布局氢能，打造第二增长曲线。制氢环节，绿电优势有望助力公司降低电耗成本，与此同时，“风光氢”一体化发展也有利于公司绿电消纳。用氢环节，在“氢动吉林”顶层规划下，公司持续推动大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目、四平梨树绿色甲醇项目落地。1）对于绿氨项目：预计将于2025年5月30日开始产出。根据公司测算，该项目毛利率为19.90%（对应价格3115元/吨，生产成本2495元/吨）。但我们认为，2024年7月德国政府绿氨招标价格为6413.71元/吨，较公司测算价格实现翻倍，绿色溢价十分可观；而从成本端来看，在假设绿氢制取环节绿电价格为0.2元/kWh的情况下，我们测算绿氨的生产成本在3000元/吨左右。综合考虑价格和成本，预计项目投产后的实际盈利水平或高于公司测算值。2）对于绿色甲醇项目，规划产能20万吨，预计25年开工建设，27年投产。公司已于23年12月与中远海运签订合作协议，未来绿色甲醇产品有望服务于中远海运船舶替代燃料采购需求。 绿电行业拐点将进，装机增长和火电赋能为公司核心看点。从行业层面来看，我们认为24年以来绿电板块利好因素不断累积，拐点将近，具体表现为：1)电网建设提速下特高压进入密集投运期，同时容量电价、辅助服务政策的出台均有利于提升电力系统的调节能力，缓解新能源消纳压力；2）全国范围内新能源可持续发展价格结算机制确立，稳定项目收益预期；同时在碳配额收紧、碳市场扩容的催化下，绿电环境价值的持续兑现也有助于对冲电价下行压力。聚焦公司，我们认为主要看点有二：1）装机增长：我们梳理公司目前有潍坊风光储多能互补基地项目、白城吉西鲁固直流风光热外送一体化项目等多个在建、拟建项目，合计装机容量464.47万千瓦，其中风电247.47万千瓦、光伏212万千瓦，光热5万千瓦，项目储备支撑未来装机增量；2)火电赋能：公司拥有330万千瓦火电资产，有望从两个维度赋能新能源业务发展，即，一方面良好的现金流可部分支撑新能源业务的高资本开支，另一方面，较强的调峰能力可部分对冲新能源机组需分摊的辅助服务费用，24H1，公司煤电、风电、光伏的辅助服务收益分别为4.83、-1.15、-0.27亿元。 投资建议：我们预计24-26年公司实现归母净利润11.50、13.09、15.83亿元，同比增长26.64%、13.75%、20.99%。可比公司25年Wind一致预期PB分别为1.16x，高于公司的1.05x，且公司前瞻性布局氢能业务，有望享受一定估值溢价。绝对估值法下，我们预计公司合理每股价值区间为5.01-7.55元，中枢值为6.21元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新能源装机不及预期的风险，新能源上网电价超预期下跌的风险，煤炭价格超预期上涨的风险，绿氢项目投产节奏、销售价格、生产成本不及预期的风险等。