北新建材(000786) “一体”：石膏板消费属性增强，持续降本+扩品类+出海 石膏板市场规模约为150-200亿元，公司市占率（产量口径）近七成。公司近年来致力增强石膏板消费属性，加大渠道布局、增加宣传力度、提升高端产品占比。主导业务继续重点关注：①降本，2024年石膏板单位成本为3.71元/平米，同比下降0.19元/平米。②扩品类，发力轻钢龙骨、粉末砂浆等“石膏板+”业务，拟投资建设的石膏纤维板可用于内墙和隔墙。③出海，公司于2017年启动全球化布局，2023年加速推进，主要聚焦东南亚、中亚、中东、欧洲和环地中海四大区域，25Q1国际化业务收入、净利润同比分别增长73.00%、143.08%。 “两翼”：防水+涂料规模逆势扩张 2019年公司确定“一体两翼”战略目标，当年通过联合重组进入防水材料业务领域。公司防水卷材收入规模已达行业前3。涂料同样收并购为主，建筑涂料方面，2023年底联合重组嘉宝莉（持股78.34%，2024年2月并表），涂料年产能由10.3万吨提升至130万吨以上，2024年嘉宝莉业绩承诺完成率81.27%。工业涂料方面，2021年、2023年收购天津灯塔，2024年收购浙江大桥（持股比例51.42%，2025年2月并表），2025年北新涂料拟投资建设年产2万吨工业涂料基地。25Q1涂料整体业务收入9.08亿元，同比增长111.44%；净利润0.44亿元，同比增长48.17%。 盈利预测、估值和评级 公司推出限制性股票激励计划，以2023年扣非归母净利润为基础，2025-2027年扣非归母净利润复合增长率分别不低于14.22%、16.12%、17.08%。 我们预计2025-2027年公司整体营收分别为281.68、301.26、323.17亿元，同比增速分别为9%、7%、7%；归母净利润分别为41.42、44.49、48.13亿元，同比增速分别为14%、7%、8%，对应6月5日收盘价PE分别为11、11和10倍，首次覆盖，给以2025年15倍估值，目标价36.93元，给予公司“买入”评级。 风险提示 地产政策不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、应收账款波动风险等。

     北新建材(000786) 核心观点 收入利润双增长，经营韧性继续凸显。2025Q1公司实现营业收入62.46亿元，同比+5.09%，环比+14.45%，归母净利润8.42亿元，同比+2.46%，环比+67.82%，扣非归母净利润8.19亿元，同比+3.53%，环比+67.36%，EPS为0.5元/股，收入利润同比增长延续增长，经营韧性持续凸显，其中防水/涂料两翼业务分别实现收入10.54/9.08亿元，同比+10.54%/+111.44%，实现净利润0.43/0.44亿元，同比+19.89%/+48.17%。 毛利率改善，期间费用率有所增加。2025Q1公司实现综合毛利率28.94%，同比+0.29pp，环比+1.96pp，毛利率环比明显修复，期间费用率13.69%，同比+0.26pp，环比-4.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为5.97%/4.47%/0.19%/3.06%，同比+1.03pp/-0.2pp/-0.06pp/-0.51pp，环比-1.97pp/-1.07pp/+0.001pp/-1.06pp，费用率同比略有提升主要受销售费用增加影响。2025Q1实现净利率13.68%，同比-0.27pp，环比+4.01pp，同比略有下滑主因到期理财产品同比减少导致投资收益同比大幅下降影响，Q1投资收益贡献1534万元，上年3807万元，同比-59.9%。 单季度经营性现金流有所波动，但经营质量依旧稳健。2025Q1年公司实现经营性现金流净流出2.22亿元，上年同期为净流出0.26亿元，主因同期根据嘉宝莉股权转让协议，原股东回购部分应收账款，导致去年一季度经营活动产生的现金流入增加所致，收现比和付现比分别为0.64/0.76，上年同期为0.68/0.81。截至2025Q1应收账款及票据51.1亿元，同比-0.3%，收入规模稳步增长同时，应收规模总体平稳且略有下滑，显示持续风险管控和高质量发展，应收账款周转率和存货周转率分别为1.69次/1.65次，上年同期为1.67次/1.50次，经营持续稳健，营运效率稳步提升。 风险提示：地产需求不及预期；原材料上涨超预期；业务拓展整合不及预期投资建议：内生外延均衡发展，“一体两翼”成长持续兑现，维持“优于大市”评级 公司作为石膏板龙头，积极推进“一体两翼，全球布局”战略，石膏板主业领先地位持续巩固，继大桥漆2月28日纳入合并范围，4月25日公司公告拟投建年产2万吨工业涂料生产基地，内生外延均衡发展，防水涂料“两翼”业务继续贡献成长。预计25-27年EPS分别为2.61/3.00/3.38元/股，对应PE为11.2/9.8/8.7x，维持“优于大市”评级。

     北新建材(000786) 事件：北新建材发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入62.46亿元，同比增长5.09%，环比增长14.45%；归母净利润8.42亿元，同比增长2.46%，环比增长67.82%；扣非后归母净利润8.19亿元，同比增长3.53%，环比增长67.36%。 “两翼”发力带动业绩稳健提升，海外业务表现亮眼。2025年一季度公司业绩稳健增长，主要得益于两翼业务收入及利润较快增长，带动公司Q1整体业绩稳健提升。防水业务方面，公司顺应下游市场向存量需求转型的趋势，近年聚焦旧改和翻新改造市场，加速拓展市场空间，防水业务规模不断扩大，根据公司官方公众号数据显示，2025Q1公司防水业务实现营业收入10.54亿元，同比+10.54%，净利润0.43亿元，同比+19.89%。涂料业务方面，25年一季度公司涂料业务加速深度融合发展，收入及利润均大幅提升，根据公众号数据，25Q1公司涂料业务实现营业收入9.08亿元，同比+111.44%，净利润0.44亿元，同比+48.17%。此外，公司国际化持续推进，海外收入及利润均大幅提升，25Q1海外营业收入同比+73.00%，净利润同比+143.08%，后续随着公司海外基地产能的逐步投产，海外将贡献更多业绩增量。 Q1毛利率微增，期间费用率小幅增长，公司盈利能力较稳定。2025Q1公司销售毛利率为28.94%，同比/环比分别+0.30pct/+1.96pct，公司持续降本增效、优化产品结构，带动毛利率不断恢复。2025Q1公司期间费用率为13.69%，同比+0.26%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.97%/4.47%/3.06%/0.19%，同比分别+1.03pct/-0.20pct/-0.51pct/-0.06pct，销售费用率增加系新并购子公司导致销售费用增加所致。25Q1公司销售净利率为13.68%，同比/环比分别-0.27pct/+4.01pct，公司盈利能力保持相对稳定。此外，2025Q1公司经营性现金流量净额为-2.22亿元，同比多流出1.96亿元，主要系去年同期嘉宝莉原股东回购部分应收账款，导致去年一季度经营活动产生现金流入增加所致。 涂料业务加速拓展，“一体两翼”稳步推进。公司发布对外投资公告，子公司北新涂料拟在安徽安庆投资建设年产2万吨工业涂料生产基地，该项目有利于公司开拓华中、西南市场，提高工业涂料产品生产配送效率和服务效率，提高北新涂料市场竞争力。随着公司“两翼”业务加速布局，防水及涂料业务有望贡献更多业绩增量。此外，公司主营石膏板业务规模不断扩大，进一步巩固石膏板龙头地位。“一体两翼”战略有望带动公司业绩稳步提升。 投资建议：预计公司25-27年归母净利润为44.80/51.93/57.41亿元，每股收益为2.65/3.07/3.40元，对应市盈率11/9/8倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格超预期的风险；公司产能释放不及预期的风险；公司业务整合不及预期的风险。

     北新建材(000786) 投资要点 事件：公司发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业总收入62.5亿元，同比+5.1%，实现归母净利润8.4亿元，同比+2.5%，实现扣非归母净利润8.2亿元，同比+3.5%，经营较为稳健。 两翼延续高增，海外表现亮眼。分业务看：1）防水业务：实现营收10.5亿元，同比+10.5%，实现利润总额0.5亿元，同比+9.5%，实现净利润0.4亿元，同比+19.9%，收入利润双增长。2）涂料业务：实现营收9.1亿元，同比+111.4%，实现利润总额0.5亿元，同比+51.2%，实现净利润0.4亿元，同比+48.2%，应收账款同比下滑73.5%，延续高增。3）石膏板及其他：实现营收42.8亿元，同比-6.2%，预计因销售单价下降营收有所承压。分区域看：国际化业务营业收入实现增长73.0%，净利润实现增长143.1%，海外盈利能力显著增强。 毛利率略增，盈利能力稳健。1）毛利率同比增加0.3个百分点至28.9%。销售费用率同比增加1.0个百分点至6.0%，管理费用率同比下降0.2个百分点至4.5%，研发费用率同比下降0.5个百分点至3.1%，财务费用率同比下降0.1个百分点至0.2%，综合费用率同比增加0.3个百分点。2）公司所属子公司到期理财产品同比减少致投资收益减少0.23亿元，综上影响，销售净利率同比降0.3个百分点至13.7%，盈利能力较为稳健。 业务布局多元化，综合势能突出。公司坚持“一体两翼，全球布局”战略，内生外延拓规模，持续推进全国化布局。1）拓品类，满足多元需求：拓展“石膏板+”新品类，推出鲁班万能板、凤凰高定花纹板、“印象泰山”系列等创新产品，内部协同整合涂料、防水产品，推出涵盖水电木瓦油的家装全产品应用体系。2）拓市场，推进全球布局：聚焦东南亚、中亚、中东、环地中海和欧洲四大区域，海外项目梯队推进。抢先布局优势产业石膏板，跟进防水、涂料产业布局，全球化布局成效显著。3）拓能力，提升核心竞争力：以“内生”增长聚焦核心赛道，并购驱动外延业务增长，完成嘉宝莉重组，实现涂料业务产能布局由华北地区扩展至全国；重组大桥油漆，进一步丰富工业涂料产品体系，拓展了华东市场；在安徽省安庆市投资建设年产2万吨工业涂料生产基地，支撑业务发展。当前房地产市场“止跌回稳”、“保交楼”等相关利好政策陆续出台，下游需求有望逐渐复苏，公司作为石膏板、防水及涂料头部企业，将显著受益行业复苏红利。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.63元、3.11元、3.62元，对应PE分别为11倍、9倍、8倍。公司综合竞争力突出，一体两翼布局成效显著，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场复苏节奏或不及预期；市场开拓或不及预期。

     北新建材(000786) 事件 公司发布25年一季报，25Q1公司实现收入62.46亿元，同比+5.09%；归母净利润8.42亿元，同比+2.46%；扣非归母净利润8.19亿元，同比+3.53%。 点评 主业石膏板保持韧性，涂料防水持续增长：25Q1季度公司石膏板主业仍保持较强韧性，我们预计公司石膏板销量实现小幅增长，在高基数及行业承压背景下仍体现强竞争力；其他业务方面，25Q1防水业务实现收入10.54亿，同比增长10.54%，实现净利润0.43亿，同比增长19.89%；涂料业务实现收入9.08亿，同比增长111.44%，实现净利润0.44亿，同比增长48.17%；此外国际化业务收入增长73%净利润增长143.08%。 盈利能力稳定，毛利率略有提升：25Q1公司毛利率28.94%，同比提升0.29pct，25Q1期间费用率13.69%，同比+0.3pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别+1.0/-0.2/-0.5pct，净利率为13.68%，同比小幅下降0.27pct。25Q1公司经营性现金流净流出2.2亿元，同比多流出1.96亿元，主要系去年同期嘉宝莉、原股东回购部分应收账款，导致去年一季度经营活动产生的现金流入增加所致。 一体两翼持续推进，看好中长期成长：公司持续推进“一体两翼全球布局”发展战略，一方面，主业石膏板公司凭借其综合优势有较强定价能力，在地产承压背景下仍能保持盈利稳定，另一方面，公司加快并购进度，积极开拓新品类、新区域，在涂料、防水、海外区域均有望实现快速增长。 盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为297亿、332亿元同比+15.1%、+11.8%，预计25-26年归母净利润分别为45.6亿、51.7亿元，同比+25.1%、+13.4%；对应25-26年PE分别为10.9X、9.7X。 风险提示： 地产竣工需求下行超预期，行业竞争加剧。

     北新建材(000786) 事件： 2025年4月25日，北新建材发布2025年一季报：2025年一季度公司实现营业收入62.46亿元，同比增长5.09%；实现归属上市公司股东的净利润8.42亿元，同比增长2.46%。 观点： 业绩稳步提升，实现“开门红”。2025年，公司持续稳固石膏板及石膏板+业务，推动防水和涂料业务“内生”和“外延”发展双轮驱动。同时，公司积极做好海外拓展，聚焦东南亚、中亚、中东、环地中海和欧洲四大区域，加快全球布局。2025年一季度，公司业绩稳步提升，实现收入、利润“双增长”。公司实现营业收入62.46亿元，同比增长5.09%；实现归母净利8.42亿元，同比增长2.46%。 “两翼”业务快速发展，国际化业务持续向好。2025年一季度，公司防水业务实现收入利润双增长，实现营业收入10.54亿元，同比增长10.54%，净利润为0.43亿元，同比增长19.89%；公司涂料业务深度融合发展，实现营业收入9.08亿元，同比增长111.44%，净利润为0.44亿元，同比增长48.17%；公司国际化业务持续向好，营业收入同比增长73%，净利润同比增长143.08%。 盈利预测及投资评级：公司是全球最大石板轻钢龙骨产业集团，防水和涂料业务“两翼”快速发展，国际化业务持续增长。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入288.20亿元、323.73亿元、362.49亿元，归母净利润44.62亿元、49.99亿元、56.16亿元，当前股价对应PE分别为11.2、10.0、8.9倍。参考2025年可比公司平均估值23.1倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：宏观环境出现不利变化；石膏板需求不及预期；龙骨需求不及预期；防水、涂料行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

     北新建材(000786) 投资要点： 事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入62.46亿元，同比增长5.09%；归母净利润8.42亿元，同比增长2.46%；扣非归母净利润8.19亿元，同比增长3.53%。 “两翼”业务驱动营收增长，信用政策影响应收。公司营业收入增长稳健，根据公司官方公众号，我们判断主要得益于“两翼”业务，具体而言，石膏板及其他、涂料、防水分别实现营收42.84（同比-6.07%）、9.08（同比+111.44%）、10.54（同比+10.54%）亿元，实现净利润7.86（同比+0.60%）、0.44（同比+48.17%）、0.43（同比+19.89%）亿元。归母净利润增速低于营收增速，主要因投资收益贡献收窄（同比-59.68%）。应收账款方面，应收账款较年初增加25.09亿元，增长了103.20%，主要系公司实施“额度+账期”年度授信销售政策，其他应收款较年初增加0.72亿元，增长了57.26%，主要系公司应收资源综合利用增值税即征即退款、备用金有所 增长。 费用率保持稳定，现金流恢复正常。2025年一季度，公司期间费用率为13.69%，同比上升0.26Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.97%、4.47%、3.06%、0.19%，分别同比+1.03、-0.20、-0.51、-0.06Pct，整体费用率保持稳定。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少1.96亿元，同比下降764.48%，主要系去年同期现金流受嘉宝莉股权转让协议，原股东回购部分应收账款的影响，导致去年一季度经营活动产生的现金流入增加所致，若与2023年一季度相比，则公司经营活动产生的现金流量净额增长0.95亿元。 内需驱动叠加消费建材龙头转型，高壁垒下穿越周期的标的。当前中美“关税博弈”进入高波动阶段，外循环不确定性凸显，而内需政策发力与“顺周期对冲”成为核心方向。北新建材作为国内石膏板寡头，依托深厚护城河及“一体两翼”战略转型，兼具防御属性与成长弹性，是内循环政策受益的优质标的。短期看，石膏板盈利韧性+两翼业务放量支撑业绩逆势增长；长期看，公司从单一龙头向消费建材平台转型的置信度提升，叠加内需政策催化，估值中枢有望进一步抬升。建议关注顺周期反转与龙头溢价双击。 盈利预测与评级：公司是国内纸面石膏板行业的绝对龙头，护城河深厚，凭借石膏板业务提供的稳定现金流，正加速向消费类建材综合制造商和服务商转型。近两年，防水、涂料业务均开始贡献增量，使得公司逆势呈现建材行业稀缺的成长性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.25亿元、43.62亿元、48.05亿元，对应4月25日股价PE为12倍、11倍和10倍，维持“增持”评级。 风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

     北新建材(000786) 营收净利双增长，扣非同比+3.5%彰显基本盘稳固 公司发布25年一季报，25Q1实现收入/归母净利润62.5/8.4亿元，同比+5.1%/2.5%，扣非归母净利润8.2亿，同比+3.5%。非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助以及除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益。 石膏板或受压制，防水涂料双引擎稳步发力 我们预计石膏板主业收入同比或有所下滑，推测主要系市场因素使得价格下降导致，市场份额或继续夯实。防水业务实现收入/净利润10.54/0.43亿元，同比分别增长10.54%/19.89%，涂料板块实现收入/净利润9.08/0.44亿元，同比增长111.44%/48.17%，“一体两翼”布局优势凸显，防水和涂料作为新的增长极，收入、利润继续保持较好增长。公司发布对外投资公告，计划投资1.71亿元建设安徽安庆年产2万吨工业涂料生产基地项目，专注于生产工业装备、石油石化、桥梁等工业工程防腐涂料，开发船舶及汽车涂料，有利于北新涂料开拓华中、西南地区市场，提高工业涂料产品的生产配送效率和服务效率，增强北新涂料的市场竞争力。 毛利率稳中有升，净利率环比改善 25Q1公司整体毛利率28.94%，同比小幅提升0.30pct，环比提升1.96pct。25Q1期间费用率13.69%，同比+0.3pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别+1.0/-0.2/-0.5pct，最终实现净利率13.68%，同比小幅下降0.27pct，但环比增长4pct，整体来看，盈利能力仍保持稳健。25Q1公司经营性现金流净流出2.2亿元，同比多流出1.96亿元，主要系去年同期嘉宝莉原股东回购部分应收账款，导致去年一季度经营活动产生的现金流入增加所致。 “一主两翼”发展可期，维持“买入”评级 公司持续推进“一体两翼，全球布局”发展战略，乌兹别克斯坦生产基地已实现盈利，泰国、波黑项目稳步推进。2024年公司推出限制性股票激励计划，进一步绑定核心团队利益，为长期发展奠定基础。维持公司25-27年公司归母净利润预测45.6/52.1/58.4亿元，目标价37.80元，维持“买入”评级。 风险提示：需求释放、产能落地不及预期、原材料价格上涨等。

     北新建材(000786) 投资要点： 国内石膏板行业寡头，内外兼修理顺长期增长逻辑。北新建材背靠中国建材集团，是全球最大的石膏板和轻钢龙骨产业集团。近年来，公司内外兼修，逐渐理顺长期增长逻辑：一方面，公司连续两年推动股权激励，至上而下理顺公司增长动能；另一方面，公司积极实施“一体两翼、全球布局”发展战略，加速向消费类建材综合制造商和服务商转型。我们认为，市场对北新最大的预期差就是低估了其在消费建材实现品类扩张的能力和底气。 石膏板领域护城河深厚，盈利和现金流稳定性为跨品类扩张提供底气。北新建材石膏板主业核心壁垒的建立在于抓住行业痛点，通过原料端革命性替代叠加产能优先卡位，重构行业竞争格局：行业早期受制于上游主要原材料天然石膏产地约束以及外资竞争，产能分布分散，集中度难以提升；公司的破局点在于率先推动脱硫石膏的技术突破并开启对天然石膏的原料替代，期间公司利用环保政策窗口期优先抢占具备区位优势的燃煤电厂脱硫石膏资源以实现全国布局，成本优势得以建立。至此之后，后发者即使在区位采取类似战略，公司依然可以通过定点降价，其他区域盈利的模式对竞争者实现围剿。与其他消费建材不同，北新建材在石膏板的护城河属于独一档的，目前已是行业寡头，截至2024年公司石膏板市占率约56%，后来者几乎没有可逆性。得益于石膏板行业本身相对稳定的行业需求以及公司的行业地位，即使在过去几年地产下行期，公司依然具备可持续的稳定现金流，这使北新成为国内消费建材领域最具备扩品类整合能力和底气的企业。 两翼"业务大发展造就业绩逆势增长，从石膏板到消费建材龙头转型置信度提升，长期估值有望抬升。北新建材近年来通过战略性并购推动“两翼”业务发展，支撑公司从单一石膏板龙头向综合建材服务商转型，整合速度和效果显著：1）防水领域采取"央企平台+区域龙头"整合模式，2019年以来斥资超30亿元完成对蜀羊防水、禹王防水等多家区域龙头企业的并购重组，组建北新防水集团，形成15大产业基地布局，依托央企品牌优势和石膏板渠道协同，2024年实现营收33.22亿元，同比增长19.23%，跃居行业前列；2）涂料业务实施"资本并购+自主孵化"双轮驱动，通过收购灯塔涂料、嘉宝莉及浙江大桥油漆等优质资产，形成建筑涂料、工业涂料、特种涂料全品类布局，产能规模突破100万吨，其中斥资40.74亿元并购的嘉宝莉，在2023年《中国500最具价值品牌》榜单中品牌价值达356亿元，其与北新研究院体系形成"技术+产能+渠道+品牌"四位一体竞争优势，推动涂料业务向百亿级赛道加速迈进。我们判断，行业下行期的逆势增长不止是公司短期跨品类扩张的成功，更是公司从石膏板龙头向消费建材龙头转型的獠牙初现，长期增长逻辑的市场置信度将不断提升，估值中枢有望逐步上移。 盈利预测与评级：公司是国内纸面石膏板行业的绝对龙头，护城河深厚，凭借石膏板业务提供的稳定现金流，正加速向消费类建材综合制造商和服务商转型。近两年，防水、涂料业务均开始贡献增量，使得公司逆势呈现建材行业稀缺的成长性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.25亿元、43.62亿元、48.05亿元，对应4月7日股价PE为12倍、11倍和10倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、原料价格大幅上行 盈利预测与估值（人民币）

     北新建材(000786) 投资要点 事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收258.21亿元，同比增长15.14%；归母净利36.47亿元，同比增长3.49%。其中，单Q4实现营收54.58亿元，同比+1.5%；归母净利5.02亿元，同比-34.65%。 石膏板主业稳健，防水、涂料业务持续扩张。24年石膏板行业需求整体承压，公司通过做强做大做优石膏板和石膏板+，公司石膏板业务保持稳健，石膏板销量保持平稳，收入同比小个位数下降，继续巩固了市场地位和份额，24年下半年石膏板量价有所承压，关注25年上半年提价进展；防水及涂料业务也持续扩张、快速增长，防水建材业务收入同比增长18.65%，涂料建材业务受益嘉宝莉并表，实现收入35.9亿。在国际化方面，聚焦东南亚、中亚、中东、欧洲及环地中海四大区域，推进全球布局，24年公司境外收入4.17亿元，同比+87.6%。 毛利率保持平稳，新并购子公司致费用有所增加。2024年公司毛利率29.88%，整体保持平稳，分业务来看石膏板毛利率38.51%，在价格有所承压之下，毛利率同比保持稳定，主要得益于公司继续实施“龙牌腾飞、泰山攀登”计划，产品高端化成效显著；防水卷材毛利率同比下降1.65%，涂料业务毛利率31.94%，同比有所提升。公司期间费用率方面，2024公司销售/管理费用率同比有所提高，特别是2024Q4销售和管理费用率同比分别增加了4pct和3.4pct，预计主要系新并购子公司导致费用有所增加；研发费用和财务费用率同比略有下降。 现金流表现持续优异。2024年公司经营活动产生的现金流量净额51.34亿元，同比增长8.5%，主要系公司收入增加致销售回款相应增加，同时新并购的子公司产生经营活动净流量。防水建材分部经营活动产生的现金流量净额4.5亿元，较上年同期增长80%，预计销售回款有明显改善；涂料建材分部实现经营性现金流净额1.8亿元。营运能力有所提升，存货和应收账款周转率同比均有所提升。 盈利预测与投资评级：公司在“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率有望继续提升，防水和涂料业务通过内生外延也将贡献持续的快速增量，股权激励计划的推出体现发展信心的同时，也有望进一步激活成长动力。我们下调公司2025-2026年归母净利润预测并新增2027年归母净利润预测为45.61/49.86/53.68亿元（此前为46.77/55.72亿元），对应PE分别为10.8X/9.8X/9.1X，考虑到公司新业务拓展潜力及公司主业稳健运营能力，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险。

     北新建材(000786) 公司24年全年实现扣非归母净利润35.6亿元，同比增长1.8% 公司2024年扣非归母净利润35.6亿元，同比增长1.8%。公司发布2024年年报，全年实现营业收入/归母净利润258.2/36.5亿元，同比增长15.14%/3.49%，扣非归母净利润35.6亿元，同比增长1.80%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润54.6/5.0亿元，同比+1.50%/-34.65%，扣非归母净利润4.9亿元，同比-37.82%。 石膏板主业稳健，“两翼”业务快速扩张 2024年轻质建材收入176.0亿元，同比小幅下降2.93%，主要受石膏板业务收入下滑影响。其中石膏板收入131.1亿元，同比下降4.79%，销量21.71亿平，同比基本持平，测算单平价格约6.04元，同比下降5%，但受益于成本有所下降，测算单平毛利2.32元，同比仅下降0.12元；轻钢龙骨收入22.9亿元，同比微降0.13%。防水建材/涂料建材分别实现收入46.3/35.9亿元，同比增长18.65%/812.43%。公司“一体两翼”战略持续推进，轻质建材板块贡献净利润33.1亿元，同比小幅下滑3.2%，继续起到“压舱石”的作用。防水业务渠道持续拓展，净利润贡献1.6亿，同比增长5.8%，涂料板块实现净利润2.5亿元，同比增长581%，通过收购嘉宝莉和大桥油漆进一步完善布局，未来贡献有望进一步提升。 盈利能力保持稳定，经营质量显著提升 公司2024年整体毛利率29.88%，同比基本持平。分业务看，石膏板/防水卷材/涂料毛利率分别为38.5%/17.1%/31.9%，同比持平/-1.7/+2.7pct，石膏板盈利能力保持稳定，涂料实现增长。期间费用率14.3%，同比+1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.6%/4.4%/4.1%/0.3%，同比+1.4/+0.7/-0.1/-0.1pct。公司全年实现经营性现金流净流入51.3亿元，同比增长8.45%，其中防水/涂料分部经营活动产生的现金流量净额扣除归集至母公司资金影响后分别为4.7/6.3亿元，经营质量显著提升。 全球布局加速，未来发展可期 公司持续推进“一体两翼，全球布局”发展战略，乌兹别克斯坦生产基地已实现盈利，泰国、波黑项目稳步推进。2024年公司推出限制性股票激励计划，进一步绑定核心团队利益，为长期发展奠定基础。考虑到石膏板价格有所下滑，下调公司25-26年公司归母净利润至45.6/52.1亿元（前值：49.3/56.5亿元），预计27年归母净利润为58.4亿元，参考可比公司，给予公司25年14倍PE，目标价37.80元，维持“买入”评级。 风险提示：海外扩张进度不及预期，需求下滑超预期，供给加剧等。

     北新建材(000786) 事件： 2025年3月27日，北新建材发布2024年年报：2024年公司实现营业收入258.21亿元，同比增长15.14%；实现归属上市公司股东的净利润36.47亿元，同比增长3.49%。 观点： 业绩逆势增长，业务结构“两翼齐飞”。2024年，公司积极应对市场深度调整的复杂情况，业绩稳中有进，逆势增长。2024年公司实现营业收入258.21亿元，同比增长15.14%；实现归母净利36.47亿元，同比增长3.49%。公司防水和涂料业务“两翼齐飞”，国际化业务持续增长。防水业务逆势突破，实现营业收入46.62亿元，同比增长18.80%，净利润为1.64亿元，同比增长6.61%。涂料业务深度融合发展，实现营业收入36亿元，同比增长796.17%，净利润为2.52亿元，同比增长577.26%。国际化业务持续向好，2024年实现营业收入2.24亿元，同比增长97.97%，净利润为0.22亿元，同比增长32.30%。 坚定推动“一体两翼，全球布局”。截至2024年末，公司已形成投放市场的石膏板有效产能合计35.63亿平方米，石膏板产品市场份额在国内石膏板行业排名第一，是全球最大石板轻钢龙骨产业集团。2024年上半年，公司安徽全椒防水卷材和防水砂浆生产线开工建设，防水业务布局进一步完善。同时，在涂料板块，2024年初公司完成嘉宝莉重组，涂料业务产能布局由华北地区扩展至全国，年末重组大桥油漆，进一步丰富工业涂料产品体系，拓展了华东市场。公司防水及涂料两翼业务布局进一步完善，有望为公司贡献更多业绩增量。此外，在国际化方面，聚焦东南亚、中亚、中东、环地中海和欧洲四大区域，海外项目梯队推进。以全业务“走出去”分阶段实施，抢先布局优势产业石膏板，跟进防水、涂料产业布局，境外销量、营收、利润同比保持大幅增长，继续保持高质量发展势头。 盈利预测及投资评级：公司是全球最大石板轻钢龙骨产业集团，防水和涂料业务“两翼齐飞”，国际化业务持续增长。我们假设公司2025-2027年营业收入增速为11.61%、12.33%、11.97%。因市场深度调整，公司2024年业绩承压，我们下调2025、2026年盈利预测，我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入288.20亿元（原预测值为307.68亿元）、323.73亿元（原预测值为343.27亿元）、362.49亿元，归母净利润44.62亿元（原预测值为49.90亿元）、49.99亿元（原预测值为56.58亿元）、56.16亿元，当前股价对应PE分别为11.0、9.8、8.7倍。参考2025年可比公司平均估值27.1倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：宏观环境出现不利变化；石膏板需求不及预期；龙骨需求不及预期；防水、涂料行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

     北新建材(000786) 投资要点 事件：公司发布2024年度报告，2024年公司实现营业总收入258.2亿元，同比+15.1%，实现归母净利润36.5亿元，同比+3.5%；2024单Q4实现营业总收入54.6亿元，同比+1.5%，实现归母净利润5.0亿元，同比-34.7%，单四季度业绩低于市场预期。 石膏板业务稳健，两翼布局高增。1）分产品看：石膏板、龙骨、防水卷材、防水工程、涂料分别实现营收131.1亿元(-4.8%)、22.9亿元(-0.1%)、33.2亿元(+19.2%)、4.1亿元(-8.1%)、41.4亿元(+328.0%)，石膏板业务稳健坚实，防水和涂料两翼布局增长势能突出。2）分区域看：北方、南方、西部、境外分别实现营收82.4亿元(-7.5%)、126.3亿元(+35.8%)、45.4亿元(+13.4%)、4.2亿元(+87.6%)，外延并购对区域营收占比影响较大，海外营收增速亮眼。3）分渠道看：直销、经销分别实现营收32.0亿元(+45.7%)、226.2亿元(+11.8%)。 整体毛利率稳健，费用率有所增加。1）毛利率：公司整体毛利率同比持平，其中石膏板毛利率同比略增0.02个百分点至38.5%，防水卷材毛利率同比下降1.7个百分点至17.1%，涂料同比提高2.7个百分点至31.9%。2）销售费用率：销售费用率同比增加1.4个百分点至5.6%，主因为涂料业务销售费用较多，并购导致销售费用率增加。管理费用率、财务费用率较为稳健，综合费用率同比增加1.9个百分点。3）销售净利率：综上影响，销售净利率同比降1.4个百分点至14.4%，盈利能力略有承压。 业务布局多元化，综合势能突出。公司坚持“一体两翼，全球布局”战略，强化品牌建设，持续推进全国化布局。1）拓品类，满足多元需求：拓展“石膏板+”新品类，推出鲁班万能板、凤凰高定花纹板、“印象泰山”系列等创新产品，内部协同整合涂料、防水产品，推出涵盖水电木瓦油的家装全产品应用体系。2）拓市场，推进全球布局：聚焦东南亚、中亚、中东、环地中海和欧洲四大区域，海外项目梯队推进。抢先布局优势产业石膏板，跟进防水、涂料产业布局，全球化布局成效显著。3）拓能力，提升核心竞争力：以“内生”增长聚焦核心赛道，并购驱动外延业务增长，完成嘉宝莉重组，实现涂料业务产能布局由华北地区扩展至全国；重组大桥油漆，进一步丰富工业涂料产品体系，拓展了华东市场。当前房地产市场“止跌回稳”、“保交楼”等相关利好政策陆续出台，下游需求有望逐渐复苏，公司作为石膏板、防水及涂料头部企业，将显著受益行业复苏红利。 盈利预测与投资建议：预计2025-2027年EPS分别为2.63元、3.11元、3.62元，对应PE分别为11倍、9倍、8倍。公司综合竞争力突出，一体两翼布局成效显著，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场复苏节奏或不及预期；市场开拓或不及预期。

     北新建材(000786) 事件：北新建材发布2024年年报。2024年公司实现营业收入258.21亿元，同比增长15.14%；归母净利润36.47亿元，同比增长3.49%；扣非后归母净利润35.58亿元，同比增长1.80%。其中，2024Q4实现营业收入54.58亿元，同比增长1.50%；归母净利润5.02亿元，同比下降34.65%；扣非后归母净利润4.89亿元，同比下降37.82%。 石膏板收入短期承压，但业务仍具韧性。2024年公司轻质建材业务实现营业收入175.98亿元，同比-2.93%，其中石膏板/龙骨分别实现营业收入131.07/22.87亿元，同比-4.79%/-0.13%。公司主业石膏板收入小幅下滑，主要原因系2024年石膏板行业竞争加剧，公司石膏板销量及均价有所下降所致，2024年公司石膏板销量为21.71亿平米，同比减少0.05%。但公司继续深化“三精管理”，加强生产成本管控，“一体”业务毛利率保持逆势增长，2024年公司石膏板/龙骨业务毛利率分别为38.51%/18.98%，同比+0.02pct/+0.28pct。此外，公司国际化持续推进，2024年海外销售收入达4.17亿元，同比增长87.59%，海外收入大幅提升，后续随着公司海外基地产能的进一步投产，海外将贡献更多业绩增量。 内生外延双轮驱动，两翼业务稳健发展。防水业务方面，公司推出北新修缮业务体系，聚焦旧改和翻新改造市场，拓展市场空间，带动防水业务规模不断扩大，2024年防水卷材实现营业收入33.22亿元，同比+19.32%。涂料业务方面，2024年公司涂料实现营业收入41.41亿元，同比+327.99%；毛利率为31.94%，同比+2.72pct。涂料业务收入规模及盈利能力大幅提升主要原因系嘉宝莉并表拉动所致，2024年嘉宝莉涂料实现营业收入32.20亿元，扣非后归母净利润3.36亿元，嘉宝莉重组完成后，公司涂料业务产能布局由华北地区扩展至全国，此外，2024年底公司重组大桥油漆，进一步丰富公司涂料业务体系，涂料业务规模再扩张。 经营性现金流表现优异，高分红比例延续。2024年公司期间费用率为14.34%，同比+1.85pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.59%/4.37%/4.10%/0.29%，同比+1.35pct/+0.74pct/-0.15pct/-0.09pct,销售及管理费用率增加主要系新并购子公司导致相关费用增加所致。2024年公司经营性现金流量净额为51.34亿元，同比增加8.45%，公司经营性现金流保持稳健提升。此外，公司公布2024年利润分配预案，每10股派发现金红利8.65元，合计发放现金红利14.61亿元，股利支付率为40.07%，较上年提高0.04pct，公司延续高分红比例。 投资建议：随着公司“一体两翼”战略加速布局，三大主营业务有望稳步发力，公司持续稳固石膏板及“石膏板+”业务，公司发布对外投资公告，子公司泰山石膏拟投资建设年产2000万平方米石膏玻纤板生产线项目，后续随着产能的释放，公司石膏板业务规模将进一步扩大，巩固石膏板龙头地位；此外，公司将继续通过内生+外延的方式，对“两翼”业务进行双轮驱动，防水、涂料业务规模有望继续扩张。与此同时，公司海外业务加速布局，有望贡献更多业绩增量。看好公司未来发展前景。预计公司25-27年归母净利润为44.80/51.93/57.41亿元，每股收益为2.65/3.07/3.40元，对应市盈率10.96/9.45/8.55倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。