兴蓉环境(000598) 投资要点 25年业绩稳健，毛利率同增2.66pct至44.11%。25年营业收入90.68亿元（同比+0.19亿元，同比+0.21%，下同），主要系工程收入下滑对冲运营增长，毛利40.00亿元（+2.49亿元，+6.64%），归母净利润20.05亿元（+0.09亿元，+0.45%），销售毛利率44.11%（+2.66pct），销售净利率22.70%（-0.01pct）。从费用来看，25年期间费用12.41亿元（+0.87亿元），其中销售费用2.25亿元（+0.48亿元）、管理费用5.74亿元（+0.41亿元）、研发费用0.41亿元（-0.12亿元）、财务费用4.01亿元（+0.10亿元）。从减值来看，25年信用减值损失计提1.59亿元（+0.35亿元）。 产能释放&提价污水处理量价齐升，工程收入下降，盈利结构优化。25年分业务来看，1）自来水：营收26.80亿元（+2.28%），毛利率49.54%（+3.97pct），售水量11.83亿吨（+2.89%），均价2.27元/吨（-0.60%），25年成都自来水七厂三期（40万吨/日）完成投运；2）污水处理：营收39.56亿元（+8.63%），毛利率42.05%（+0.42pct），污水处理量14.42亿吨（+4.19%），处理均价2.74元/吨（+4.26%），成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费均价2.63元/吨，24-25年污水处理单价逐步提升，25年新增洗瓦堰再生水厂（20万吨/日）投运；3）供排水管网工程：营收5.30亿元（-45.97%），主要受建筑工程行业下行影响；4）垃圾焚烧：营收7.52亿元（-2.85%），毛利率45.64%（-2.43pct），焚烧发电量10.20度（+2.62%）；5）渗滤液处理：营收3.39亿元（+8.49%）；6）污泥处置：营收3.72亿元（+11.61%），25年新增污泥三期投运；7）中水及其他：营收4.39亿元（+13.67%）。 25年自由现金流转正，分红比例同增7pct至35%。25年公司经营性现金流净额37.01亿元（+0.54%），净现比1.80，维持高位；购建固定无形长期资产支付现金33.66亿元（-26.73%），资本开支逐步回落；简易自由现金流3.34亿元首次转正（24年为-9.14亿元）。25年公司派息总额7.02亿元（+25.76%），分红比例35.00%（同比+7.04pct）。 26Q1业绩同增4%，资本开支持续下降。26Q1营收20.87亿元（+0.64亿元，+3.15%，），毛利9.71亿元（+0.40亿元，+4.31%），归母净利润5.27亿元（+0.20亿元，+3.86%），信用减值损失计提0.74亿元（+0.18亿元）。26Q1分业务来看，1）自来水：水七厂三期至温江老城区供水输水管线工程实现通水；2）污水：26Q1山南项目投运，26年4月成都六厂二期（5万吨/日）投运；26年公司将继续推进成都五厂二期（8万吨/日）、八厂二期（6万吨/日）、合作污水厂四期（8万吨/日）在年内投产；3）垃圾焚烧：截至26/4/27万兴三期1、2号机组已实现稳定运行发电，3号机组正加快推进系统调试，投运在即。26Q1公司经营性现金流净额1.74亿元（+51.25%），购建固定无形长期资产支付现金9.82亿元（-24.35%），建造高峰已过，资本开支持续下降。 盈利预测与投资评级：考虑项目投产节奏、产能爬坡及信用减值影响，我们将2026-2027年归母净利润预测从23.64/25.72亿元调降至21.08/22.81亿元，预计2028年归母净利润为24.26亿元，对应PE为10/9/9倍，公司立足成都，在建水务固废项目保障优质成长，长期自由现金流增厚空间大，提分红逐步兑现，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。

     兴蓉环境(000598) 事件：兴蓉环境发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年全年公司实现营业收入90.68亿元，同比增长0.21%；实现归母净利润20.05亿元，同比增长0.45%；扣非后净利润19.66亿元，同比增长0.16%。 2026Q1公司实现营业收入20.87亿元，同比增长3.15%；实现归母净利润5.27亿元，同比增长3.86%；扣非后净利润5.17亿元，同比增长3.89%。点评： 运营类主业为增长核心，工程业务收缩拖累整体增速。2025年分业务看：（1）自来水制售收入26.80亿元，同比增长2.28%，成都市自来水七厂三期剩余40万吨/日产能已投入运行，贡献供水增量；（2）污水处理服务收入39.56亿元，同比增长8.63%，主要由于洗瓦堰再生水厂投运释放产能；（3）垃圾焚烧发电业务收入7.52亿元，同比下降2.85%；（4）供排水管网工程收入5.30亿元，同比下降45.97%，受建筑工程行业下行影响明显收缩，但工程业务占比低，对整体业绩拖累有限。 主营业务毛利率持续上行，期间费用有所增长。2025年公司整体销售毛利率44.11%，同比提升2.66个pct。2025年期间费用率13.69%，同比增加0.94个pct。其中销售费用2.25亿元，同比增加27.27%；管理费用5.74亿元，同比增加7.78%，主要随业务规模扩大同步增长；2025年公司成功发行6亿元科技创新公司债券，票面利率1.8%，融资成本优势进一步凸显。 资本支出节奏放缓，分红水平进一步提升。截至2026Q1末，应收账款40.43亿元，同比增长14.77%。2025年末应收账款周转天数约136天，同比增加约17天，主要因部分异地项目及政府客户回款周期较长。公司资本开支节奏放缓，2025年资本支出34.21亿元，同比下降28.51%。同时，公司加强股东回报。2025年公司计划派息约7.02亿元，分红比例约35%，较2024年的27.96%大幅提升7pct。充裕的货币资金储备和持续稳定的现金流为分红提供坚实保障。随着在手项目陆续投产达效、盈利规模稳步扩大，未来分红能力有望进一步提升。 盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。公司自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，且自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强。同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2026-2028年营业收入分别为96.45/99.87/103.75亿元，归母净利润21.46/22.03/23.15亿元，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

     兴蓉环境(000598) 事件：兴蓉环境发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入65.48亿元，同比增加5.39%；实现归母净利润17.64亿元，同比增加8.49%；扣非后净利润17.35亿元，同比增加8.29%。 2025年第三季度单季实现营业收入23.56亿元，同比增长6.85%；实现归母净利润7.89亿元，同比增长13.09%。 点评： 经营性现金流大幅改善，应收账款规模得到控制。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为23.99亿元，同比大幅增长11.74%。销售商品、提供劳务收到的现金为63.26亿元，同比提升8.35%；收现比达到96.6%，现金流状况显著改善。公司加强应收账款管控。截至三季度末，公司应收账款余额为34.95亿元，较二季度末的35.84亿元环比下降，规模增长势头得到有效控制。 成本费用管控有效，盈利能力向好。前三季度公司利润增速超过收入增速，盈利能力进一步提升，2025年前三季度公司毛利率约为47.9%，环比提升2.2个pct；销售净利率27.68%，环比提升3.8个pct。公司期间费用控制良好，期间费用率11.4%，环比下降0.43个pct，其中管理费用同比下降0.55个pct，体现了公司持续推进降本增效的成果。 盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先；（2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模超900万吨/日，我们预计在建和拟建产能在2025年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。 综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为97.95/111.8/117.6亿元，归母净利润21.69/24.88/26.13亿元，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

     兴蓉环境(000598) 投资要点 事件：2025年前三季度公司实现营收65.48亿元，同增5.39%；归母净利润17.64亿元，同增8.49%；扣非归母净利润17.35亿元，同增8.29% 25Q3单季度归母净利同增13%，毛利率同增4.15pct至51.96%，信用减值收窄。2025Q1-3公司收入利润双增，得益于新项目投运增量、水量增长、污水处理费提升等。25Q1-3销售毛利率47.90%，同比+3.14pct，销售净利率27.68%，同比+0.81pct。25Q3单季度营收23.56亿元，同比+6.85%，环比+8.62%，归母净利润7.89亿元，同比+13.09%，环比+69.11%，单季度业绩增长主要系1）收入及毛利率提升：25Q3单季度销售毛利率51.96%，同比+4.15pct，环比+6.72pct，毛利12.24亿元，同比+1.70亿元，同比+16.11%，环比+2.43亿元，环比+24.75%；2）其他收益增加：25Q3其他收益为0.43亿元，同比+0.27亿元，环比+0.33亿元，主要系收到的增值税即征即退款增加。3）信用减值收窄：25Q3单季度信用减值计提0.08亿元，同比-0.04亿元，环比-0.42亿元。应收规模得以控制，25Q3末应收账款34.95亿元，较25Q2末-0.89亿元。 水表周检导致销售费用提升，25Q1-3期间费用率同增0.20pct。25Q1-3公司期间费用同增19.20%至6.96亿元，其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别+44.03%、-6.48%、+32.43%、+9.36%至1.34、3.03、0.25、2.85亿元，销售费用增长主要系下属子公司水表周检费增加所致；销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.55pct、-0.59pct、+0.08pct、+0.16pct至2.04%、4.63%、0.38%、4.35%，期间费用率同增0.20pct至11.41%。 25Q1-3经营性现金流净额同增12%，资本支出同减22%，自由现金流趋于转正。25Q1-3公司1）经营性现金流净额23.99亿元，同比+11.74%，净现比1.38（上年同期为1.29）；2）投资性现金流净额-24.70亿元，上年同期为-34.18亿元，其中购建固定无形其他资产支付现金26.59亿元，同比-22.18%；3）筹资性现金流净额-1.32亿元，同比-107.10%。 掌握成都优质水务固废资产，产能扩张+污水提价贡献增量，现金流增厚及分红提升空间大。1）盈利：①产能：截至25年6月底，公司运营及在建的供水、污水、中水项目规模分别为430、480、130万吨/日，其中成都自来水七厂三期剩余40万吨/日进入试运行阶段，洗瓦堰污水厂（20万吨/日）于25Q2正式投运，25年下半年贡献增量；垃圾发电在建万兴三期项目（焚烧规模5100吨/日）将于2026年投入商运；②提价：成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费暂定均价2.63元/吨，2024年为2.44元/吨，2025年提至2.74元/吨，城区中心城区污水定价机制稳定，保障项目合理回报，新产能投运可带来确定性成长。2）现金流：26年资本开支有望显著下降，自由现金流增厚空间大。 盈利预测与投资评级：公司掌握成都优质水务固废资产，污水定价机制稳定，随着污水处理费提价+在建产能逐步投运，享确定性成长，长期自由现金流增厚空间大。我们维持2025-2027年归母净利润预测21.74/23.64/25.72亿元，对应PE为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。