五粮液(000858) 主要观点： 公司发布2025Q2业绩： 25Q2：营收158.31亿（+0.10%），归母净利润46.32亿（-7.58%），扣非归母净利润46.18亿（-5.75%）。 25H1：营收527.71亿（+4.19%），归母净利润194.92亿（+2.28%），扣非归母净利润194.80亿（+2.86%）。 25Q2表现符合市场预期。 收入：量增价减，大商发挥更大作用 分品类：25H1公司五粮液/系列酒营收各同比+4.6%/+2.7%，均呈量增价减。其中，五粮液销量/吨价各同比+12.7%/-7.2%，预计普五仍处控量状态，低度五粮液及1618贡献主要增量，开瓶量及宴席场次增长稳健；系列酒销量/吨价各同比+58.8%/-35.3%，主因中低价位产品放量明显。 分渠道：25H1公司经销/直销渠道营收各同比+1.2%/+8.6%，直销渠道占比白酒业务营收同比+1.7pct至43.1%，直销占比提升预计主因成立大商平台公司后，公司积极开发企业团购并于20个城市试点终端直配。经销渠道中，前5大客户合计收入同比+181.0%，占比白酒销售总额同比+35.8pct至57.0%，预计主因公司通过大商平台公司有效整合资源。 盈利：费投力度加大 25Q2公司毛利率同比-0.3pct，基本稳定，产品结构变化影响相对有限。同期，税金及附加/销售/管理费率各同比+0.84/+1.54/-0.04pct，税金及附加占比营收上升预计主因生产销售节奏错位，销售费率上升主因公司加大市场促销力度。综上，公司25Q2净利率同比-2.4pct至29.3%。 回款质量：业绩蓄水池充足 25Q2公司销售收现同比+12.0%，预计主因春节打款票据季末到期所致，25Q2公司应收账款融资环比减少156.8亿。25Q2末公司合同负债环比减少0.89亿，公司业绩蓄水池仍充足。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司营销体系改革初见成效，报表有望持续出清，后续关注批价、动销等市场因素环比改善趋势，或成为股价向上催化。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢以及公司营销改革进度，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入898.5/935.9/987.1亿元（原值935.6/999.5/1078.0亿元），分别同比增长0.8%/4.2%/5.5%；实现归母净利润311.6/324.8/346.4亿元（原值333.7/356.2/385.8亿元），分别同比-2.2%/+4.2%/+6.7%；当前股价对应PE分别为16/15/15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 营销改革进度不及预期，行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     五粮液(000858) 事件：五粮液公告2025年中报业绩。上半年实现收入528亿元，同比+4.19%；归母净利润195亿元，同比+2.86%。其中，2Q25收入158亿元，同比+0.1%；归母净利46.3亿元，同比-7.58%。 五粮液产品稳定增长，系列酒产品结构变化较大：分产品，2025上半年五粮液产品实现收入410亿元，同比+4.26%。拆分销量同比+12.7%、吨价同比-7.2%。我们预计销量增长主要由五粮液1618、39度五粮液等产品贡献，宴席是主要发力场景，公司上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长。Q2受消费环境变化影响，第八代五粮液产品批发价格明显下降，我们估计动销有一定承压，但是该产品在千元价位段市场份额保持了稳定。五粮液29度产品已于近日上市，我们预计将为下半年销售带来增量。2025上半年系列酒收入81亿元，同比+2.7%，其中销售量同比+59%、吨价同比-35%。系列酒产品结构变化较大，因白酒行业处于深度调整期，中低价位酒更受消费者青睐，相关产品销量增加。 直销渠道贡献收入增量：分渠道，2025上半年经销模式收入279亿元，同比+1.2%；直销收入212亿元，同比+8.6%。期末五粮液经销商数量较年初减少142位，环比-5.2%，我们预计产品批价下降使部分经销商离开，但目前来看变化比例仍在可控范围。直销收入增长来自于公司努力开发客户，以及持续推荐“三店一家”建设，上半年成功开发企业型客户60家，合计新增242家专卖店，填补了18个空白区县。 销售费用投入加大：2025上半年公司净利率36.9%，同比-0.7pct。其中毛利率同比-0.5pct，销售费用率同比-0.4pct，其他费用率相对稳定。由于产品结构下降，毛利率有所下行。行业调整期，公司保持审慎的费用投入。 投资建议：考虑上半年公司业绩表现稳健，体现抗风险能力。考虑禁酒令之后行业需求走弱，我们小幅下调公司盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为8.44/8.67/9.07元，2025/8/28收盘价125.47元对应P/E分别为15/15/14倍，调整为“谨慎推荐”评级。 风险提示：高端酒需求不足、批发价格波动、经销商流失的风险。

     五粮液(000858) 事件：公司于8月27日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润527.71/194.92/194.80亿元，同比+4.19%/+2.28%/+2.86%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润158.31/46.32/46.18亿元，同比+0.10%/-7.58%/-5.75%。 聚焦宴席市场，场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，整体表现量增价减。 25H1酒类主营实现营收491.20亿元，同比+4.26%，量价拆分：量增+44.59%，价增-27.89%，毛利率同比下降-0.39pcts至82.20% 分产品：①五粮液产品实现营收409.98亿元，同比+4.57%，量+12.75%/价-7.25%，量增主因以1618和39度五粮液为主的宴席场次和开瓶数量同比双位数增长，价跌或因宴席政策、扫码红包等营销手段导致货折增加。毛利率同比-0.24pcts至86.45%。此外公司为顺应年轻群体低度化的饮酒趋势，公司8月末推出29度新品“一见倾心”，京东售价399元/瓶，有望在下半年贡献增量。②其他酒实现营收81.22亿元，同比+2.73%，量+58.81%，价-35.31%。毛利率同比-1.49pcts至60.74%。量增显著或有三方面原因：第一，浓香公司年内通过旺季扫码红包引流，增加消费者互动提高复购；第二，针对大众价位带产品适度降低宴席政策门槛，扩大客群覆盖面；第三，加强对电商、商超、即时零售、本地生活等新兴渠道的扩展，提升销售转化率。 分区域：公司年初将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，25H1东/南/北片区营收分别为201.09/218.86/71.24亿元，同比+7.88%/+1.93%/+1.82%，强势区域江浙沪所在的东部大区增长最佳。公司营销组织架构调整，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，缩短管理链路，可以提升管理层对市场变化感知效率和应变能力。 分渠道：25H1经销/直销营业收入分别为279.25/211.95亿元，分别同比+1.20%/+8.60%。直销模式增速快于大盘，占比提升1.72pcts至43.15%，一方面公司成立平台公司积极推进企业团购业务，上半年新增企业客户60家。另一方面公司坚持“三店一家”战略，上半年新增242家，填补18个空白区县；Q2末五粮液专卖店数量达到1768家，半年内减少18家或系主动清退违规店铺，体现公司稳价决心。 经销商数量上：25H1末五粮液经销商共计2510家，较24Q4末减少142家；浓香公司经销商数量1077家，较24Q4末增加18家。25H1公司前五大经销商收入合计300.61亿元，同比+181%，在酒类主营中占比+38.5pcts至61.20%。主因公司年内由39家经销商出资成立平台公司五钧、五浚后，经销商打款更加集中。 结构下移、货折增加及促销费加码多因素压制利润中枢，现金回款占比提高，回款质量提升。25H1/25Q2毛利率分别为76.83%/74.69%，同比-0.53/-0.32pcts，主系结构下移、货折增加拉低毛利率水平。25H1销售/管理费用率分别为10.23%/3.25%，同比-0.37/-0.19pcts，25Q2分别为18.88%/4.22%，同比+1.54/-0.04pcts，Q2销售费用率增加主要是促销费以及销量大幅增加带来的仓储物流费的增加，25H1/25Q2归母净利率分别为36.94%/29.26%，同比-0.69/-2.43pcts。25H1经营性活动现金流净额同比+131.88%，现金及现金等价物净增加额同比+63%，主因去年同期经销商多以银行承兑汇票打款，今年货款中现金占比更高，回款质量有提升。 投资建议：普五千元价格带第一大单品的不动摇，短期受政策面压制，后续随着政策纠偏，政商务社交环境边际宽松，基本面开启修复通道，普五批价及动销有望企稳上行。预计25-27年分别实现归母净利润304.02/319.17/342.36亿元，同比-4.6%/+5.0%/+7.3%，当前股价对应PE为17/16/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；千元价格带竞争加剧；食品安全风险等。

     五粮液(000858) 事件：公司发布2025半年报，2025H1公司实现营业总收入527.71亿元，同比+4.19%；实现归母净利润194.92亿元，同比+2.28%。2025Q2公司实现营业总收入158.31亿元，同比+0.1%；归母净利润46.32亿元，同比-5.75%。 公司业绩稳健，吨价阶段性承压。分产品，2025H1五粮液/其它酒分别实现营收410.0/81.2亿元，同比+4.6%/+2.7%，拆分量价来看，五粮液量/价同比+12.75%/-7.25%，毛利率同比-0.24pct，1618以及39度五粮液占比提升导致吨价下滑，公司推出29度低度新品“一见倾心”，并由邓紫棋代言，强化对年轻消费群体的吸引力。其它酒量/价同比+58.81%/-35.31%，毛利率同比-1.49pct，主因公司加大系列酒扫码红包、赠酒等促销力度。分区域，2025H1公司东部/南部/北部分别实现营收201.09/218.86/71.24亿元，同比+7.88%/+1.93%/+1.82%，公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。分渠道，2025H1公司经销/直销分别实现收入279.25/211.95亿元，同比+1.20%/+8.60%，前五大经销商收入占比从2024H1的21%提升至57%，主因公司设立专营公司绑定经销商利益，有利于直接掌控核心经销商，提升渠道执行力。2025H1底五粮液/浓香酒经销商分别2510/1077家，同比净增-20/+127家。 毛利率微降，二季度费用扰动影响净利率。2025H1/2025Q2公司毛利率为76.83%/74.69%，同比-0.53/-0.32pct，毛利率下滑主因产品结构下移。2025H1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.18/+0.08/+0.38pct，其中2025Q2税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.46%/18.88%/4.22%/0.68%/-3.81%，同比+0.84/+1.54/-0.04/+0.20/+0.50pct，销售费用率提升幅度较大主因促销费和仓储物流费有所增加。2025H1/2025Q2公司净利率为36.94%/29.26%，同比-0.69/-2.43pct。2025H1末合同负债达100.8亿元，环比-0.9亿元。 投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为1%/4%/5%，归母净利润增速分别为-1%/5%/5%，EPS分别为8.12/8.50/8.93元，对应当前股价PE分别为15x/15x/14x，按照2026年16X给予目标价136.0元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

     五粮液(000858) 事件。公司发布2025年半年报：25H1公司实现营业总收入527.7亿元，同比+4.2%，归母净利润194.9亿元，同比+2.3%；其中Q2单季实现营业总收入158.3亿元，同比+0.1%，归母净利润46.3亿元，同比-7.6%，利润慢于营收主要系税费影响所致。 量增价缓特征显著，东部市场增速亮眼。分产品：25H1五粮液产品收入同比+4.6%（其中量+12.7%，价-7.2%），量增主因1618、39度低度酒宴席场景增长显著；主品牌吨价下滑主因经销库存消化及直销占比提升。25H1其他酒收入同比+2.7%（其中量+58.8%，价-35.3%），中低价位产品放量明显；低端产品放量及渠道促销拉升系列酒吨价降幅。分区域：25H1东部大本营市场收入快速增长，同比+7.9%，我们认为或与报告期内前五大经销商销售收入占比同比大幅提升有关；南部、北部大本营市场增长稳健，收入同比+1.9%/+1.8%。 25Q2盈利能力小幅下滑，资金周转效率显著提升。25H1/25Q2毛利率同比-0.5pct/-0.3pct，主因其他酒毛利率下滑较多（25H1同比-1.5pct）；25H1/25Q2归母净利率同比-0.7pct/-2.4pct，其中，25Q2销售/管理/期间费用率同比+1.5pct/+0pct/+2.2pct；主营税金率同比+0.9pct及毛利率下降为净利率同比下滑主要原因。25Q2合同负债100.8亿元，环比-0.9亿元；同期销售收现312.3亿元，同比+12.0%；25Q2末应收款项融资回落至38.9亿元，现金回款比例和回款质量得到显著提升。 25年紧扣核心战略定位，三大维度应对行业调整。25H1公司紧扣“营销执行提升年”总定位，持续巩固五粮液品牌市场地位，顺利实现“双过半”目标。25年通过渠道改革、产品创新和市场布局三大维度应对行业调整：渠道结构优化，精简经销商网络数量；产品年轻化战略，推出低度新品；加速国际化布局，推出本土化创新产品，营销管理持续优化。 盈利预测与投资建议：当前白酒行业仍处于寻底阶段，公司以营销创新与产能升级应对行业调整，稳健增长彰显经营韧性。鉴于Q2吨价有所走弱，我们小幅下修盈利预期。我们预计2025-2027年公司收入为917/958/1011亿元，归母净利润分别为320/337/359亿元，对应EPS分别为8.2/8.7/9.3元（前值为8.6/9.0/9.3元）。参考可比公司估值水平，我们维持公司20xPE，目标价由172下调至164元，维持“优于大市”评级。 风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，经营策略成效不及预期。

     五粮液(000858) 核心观点 2025H1收入、净利润稳健增长，2025Q2净利率略有承压。2025H1公司实现营业总收入527.7亿元/同比+4.2%，归母净利润194.9亿元/同比+2.3%。其中2025Q2营业总收入158.3亿元/同比+0.1%，归母净利润46.3亿元/同比-7.6%。 2025H1五粮液产品收入增速快于平均，整体吨价略有下降。2025H1公司酒类营收491.20亿元/同比+4.26%（销量+44.59%/吨价-27.89%），其中：（1）五粮液产品2025H1收入410.0亿元/同比+4.6%（销量+12.7%/吨价-7.3%），毛利率同比-0.24pcts；吨价承压判断系1618及39度五粮液收入占比提升影响产品结构。（2）其他酒产品2025H1收入81.2亿元/同比+2.7%（销量+58.5%/吨价-35.3%）毛利率同比-1.49pcts，预计主因1）公司增加第一代五粮春铺货，其价格低于五粮春整体水平；2）公司加大扫码红包等促销力度抵减收入，抢抓元春、端午等旺季销售份额，开瓶扫码量保持较快增长。截至2025H2末五粮液/系列酒经销商环比24年底-142/+18个。 2025H1直销模式增速快于整体，公司持续完善渠道布局。分渠道看：（1）经销 渠道2025H1收入279.2亿元/同比+1.2%，前五大经销商合计贡献收入300.6亿元/同比+181%/占比57%，其中部分收入计入团购等直销渠道；上半年公司推动营销体制改革，以专营公司绑定经销商利益，拓展团购渠道、加强C端管控、维持价盘稳定。（2）直销渠道收入211.9亿元/同比+8.6%，公司上半年成功开发企业型客户60家、贡献团购收入，线上渠道预计也录得较快增幅。分区域看：2025H1东部片区收入201.1亿元/同比+7.9%，南部片区收入218.9亿元/同比+1.9%，北部片区收入71.2亿元/同比+1.8%。 2025Q2毛销差同比-1.86pcts影响净利率表现，销售收现稳健增长。2025Q2毛利率同比-0.32pcts，预计主因产品结构影响；2025Q2税金/销售/管理费用率同比+0.84/+1.54/-0.04pcts，市场需求压力下公司适当加大促销费等拉动消费者开瓶，2025H1促销费35.6亿元/同比+3.5%。2025Q2销售收现312.3亿元/同比+12.0%，经营性现金流净额152.9亿元/同比+18.4%，截至第二季度末合同负债100.8亿元/环比-0.9亿元/同比+23.5%。 投资建议：展望下半年，1）高端白酒消费场景及需求复苏仍需要时间，预计五粮液1618、39度及低价位系列酒销售表现好于整体，2）29度五粮液等新品贡献少量收入；3）公司适当加大费投力度维持渠道利润等，利润率或仍有压力。下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入910.7/957.0/1012.8亿元，同比+2.1%/+5.1%/+5.8%（前值为同比+5.2%/+5.7%/+5.8%）；预计归母净利润311.3/320.6/343.5亿元，同比-2.3%/+3.0%/+7.2%（前值为同比+5.0%/+6.3%/+6.1%），当前股价对应25/26年15.8/15.3倍P/E，70%分红率对应4.4%股息率，维持“优于大市”评级。中长期看，公司营销转型以消费者为 中心，品牌力为基石，持续优化组织、产品、渠道、场景建设，伴随消费需求复苏仍将获得份额的提升。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

     五粮液(000858) 事件 公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入527.71亿元（+4.19%），归母净利194.92亿元（+2.28%），扣非归母净利194.80亿元（+2.86%）。2025Q2，公司实现总收入158.31亿元（+0.10%），归母净利46.32亿元（-7.58%），扣非归母净利46.18亿元（-5.75%）。 持续聚焦渠道建设深耕细作，H1销量增长稳健 1）H1销量增长稳健。25H1，公司五粮液产品、其他酒产品收入分别为409.98、81.22亿元，同比+4.57%、+2.73%；销量分别为2.73、8.60万吨，同比+12.75%、+58.81%；单价分别为751.49、47.22元/500ml，同比-7.25%、-35.31%，五粮液产品单价下降主要由于低度五粮液、1618销量增长较好，其他酒产品单价下降主要由于中低价位酒更受消费者青睐导致的产品结构变动。 2）聚焦渠道建设深耕细作，经销、直营渠道收入稳步增长。25H1，公司经销、直销渠道收入分别为279.25、211.95亿元，同比+1.20%、+8.60%。从经销商数看，25H1末，五粮液、五粮浓香经销商分别为2,510、1,077家，较24H1末净增-20、127家。从门店数看，25H1末专卖店数量1768家，H1净减少18家。公司聚焦渠道建设深耕细作，新增进货终端7,990家；抢抓宴席消费场景，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，服务消费者超过283万人次；成功开发企业型客户60家；持续推进“三店一家”建设，合计新增242家，填补18个空白区县；在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。 3）东部片区收入增长领先。25H1，公司东部、南部、北部片区收入分别为201.09、218.86、71.24亿元，同比+7.88%、+1.93%、+1.82%。 H1五粮液产品毛利率微降0.24pct，费用增加扰动Q2归母净利率1）毛利率较稳健，五粮液产品毛利率微降0.24pct。25H1，公司毛利率为76.83%，同比-0.53pct，其中五粮液、其他酒产品毛利率分别为86.45%、60.74%，同比-0.24、-1.49pct。 2）销售、财务费用有所增加，影响Q2归母净利率。25H1，公司归母净利率36.94%，同比-0.69pct，主要受毛利率下降等影响；25Q2公司归母净利率29.26%，同比-2.43pct，主要由于销售、财务费用有所增加。 投资建议与盈利预测 我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为308.35、323.76、338.03亿元，同比增长-3.20%、5.00%、4.41%，对应8月27日PE分别为16、15、15倍（市值4,915亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。

     五粮液(000858) 2025年8月27日，公司披露25年半年报，期内实现营收527.7亿元，同比+4.2%；归母净利194.9亿元，同比+2.3%。其中，25Q2实现营收158.3亿元，同比+0.1%；归母净利46.3亿元，同比-7.6%。 经营分析 产品结构方面，主品牌持续优化“1+3”架构，八代普五份额稳定，1618、39度五粮液开瓶量&宴席场次稳定增长，浓香系列酒适应消费趋势、中低价位酒明显放量。25H1五粮液/其他酒分别实现营收410.0/81.2亿元，同比分别+4.6%/+2.7%，其中销量分别+12.7%/+58.8%，吨价分别-7.2%/-35.3%，毛利率分别-0.2pct/-1.5pct至86.5%/60.7%。 拆分渠道及区域结构：1）25H1经销/直销收入分别为279.2/211.9亿元，同比+1.2%/+8.6%，毛利率分别-1.0pct/+0.1pct至78.7%/86.8%。2）期内公司将原27个大区整合为三大片区，形成“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系。25H1东部/南部/北部片区分别实现营收201.1/218.9/71.2亿元，同比分别+7.9%/+1.9%/+1.8%；25Q1末五粮液经销商数量分别为616/1067/827家，较上年同期变化不大。 拆分报表结构：25Q2归母净利率同比-2.4pct至29.3%，其中毛利率同比-0.3pct，销售费用率+1.5pct，营业税金及附加占比+0.8pct。3）25Q2末合同负债余额100.8亿元，环比-0.9亿元，考虑△合同负债后25Q2营收同比-16.8%；25Q2销售收现312.3亿元、同比+12%，对应25Q2末应收款项融资余额38.9亿元，同比-156.9亿元，期内现金回款比例相对较高、回款质量提升。公司渠道改革持续推进，期内新增进货终端7990家、开发企业型 客户60家，持续推进“三店一家”建设、新增242家，在20个核心城市实行终端直配；同时抢抓宴席消费场景，25H1宴席场数&开瓶扫码同比均保持两位数增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别+0.3%/+4.2%/+5.5%，归母净利分别-3.3%/+4.8%/+6.8%，EPS分别为7.94/8.32/8.88元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/15.2/14.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险；渠道改革不及预期。

     五粮液(000858) 投资要点 事件：公司披露2025年中报。2025上半年营收、归母净利润分别为527.7、194.9亿元，同比+4.2%、+2.3%；对应25Q2营收、归母净利润分别为158.3、46.3亿元，同比+0.1%、-7.6%。 25H1需求承压，渠道变革持续推进。2025年公司紧扣“营销执行提升年”总定位，持续深化“抓动销、稳价格、提费效、转作风”营销方针，上半年顺利完成“双过半”目标。1）分产品看：25H1公司实现酒类收入491.2亿元，同增4.3%。①五粮液25H1收入同增4.6%，量、价同比+12.7%、-7.2%。25H1公司按统一规则调减普五传统渠道配额，相应由专营公司及直销渠道承担增量开拓任务；同时继续加强1618、低度渠道支持及开瓶培育，拉动二者开瓶量和宴席场次稳定增长。②其他酒25H1收入同增2.7%，量、价同比+58.8%、-35.3%。行业深度调整期，五粮浓香中低价酒销量增长相对较快。25H1五粮浓香公司坚持“守正创新、开疆拓土、多作贡献”战略导向，围绕产品动销、价值回归、市场分类分级建设、品牌文化传播、市场基础建设等重点工作，各项工作稳中有进、稳中有新。2）分区域看：25H1公司东部、南部、北部大区营收分别同增7.9%、1.9%、1.8%，东部大区增幅相对较好，预计与1618动销基础较好有关。25H1公司前五大经销商销售收入贡献达57.0%，远高于24H1的21.1%，与经销渠道统一新设销售专营公司有关。 25H1净利率同比下降，主系毛利率及税金拖累。25H1公司销售净利率同比回落1.0pct，Q2单季同比下降2.7pct，降幅扩大主要与销售费用季度投放节奏波动有关。①25H1公司综合毛利率同比-0.5pct，其中酒类毛利率同比-0.4pct至82.2%，五粮液、其他酒毛利率分别同比-0.2pct、-1.5pct，二者吨价、吨成本均同比回落。②25H1销售费用同比基本持平，费率同比-0.4pct，其中广告费同比小幅减少1.2%，促销费同增3.5%。③25H1管理费用(含研发)同比微增1.2%，费率同比-0.1pct，其中职工薪酬等综合费用同比收缩。 25年砥砺前行，着力完善渠道布局。在现有大商制基础上，五粮液已迈出重塑渠道生态的关键一步，专营公司带来的渠道变革，结合实干派营销高管的专业管理，将是公司强化营销管控的有益尝试。当前面临外部环境带来的需求压力，期待公司着眼长期，充分发挥专营公司体制优势，探索与企业团购客户合作共赢的跨界营销新模式，聚焦资源开发新需求、新场景。25H1公司继续推进“三店一家”建设，合计新增242家，填补18个空白区县；成功开发企业型客户60家，并在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。 盈利预测与投资建议：参考2025年中报情况，考虑高端需求复苏进程相对缓和，我们调整2025~27年归母净利润预测为316、320、349亿元（前值为338、365、403亿元），当前市值对应2025~27年PE为16、15、14X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、渠道改革效果不及预期。