上峰水泥(000672) 事件：上峰水泥发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入22.72亿元，同比-5.02%；归母净利润2.47亿元，同比+44.53%；扣非后归母净利润2.82亿元，同比+33.47%。其中，25Q2实现营业收入13.21亿元，同比-10.94%；归母净利润1.67亿元，同比+6.86%，环比+108.84%；扣非后归母净利润2.22亿元，同比+16.05%，环比+270.38%。 煤价下降致水泥熟料毛利率提升，骨料保持高盈利水平。2025年上半年受下游需求疲软影响，公司主产品水泥及熟料（25H1营收占比为86.63%）销量下降，拖累公司上半年整体营收业绩，2025H1公司营业收入同比-5.02%。虽收入承压，但公司盈利保持稳健，上半年因煤价同比下降23%，叠加公司降本增效等影响，公司销售毛利率同比改善，2025H2公司实现销售毛利率31.80%，同比+6.38pct。分产品来看，1）水泥：2025H1公司水泥销量703.08万吨，同比-3.10%，平均售价同比+0.34%，实现营业收入15.87亿元，同比-3.87%，毛利率30.03%，同比+6.27pct。2）熟料：2025H1公司熟料销量187.61万吨，同比-8.14%，平均售价同比+7.69%，实现营业收入381.29亿元，同比-5.70%，毛利率30.47%，同比+8.26pct。上半年煤价下降推动公司水泥及熟料毛利率修复。经过7-8月淡季需求下滑，当前水泥及熟料价格处于低位，预计后续随着行业“反内卷”的推动，错峰执行情况预期向好，超产产能淘汰加速行业供给优化，叠加“金九银十”传统旺季需求的回升，水泥熟料价格有望回涨。3）砂石骨料：2025H1公司砂石骨料销量519.06万吨，同比+37.46%，实现营业收入140.80亿元，同比-9.52%，计算平均售价同比下降约34%，虽收入承压，但公司骨料业务高利润优势继续维持，因公司降本增效等影响，上半年砂石骨料毛利率为63.30%，同比+0.68pct，保持高盈利水平。 新经济股权投资稳步发展，上半年取得投资收益402万元。上半年除主业水泥熟料、建材延伸业务骨料保持稳健之外，公司的新经济股权投资业务快速发展并持续贡献收益。公司聚焦半导体及新材料产业链布局，在新质产业培育方面拥有5年以上投资经验，2025H1公司股权投资业务取得投资收益402.26万元，期间新增了对新锐光掩模、方晶科技、壹能科技等项目股权投资，目前公司投资的昂瑞微、上海超硅、中润光能上市获受理，盛合晶微、长鑫科技、广州粤芯、芯耀辉等已进入上市辅导阶段。后续新经济股权投资业务有望稳健发展，为公司带来更多业绩增量。 费用管控效果显著，经营性现金流充足。2025年上半年公司期间费用率为17.14%，同比-1.48pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.66%/11.00%/1.77%/1.71%，同比+0.12pct/-1.85pct/-0.43pct/+0.68pct。管理费用率下降主要系公司加强费用管控致日常管理费下降，以及产能指标无形资产按实际受益年限的费用摊销额同比下降所致；财务费用率增加主要系因存量资金购买理财产品比例上升造成利息收入大幅下降所致。此外，上半年公司经营性净现金流量为4.76亿元，同比增长23.99%，公司经营性现金流情况长期保持充足状态。 “双轮”驱动公司稳健增长。今年4月，公司发布2025-2029年五年发展规划，以“一主两翼”业务结构（一主：水泥建材类业务；两翼：产业链延伸及新经济股权投资业务）为主体，充分利用建材产业链与股权投资业务链“双轮驱动”协同互补发展基础，培育支撑公司新时期持续增长的第二成长曲线业务，打造新材料、建材、股权投资“三驾马车”协同协调、资源共享、稳固增长发展的总格局。随着公司未来各项业务的推进，业绩仍具增长空间。 投资建议：公司是水泥华东区域龙头企业，在品牌、技术、区域布局、成本控制等方面均具有明显优势，后续公司将通过建材材料产业链与股权投资业务链双轮驱动，实现业务稳健增长。我们预计25年公司业绩有望稳步增长，看好公司发展前景。预计公司25-27年归母净利润为7.01/7.91/8.77亿元，每股收益为0.72/0.82/0.90元，对应市盈率13/11/10倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；产业链拓展不及预期的风险；股权投资不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

     上峰水泥(000672) 投资要点 公司披露2025年中报，公司2025年上半年实现营业总收入22.72亿元，同比-5.0%，实现归母净利润2.47亿元，同比+44.5%，实现扣非后归母净利润2.82亿元，同比+33.5%。其中Q2单季分别实现营业总收入、归母净利润、扣非后归母净利润13.21亿元、1.67亿元、2.22亿元，同比分别-10.9%、+6.9%、+16.1%。 行业自律强化下水泥主业盈利反弹，外延业务稳步拓展，新经济股权投资持续推进。（1）公司2025年上半年水泥及熟料合计销量891万吨，同比-4%，对应吨毛利67元，同比+15元。一方面得益于水泥行业供给自律进一步优化，叠加Q1需求表现较超预期，上半年旺季价格大幅反弹，另一方面吨成本得益于煤价下降进一步压缩，以及公司持续推进降本增效，主产品可控成本继续保持下降。（2）产业链延伸业务稳步拓展，上半年公司骨料销量同比+37%至519万吨，且维持64.3%的高毛利率水平，新能源业务上半年发电1416万度，同比增长92%，储能放电128万度，同比增长182%。（3）新经济股权投资业务新增了对新锐光掩模、方晶科技、壹能科技等项目股权投资，昂瑞微、上海超硅申报科创板上市获受理，中润光能申报港股上市获受理，上半年公司取得投资收益402万元。（4）公司2025Q2毛利率35.0%，环比+7.6pct，预计主要得益于水泥单位盈利改善。 费用控制良好，境外合资公司处置影响盈利。（1）公司2025年上半年期间费用率17.1%，同比-1.5pct，对应水泥单吨费用43.7元，同比-4.2元，费用控制成效良好，其中管理费用同比压减0.57亿元，一方面因上半年可控管理费用同比下降887万元，另一方面是产能指标无形资产按实际受益年限的费用摊销额同比下降所致。（2）2025Q2期间费用率15.0%，同比-0.1pct，预计因本期存量资金购买理财产品的比例上升，相关收益计入投资收益，导致财务费用率上升，抵消了管理费用率的降幅。（3）2025年上半年确认投资收益8673万元，同比+31%，除了股票分红、理财产品及新经济投资收益贡献外，也得益于出让境外合资公司债权及资产权益，其中资产权益部分形成账面收益3417万元，但考虑出让形成投资收益与信用减值损失，抵减所得税、转回其他综合收益后，导致公司净利润减少3651万元。（4）此外公司上半年出售2500t/d熟料线产能指标，取得资产处置收益6014万元。 审慎控制资本开支，资产负债率同比下降。（1）公司2025年上半年实现经营活动净现金流4.76亿元，同比+24%；（2）2025年上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金0.71亿元，同比-61%，持续审慎控制资本开支；（3）2025年上半年末资产负债率为45.1%，同比-2.3pct。 盈利预测与投资评级：行业景气低位震荡但公司水泥主业盈利表现优于同行，同时积极提升股东回报，五年规划谋划新增长极。随着水泥行业自律改善，景气筑底反弹，公司估值有望迎来修复。考虑出让境外合资公司对盈利的影响以及行业需求承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至7.1/8.3/9.5亿元（前值为7.6/9.0/10.0亿元），对应市盈率13/11/10倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥行业竞合态势恶化；两翼业务开拓不及预期的风险。