兴蓉环境(000598) 投资要点 2025H1经营稳健，污水提价带动持续增长。25H1营收41.92亿元（同比+4.59%，下同），归母净利润9.75亿元（+5.03%），扣非归母9.56亿元（+4.93%），25Q2单季度营收21.69亿元（同比+0.31%，环比+7.19%），归母净利润4.67亿元（同比-0.94%，环比-8.08%）。25H1分业务来看，1）供水：收入12.68亿元（+3.79%），毛利率51.35%（+6.21pct），主要系水资源税的会计科目从“营业成本”调整至“税金及附加”所致；2）污水：收入18.71亿元（+9.82%），毛利率43.13%（+0.87pct），成都市中心城区25年污水处理服务费价格为2.74元/吨（24年为2.44元/吨，同比+12%）；3）垃圾发电：收入3.67亿元（-2.60%），毛利率46.16%（-2.33pct）；4）供排水管网工程：收入1.77亿元（-26.13%），主要系自来水安装业务下滑及项目建设需求下降所致；5）污泥处置：收入1.97亿元（+11.30%）；6）垃圾渗滤液：收入1.52亿元（-3.47%）。7）中水及其他：收入1.60亿元（+21.32%）。 25H1管理、财务费用率下降，销售、研发费用提升。25H1公司销售、管理、研发、财务费用分别为0.83、2.17、0.12、1.84亿元，同比+20.63%、-2.73%、+20.41%、+3.40%，销售、管理、研发、财务费用率为1.98%、5.18%、0.28%、4.38%，同比+0.26pct、-0.39pct、+0.04pct、-0.05pct。 应收风险可控，资本开支下行。截至25Q2末应收账款账面价值35.84亿元（较24年底+3.04亿元，较25Q1末+0.57亿元），25H1信用减值损失计提1.06亿元（+0.10亿元）。25H1公司经营性现金流净额为9.34亿元（-4.39%），购建固定无形其他长期资产支付的现金21.14亿元（-17.22%），简易自由现金流为-11.80亿元（24H1为-15.77亿），根据项目建设节奏，预计25年资本开支将保持下行趋势，26年有望显著下降。 掌握成都优质水务固废资产，产能扩张+污水提价贡献增量，长期现金流增厚及分红提升空间大。1）盈利：①产能：截至25年6月底，公司运营及在建的供水、污水、中水项目规模分别为430、480、130万吨/日，其中成都自来水七厂三期剩余40万吨/日进入试运行阶段，洗瓦堰再生水厂（20万吨/日）于25Q2正式投运，25年下半年将贡献增量；公司运营及在建的垃圾焚烧发电、渗滤液处理、污泥产能为12,000、8,430、3,116吨/日，垃圾发电在建万兴三期项目将于2026年投入商运；②提价：成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费暂定均价2.63元/吨，2024年为2.44元/吨，2025年提至2.74元/吨，城区中心城区污水定价机制稳定，保障项目合理回报，新产能投运可带来确定性成长。2）现金流：26年资本开支有望显著下降，自由现金流增厚空间大。 盈利预测与投资评级：公司掌握成都优质水务固废资产，污水定价机制稳定，随着污水处理费提价+在建产能逐步投运，享确定性成长，长期自由现金流增厚空间大。我们维持2025-2027年归母净利润预测21.74/23.64/25.72亿元，对应PE为9/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。

     兴蓉环境(000598) 事件：兴蓉环境发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入41.92亿元，同比增加4.59%；实现归母净利润9.75亿元，同比增加5.03%；扣非后净利润9.56亿元，同比增加4.93%。经营活动现金流量净额9.34亿元，同比减少4.39%；基本每股收益0.327元/股，同比增加4.91%。 点评： 水务主业稳健增长，在建产能投运贡献增量。2025年上半年公司业绩稳健增长，分业务来看：（1）污水处理业务：实现营收18.71亿元，同比增长9.82%，增长主要来自量价双重驱动：价格方面，根据成都市中心城区污水处理服务费调价机制，由2024年2.44元/吨提升至2025年2.74元/吨；产能方面，成都市洗瓦堰再生水厂等项目于2025年上半年投运，陆续释放产能。（2）供水业务：实现营收12.68亿元，同比增长3.79%，成都市自来水七厂（三期）工程剩余40万吨/日产能已进入试运行阶段，贡献供水增量。同时，公司在建的成都市第五、八再生水厂（二期）等项目有望陆续建成投运，将为公司近2-3年业绩增长提供持续动能。 成本控制成效显著，盈利能力稳中有升。上半年公司整体毛利率为45.6%，同比提升约2.5个pct。分业务看，自来水供应业务毛利率达48.02%，同比提升4.25个pct，我们推测由于水资源费改税使得成本下降；污水处理业务毛利率为43.13%，同比提升0.86个pct，主要由于价格上调带来盈利能力提升。期间费用控制良好，管理费用同比下降2.73%，公司持续推进厂区标准化和智慧运营平台建设，降本增效成果显著。 现金流短期承压，应收规模有所增长。2025年上半年公司经营活动现金流量净额为9.34亿元，同比小幅下降4.39%。销售商品、提供劳务收到的现金为37.74亿元，同比增长2.43%，略低于营收增速，收现比为90%。应收账款增至35.84亿元，同比增长15.91%，主要由于部分异地项目回款周期较长所致。 盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先；（2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模超900万吨/日，我们预计在建和拟建产能在2025年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。 综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为97.95/111.8/117.6亿元，归母净利润21.69/24.88/26.13亿元，按8月28日收盘价计算，对应PE为9.38x/8.18x/7.79x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

     兴蓉环境(000598) 事件：2025年4月28日晚，兴蓉环境发布2025Q1报告。2025年一季度公司实现营业收入20.23亿元，同比增加9.61%；实现归母净利润5.08亿元，同比增加11.19%；扣非后净利润4.98亿元，同比增加11.1%。经营活动现金流量净额1.15亿元，同比增加526.47%；基本每股收益0.17元/股，同比增加10.92%。 点评： 公司主业持续释放产能，贡献增量业绩。2025Q1公司实现归母净利润5.08亿元，同比增加11.2%，主要由于水务业务在建产能陆续投产。（1）供水业务：成都市水七厂（三期）项目80万吨/日投放产能，公司预计2025年实现投运。（2）污水业务：2024年成都骑龙净水厂项目、成都市凤凰河二沟再生水厂项目进入商业运行。量增带动下公司营收实现增长。同时，在建洗瓦堰再生水厂（20万吨/日），公司预计年内投运释放产能、另有成都市第五、八再生水厂（二期）等项目在建。公司在建项目建成投产或将支撑近2-3年业绩，业绩成长属性凸显。 期间费用控制良好，盈利能力增强。一季度销售毛利率46%，同比增长2.18pct，相较2024年全年提高4.58pct；销售净利率25.69%，同比增长0.31pct，相较2024年全年提高2.98pct；销售期间费用率同比降低0.06pct至11.05%，其中管理费用率下降0.1pct，销售费用率下降0.25pct。研发费用率同比上涨0.14pct，主要由于自来水制备及输送相关研发课题发生的研发费用同比增加所致。 现金流表现稳健，应收规模小幅上升。2025Q1公司销售商品提供劳务收到现金17.5亿元，同比增加9.97%，与营收增长幅度基本一致。收现比为86.52%，同比小幅增加。应收账款35.27亿元，同比增长17.36%。应收账款周转天数151天，同比增加约12天。 盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先；（2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模超900万吨/日，我们预计在建和拟建产能在2025年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。 综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为97.95/111.8/117.63亿元，归母净利润21.67/24.84/26.08亿元，按4月28日收盘价计算，对应PE为9.96x/8.69x/8.28x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

     兴蓉环境(000598) 投资要点 事件：2024年公司实现营业收入90.49亿元，同增11.90%；归母净利润19.96亿元，同比增长8.28%；扣非归母净利润19.63亿元，同增8.82%。 2024年归母净利润同增8%，毛利率同增1.10pct至41.45%。2024年，公司销售毛利率41.45%（同比+1.10pct，下同），销售净利率22.71%（同比-0.66pct），毛利率提升而净利率下滑，主要系①费用率提升：2024年期间费用率12.75%（+1.04pct），其中2024年财务费用3.91亿元（+43.70%），财务费用率4.33%（+0.96pct），主要系在建项目完工，利息停止资本化转为费用化；2024年研发费用0.53亿元（+341.20%），研发费用率0.59%（+0.44pct），主要系水务环保业务相关研发项目增加。②计提坏账准备增加：2024年信用减值损失1.24亿元（+34.20%）。 供排水及固废业务量持续增长，污水提价带来盈利弹性。分业务来看，1）自来水：营收26.20亿元（同比+7.26%），毛利率45.57%（+1.11pct），售水量11.50亿吨（+7.62%），均价2.28元/吨（-0.34%）；2）污水处理：营收36.41亿元（+20.42%），毛利率41.63%（+1.48pct），污水处理量13.84亿吨（+9.72%），处理均价2.63元/吨（+9.75%），2024年成都骑龙净水厂项目（10万吨/日）、凤凰河二沟项目（8万吨/日）进入商业运行；3）供排水管网工程：营收9.81亿元（+3.02%），毛利率21.84%（-0.31pct）；4）垃圾焚烧：营收7.74亿元（+10.51%），毛利率48.07%（+7.84pct），焚烧发电量9.94亿度（+2.88%）；5）渗滤液处理：营收3.12亿元（-18.99%），渗滤液处理量143万吨（+0%）；6）污泥处置：营收3.33亿元（-1.59%）；7）中水及其他：营收3.87亿元（+59.12%）。 净现比维持稳定，每股派息同增10%。2024年公司经营性现金流净额36.81亿元（+8.61%），净现比1.79，同比持平，购建固定无形长期资产支付的现金45.95亿元（+3.35%）。2024年公司每股派息0.187元（+10.00%），分红比例27.96%（+0.43pct），分红稳步提升。 掌握成都优质水务固废资产，产能扩张+污水提价贡献增量，长期现金流增厚及分红提升空间大。1）盈利：①产能：截至2024年年底公司运营及在建的供水、污水、中水、垃圾焚烧发电项目规模分别为430、480、130、1.2万吨/日，其中自来水在建产能40万吨/日（成都七厂三期），污水在建产能约40万吨/日（洗瓦堰再生水厂，成都市第五、六、八再生水厂二期等），垃圾发电在建万兴三期项目等，将于2025-2026年投入商运贡献增量业绩；②提价：成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费暂定均价2.63元/吨，2024-2026年预计逐年提升。2）现金流：待未来2年资本开支高峰过后，长期自由现金流增厚空间大。 盈利预测与投资评级：考虑项目投运利息费用化、产能爬坡及应收减值影响，我们将2025-2026年归母净利润预测从22.80/24.89亿元降至21.74/23.64亿元，预计2027年归母净利润25.72亿元，对应PE为10/9/8倍，公司立足成都，在建项目保障优质成长，长期自由现金流增厚空间大，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。

     兴蓉环境(000598) 事件：2025年4月17日晚，兴蓉环境发布2024年度报告。2024年公司实现营业收入90.49亿元，同比增加11.9%；实现归母净利润19.96亿元，同比增加8.28%；扣非后净利润19.63亿元，同比增加8.82%。经营活动现金流量净额36.81亿元，同比增加8.61%；基本每股收益0.67元/股，同比增加8.06%。 2024Q4，公司实现营业收入28.36亿元，同比增长18.37%，环比增加28.64%；实现归母净利润3.7亿元，同比增加4.69%。2024年年度拟向全体股东每10股派1.87元（含税），按4月17日收盘价计算股息率为2.46%，股利支付率约为27.96%，同比提升0.43pct。 点评： 主业收入及毛利率均实现上涨，推动公司业绩稳健上行。分业务结构来看，（1）供水业务：2024年公司售水量11.5亿吨，同比增长7.62%；实现收入26.2亿元，同比增加7.26%；毛利率为45.57%，同比提升1.11pct，主要由于成都自来水七厂（三期）工程已形成的部分产能陆续释放贡献收益；单吨供水成本1.24元/吨，同比下降0.03元/吨，人工费、折旧费均有下降。（2）污水业务：2024年公司污水处理量13.84亿吨，同比增长9.72%；实现收入36.41亿元，同比增长20.42%；毛利率为41.63%，同比提升1.48pct，主要由于在建污水产能陆续投产。污水处理综合价格2.63元/吨，同比增长9.8%，主要由于成都主城区污水价格调整；单吨污水处理成本1.54元/吨，同比上涨7%，主要折旧费和其他费用大幅上涨。（3）环保业务：公司垃圾焚烧发电量9.94亿度，同比增长2.88%；板块毛利率48.07%，同比提升7.84pct；垃圾渗滤液处置量143万吨，板块毛利率41.69%；污泥处置量67万吨，板块毛利率31.5%。 业务规模增长，期间费用同比上涨1pct至12.75%。2024年公司销售费用1.77亿元，同比增长17.1%；管理费用5.33亿元，同比增长0.22亿元，增幅4.17%，主要由于业务量上升带来费用增加；财务费用3.91亿元，同比增长1.19亿元，增幅43.7%，主要由于在建项目完工，利息停止资本化支出，导致利息费用同比增加；研发费用0.53亿元，同比增长0.41亿元，主要由于公司水务环保业务研发项目支出增加。 现金流表现稳健，应收规模小幅上升。2024年公司营业收入90.49亿元，同比增加11.9%。经营活动现金净流36.8亿元，同比增加8.61%。应收账款32.8亿元，同比增幅21.55%，环比基本持平。应收账款周转天数为118.94天，同比增加11天。信用减值损失1.24亿元，同比增长0.28亿元，增幅34%。 水务业务内生外延增长并重，成长性可期。自来水业务方面，公司预计成都市水七厂（三期）项目80万吨/日2025年投运并释放产能。同时，公司在建成都市大邑县三坝水厂（一期），产能15万吨/日，建设期2年。我们认为公司有望不断整合拓展成都二三圈层的供水市场，扩大经营规模与竞争力。污水业务方面，公司预计洗瓦堰再生水厂（20万吨/日）年内投运释放产能、另有成都市第五、八再生水厂（二期）等项目在建。垃圾焚烧方面，万兴三期（5100吨/日）项目公司预计2026年投产。我们预计未来三年伴随在手项目陆续投产，公司业绩有望持续增厚。 盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先；（2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模超900万吨/日，我们预计在建和拟建产能在2025年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。 综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为96.87/105.92/109.83亿元，归母净利润21.92/24.92/25.38亿元，按4月17日收盘价计算，对应PE为9.71x/8.54x/8.38x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

     兴蓉环境(000598) 投资要点 事件：2024年前三季度公司实现营收62.13亿元，同增9.17%；归母净利润16.26亿元，同增9.14%；扣非归母净利润16.03亿元，同增9.45%；加权平均ROE同降0.26pct至9.43%。 业绩稳健增长，2024Q3信用减值损失放缓。2024Q3单季度收入22.05亿元，同比-0.29%，环比+1.97%，归母净利润6.98亿元，同比+8.57%，环比+48.14%，单季度收入持平主要系渗滤液及污水上年同期存一次性追溯收入、工程收入下滑等因素所致。2024Q3信用减值损失计提0.11亿，同比-37.08%，环比-72.47%，应收回款改善。2024Q1-3公司销售毛利率44.76%，同比+1.58pct，销售净利率26.87%，同比+0.06pct；2024Q3单季度销售毛利率47.81%，同比+2.20pct，销售净利率32.37%，同比+2.69pct。 偿还债券，2024Q3利息费用环比下降。2024年前三季度公司期间费用同比增长19.20%至6.96亿元，其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加11.53%、10.96%、192.12%、28.88%至0.93、3.24、0.18、2.61亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.03pct、0.08pct、0.19pct、0.64pct至1.50%、5.22%、0.30%、4.20%。其中2024Q3利息费用1.19亿元，同比-4.24%，环比-9.22%，主要系偿还债券导致。 2024Q1-3经营性现金流净额同增19%，净现比提升。2024Q1-3，公司1）经营性现金流净额21.47亿元，同比+18.50%，净现比1.29，上年同期为1.19；2）投资活动现金流净额-34.18亿元，上年同期为-30.63亿元，其中购建固定无形其他资产支付现金34.17亿元，同比+17.72%；3）筹资活动现金流净额18.66亿元，同比+57.31%。 掌握成都优质水务固废资产，产能扩张+污水提价贡献增量，长期现金流增厚空间大。1）盈利：①产能：成都水务固废产能扩张+二三圈层整合+异地拓展带来产能积累，截至2024H1公司运营及在建的供水、污水、中水、垃圾焚烧发电项目规模分别为430、480、110、1.2万吨/日，其中自来水在建产能40万吨/日（成都七厂三期），污水在建产能约50万吨/日（凤凰河二沟再生水厂，洗瓦堰再生水厂，成都市第五、六、八再生水厂二期等），垃圾发电在建万兴三期项目等，将于未来1-2年内投入运营贡献增量业绩；②提价：成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费暂定均价2.63元/吨，较2023年提升0.48元/吨，涨幅22%，带来盈利弹性。2）现金流：待未来2年资本开支高峰过后，长期自由现金流增厚空间大，2023年公司分红比例27.53%（+6.86pct），存较大提升空间。 盈利预测与投资评级：公司掌握成都优质水务固废资产，在建项目集中于成都区域保障优质成长，长期自由现金流增厚及分红提升潜力大。我们维持2024-2026年归母净利润预测20.79/22.80/24.89亿元，对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。

     兴蓉环境(000598) 事件：2024年10月24日晚，兴蓉环境发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营业收入62.13亿元，同比增长9.17%；实现归母净利润16.26亿元，同比增长9.14%；实现扣非后归母净利润16.03亿元，同比增长9.45%；经营活动现金流量净额21.47亿元，同比增加18.5%；基本每股收益0.55元/股，同比增加8.94%。 2024Q3公司实现营业收入22.05亿元，同比下降0.29%，环比增长1.97%；实现归母净利润6.98亿元，同比增长8.57%，环比增长48.14%；实现扣非后归母净利润6.92亿元，同比增长8.64%，环比增长49.61%。 点评： 盈利能力回升，销售净利率较中报提高3pct。2024年前三季度公司实现净利率26.87%，同比提升0.06pct，相较半年度提升3pct，说明上半年影响盈利的负面因素在逐步减弱。收现比为93.98%，同比下降0.17pct。净现比为132%，同比增长10.43pct。应收账款32.58亿元，同比增长18.48%。应收账款周转天数129.45天，与中报基本持平。 期间费用率同比微升，Q3信用减值损失同比持平。期间费用率为11.21%，同比提高0.94pct，主要由于垃圾处置及资源化利用等项目课题发生研发费用增加。2024年前三季度公司计提信用减值损失1.08亿元，同比增加0.48亿元，单季度计提0.11亿元，同比减少0.07亿元。 水务业务内生外延增长并重，成长性可期。自来水业务方面，公司现有在建七厂（三期）项目80万吨/日（其中40万吨/日已投运），我们预计产能陆续释放。同时，公司公告拟在成都市大邑县投资建设三坝水厂（一期），产能15万吨/日，建设期2年。我们认为公司有望不断整合拓展成都二三圈层的供水市场，扩大经营规模与竞争力。污水业务方面，公司现有洗瓦堰再生水厂（20万吨/日）、凤凰河二沟（8万吨/日）、六厂二期（5万吨/日）等项目在建，我们预计有望在未来三年陆续投产贡献业绩。 盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先；（2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模超900万吨/日，我们预计在建和拟建产能在2024-2025年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。 综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2024-2026年营业收入分别为91.4/96.11/104.54亿元，归母净利润20.91/22.83/24.77亿元，按10月24日收盘价计算，对应PE为10.78x/9.87x/9.1x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险