云铝股份(000807) 投资要点 从铝土矿开采到铝材加工的一体化布局。公司是云南铝行业龙头，实现绿色铝一体化产业规模。主营业务方面，公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售等业务，公司紧靠云南绿色能源优势，打造绿色铝一体化。截至2023年，公司已形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模优势。 产业链梳理。铝土矿：云铝文山在当地资源禀赋优异。云南省铝土矿主要集中于滇东南（文山州）等地区，公司着力加大云南省铝土矿开发力度，依托自有铝土矿资源优势。根据云南文山的铝土矿生产规模以及2023年云南省铝土矿产量测算，公司在云南当地的铝土矿产量占比超80%。据测算，公司铝土矿自给率为24.8%，全国铝土矿自给率为39.6%。氧化铝：铝文山依托铝土矿资源，氧化铝产能达140万吨。云南省在产产能为140万吨，即公司云铝文山项目，据测算，公司氧化铝自给率为30.9%，全国氧化铝自给率接近100%。预焙阳极：权益产能超110万吨。云南省预焙阳极产能为170万吨，包含云南源鑫80万吨的产能、云南索通90万吨的产能。据测算，公司预焙阳极自给率大于72.6%，全国预焙阳极自给率接近100%。电解铝及铝材：公司绿色铝产能达305万吨，铝合金产能157万吨。公司在云南当地的电解铝产能占到云南省在产产能的65.7%，占全国电解铝在产产能的比例达7.3%。公司2023年产原铝约240万吨，产能利用率达到78.7%，核心系云南年内因电力供需形势严峻而发生电解铝限产；公司产量占全国原铝产量比为5.8%。 受益于原材料自给，电解铝年内利润有望持续扩大。以下数据为我们的测算结果。氧化铝：年内月均贡献毛利1081元/吨。生产氧化铝需要铝土矿、烧碱、石灰石、电力等其他费用，公式可以简化为：单吨氧化铝成本=铝土矿2.3吨+烧碱0.13吨+石灰石0.25吨+煤炭0.5吨+其他费用。截至今年7月，公司年内氧化铝生产预计平均贡献毛利1081元/吨，氧化铝价格大幅上涨，烧碱价格走低使得公司毛利有所扩大。考虑到铝土矿部分自供，自产氧化铝的成本实际更低。预焙阳极：年内月均贡献毛利571元/吨。根据SMM调研，预焙阳极的现金成本主要由石油焦、煤沥青、天然气以及其他加工成本构成，公式可以简化为：单吨预焙阳极成本=石油焦1.13吨+改质沥青0.15吨+天然气50立方米+其他费用。截至今年7月，公司年内预焙阳极生产预计平均贡献毛利571元/吨。电解铝：一体化生产可大幅降低电解铝生产成本。根据SMM模型，一吨电解铝消耗0.45吨预焙阳极、1.925吨氧化铝、13500度电及其他成本。截至今年7月，公司年内自给原材料生产的电解铝预计平均增厚利润2339元/吨（不考虑所得税及增值税）。 盈利预测。考虑到铝土矿供应仍偏紧，我们预计未来三年铝均价保持在1.9万元/吨，我们假设氧化铝及阳极维持满产，2024-2026年氧化铝产量均为140万吨，阳极碳素产量均为80万吨，2024-2026年电解铝产量逐步达到满产状态，分别为270/290/305万吨。结合产量和价格假设，我们预计2024-2026年公司归母净利分别为44/46/49亿元，同比增速12.2%、4.4%、5.9%，EPS分别为1.28、1.34、1.42元/股，对应PE9.3x/8.9x/8.4x，低于可比公司估值均值，维持“买入”评级。 风险提示：电价调整及限电风险；产品价格波动风险；云南来水不足导致公司产量不及预期。

     云铝股份(000807) 公司发布2024年中报 2024年上半年实现营业收入246.5亿元，同比+39.49%；实现归母净利润25.2亿元，同比+66.26%；实现扣非归母净利润23.9亿元，同比+60.19%。 其中Q2公司实现营业收入132.9亿元，环比+17.02%，归母净利润13.55亿元，环比+16.46%，扣非归母净利润13.53亿元，环比+30.72%。 电解铝Q2产量环比上升，铝价上涨增厚利润 价：据Wind，2024H1沪铝均价19856元/吨，同比+1390元/吨（+7.5%）；2024H1氧化铝现货均价3508元/吨，同比+543元/吨（+18.3%）；2024H1预焙阳极均价4144元/吨，同比-1463.5元/吨（-26.1%）。其中2024Q2沪铝均价20643元/吨，环比+1587元/吨（+8.3%），同比+2273元/吨（+12.4%）。2024Q2氧化铝现货均价3648元/吨，环比+283元/吨（+8.4%），同比+708元/吨（+24.1%）。2024Q2预焙阳极均价4157元/吨，环比+27元（+0.7%），同比-764元（-15.5%）。 量：2024H1公司生产氧化铝72.30万吨，生产炭素制品39.75万吨，生产原铝135.07万吨，生产铝合金及铝加工产品58.77万吨。其中，Q2公司生产氧化铝35.74万吨，环比-2.24%；生产炭素制品19.91万吨，环比+0.35%；生产原铝71.38万吨，环比+12.07%；生产铝合金及铝加工产品30.92万吨，环比+11.02%。 利：2024H1电解铝产品实现毛利21.35亿元，同比+51.41%，毛利率15.43%，同比-2.94pct；铝加工产品实现毛利16.28亿元，同比+25.71%，毛利率15.61%，同比+2.10pct。 公司主要生产经营目标不变 2024年公司主要生产经营目标为，氧化铝产量约140万吨（已完成51.6%），电解铝产量约270万吨（已完成50%），铝合金及加工产品产量约126万吨（已完成46.6%），炭素制品产量约80万吨（已完成49.7%）。 拟派发中期分红回馈股东 公司经第九届董事会第六次会议审议通过的2024年中期利润分配预案为以总股本34.68亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税），共派发现金红利7.98亿元。公司不进行资本公积金转增股本，不送红股。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为497.35、517.48、534.91亿元，实现净利润46.19、57.04、58.02亿元，对应EPS别为1.33、1.64、1.67元/股，目前股价对应PE为9.0、7.3、7.2倍。公司维持“买入-A”评级，6个月目标价维持13.8元/股，对应24年PE约10.4倍。 风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期，环保风险及项目进展不及预期。

     云铝股份(000807) 事件 云铝股份发布2024半年报：2024年上半年公司实现营业收入246.48亿元，同比+39.49%；归母净利润25.19亿元，同比+66.26%；扣除非经常性损益后的归母净利润23.88亿元，同比+60.19%。 投资要点 产量价格同步增长，Q2比Q1环比产量显著提升 利润显著增长，铝产品量价齐升为其主因。2024H1公司利润大幅增长的主要原因是铝产品销量、销价同比上升。 产量方面，2024H1公司生产原铝135.07万吨，同比+38.68%，生产氧化铝72.30万吨，同比-1.39%，生产铝合金及铝加工产品58.77万吨，同比+1.94%，生产炭素制品39.75万吨，同比+4.69%；价格方面，2024H1中国长江有色市场A00铝平均价19781元/吨，同比+6.99%，2024H1中国安泰科氧化铝平均价3505元/吨，同比+12.76%。 分季度看，2024Q2公司电解铝产量大幅度提升。2024Q2氧化铝产量35.74万吨，环比-2.24%；炭素制品产量19.91万吨，环比+0.35%，原铝产量71.38万吨，环比+12.07%；铝合金和铝加工产品30.92万吨，环比+11.02%。第二季度电解铝产量大幅度上升的主要原因为云南两条电解生产线技术改造完成，同时云南省供电形势好转，产能利用率大幅提升，电解槽高效稳定运行，实现主要产品产量创新高。 资源保障优势较强，强化产业链一体化建 根据目前勘查情况，公司云南铝土矿主要集中于文山州、昭通市等地区，着力加大云南省铝土矿开发力度，依托自有铝土矿资源优势，云铝文山已形成年产140万吨氧化铝生产规模，为公司绿色铝产业发展提供了较强的铝土矿—氧化铝资源保障。 公司还具备铝用阳极炭素产能80万吨，石墨化阴极产能2万吨，与索通发展合资建设年产90万吨阳极炭素项目已顺利投产，铝用炭素自给率得到进一步提升。公司在铝土矿—氧化铝及铝用炭素方面的资源优势，能有效控制生产成本，降低大宗原辅料价格波动风险。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为487.65、495.92、504.19亿元，归母净利润分别为50.46、54.18、57.91亿元，当前股价对应PE分别为8.2、7.6、7.1倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 1）电解铝限产风险；2）电解铝价格下跌风险；3）成本大幅上涨风险；4）下游需求不及预期；5）云南限电限产风险等。

     云铝股份(000807) 事件: 8月26日，云铝股份发布2024年半年度报告：2024年上半年公司实现营业收入246.5亿元，同比+39%；归母净利润25.2亿元，同比+66%，扣非后归母净利润23.9亿元，同比+60%。 分季度看，2024年第二季度，公司实现营业收入132.9亿元，环比+17%，同比+62%；归母净利润13.6亿元，环比+16%，同比+115%；扣非后归母净利润13.5亿元，环比+31%，同比+121%。 投资要点: 业绩提升主要由于云南供电形势好转，复产较早，原铝产量提升，以及铝价上涨。非经常性损益主要是向中国铝业青海分公司转让的电解铝指标，确认的资产处置收益。 产销：云南供电形势好转，原铝产量提升明显。2024年上半年，公司实现原铝产量135.07万吨，同比+38.7%；氧化铝产量72.3万吨，同比-1.4%；铝合金及铝加工产品产量58.77万吨，同比+1.9%；炭素制品产量39.75万吨，同比+4.7%。由于云南供电形势好转，电解铝产能恢复较早，产量同比提升明显；氧化铝、炭素、铝合金及铝加工产品等产量相对稳定。 收入及成本：铝价上涨，收入大幅增加。公司上半年电解铝实现营业收入138.4亿元，同比+80.3%，营业成本为117.0亿元，同比+46.5%，毛利率为15.43%，同比减少2.94个百分点。铝加工实现 营业收入104.3亿元，同比+8.8%，营业成本为88.0亿元，同比+5.8%，毛利率为15.6%，同比增加2.1个百分点。由于铝价的上涨（上半年长江A00铝均价为19801元/吨，同比+7.1%）和原铝产量提升，公司收入大幅增加，而成本端氧化铝价格同比明显上涨，使得公司毛利率有所下滑。 分红：中期分红31.67%。公司公告拟每10股派发现金红利2.3元（含税），共计分红7.98亿元，占上半年归母净利润的31.67%，对应当前（8月26日收盘价11.69元）股息率为2%。 盈利预测与估值：考虑铝价波动情况，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为49.07/55.31/61.60亿元，同比+24%/+13%/+11%；EPS分别为1.42/1.60/1.78元，对应当前股价PE为8.49/7.53/6.76倍，考虑公司产量增加明显，长期绿电铝优势突出，维持“买入”评级。 风险提示：（1）铝价大幅波动风险；（2）氧化铝及电力成本大幅上涨风险；（3）产量恢复不及预期风险；（4）限产停产风险；（5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

     云铝股份(000807) 核心观点 2024H1公司归母净利润同比增长66%。2024H1营收246.5亿元，同比+39.5%，归母净利润25.2亿元，同比+66.3%，扣非归母净利润23.9亿元，同比+60.2%，经营性净现金流27.5亿元，同比+32.9%。公司公告了中期利润分配预案：以公司现有总股本34.68亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税），共派发现金红利7.98亿元，占2024年半年度合并报表归属于上市公司股东的净利润的比例为31.67%。 原铝产量同比增长39%。公司2024H1生产原铝137万吨，比2023H1增加37.7万吨，比2023H2减少7.5万吨。随着上半年云南供电形势好转，公司抓住机遇快速复产，公司对2024年电解铝生产计划是270万吨，目前时间过半任务过半，如果四季度云南供电充足，公司大概率完成或者超过全年目标。 除了原铝之外，公司的氧化铝、炭素等产品产量均符合年度计划。 资产负债率持续下降，财务负担显著减轻。公司借助近几年电解铝行业高景气周期，持续降低财务杠杆率，截至2024年6月末，公司资产负债率进一步降至23.4%，2024H1财务费用降至0.2亿元，较2020年之前动辄每年8-10亿元的财务费用显著下降，财务费用率从2015年的6.3%降至2024H1的0.1%，显著增强了公司盈利能力。 绿电优势突出：公司是国内规模最大的绿色低碳铝供应商，依托云南省丰富的绿色电力优势，2024年上半年公司生产用电结构中绿电比例80%以上。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右。 风险提示：铝价下跌风险，氧化铝价格上涨风险，电费上涨风险。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级 我们假设2024-2026年铝现货价格分别为19500元/吨（前值19000元/吨）氧化铝价格为3700元/吨（前值3200元/吨），预焙阳极价格为4000元/吨（原预测值4500元/吨），公司用电含税价格为0.44元/度，预计2024-2026年收入470/506/533亿元，同比增速10.5/7.3/5.3%，归母净利润45.26/46.84/48.91亿元（原预测值41.05/43.93/46.13亿元），同比增速14.4/3.5/4.4%；摊薄EPS分别为1.31/1.35/1.41元，当前股价对应PE分别为9.0/8.7/8.3x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，产品低碳优势将进一步凸显，维持“优于大市”评级。

     云铝股份(000807) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度报告。公司实现营收246.5亿元，同比+39.49%；实现归母净利25.2亿元，同比+66.26%；实现扣非归母净利23.9亿元，同比+60.19%。2024H1公司电解铝产品毛利率为15.43%，同比下降2.94个百分点，铝价同比上升的情况下毛利率有所下降，主因原材料氧化铝价格上涨影响；铝加工产品毛利率为15.61%，同比上升2.10个百分点。公司2024Q2单季度实现营收132.9亿元，同比+61.5%，环比+17.0%；实现归母净利13.6亿元，同比+115.0%，环比+16.5%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.3元（含税），共派发现金分红7.98亿，股利支付率达31.67%。 2024H1电解铝、氧化铝价格均呈上涨趋势，公司原铝产量同比大幅增长38.7%。价格方面，2024H1中国长江有色市场平均铝价为19798元/吨，同比+7.1%。同时，原材料氧化铝大幅上涨，预焙阳极价格显著回落。2024H1氧化铝（河南）均价为3508元/吨，同比+18.3%；预焙阳极（西北地区）均价为4480元/吨，同比-25.1%。产量方面，2024H1公司生产氧化铝72.3万吨，炭素制品39.8万吨，生产原铝135.1万吨，生产铝合金及铝加工产品58.8万吨，同比分别-1.4%、+4.7%、+38.7%、+1.9%，原铝产量大幅增长。根据2023年报，2024年公司主要生产经营目标为：氧化铝产量约140万吨，电解铝产量约270万吨，铝合金及加工产品产量约126万吨，炭素制品产量约80万吨。半年报数据来看，公司紧抓年度生产目标。 盈利预测。公司构建了从铝土矿、氧化铝、电解铝、铝合金到终端产品绿色铝完整产业链，减少中间原材料加工费用，控制上游原料成本，随着后续炭素制品产量提升，电解铝成本有望持续下降。考虑到氧化铝价格年内大幅上涨，我们调整公司2024-2026年营收分别至498/537/575亿元，归母净利分别为44.4/46.4/49.1亿元，同比增速12.2%、4.4%和5.9%，对应2024年8月26日收盘价计算PE分别为9.13x、8.75x和8.26x，维持“买入”评级。 风险提示：电解铝价格大幅回落；原材料成本快速上行；云南限电限产风险

     云铝股份(000807) 事件 8月26日，公司发布24年中报，1H24实现营收246.48亿元，同比+39.49%；归母净利25.19亿元，同比+66.26%；扣非归母净利23.88亿元，同比+60.19%。2Q24实现归母净利13.55亿元，环比+16.46%，同比+115.01%。 点评 Q2量价齐升，公司业绩环增。2Q24铝锭市场均价为2.05万元/吨，环比+7.82%，同期氧化铝均价3720元/吨，环比+9.48%。二季度公司生产原铝71.38万吨，环比+12%，铝合金及铝加工产品30.92万吨，环比+11%，氧化铝及炭素产量环比基本持平。3月以来公司电解铝运行产能逐步恢复，7月中下旬实现完全复产，Q2原铝产量实现产量环比小幅增长。在二季度量价齐升的背景下，公司业绩实现环比小幅增长。 1H24加工环节毛利改善显著，绿色铝一体化全产业链竞争优势凸显。1H24公司实现电解铝产品毛利率15.43%，同比下降2.94个百分点，铝加工产品实现毛利率15.61%，同比上升2.1个百分点，铝加工产品毛利率略高于电解铝环节，也即公司铝锭深加工环节在23年对公司业绩有所拖累的情形在今年上半年得到显著改善。公司是国内规模最大的绿色低碳铝供应商，大力推进“合金化”战略，扩大铝的应用和向中高端产品升级，研发并产业化铝焊材、高精铝、IT用高端铝合金、新型锻造铝合金、航空用铝合金、3N铝锭等具有竞争优势的新产品，实现产品高端化。 供改提振行业长期业绩稳定性，估值体系逐步向资源端倾斜。公司着力加大云南省铝土矿开发力度，依托自有铝土矿资源优势，云铝文山已形成年产140万吨氧化铝生产规模，为公司绿色铝产业发展提供了较强的铝土矿—氧化铝资源保障。随着电解铝行业产能红线逐步达到，预计25年以后国内产量增速显著下滑，而需求端受益于新能车及光伏等领域应用而稳健增长，电解铝环节供需缺口逐步扩大，预计行业盈利稳定性将得到进一步增强，估值体系或将逐步从冶炼加工转移至上游资源定价。 盈利预测&投资评级 预计公司24-26年营收分别为492/497/509亿元，实现归母净利润分别为46.84/50.15/59.94亿元，EPS分别为1.35/1.45/1.73元，对应PE分别为8.66/8.08/6.76倍。维持“买入”评级。 风险提示 铝价大幅波动；限电限产；原材料价格上涨。

     云铝股份(000807) 事件 云铝股份发布2024年半年度业绩预告：预计公司2024年上半年归母净利润为24亿元-26亿元，同比+58.42%-71.62%；扣除非经常性损益后的归母净利润为23亿元-25亿元，同比+54.29%-67.71%。 投资要点 公司业绩同比显著增长主因为产能复产加速与铝价上涨的双重驱动 分季度来看，预计公司2024Q2归母净利润12.36-14.36亿元，同比+96.15-127.89%，环比+6.25-23.44%。 公司业绩大幅增长的主要原因为：加强了与电力管理部门沟通，积极争取用电负荷，加快电解铝产能的复产进度，实现电解铝产能负荷率的大幅提升；同时，公司紧紧抓住铝价上涨的市场机遇，持续加大营销力度，积极开拓市场，这使得公司铝产品的产销量同比大幅增长，经营业绩同比实现增长。2024上半年国内电解铝、氧化铝现货价格实现增长。2024H1中国长江有色市场A00铝平均价19781元/吨，同比+6.99%，2024H1中国安泰科氧化铝平均价3505元/吨，同比+12.76%。 市场初步认可绿色铝溢价，公司借助绿色品牌优势转化经济效益 公司是国内目前最大的绿色低碳铝供应商。绿色铝的溢价正在逐渐被市场接受。部分下游企业已经开始接受公司的绿色铝溢价。公司将利用这一优势，抓住国家构建绿色低碳循环经济体系的机遇，以及欧盟边境碳关税的有利时机，通过实施"绿色铝价值链营销"，开发新的客户群体，将绿色品牌效益转化为经济收益。 盈利预测 预测公司2024-2026年营业收入分别为487.65、495.92、504.19亿元，归母净利润分别为50.46、54.18、57.91亿元，当前股价对应PE分别为9.7、9.0、8.4倍。 考虑到公司持续布局绿电项目，远期成本优势有望逐步显现，叠加铝价有望坚挺，本次上调公司盈利预测，维持“买入”投资评级。 风险提示 1）电解铝限产风险；2）电解铝价格下跌风险；3）成本大幅上涨风险；4）下游需求不及预期；5）复产进度不及预期等。