盐湖股份(000792) 核心观点 公司发布半年报：上半年实现营收130.52亿元，同比+79.88%；实现归母净利润61.69亿元，同比+137.88%。公司于26Q2实现营收66.20亿元，同比+67.35%；实现归母净利润31.42亿元，同比+123.59%。 氯化钾：上半年公司氯化钾产量为168.17万吨，销量为224.74万吨，其中26Q1/Q2产量分别为87.73/80.44万吨，销量分别为132.97/91.77万吨。公司目前拥有察尔汗盐湖约3700平方公里和一里坪盐湖422.73平方公里的采矿权，氯化钾的产能达530万吨。在全球钾肥供给偏紧、价格中枢上移背景下，公司钾肥板块盈利显著扩张。 碳酸锂：上半年公司碳酸锂产量为4.94万吨，销量为3.91万吨，其中26Q1/Q2产量分别为1.95/2.99万吨，销量分别为1.68/2.23万吨。公司依托察尔汗 盐湖丰富的锂资源储备，持续加码盐湖提锂项目，4万吨锂盐项目于2025年 9月底建成并投料试车，另外公司于今年年初完成五矿盐湖的收购，五矿盐湖已建成碳酸锂产能1.5万吨/年、磷酸锂产能0.2万吨/年、氢氧化锂产能0.1万吨/年。公司多个盐湖提锂项目有望发挥协同效应，单位成本有进一步优化的空间。 集团赋能，加快建设世界级盐湖产业基地：中国盐湖于2025年初成为公司的第一大股东，中国五矿成为公司的实际控制人。目前，中国五矿及其一致行动人合计持有公司29.99%的股权，对公司的控制力进一步增强。盐湖股份作为中国盐湖旗下最重要的盐湖开发平台，将积极融入控股股东的发展战略，加强盐湖全产业链布局和资源整合，紧盯资源项目获取，加快放大钾锂资源产业规模。 风险提示：钾肥和锂盐价格上涨不达预期；碳酸锂扩产进度低于预期。投资建议：维持“优于大市”评级。 预计公司2026-2028年营收分别为262.51/274.90/287.29(原预测252.71/265.10/277.49)亿元，同比增速69.3%/4.7%/4.5%；归母净利润分别为117.39/124.89/132.39(原预测97.15/103.92/110.68)亿元，同比增速38.5%/6.4%/6.0%；摊薄EPS为2.22/2.36/2.50元，当前股价对应PE为13/12/11X。考虑到公司依托于察尔汗盐湖和一里坪盐湖得天独厚的资源优势，在国内钾肥和盐湖提锂领域均处于绝对领先的地位，未来有望融入中国盐湖集团的发展战略，加快建设世界级盐湖产业基地，对于加强国内钾锂资源自主可控有重要意义，维持“优于大市”评级。

     盐湖股份(000792) 钾锂景气共振助力业绩高增，发布十五五发展规划打造盐湖产业“航母”公司发布2026年中报，实现营收130.52亿元，同比+79.9%；归母净利润61.69亿元，同比+137.9%。其中2026Q2实现营收66.2亿元，同比+67.4%、环比+2.9%；归母净利润31.42亿元，同比+123.6%、环比+3.8%，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为109.75、127.49、147.39亿元，EPS分别为2.07、2.41、2.79元/股，当前股价对应PE为17.5、15.0、13.0倍。我们看好公司不断巩固国内氯化钾龙头、碳酸锂低成本典范的优势地位，积极融入五矿体系和中国盐湖，全面迈向高质量发展，维持“买入”评级。 钾肥盈利扩张，碳酸锂盈利韧性领跑行业，十五五发展规划注入核心动力分业务：2026上半年，氯化钾产量168.17万吨（同比-15.5%）、销量224.74万吨（同比+26.4%），碳酸锂产量4.94万吨（同比+147.0%）、销量3.91万吨（同比+89.8%）。钾、锂业务实现营收71.37、56.01亿元，同比+31.4%、+255.5%；毛利率为62.59%、83.46%，同比+2.69、+29.28pcts，在全球钾肥供给偏紧、价格中枢上移背景下，钾肥板块盈利扩张；4万吨/年基础锂盐一体化项目全面量产，叠加五矿盐湖完成并表，公司锂盐总产能跃升至9.8万吨/年，资源与技术协同优势充分释放，公司依托盐湖提成本优势，盈利韧性持续领跑行业。子公司：2026上半年，蓝科锂业实现营收25.43亿元、净利润14.11亿元、净利率55.47%；五矿盐湖实现营收13.06亿元、净利润6.89亿元、净利率52.76%。盈利能力：公司2026年中报销售毛利率、净利率为71.39%、55.55%，同比+14.18、+15.59pcts；2026Q2销售毛利率、净利率为73.97%、56.8%，环比+5.25、+2.55pcts。公司同时发布《“十五五”发展规划暨三年行动方案（2026-2028）纲要》，目标以“三大行动（出海行动、整合行动、探地行动）、三大工程（钾锂稳产增产工程、数字盐湖建设工程、综合回收利用工程）、三大专项、四大治理”为核心举措，到2030年全力构建“资源富足、产业牵引、产品卓越、品牌卓著、创新绿色、标杆引领”的世界级盐湖产业基地。 风险提示：钾锂价格波动、项目投产不及预期、需求不及预期、其他风险1。

     盐湖股份(000792) 公司是国内钾锂龙头，钾锂双轮驱动，产能和生产优势明显 盐湖股份是国内最大的钾肥工业生产和盐湖提锂企业，主营业务为氯化钾、锂盐等产品，其中氯化钾是应用最广泛的钾肥品种，锂盐产品则主要用于锂电池生产。公司长期深耕钾锂行业，成长路径清晰，经历了从专注钾肥到横向扩张再到聚焦钾锂的过程，目前钾肥和锂盐产能分别达到530万吨、9.8万吨，产能规模均位于国内第一。目前公司控股股东为五矿集团，实控人为国务院国资委。公司受益于钾肥和锂盐产能的持续增长，近年来营收与利润规模中枢持续增长。自公司2020年重组以来，受益于财务费用的下降，公司期间费用率持续改善，毛利率长期保持较高水平。近年来公司利润持续修复，有望满足分红条件，公司分红政策积极，将有效提升股东回报。 钾：钾肥行业价值属性突出，公司产能和成本优势明显 钾肥是农业三大基础肥料之一，在促进农作物生长、增产、提升品质和增强抗逆性等方面具有不可或缺的作用。需求方面，钾肥行业受益于人口增长和经济作物结构升级，在“保钾增钾”的政策导向下，行业需求稳定。供给方面，全球钾资源丰富，钾资源分布和生产集中度较高，行业供需空间存在明显错配。全球钾资源主要分布在俄罗斯、加拿大和老挝，产量主要分布在加拿大、俄罗斯和中国。钾肥行业呈现寡头垄断竞争格局，全球四大钾肥企业产量合计占比60%以上，具有较强议价权。国内钾肥资源相对稀缺，进口依赖度较高。价格方面，2022年俄乌冲突导致钾肥价格大幅上行，2024年价格回落明显，目前处于长期价格中枢的上沿附近，我们预计2027年钾肥价格基本保持平稳。 盐湖股份钾肥业务的产能和成本优势明显。目前，公司拥有530万吨钾肥产能，居国内首位，全球前列，是国内钾肥保供的压舱石、国内粮食安全的重要保障。公司盐湖资源优质，生产成本行业领先，同时地处西北内陆地区，辐射内陆市场运输成本相较进口有优势。五矿集团作为公司控股股东，将为公司在资源获取、海外布局、资本运作等方面给予充分支持，将为公司2030年钾肥产能翻倍的目标提供清晰实现路径。 锂：全球锂电池需求有望长期增长，公司低成本产能扩张享受增长红利 锂作为重要的能源金属，是全球锂电池行业的核心上游原材料。过去几年随着全球电动车销量的持续上行，全球锂需求和价格出现大幅增长，随后由于阶段性供需错配价格回落明显。目前全球汽车电动化持续进行，储能行业蓬勃发展，有望带动锂需求持续上行。动力电池方面，受到相关政策退坡、高基数等因素影响，近期国内新能源汽车增速中枢虽然有所下移，但单车带电量增长明显。海外新能源汽车渗透率提升仍有很大空间，叠加具有较强产品竞争力的国产新能源汽车出海，以及地缘冲突带来的能源价格上涨因素，海外新能源汽车市场有望保持快速增长。储能方面，近年来全球能源结构加速向清洁能源转型，风光发电的随机性、间歇性和不可预测性给电力系统带来了新的挑战，从而刺激全球储能装机持续增长。目前储能行业需求呈现全球需求共振的态势，中长期有望保持景气上行。 国内盐湖提锂龙头，位于行业供给成本曲线左侧区间，远期产能仍有提升空间。公司锂盐产能稳定增长，随着新建4万吨锂盐一体化项目全面投产以及完成五矿盐湖股权收购，公司产能提升明显，达到9.8万吨的水平。公司将通过原有产能的挖潜、集团锂盐产能的注入以及外部产能的收购等方式提升产能，以实现2030年20万吨产能的目标。成本方面，盐湖提锂技术凭借钾肥与锂盐的协调效应，成本明显低于锂辉石等产能，同时公司盐湖资源优质，原卤提锂产业化效果良好，使得公司长期处于行业供给成本曲线左侧区域，后续有望持续受益下游行业增长和自身产能提升。 盈利预测、估值与评级 公司是国内盐湖提钾和盐湖提锂的龙头企业。受益于国内钾肥保供需求及储能增长带动的锂需求的增长，我们预计公司2026至2028年分别实现营业收入259亿元、267亿元、276亿元，同比增速分别约为67%、3%、3%，分别实现归母净利润125亿元、131亿元、135亿元，同比增速分别约111%、4%、4%，对应目前市值PE分别为12X、11X、11X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：（1）产品价格波动。公司以钾肥、锂盐为主营业务，业绩与产品价格走势高度相关。钾肥、锂盐产品资源属性较强，产品价格受到国际环境、经济周期、供需关系、产业政策变化等诸多因素影响，价格具有较高的波动性；（2）扩产不及预期。公司在现有察尔汗盐湖和一里坪盐湖的锂盐扩产项目正在建设中，若项目投产不及预期，或对公司未来盈利能力产生影响。（3）下游需求不及预期。钾肥需求受多种因素共同影响，锂电池需求主要受新能源汽车与储能行业景气影响，若下游需求不及预期，将对公司业务产生影响；（4）政策风险：各国新能源、储能政策将显著影响当地新能源汽车、储能行业增长；（5）全球地缘冲突争端的风险：钾肥和锂盐国际贸易占比较大，地缘冲突的边际变化对产品和需求造成影响。

     盐湖股份(000792) 事件 盐湖股份发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入155.01亿元，同比增长2.43%；实现归母净利润84.76亿元，同比增长81.76%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入43.91亿元，同比减少6.29%，环比增长1.40%；实现归母净利润39.73亿元，同比增长161.05%，环比增长99.87%。 投资要点 价格回暖叠加成本优化，盈利弹性充分释放 2025年公司业绩大幅增长，核心驱动在于钾肥、锂盐两大主营产品价格回暖与成本优化共振。受益于全球钾肥寡头控量挺价及国内粮食安全战略支撑，氯化钾市场价格持续上行，2025年末国内氯化钾价格达到3282元/吨，同比2024年末增长30.45%；碳酸锂在下半年供需格局改善及储能需求爆发带动下价格震荡回升，2025年末国内电池级碳酸锂均价为10.8万元/吨，同比2024年末增长43.05%。产销量方面，公司氯化钾与碳酸锂生产量分别为490.02万吨、4.65万吨，同比分别-1.21%和+16.35%；销售量分别为381.47万吨、4.56万吨，同比分别-18.36%和+9.66%。碳酸锂销量增长主要受益于新建项目产能释放。成本及毛利方面，公司持续强化精益管理，钾、锂产品成本同比分别下降13.52%和7.88%，依托察尔汗盐湖资源禀赋，钾、锂产品毛利率分别达60.71%和52.03%，同比分别增长7.37%和1.35%。价格回暖叠加成本优势，公司盈利弹性充分释放，带动业绩高增长。 费用端优化，现金流充沛 期间费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.92%/6.16%/0.56%/-1.37%，四项费用率分别同比-0.01/-0.75/-0.69/-0.39pct。其中财务费用率进一步减少，主要由于报告期支付的利息支出减少所致。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为101.61亿元，较上年同期增加23.42亿元，同比增长29.95%。 资源储备筑基，多元布局打开成长空间 公司资源储备坚实，新建4万吨锂盐项目已于2025年9月底建成投料试车，集成自主研发“吸附+膜”提锂工艺。目前公司钾肥产能达500万吨/年、碳酸锂产能达4万吨/年，规模优势持续巩固。展望未来，公司将深度融入中国五矿战略布局，全面落实中国盐湖“三步走”战略，聚焦盐湖资源高效综合开发。预计2030年将形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨/年以上镁及镁基材料产能。公司作为中国盐湖建设世界级盐湖产业基地的核心企业，将充分受益于资源整合与产业升级，成长空间广阔。 盈利预测 预测公司2026-2028年归母净利润分别为85.49、101.64、118.31亿元，当前股价对应PE分别为23.1、19.4、16.7倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 钾锂价格波动、项目投产不及预期、需求不及预期、行业政策变化等风险。

     盐湖股份(000792) 核心观点 公司发布2025年年报：实现营收155.01亿元，同比+2.43%；实现归母净利润84.76亿元，同比+81.76%。公司于25Q4实现营收43.91亿元，同比-6.29%，环比+1.40%；实现归母净利润39.73亿元，同比161.05%，环比+99.87%。Q4利润环比大幅提升，主要系由于公司顺利通过高新技术企业资格复审，在年度末对可抵扣暂时性差异确认递延所得税资产，使得公司净利润增加。 氯化钾：2025年氯化钾产量为490.02万吨，销量为381.47万吨。公司目前拥有察尔汗盐湖约3700平方公里和一里坪盐湖422.73平方公里的采矿权，氯化钾产能达530万吨。2025年公司最大限度提升加工系统回收率，钾资源综合回收率有明显提升；强化水耗、能耗指标考核，氯化钾单位产品综合能耗同比下降，用水降幅达到27%，设备完好率保持在95%以上，氯化钾含量95%以上产品占钾肥全年产量比重达到85%。 碳酸锂：2025年碳酸锂产量为4.65万吨，销量为4.56万吨。公司依托察尔汗盐湖丰富的锂资源储备，持续加码盐湖提锂项目，4万吨锂盐项目于2025年9月底建成并投料试车，另外公司于今年年初完成五矿盐湖的收购，五矿盐湖已建成碳酸锂产能1.5万吨/年。公司多个盐湖提锂项目有望发挥协同效应，技术互补，单位成本有进一步优化的空间。 集团赋能，加快建设世界级盐湖产业基地：中国盐湖于2025年初成为公司的第一大股东，中国五矿成为公司的实际控制人。目前，中国五矿及其一致行动人合计持有公司29.99%的股权，对公司的控制力进一步增强。盐湖股份作为中国盐湖旗下最重要的盐湖开发平台，将积极融入控股股东的发展战略，加强盐湖全产业链布局和资源整合，紧盯资源项目获取，加快放大钾锂资源产业规模。 风险提示：钾肥和锂盐价格上涨不达预期；碳酸锂扩产进度低于预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。 预计公司2026-2028年营收分别为252.71/265.10/277.49(原预测186.62/201.49/-)亿元，同比增速63.0%/4.9%/4.7%；归母净利润分别为97.15/103.92/110.68(原预测74.51/81.04/-)亿元，同比增速14.6%/7.0%/6.5%；摊薄EPS为1.84/1.96/2.09元，当前股价对应PE为20/18/17X。考虑到公司依托于察尔汗盐湖得天独厚的资源优势，在国内钾肥和盐湖提锂领域均处于绝对领先的地位，未来有望融入中国盐湖集团的发展战略，加快建设世界级盐湖产业基地，对于加强国内钾锂资源自主可控有重要意义，维持“优于大市”评级。

     盐湖股份(000792) 业绩符合预期，钾锂高景气+确认递延所得税资产助力业绩高增 公司发布2025年年报，实现营收155.01亿元，同比+2.4%；归母净利润84.76亿元，同比+81.8%。其中Q4实现营收43.91亿元，同比-6.3%、环比+1.4%；归母净利润39.73亿元，同比+161%、环比+99.9%，钾锂双主业高景气叠加Q4确认递延所得税资产助力业绩高增，处于业绩预告区间。我们维持2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为109.75、127.49、147.39亿元，EPS分别为2.07、2.41、2.79元/股，当前股价对应PE为17.5、15.0、13.0倍。我们看好公司不断巩固国内氯化钾龙头、碳酸锂低成本典范的优势地位，积极融入五矿体系和中国盐湖，全面迈向高质量发展，维持“买入”评级。 2026年以来氯化钾、碳酸锂价格上行，公司钾、锂增量可期 分业务看，2025年，公司氯化钾产量约490万吨（同比-1.2%）、销量约381万吨（同比-18.4%）、营收102.58亿元（同比+1.7%）、不含税均价2,689元/吨（同比+24.5%）；碳酸锂产量约4.65万吨（同比+16.4%）、销量约4.56万吨（同比+9.7%）、营收29.12亿元（同比-5.3%）、不含税均价6.39万元/吨（同比-13.6%）。盈利能力方面，公司2025年销售毛利率、净利率分别为57.86%、57.72%，同比分别+6、+25.25pcts，钾锂业务盈利同比提升，叠加Q4确认递延所得税资产助力业绩高增。据Wind和百川盈孚数据，供给扰动、需求支撑钾锂产品价格稳中偏强运行，2026Q1氯化钾（60%粉，青海地区）、碳酸锂（电池级）、碳酸锂（工业级）均价分别为3,244元/吨、15.2万元/吨、14.9万元/吨，同比分别+15.1%、+99.4%、+102.6%，环比分别+3.1%、+70.5%、+70.2%。2025年9月公司新建4万吨锂盐项目已建成投产，并于2025年底收购五矿盐湖51%股权，新增碳酸锂1.5万吨/年、磷酸锂0.2万吨/年、氢氧化锂0.1万吨/年及钾肥30万吨/年等，进一步夯实盐湖提锂龙头地位。中长期来看，随着公司实际控制人变更为中国五矿，标志着公司正式纳入央企运营体系，为“十五五”期间发展注入核心动力，我们看好公司加快推进世界级盐湖产业基地建设，打造盐湖产业“航母”。 风险提示：钾锂价格波动、项目投产不及预期、需求不及预期、其他风险1。

     盐湖股份(000792) 2025年业绩超预期，拟收购五矿盐湖51%股权扩大钾锂资源 公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润82.9-88.9亿元，同比增长77.78%-90.65%；扣非净利润82.3-88.3亿元，同比增长87.02%-100.66%；对应Q4归母净利润37.9-43.9亿元，同比增长148.9%-188.3%、环比增长90.5%-120.7%，公司业绩超预期，主要受益于钾锂景气回暖以及确认递延所得税资产。公司同时公告收购五矿盐湖51%股权。我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为85.57、109.75、127.49亿元（原值52.48、57.74、61.07），EPS分别为1.62、2.07、2.41元/股，当前股价对应PE为20.0、15.6、13.4倍。我们看好公司不断巩固国内氯化钾龙头、碳酸锂低成本典范的优势地位，积极融入五矿体系和中国盐湖，全面迈向高质量发展，维持“买入”评级。 钾锂高景气+确认递延所得税资产助力业绩高增，注入五矿盐湖优质钾锂资源2025年，公司氯化钾产量约490万吨（同比-1.2%）、销量约381.43万吨（同比-18.4%）；碳酸锂产量约4.65万吨（同比+16.2%），销量约4.56万吨（同比+9.7%）；两钾（氢氧化钾、碳酸钾）合计产量约38.22万吨（同比+6.7%），销量约38.89万吨。据Wind数据，2025年氯化钾（60%粉，青海地区）、碳酸锂（电池级）、碳酸锂（工业级）均价分别为3,002元/吨、7.57万元/吨、7.39万元/吨，同比分别+21.5%、-16.5%、-14.1%，氯化钾价升量跌，碳酸锂量升价跌、下半年价格回暖，带动公司业绩同比高增。此外，公司凭借在盐湖资源综合利用领域的持续技术突破、稳定的研发投入力度及突出的创新成果，顺利通过高新技术企业资格复审，公司在2025年度末对可抵扣暂时性差异确认递延所得税资产，导致公司净利润增加。公司同时公告拟支付现金购买控股股东中国盐湖持有的五矿盐湖51%股权，转让价格为46.05亿元，五矿盐湖主要通过一里坪盐湖从事盐湖锂、钾资源的开发，氯化锂保有资源量为164.59万吨，氯化钾保有资源量为1,463.11万吨，目前已建成碳酸锂1.5万吨/年、磷酸锂0.2万吨/年、氢氧化锂0.1万吨/年以及钾肥30万吨/年，我们看好资源注入后进一步扩大公司钾锂资源控制规模。 风险提示：钾锂价格波动、项目投产不及预期、需求不及预期、其他风险1。

     盐湖股份(000792) 核心观点 公司发布三季报：前三季度实现营收111.11亿元，同比+6.34%；实现归母净利润45.03亿元，同比+43.34%。公司于25Q3实现营收43.30亿元，同比+34.81%，环比+18.25%；实现归母净利润19.88亿元，同比+113.97%，环比+45.02%。公司三季度业绩环比明显增长。 氯化钾：前三季度，氯化钾产量为326.62万吨，销量为286.09万吨，其中25Q1/Q2/Q3产量分别为96.49/102.49/127.64万吨，Q3环比+24.54%，销量分别为89.11/88.68/108.30万吨，Q3环比+22.12%。价格方面，隆众资讯数据显示，西部地区氯化钾(60%粉)25Q1/Q2/Q3市场价分别为2809.7/2843.5/3193.9元/吨，价格稳中有升。 碳酸锂：前三季度，碳酸锂产量为3.16万吨，销量为3.15万吨，其中25Q1/Q2/Q3产量分别为8514/11486/11600吨，Q3环比+0.99%，销量分别为8124/12476/10900吨，Q3环比-12.63%。价格方面，亚洲金属网数据显示，国产电池级碳酸锂25Q1/Q2/Q3市场价分别为7.52/6.51/7.32万元/吨，锂价于三季度触底反弹。 实控人增持彰显信心：三季度，公司实控人中国五矿启动股份增持计划，通过集合竞价与大宗交易方式累计增持2.48亿股(占总股本4.69%)；增持完成后，中国五矿及其一致行动人合计控制公司15.87亿股股份，占总股本比例达29.99%。 4万吨锂盐项目投料试车：今年9月28日，4万吨/年基础锂盐一体化项目已基本建成，关键装置吸附提锂装置试车产出合格液，纳滤反渗透系统完成膜安装及水联动，沉锂及公辅工程完成核心设备单机试车，正式进入投料试车阶段并产出合格的电池级碳酸锂产品。 风险提示：钾肥和锂盐价格上涨不达预期；碳酸锂扩产进度低于预期。投资建议：维持“优于大市”评级。 上调公司盈利预测。预计公司2025-2027年营收分别为169.93/186.62/201.49(原预测157.82/169.33/181.90)亿元，同比增速12.3%/9.8%/8.0%；归母净利润分别为67.81/74.51/81.04(原预测53.52/58.00/63.25)亿元，同比增速45.4%/9.9%/8.8%；摊薄EPS为1.28/1.41/1.53元，当前股价对应PE为20/18/16X。考虑到公司依托于察尔汗盐湖得天独厚的资源优势，在国内钾肥和盐湖提锂领域均处于绝对领先的地位，尤其是公司未来在盐湖提锂领域的产能将有望实现快速扩张，有望保持较强的成本优势，对于加强国内锂资源自主可控有重要意义，维持“优于大市”评级。

     盐湖股份(000792) 事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司实现营收/归母净利/扣非归母净利111.1/45.0/44.9亿元，同比变动+6.3%/+43.3%/+46.4%。单季度看，25Q3公司实现营收公司实现营收/归母净利/扣非归母净利43.3/19.9/19.8亿元，同比变动+34.8%/+114.3%/+117.2%，环比变动+18.3%/+45.2%/+45.0%。 碳酸锂：价格触底反弹。1）量：2025Q1-Q3碳酸锂产销3.16/3.15万吨，同比变动+2.4%/+11.3%。单季度看，25Q3碳酸锂产销1.16/1.09万吨，同比变动-2.8%/+35.4%，环比变动+1.0%/-12.6%。4万吨/年锂盐一体化项目于9月底投料试车并产出合格产品，预计四季度将会持续爬坡并带来后续产销增长； 2）价：国内碳酸锂价格自25Q3起开始回升，25Q1/Q2/Q3电池级碳酸锂均价为7.58/6.58/7.33万元/吨，25Q3碳酸锂均价同比-8.7%，环比+11.3%。 氯化钾：Q3量价齐升，助力业绩增长。1）量：2025年Q1-Q3氯化钾产销分别为326.62/286.09万吨，同比变动-6.7%/-9.6%。单季度看，25Q3氯化钾产销分别为136.64/108.30万吨，同比变动+9.8%/+16.6%，环比变动+46.2%/+22.1%；我们预计Q4伴随需求好转，销量有望进一步提高；2）价： 2025年钾肥年度进口合同价格为346美元/吨CFR，同比上涨27%，对应约3000元/吨的含税价，对国内钾肥价格形成支撑。国内市场方面，2025Q1-Q3国内钾肥市场价持续上涨，25Q3均价为3098元/吨，同比+23.9%，环比+7.5%。 核心看点：低成本产能持续扩张，全产业链竞争力持续夯实。1）低成本碳酸锂产能持续扩张：4万吨/年基础锂盐一体化项目9月底投料试车并产出合格电池级碳酸锂产品，将进一步提升公司锂盐产能规模，增强公司锂盐产品市场竞争力、盈利能力和抗风险能力。2）全产业链协同夯实竞争力：核心产品产销衔接高效，同时通过“阿米巴”模式激活降本动能、数字化转型提升运营效能、“产供销储”一体化机制强化市场应变，实现成本控制、运营效率、盈利韧性多维度升级，为全产业链竞争力筑牢根基。3）中国五矿启动增持计划：报告期内，中国五矿累计增持2.48亿股（占总股本4.69%）。增持完成后，中国五矿及其一致行动人合计控制公司15.87亿股股份，占总股本比例达29.99%，体现中国五矿对公司长期投资价值的认可及国家粮食安全的保障。 投资建议：锂行业供应端扰动持续，盐湖提锂成本优势凸显，公司低成本锂盐产能加速扩张，钾肥产能国内第一且钾肥市场需求稳定，基本盘稳固，我们预计公司2025-2027年归母净利为66.0、77.5和83.8亿元，对应10月24日收盘价的PE为19、16和15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价波动风险，扩产项目爬产进度不及预期。

     盐湖股份(000792) 事件 盐湖股份发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年，公司实现营业收入67.81亿元，同比下降6.30%，；实现归母净利润25.15亿元，同比增长13.69%。其中，公司2025年二季度单季度实现营业收入36.62亿元，同比下降18.86%，环比增长17.40%；实现归母净利润13.71亿元，同比增长7.23%，环比增长19.76%。 投资要点 钾业务稳健增长，锂业务周期承压 2025年上半年，公司整体表现稳健，核心业务板块氯化钾和碳酸锂为公司提供了有力支撑。公司钾产品上半年实现营收53.68亿元，同比增长0.55%，占总营收79.16%。氯化钾上半年生产198.98万吨，销售177.79万吨，尽管上半年营业收入同比略有下降，但公司通过优化成本和提升管理效率，实现了钾产品毛利率同比增加6.43个百分点至59.95%。锂产品上半年实现营收12.42亿元，同比下降26.20%，占总营收18.32%。碳酸锂上半年生产2万吨，销售2.06万吨，实现满产满销。但由于碳酸锂行业属于周期性行业，行业仍处于周期底部，锂产品毛利率同比下降10.20%。在建项目方面，公司正在推进4万吨/年锂盐项目的建设，目前总体进度已达71%，预计将在9月底进入投料试车阶段，形成8万吨/年的锂盐产量规模，进一步增强公司在锂行业的竞争力。 上半年费用管控良好，经营性现金流大幅增长 期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.01/-0.65/+0.63/-0.56pct，其中财务费用变动主要原因为将大额存单利息收入调整至投资收益。现金流方面，公司经营活动产生的现金流净额为61.62亿元，同比增长76.28%，变动主要原因为销售货款现汇较上年同期增长；投资活动产生的现金流净额为-58.94亿元，同比增长213.90%，变动主要原因为购买大额存单较上年同期增加；筹集活动产生的现金流净额为1.63亿元，同比下降146.60%，变动主要原因为银行借款较上年同期增长。 4万吨锂盐项目蓄势待发，助推产能跃居前列 公司正积极推进4万吨/年锂盐项目的建设，该项目吸附提锂装置已于2025年6月3日完成中交验收，预计将在2025年9月底进入投料试车阶段。一旦投产，公司将形成8万吨/年锂盐的产量规模，进一步巩固其在国内盐湖提锂领域的领先地位。随着4万吨/年锂盐项目的投产，公司的锂盐产能将得到显著提升，将占据更大市场份额。长期来看，公司有望受益于全球钾肥供需趋紧和锂需求增长，依靠产量和价格提升实现业绩快速兑现。 盈利预测 预测公司2025-2027年归母净利润分别为58.73、64.12、68.32亿元，当前股价对应PE分别为17.2、15.8、14.8倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 锂价波动；项目投产进度；钾肥销量；环保政策；国际市场；行业竞争；营运资金；新能源产业周期。

     盐湖股份(000792) Q2业绩环比增长，4万吨/年锂盐项目预计2025年9月底投料试车 公司发布2025年中报，实现营收67.81亿元，同比-6.3%；归母净利润25.15亿元，同比+13.7%。其中Q2实现营收36.62亿元，同比-18.9%、环比+17.4%；归母净利润13.71亿元，同比+7.2%、环比+19.8%，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为52.48、57.74、61.07亿元，EPS分别为0.99、1.09、1.15元/股，当前股价对应PE为20.4、18.6、17.6倍。我们看好公司不断巩固国内氯化钾龙头、碳酸锂低成本典范的优势地位，积极融入中国五矿体系和中国盐湖，全面迈向高质量发展，维持“买入”评级。 盈利能力显著提升，Q2氯化钾价升量跌、碳酸锂量升价跌 （1）分业务：2025H1，公司氯化钾产量198.98万吨（同比-11.8%）、销量177.79万吨（同比-20.5%）、营收约46.09亿元（同比-13.7%）、销售均价2592元/吨（同比+8.6%）；碳酸锂产量2.0万吨（同比+5.7%）、销量2.06万吨（同比+1.8%）、营收约12.42亿元（同比-26.2%）、销售均价6.03万元/吨（同比-27.5%）、毛利率49.96%（同比-10.23pcts）。2025Q2，公司氯化钾产量102.5万吨、销量88.7万吨（同比-39.8%、环比-0.5%），碳酸锂产量1.15万吨、销量1.25万吨（同比+20.6%、环比+53.6%）。据Wind数据，截至8月28日，氯化钾(60%粉)、碳酸锂(工业级，99%，国产)市场价3,100元/吨、8.20万元/吨，同比分别+24.0%、+15.5%，较2025年初分别+21.6%、+12.3%。（2）盈利能力：2025年中报销售毛利率、净利率分别为57.21%、39.96%，同比分别+3.51、+7.35pcts；2025Q2销售毛利率、净利率分别为60.41%、39.58%，环比分别+6.97、-0.83pcts。（3）在建项目：2025H1，子公司蓝科锂业实现营收12.42亿元（同比-26.3%）、净利润3.85亿元（同比+21.6%）、净利率31.02%（同比+12.2pcts）。公司4万吨/年基础锂盐一体化项目吸附提锂装置已于2025年6月3日完成中交验收，预计9月底投料试车。项目投产后，公司碳酸锂年产能将从4万吨跃升至8万吨，锂盐板块国内卤水提锂产能龙头地位持续巩固。 风险提示：钾锂价格波动、项目投产不及预期、需求不及预期、其他风险1。

     盐湖股份(000792) 事件：公司发布2025年半年度报告。2025年H1公司实现营收/归母净利/扣非归母净利67.8/25.2/25.1亿元，同比变动-6.3%/+13.7%/16.2%，环比变动-14.2%/+2.8%/+12.0%。单季度看，25Q2公司实现营收公司实现营收/归母净利/扣非归母净利36.6/13.7/13.7亿元，同比变动-18.9%/+7.2%/6.3%，环比变动+17.4%/+19.2%/+2.7%。 碳酸锂：产销稳中有升，价格承压明显。1）量：25H1碳酸锂产销2.0/2.1万吨，同比变动+5.7%/+1.8%，环比变动-5.2%/-3.3%，单季度看，25Q2碳酸锂产销1.2/1.3万吨，同比变动+12.4%/+20.6%，环比变动+34.9%/+53.6%； 2）价：25年H1锂产品价格单边下行，Q1/Q2电池级碳酸锂均价为7.5/6.5万元/吨同比-26.1%/-38.2%，环比-0.7%/-13.6%。3）利：25H1锂产品实现营收12.4亿元，毛利率50.0%，同比-10.2pct，实现单吨营收6.0万元，单吨毛利3.0万元。 氯化钾：量稳价扬，助力业绩增长。1）量：25H1氯化钾产销190.0/177.8万吨，同比变动-15.8%/-20.5%，环比变动-29.8%/-27.0%，单季度看，25Q2氯化钾产销93.5/88.7万吨，同比变动-17.4%/-39.8%，环比变动-3.1%/-0.5%； 2）价：俄罗斯、白俄罗斯减产计划预计形成至少160万吨的供给减量，叠加东南亚、拉美等农业主产区需求季节性增长，全球供应关系趋于紧张，2025年钾肥年度合同价格为346美元/吨CFR，同比上涨27%，对应约3000元/吨的含税价，助力业绩增长。3）利：25H1钾产品实现营收53.7亿元，毛利率60.0%，同比+6.4pct，实现单吨营收0.3万元，单吨毛利0.2万元。 核心看点：低成本产能持续扩张，打造世界盐湖基地加速。1）融入国家区域经济发展战略新机遇：盐湖股份紧抓“一带一路”等国家战略机遇，依托青海向西开放前沿优势，推动产能与产品“走出去”，增强钾盐资源掌控力及国际定价话语权。2）低成本碳酸锂产能持续扩张：4万吨/年基础锂盐一体化项目进度达71%，预计9月底投料试车，投产后公司碳酸锂年产能将由4万吨跃升到8万吨。同时，在“资源-技术-循环”模式下，公司生产单位成本低于行业平均水平，毛利率优势持续增厚利润空间。3）钾肥业务量价双稳：作为国内钾肥龙头企业，完善定价机制，实现量价双稳。 投资建议：锂行业供应端扰动持续，盐湖提锂成本优势凸显，公司低成本锂盐产能加速扩张，钾肥产能国内第一且钾肥价格提升，基本盘稳固，我们预计公司2025-2027年归母净利为55.6、66.9和73.1亿元，对应8月29日收盘价的PE为19、16和15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：环境保护风险，扩产项目进度不及预期。