古井贡酒(000596) 产品结构持续提升，省内外市场增长势能较好，维持“增持”评级 古井贡酒2023年公司实现营收202.5亿元，同比+21.2%；实现归母净利润45.89亿元，同比+46.0%。2024Q1营收82.9亿元，同比+25.9%；归母净利润20.7亿元，同比+31.6%，收入利润符合预期。我们维持2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为59.0、73.7、92.6亿元，同比分别+28.6%、+24.8%、+25.6%，EPS分别为11.16、13.94、17.51元，当前股价对应PE分别为23.8、19.1、15.2倍，公司龙头优势、引领优势持续，销售团队动力和执行力行业领先水平，收入增长确定性强，盈利弹性进入释放期，同时2023年分红金额同比提升50%，分红率提升至51.83%，维持“增持”评级。 量价齐升，产品结构持续优化 2023年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收154.2/20.2/22.1亿元，同比+27.3%/+7.6%/+0.9%，其中销量分别+21%/-4%/-19%，价分别+6%/+12%/+25%，毛利率分别+1.1pct/-1.5pct/+2.6pct。2023年主力产品年份原浆实现了高于整体的增长，同时价格提升幅度较大，说明产品结构仍在持续优化。 省内势能不减，省外持续增长 2023年华中/华北/华南分别实现营收171.1/18.4/12.8亿元，同比+19%/+39%/+27%。公司省内通过精细化运营，在各个价格带上实现了超越大盘的份额增长。省外市场通过高费用、强绑定渠道，在华北、华南实现了较高增速。 前期市场投入进入收获期，盈利能力持续提升 受益结构升级，2023年毛利率同比+1.9pct至79.1%，销售费用率同比-1.1pct，主要原因是前期费用投入进入收获期，品牌势能起来后，销售费率开始下降，归母净利率同比+3.9pct至22.7%。2024Q1归母净利率同比+1.1pct至24.9%，其中毛利率同比+0.7pct，销售费用率同比-1.7pct，销售费用率下降趋势持续。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     古井贡酒(000596) 事件 公司公告2023年报及2024一季报。23年，公司实现总营收202.54亿元（+21.18%），归母净利45.89亿元（+46.01%）。23Q4，公司实现总营收43.01亿元（+8.92%），归母净利7.77亿元（+49.20%）。24Q1，公司实现总营收82.86亿元（+25.85%），归母净利20.66亿元（+31.61%）。公司拟每股派发现金红利4.5元（含税），分红率51.83%。 产品结构持续升级，年份原浆表现亮眼 1）分业务看：23年，公司白酒/酒店/其他业务分别实现收入196.39/0.84/5.31亿元，同比分别+21.47%/+45.53%/+8.82%。 2）年份原浆增速领先，量价齐升。分产品看，23年，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他白酒分别实现收入154.17/20.16/22.06亿元，同比分别+27.34%/+7.56%/+0.87%。分量价看，23年公司白酒销量11.83万吨，同比+3.16%，平均出厂单价16.60万元/吨，同比+17.75%；其中，年份原浆销量6.35万吨，同比+20.63%，单价24.29万元/吨，同比+5.57%，古井贡酒、黄鹤楼及其他白酒均收入增长、量减价增。23H2，公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他白酒实现收入66.56/9.05/10.97亿元，同比+23.21%/-7.00%/+0.12%。 3）国内各区域均稳健增长。23年，公司华中/华北/华南/国际分别实现收入171.07/18.43/12.83/0.21亿元，同比分别+19.17%/+39.01%/+26.89%/-3.74%。 4）线上线下齐头并进。23年公司线下/线上分别实现收入195.24/7.29亿元，同比分别+21.25%/+19.48%。 5）经销商数量持续增长。23年末，公司经销商共4,641家，其中华中/华北/华南/国际分别为2,803/1,224/593/21家，较22年末分别+82/+92/+63/+5家。 6）一季末合同负债同比基本持平。24Q1末，公司合同负债金额为46.17亿元，同比-2.70%。 盈利能力持续提升 1）23年毛利率、净利率齐升。23年，公司销售净利率/毛利率分别为23.34%/79.07%，同比分别+3.88/+1.90pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为26.84%/6.75%/0.35%/-0.80%，同比分别-1.09/-0.23/+0.01/+0.49pct，销售费用率优化主要由于广告、劳务、综合促销费占收入比重下降，财务费用率上行主要由于利息收入下降；税金及附加/所得税费用占收入比重分别-1.84/+0.64pct。 2）毛利率提升及期间费用率优化带动一季度净利率提升。24Q1，公司销售净利率/毛利率分别为25.65%/80.35%，同比分别+1.39/+0.68pct；公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.65/-0.68/-0.01/+0.50pct，税金及附加/所得税费用占收入比重分别+0.57/+0.31pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为58.32/72.24/88.25亿元，增速27.08%/23.88%/22.16%，对应4月29日PE24/19/16倍（市值1,406亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、省外扩张不及预期风险。

     古井贡酒(000596) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。1）2023年实现营收202.5亿元，同比+21.2%，归母净利45.9亿元，同比+46.0%。2）2024Q1实现营收82.9亿元，同比+25.9%；归母净利20.7亿元，同比+31.6%。 顺利跨越200亿，产品结构持续升级。公司2023年充分享受省内发展红利，实现200亿营收目标。分产品看，2023年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现收入154.17/20.16/22.06亿元，同比+27.34%/+7.56%/+0.87%。其中由于古8及以上价格带增速领先，年份原浆系列量价齐升，销量+20.63%/吨价+5.56%。24Q1古16及以上产品延续高增，古8以下产品发力，顺利实现开门红。期末公司合同负债46.2亿元，环比增加32.2亿元，经营质量优秀。 省内延续高增，省外全国化进展顺利。分区域看，2023年公司华北/华南/华中/国际收入分别同比+39.01%/+19.17%/+26.87%/-3.74%至18.42/171.07/12.83/0.21亿元，华北增速领先。公司省外继续坚持高举高打，锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”，今年省外有望实现新突破。 利润维持较高弹性，利润率提升逻辑持续兑现。受益产品结构持续升级，公司2023/2024Q1毛利率分别提升1.9/0.7pct至23.3%/25.7%。销售费率优化明显，2023A/2024Q1分别同比-1.1/1.7pct至26.8%/27.2%，主要系公司调整费用结构提升费投效率，我们预计今年销售费率仍有优化空间，看好全年净利率提升1-2pct。 投资建议： 公司明确2024年计划实现营收244.50亿元，同+20.72%；利润总额79.50亿元，同+25.55%。我们认为公司今年省内省外双轮驱动，省内年份原浆系列全面发力，省外预计也有新突破。利润端在规模效应+费用效率提升下有望继续释放弹性。我们预计公司2024-2026年净利润为59.98/74.80/91.27亿，同比+30.7%/+24.7%/22.0%；对应PE为23X/19X/15X；维持买入-A投资评级，给予6个月目标价300元/股，对应2024年估值26X。 风险提示：需求复苏不及预期，竞争格局恶化，全国化拓展不及预期。

     古井贡酒(000596) 事件: 2024年4月27日，古井贡酒发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入202.54亿元，同比+21.18%；实现归母净利润45.89亿元，同比+46.01%。2024年一季度实现营业收入82.86亿元，同比+25.85%；实现归母净利润20.66亿元，同比+31.61%。2023年公司EPS为8.68元/股，拟每10股派45.00元（含税）。 投资要点: 保持高速增长，开启后两百亿元时代。2023年，公司营业收入达到202.54亿元，成功跨过200亿元，同比+21.18%，归母净利润增长更显弹性，同比+46.01%，达到45.89亿元。收入和利润总额均超额完成2022年年报中提出的目标（收入增长20.26%，利润总额增长34.21%）。2024Q1公司继续保持高歌猛进态势，收入同比+25.85%，归母净利润同比+31.61%，在上市酒企中增速排名前列。2024年公司计划实现营业收入244.50亿元，同比+20.72%；利润总额79.50亿元，同比+25.55%。 品牌高举高打，年份原浆系列量价齐升，省外市场提速。从产品收入方面看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营业收入154.17/20.16/22.06亿元，同比分别+27.34%/+7.56%/+0.87%。其中年份原浆销量达到6.35万吨，同比+20.63%，均价提升接近6%，产品结构继续升级，年份原浆古5、献礼支撑增长基本盘，古8、古16、古20为产品矩阵的中坚力量。分区域看，华中/华北/华南地区实现营业收入分别为171.07/18.43/12.83亿元，同比分别+19.17%/+39.01%/+26.89%，省外市场营收持续提速。公司以“品牌复兴工程”为指引，创新传播形式，持续打造高铁、春晚IP，“中国酿世界香”的“酒旗”更加深入人心。 收入提升和创新管理，带来费用率的持续优化。由于收入规模的不断扩大，费用使用效率提升，加上深化国企改革，体制机制改革落 地，2022年以来，公司净利润率进入加速提升趋势。2023年公司净利润率同比+3.88pct至23.34%。其中，毛利率同比+1.9pct，销售费用率同比-1.09pct，税金及附加占收入的比重同比-1.84pct。 2024Q1净利率继续同比+1.39pct，其中毛利率同比+0.68pct，销售/管理费用率同比分别-1.65/-0.68pct。由于生产量提高，税金及附加占收入比重同比略提升0.57pct。在数字化转型战略的推动下，推进“白酒+互联网”数字化建设，创新打造“1+2+6+N”数字化古井新模式，以高标准、高效能的数字化建设推动公司高质量发展。人才组织建设上，坚定不移打造“人才高地”战略，加大管理人员竞聘上岗及末等淘汰和不胜任退出制度。 盈利预测和投资评级：收入跨越200亿元后，公司依旧保持向上势能，将目标拉高至冲向300亿元，我们预计业绩增速将继续领跑行业。我们认为公司基本面经营稳健，产品结构有望持续升级，次高端价格带产品预计将延续较快增长。我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为247.40/300.34/354.70亿元，归母净利润分别为59.45/73.84/89.18亿元，EPS分别为11.25/13.97/16.87元，对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。

     古井贡酒(000596) 投资要点 事件：公司2023年实现收入202.5亿元，同比+21.2%，归母净利润45.9亿元，同比+46.0%；其中23单Q4实现收入43.0亿元，同比+8.9%，归母净利润7.8亿元，同比+49.2%。此外，公司拟每10股派发现金红利45.0元（含税）。24Q1实现收入82.9亿元，同比+25.9%，归母净利润20.7亿元，同比+31.6%，24Q1业绩符合市场预期。 23年超额完成目标，24Q1顺利实现开门红。1、2023年白酒行业挤压式增长的背景下，公司实现收入202.5亿元，同比+21.2%，超额完成年初制定的201亿元的收入目标，彰显出强劲的发展势能；24Q1公司收入实现82.9亿元，同比+25.9%，得益于公司品牌势能持续释放，各价位单品动销旺盛，顺利实现开门红。2、分产品，2023年年份原浆系列收入154.2亿元，同比+27.3%，其中销量同比+20.6%、吨价同比+9.0%，产品结构优化带动吨价提升；古井贡酒系列收入为20.2亿元，同比+7.6%，保持平稳增长；黄鹤楼及其他实现收入22.1亿元，同比+0.9%。3、分区域，2023年大本营华中地区收入171.1亿元，同比+19.2%；华北实现收入18.4亿元，同比+39.0%，华南实现收入12.8亿元，同比+26.9%，新兴市场增速领先，全国化开拓加速推进。 盈利能力稳步提升，现金流表现稳健。1、23年公司毛利率同比提升1.9个百分点至79.1%，主要系产品结构优化带动吨价提升；费用率方面，23年销售费用率同比下降1.1个百分点至26.8%，管理费用率微降0.2个百分点至6.7%，整体费用率下降0.8个百分点至33.1%；全年净利率提升3.9个百分点至23.3%，盈利能力稳步提升。2、24Q1毛利率提升0.7个百分点至80.3%；费用率方面，24Q1销售费用率下降1.7个百分点，管理费用率下降0.7个百分点，净利率提升1.4个百分点至25.7%。3、24Q1销售收现83.7亿元，同比+7.9%；截止24Q1末合同负债46.2亿元，同比-2.7%，现金流表现稳健。 顺利跨越200亿，24年再启新征程。1、在2023年超额完成任务的基础上，2024年公司计划实现营业收入244.5亿元，较上年增长20.72%，计划实现利润总额79.50亿元，较上年增长25.55%，24年收入和利润增长目标积极，增速有望领跑行业。2、在优秀管理层的引领下，公司高举高打提升品牌势能，锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”，不断强化综合竞争优势，向着“十四五”末实现300亿收入目标发起冲刺。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为11.16元、14.01元、17.16元，对应PE分别为24倍、19倍、15倍。公司锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”，竞争优势稳步提升，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     古井贡酒(000596) 事件：古井贡酒发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营收202.54亿元，同比+21.18%，归母净利润45.89亿元，同比+46.01%，扣非归母净利润44.95亿元，同比+46.59%。2023Q4实现营收43.01亿元，同比+8.92%，归母净利润7.77亿元，同比+49.20%。2024Q1实现营收82.86亿元，同比+25.85%，归母净利润20.66亿元，同比+31.61%，扣非归母净利润20.50亿元，同比+32.67%。 2023年营收突破200亿，一季度开门红表现亮眼。2023年双百亿目标顺利达成，一季度开门红表现亮眼。分产品，2023年公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收154.17/20.16/22.06亿元，同比+27.34%/+7.56%/+0.87%，毛利率分别达85.65%/58.27%/67.63%，同比+1.14/-1.45/2.55pct，其中年份原浆销量/吨价分别为6.3万吨/23.3万元/吨，同比+20.6%/+5.8%，全年以量增驱动为主，古16受益于宴席场景回补动销表现亮眼增速预估维持在30%+，古20是公司全国化重点推广产品维持稳健增长，古8受益于大众宴席及大众礼赠需求表现稳健，古5/献礼受益大众场景修复呈现恢复性增长。古井贡酒系列销量/吨价同比-3.8%/+11.8%，黄鹤楼及其他销量/吨价同比-19.4%/+25.1%。分区域，2023年公司华北/华中/华南/国际分别实现营收18.43/171.07/12.83/0.21亿元，同比+39.01%/+19.17%/+26.89%/-3.74%，华北实现较快增长主要系河北、山东等市场起势，省内基地市场稳定增长。经销商数量方面，2023年末华北/华中/华南/国际经销商数量分别达1224/2803/593/21个，分别净增加+92/+82/+63/+5个，合计扩充242个经销商，省内省外持续招商，销售人员达3744人，同比增加662人，公司积极扩充销售人员强化渠道建设。 净利率持续上升，合同负债环比增长亮眼。2023/2024Q1公司毛利率为79.07%/80.35%，同比+1.90/+0.68pct，毛利率提升主因古16等高端产品放量带动产品结构上移。2023年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.06%/26.84%/6.75%/0.35%/-0.80%，同比-1.84/-1.09/-0.23/+0.01/+0.49pct，2024Q1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.04%/27.18%/4.79%/0.18%/-0.83%，同比+0.57/-1.65/-0.68/-0.01/+0.50pct，销售费用率因广告费、综合促销费等产生规模效应而持续优化，经营效率提升带动费率整体下滑。2023/2024Q1公司净利率为23.34%/25.65%，同比+3.88/+1.39pct，受益于产品结构升级以及费效比提升，净利率持续上升。2024Q1合同负债达46亿，环比+32亿，蓄水池充足。展望2024年，公司产品矩阵丰富，充分受益于省内消费升级的扩容红利，古16和古20在宴席及商务中有较高自点率，有望持续放量推升产品结构。公司坚定不移推进“战略5.0、运营五星级”方略，坚持高举高打，持续深化“三通工程”，优化产品结构和客户结构，做强省内市场，提速省外市场，做精重点市场，坚持以古20为战略支点扩大次高端消费群体。公司2024年计划实现营业收入244.50亿元，较上年增长20.72%，利润总额79.50亿元，较上年增长25.55%，目标有望顺利达成。 投资建议：预计2024-2026年收入增速22%/19%/17%，归母净利润增速分别为28%/24%/23%，EPS分别为11.14/13.85/16.99元，对应PE分别为24x/19x/16x，按照2024年业绩给予27倍，目标价300.78元，给予“增持”评级。 风险提示:行业政策风险、食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     古井贡酒(000596) 事件：2023年营收/归母净利润分别202.5/45.9亿元，同比+21.2%/+46%。2023Q4营收/归母净利润分别43.0/7.8亿元，同比+8.9%/+49.2%。2024Q1营收/归母净利润82.9/20.7亿元，同比+25.9%/+31.6%。 23年营收达成双百亿，业绩弹性释放。23年全年营收超过200亿的目标，单Q4收入/归母净利润同比+8.9%/+49.2%，利润实现超预期增长。分产品看，年份原浆154亿元，同比+27%，古20受省外短期影响表现略有降速，23Q3公司严控货治串货，价格实现回归，在商务宴席场景持续带动动销，古16宴席渗透增强继续高增，古8及以下依靠品牌力和受益大众消费实现高周转。盈利端，全年毛利率增加1.9pct至79.1%，销售费用率下降1.1pct至26.8%，主要系规划费用优化所致，综上销售净利率23.3%，实现大幅提升3.9pct。 23Q1费率持续优化，业绩保持增长。Q1营收/归母净利润同+25.9%/+31.6%，业绩表现符合预期。产品端来看，受益于春节安徽返乡潮人流带动聚饮宴席场景大幅回暖，古16抢抓宴席、加大古8及以下产品扫码红包，古5/献礼周转提速，预计Q1产品增速古16>20>8>5>20%。盈利端，毛利率同比提升0.7pct至80.4%，主系产品结构改善叠加部分货折综合影响，销售费用率/管理费用率同比-1.7pct/-0.7pct，费率保持下降，净利率提升1.4pct至25.7%。 现金流表现良性，合同负债环比高增。24Q1销售回款83.67亿元，同比提升7.88%，表现良好，经营性现金流净额24.5亿，同比-20.29%，主系支付税费增多所致。截至Q1末合同负债46.2亿元，环比23年末上升32.2亿元。 费率优化释放弹性，奋进300亿征程路上。公司24年一季度奠定良好开局，省内持续深化三通工程，省外有质量高增恢复；同时费率优化路径清晰，持续收缩随量费用，有节奏控制其他费用投入，费率下降空间充足。公司年报预期收入实现244.5亿元，利润总额79.5亿元，高质向上发展。 盈利预测与投资评级：公司省内龙头地位稳固，全国化战略实现双轮驱动，将进一步打开成长天花板。我们调整24-25年归母净利润60/74（前值为59/73）亿，同比+30%/24%，增加26年归母净利润预计90亿元，当前对应24-26年PE为23/19/16X，维持“买入”评级。 风险提示：经济持续疲软、全国化扩张不及预期、食品安全问题

     古井贡酒(000596) 事件描述 公司公布2023年年报，实现营业收入202.54亿元，同比增长21.2%，实现归属净利润45.89亿元，同比增长46.01%；其中23Q4实现营业收入43.01亿元，同比增长8.9%，实现归属净利润7.77亿元，同比增长49.20%。 同时公司发布24年一季报，24Q1公司实现营业收入82.86亿元，同比增长25.9%；归母净利润20.66亿元，同比增长31.61%。 事件点评 23年顺利收官，省外市场表现亮眼。23年/23Q4公司实现营业收入202.54/43.01亿元，同比+21.2%/+8.9%。分产品看，23年年份原浆/古井贡酒 黄鹤楼及其他系列分别实现收入154.17/20.16/22.06亿元，同比+27.3%/+7.6%/+0.9%；分地区看，华北/华中/华南分别实现收入18.43/171.07/12.83亿元，同比+39.0%/+19.2%/+26.9%。23年省内基本盘表现稳健，省外在低基数&河北山东等地动销良好背景下实现更优增速，助力其全年业绩实现高增。23年经销商数量净增242家至4641家，省外市场招商持续进行。 24Q1公司实现营业收入82.86亿元，同比+25.9%。春节受益于返乡潮，省内市场动销表现超预期，助力公司实现优于同业的增长。24Q1末公司合同负债为46.2亿元，同比-1.3亿元，基本保持稳定。 产品结构升级，助力毛利率稳步提升。23年公司毛利率为79.07%，同比+1.90ptc，销售/管理/财务费用率分别为26.84%/6.75%/-1.80%，同比-1.09/-0.23/+0.49ptc，23年公司净利率为22.66%，同比+3.85ptc。24Q1公司毛利率为80.35%，同比+0.68ptc；销售/管理/财务费用率分别为27.18%/4.79%/-0.83%，同比-1.66/-0.68/+0.50ptc；净利率为24.93%，同比+1.09ptc。在产品结构升级助力下，公司毛利率水平稳步提升。同时伴随费用持续优化，其盈利能力预计保持稳步提升态势。 省外市场拓展趋稳健，24年高质量发展可期。24年我们预计公司将持续精耕省内，省内市场保持良性竞争状态；同时在省外市场公司将加强人员调整、费用管理及市场政策落地等方面的监管，省外市场扩张节奏更为稳健，其规模或有望冲击百亿。公司24年或将保持积极的经营节奏，全年高质量发展可期。 投资建议 公司盈利预测：我们预计2024-2026年营业收入分别为247.40/299.55/353.37亿元，同比增长22.2%/21.1%/18.0%。归母净利润59.63/73.75/88.75亿元，同比增长29.9%/23.7%/20.3%。对应EPS11.28/13.95/16.79元，4月26日股价对应PE为23/19/16倍，维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示 行业竞争加剧；省内消费升级不及预期；省外及新品推广不及预期；食品安全问题等。

     古井贡酒(000596) 事件： 公司发布2023年年报与2024年一季报，2023年公司实现营业收入202.54亿元，同比增长21.18%，归母净利润45.89亿元，同比增长46.01%。23Q4实现营业收入43.01亿元，同比增长8.92%，归母净利润7.77亿元，同比增长49.20%。24Q1公司实现收入82.86亿元，同比增长25.85%，归母净利润20.66亿元，同比增长31.61%。 收入利润符合预期，2023年省内消费升级趋势延续，古16增长领先公司收入利润符合预期。24Q1合同负债46.17亿元，同比下降2.70%，环比增加32.16亿元；24Q1（收入+Δ合同负债）115.02亿元，同比增长9.52%；销售收现83.67亿元，同比增长7.88%。23Q4+24Q1实现收入125.87亿元，同比增长19.51%，实现归母净利润28.42亿元，同比增长35.99%。2023年公司年份原浆实现收入154.17亿元，同比增长27.34%，其中销量/吨价分别同比增长20.63%/5.57%；古井贡酒实现收入20.16亿元，同比增长7.56%，其中销量/吨价分别同比-3.83%/+11.84%。我们判断省内受益于宴席需求增长，年份原浆产品结构趋势依然明显。 全国化扩张有序推进，费用率改善带动盈利能力持续提升 分地区看，2023年华北/华中/华南/国际分别实现收入18.43/171.07/12.83/0.21亿元，分别同比+39.01%/+19.17%/+26.89%/-3.74%，经销商数量分别达到1224/593/2803/21家，分别同比增加92/63/82/5家，合计增加242家至4641家，全国化进程有序推进。2023年毛利率79.07%，同比提升1.90pct，归母净利率22.66%，同比提升3.85pct，销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为26.84%/6.75%/15.06%，分别同比下降1.09/0.23/1.84pct。24Q1毛利率80.35%，同比提升0.68pct，归母净利率24.93%，同比提升1.09pct，销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为27.18%/4.79%/15.04%，分别同比-1.65/-0.68/+0.57pct。 盈利预测、估值与评级 考虑到白酒消费弱复苏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为246.37/290.15/336.06亿元，同比增速分别为21.65%/17.77%/15.82%，归母净利润分别为59.73/73.71/88.47亿元，同比增速分别为30.15%/23.41%/20.03%，EPS分别为11.30/13.94/16.74元/股，3年CAGR为24.46%。鉴于公司渠道运作能力领先，渠道操作稳扎稳打，利润改善逻辑持续兑现，参照可比公司估值，我们给予公司2024年27倍PE，目标价305.1元，维持“买入”评级。 风险提示：白酒消费力下滑，产品结构提升不及预期，宏观经济增长不及预期

     古井贡酒(000596) 事项： 古井贡酒发布2023年年报与2024年1季报，2023年收入203亿元，同比增长21%，归母净利46亿元，同比增长46%；1Q24收入83亿元，同比增长26%，归母净利21亿元，同比增长32%。2023年公司拟每10股派发现金股利45元（含税），分红总额为24亿元 平安观点： 产品结构持续升级，基地市场表现稳健。2023年公司白酒收入同比增长21%，其中量/价贡献分别为+3%/+18%，结构升级明显。分产品看，2023年年份原浆收入154亿元，同比增长27%，其中量/价分别+21%/+6%；古井贡酒收入20亿元，同比增长8%，其中量/价分别-4%/+12%；黄鹤楼及其他白酒收入22亿元，同比增长1%，其中量/价分别-19%/+25%。分市场看，华中/华北/华南/国际市场收入分别为171/18/13/0.2亿元，分别同比+19%/+39%/+27%/-4%，基地市场稳健增长。 毛利率持续优化，费用管控良好。2023年公司毛利率79.1%，同比+1.9pct，其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他白酒毛利率85.6%/58.3%/67.6%，同比分别+1.1/-1.4%/+2.6pct；1Q24毛利率80.3%，同比+0.7pct。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为26.8%/6.8%/0.4%/-0.8%，同比分别-1.1/-0.2/+0.0/+0.5pct；1Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为27.2%/4.8%/0.2%/-0.8%，同比分别-1.7/-0.7/-0.01/+0.5pct。截至1Q24，公司合同负债46亿元，环比+32亿元，经销商蓄水池充足。 产品结构升级，全国化持续推进，维持“推荐”评级。分产品看，红包政策助力下，公司献礼/古5/古8稳健增长，受益于宴席消费升级，古16快速放量，古20加强窜货管理，价盘企稳。分市场看，公司在安徽市场基本盘扎实，江苏、河北、山东等市场持续拓展，加快全国化布局。考虑 公司产品结构升级且费用投放精细化，我们上调2024-25年归母净利预测至60/75亿元（原值：57/72亿元），并预计2026年归母净利92亿元。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

     古井贡酒(000596) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年全年公司实现营收/归母净利润202.54/45.89亿元，同比+21.18%/+46.01%；其中23Q4实现营收/归母净利润43.01/7.77亿元，同比+8.92%/+49.20%；24Q1实现营收/归母净利润82.86/20.66亿元，同比+25.85%/+31.61%。24Q1末合同负债46.17亿元，23年全年/23Q4/24Q1期间合同负债变化分别为+5.74/-19.14/+32.16亿元。公司23年分红率为51.83%。 年份原浆量价齐升，。分产品看，23年白酒业务实现营收196.38亿元，同比增长28.83%。量价拆分看，量增贡献+3.16%，价增贡献+24.88%。其中① 年份原浆营收154.17亿元，同比+27.34%，营收占比下滑0.92pcts至78.50%，毛利率+1,14pcts至85.65%；销量6.35万吨，同比+20.63%；吨价24.29万元/吨，同比+5.57%。②古井贡酒实现营收20.16亿元，同比+7.56%，营收占比下滑2.03pcts至10.26%，毛利率-1.45pcts至58.27%；销量3.00万吨，同比-3.83%；吨价6.79万元/吨，同比+11.84%。③黄鹤楼及其他实现营收22.06亿元，同比+0.87%，营收占比提升+2.95pcts至11.23%，毛利率+2.55pcts至67.63%。销量2.52万吨，同比-19.37%；吨价8.76万元/吨，同比116.62%。 分区域看，23年华北/华南/华中/国际分别实现营收18.43/171.07/12.83/0.21亿元，同比+39.01%/+19.17%/+26.89%/-3.74%。分渠道看，23年线上/线下分别实现营收7.29/195.24亿元，同比+19.48%/+21.25%。经销商数量上：截至23年末经销商共计4,641家，华北/华南/华中/国际分别1,224/593/2,803/21家，分别净增加92/63/82/5家。 费效提升显著，净利率提升具备长逻辑。毛利率方面，公司23全年/23Q4/24Q1分别为79.07%/79.17%/80.35%，同比+1.90/-0.46/+0.68pcts。 费用端：公司23年销售/管理费用率分别为26.84%/6.75%，同比-1.09pcts/-0.23pcts，24Q1分别为27.18%/4.79%，同比-1.66pcts/-0.68pcts。公司通过构建数字化系统，推出扫码红包等活动，在促进动销和提高开瓶率同时，有效提升费用效率；归母净利率方面，公司23全年/23Q4/24Q1分别为22.66%/18.06%/24.93%，同比+3.85/+4.87/+1.09pcts。 投资建议：未来看好公司以年份原浆梯次升级为抓手，以安徽为基地市场逐步实现泛全国化，高品牌势能下加强数字化建设和费用管控，提质增效。根据公司规划，24年计划实现营收/利润总额244.50/79.50亿元，同比+20.72%/+25.55%，25年三百亿可期。预计公司24-26年归母净利润分别为58.9/75.1/93.6亿元，同比+28.4%/+27.4%/+24.7%，当前股价对应P/E分别为24/19/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧或产品结构升级受阻；省外扩张不达预期；政商务需求持续减弱。

     古井贡酒(000596) 事件：公司发布23年年报及一季报。公司23年营收202.5亿（+21%，同比数据，下同），归母净利润45.89亿（+46%）。23Q4营收43.01亿（+9%），归母净利润7.77亿（+49%）。24Q1营收82.86亿（+26%），归母净利润为20.66亿（+32%）。 点评： 产品结构优化，盈利能力提升。1)23年毛利率79.1%（+1.9pct），净利率22.7%（+3.9pct）。24Q1毛利率80.4%（+0.7pct）；净利率25.7%（+1.1pct）。2）24Q1销售费用22.5亿（+19%）占27.2%，主因销售人员及薪酬增加；管理费用4亿（+10%）占4.8%，税金及附加12.5亿（+31%）。毛销差53.2%（+2.3pct）显著提升。3）24Q1销售收现83.7亿（+8%）。合同负债46.2亿（-3%），环增32.2亿。 年份原浆量价齐升，省外扩张加速。1)分产品看：23年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼等的营收为154.2亿（+27%）/20.2亿（+8%）/22亿（+1%），占比79/10/11%；销量+21/-4/-19%、吨价+6/+12/+25%。年份原浆系列量价齐升。2）分区域看，23年华中营收171.1亿（+19%）占比91%，华北18.4亿（+39%），华南12.8亿（+27%）。3）23年共4641名经销商（+242），其中华中2803（+82）/华北1224（+92）/华南593（+63）。 坚定全国化战略，省内升级持续。1）公司锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”，优化产品结构和客户结构。公司计划24年营收244.5亿（+21%），利润总额79.5亿（+25.6%）。2）我们认为公司作为地产酒龙头，受益省内消费持续升级红利及宴席场景拓展等，以古8、古16为代表的年份原浆系列卡位省内主流价位带，量价齐升有望持续。 盈利预测与投资评级:考虑到公司产品结构升级趋势依然较强，费用投放规模效应显现，我们上调预测24/25年EPS至10.96/13.34元，预测26年EPS为16.23元。维持“买入”评级。 风险因素：食品安全风险、行业竞争加剧

     古井贡酒(000596) 事件 2024年04月27日，古井贡酒发布2023年度及2024年度一季度业绩报告。 投资要点 稳步站上双百亿营收台阶，利润加速释放 2023年营收202.54亿元（同增21.2%），归母净利润45.89亿元（同增46.0%）。2023Q4营收43.01亿元（同增8.9%），归母净利润7.77亿元（同增49.2%）。2024Q1总营收82.86亿元（同增25.9%），归母净利润20.66亿元（同增31.6%）。2023年毛利率79.07%（同增1.9pcts），2024Q1毛利率80.35%（同增0.68pct），系产品结构提升所致。2023年净利率23.34%（同增3.88pcts），2024Q1净利率25.65%（同增1.4pcts）。2023年销售费用率26.84%（同减1.09pcts），2024Q1为27.18%（同减1.66pcts）。2023年管理费用率为6.75%（同减0.23pct），2024Q1为4.79%（同减0.68pct）。2023年销售回款207.97亿元（同增19.9%），2024Q1为83.67亿元（同增7.9%）。2023年经营活动现金流净额44.96亿元（同增44.7%），2024Q1为24.54亿元（同减20.3%）。2024Q1末，合同负债46.17亿元，环增32.16亿元。 次高端价位带放量，省外扩张提速 分产品看，2023年白酒业务营收196.39亿元（同增21.5%），其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收分别154.17/20.16/22.06亿元，分别同比+27.3%/+7.6%/+0.9%。受益于安徽省内消费升级，公司年份原浆系列积极培育省内次高端消费氛围，效果较佳。分渠道看，2023年线上/线下营收分别为7.3/195.2亿元，分别同比+19.5%/+21.3%。分区域看，2023年华北/华中/华南/国际营收分别为18.43/171.07/12.83/0.21亿元，分别同比+39%/+19%/+27%/-4%。公司快速成长为徽酒龙头，并积极进行省外扩张，空间仍足。截至2023年年末，经销商4641家，同比净增加242家。 盈利预测 公司计划2024年实现营收、利润总额分别为244.5/79.5亿元，分别同比+20.72%/+25.55%，省内龙头势能持续释放，省外扩张空间足，公司目标达成可期。预计2024-2026年EPS分别为10.91/13.64/16.78元，当前股价对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、古8及以上增长不及预期、黄鹤楼增长不及预期、省外扩张不及预期等。

     古井贡酒(000596) 2024年4月26日公司披露23年年报及24年一季报。1）23年实现营收202.5亿元，同比+21.2%，归母净利45.9亿元，同比+46.0%。2）24Q1实现营收82.9亿元，同比+25.9%；归母净利20.7亿元，同比+31.6%，符合市场预期。 经营分析 产品结构持续拔升。23年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收154.2/20.2/22.1亿元，同比+27.3%/+7.6%/+0.9%，其中销量分别+21%/-4%/-19%，价分别+6%/+12%/+25%，毛利率分别+1.1pct/-1.5pct/+2.6pct。分区域看，省内仍夯实基底，23年华中/华北/华南分别实现营收171.1/18.4/12.8亿元，同比+19%/+39%/+27%。 利润弹性持续释放。23年归母净利率同比+3.9pct至22.7%，其中毛利率+1.9pct，销售费用率-1.1pct，结构升级+费效精细化逻辑持续兑现；24Q1归母净利率同比+1.1pct至24.9%，其中毛利率+0.7pct，销售费用率-1.7pct。此外，24Q1末公司合同负债余额46.2亿，同比-1.3亿；销售收现83.7亿元，同比+7.9%。 公司在省内延续较强的竞争态势，安徽不错的β夯实底盘，公司也在引导需求向上突破；省外经过模式、价盘梳理后，拓张步伐更稳健。考虑产品结构提升+费效精细化，公司在保持平稳营收增长的同时实现不错业绩弹性，公司24年目标营收244.5亿（+20.72%）、利润总额79.5亿（+25.55%）。 盈利预测、估值与评级 我们预计24-26年收入分别+21.8%/+19.0%/+17.1%；归母净利分别+31.8%/+24.9%/+21.8%，对应归母净利分别60.5/75.6/92.1亿元；EPS为11.45/14.30/17.42元，公司股票现价对应PE估值分别为23.1/18.5/15.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济复苏不及预期，区域市场竞争加剧，全国化外拓不及预期，食品安全风险。

     古井贡酒(000596) 事项： 事件：日前，第110届全国糖酒商品交易会在成都盛大举行，古井贡酒携“四品五香”名酒参加糖酒会。 国信食饮观点：1）一季度销售进度较好，省内市场保持良性竞争状态。2）省外市场调整接近尾声，后续或侧重主推古20和古7。3）2024年经营节奏积极进取，依然处于净利率提升通道。4）投资建议：上修此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收203.1/249.8/294.7亿元（前值为203.1/243.7/287.5亿元，均上修0%/2.5%/2.5%），同比+21.5%/+23.0%/+18.0%；实现归母净利润44.1/57.9/72.4亿元（前值为44.1/56.6/70.7亿元，均上修0%/2.4%/2.4%），同比+40.2%/+31.5%/+24.9%；对应PE31.5/24.0/19.2X，维持“买入”评级。 评论： 一季度销售进度较好，省内市场保持良性竞争状态 从收入端看，春节期间，安徽省内大众宴席消费需求韧性十足，100-300元价位用酒持续保持高景气度。古井贡酒作为省内龙头酒企，充分享受省内宴席场景复苏的红利，预计一季度销售实现较好的开局。从竞争格局看，此前市场或担心安徽省内费用竞争加剧，行业或陷入无序竞争状态，但我们认为：1）古井贡酒依然以价格为首位，在费用投放呈现出理性和克制，预计2024年费用端仍有优化空间；2）省内白酒消费仍处于升级通道，100-300元价位仍有扩容空间，安徽市场尚未进入到“存量市场”阶段。公司2024年或持续精耕省内，加快构建好渠道密度、深度，维持好渠道效率壁垒，进而应对全国性名酒企业的潜在竞争。 省外市场调整接近尾声，后续或侧重主推古20和古7 古井贡酒省外布局潜力充足，省外侧重推广次高端古20、古7，河北、河南、东北等市场增长和动销均不错，我们预计今年省外市场或有望冲击百亿。从渠道调整看，省内大部分地区基本调整接近尾声，预计南京市场2024H2或调整完毕。2024年，公司或在省外从人员调整、费用管理、市场政策落地层面加强监管，进而提高整体费投效率，避免对古20批价产生扰动。 2024年经营节奏积极进取，依然处于净利率提升通道 从经营规划看，为实现2025年古井集团300亿营收规划，古井贡酒2024年或继续保持积极的经营节奏。市场或担心宴席场景的基数问题以及需求放缓下的经营效率问题，但我们认为：1）春节期间消费情况表明大众需求仍具有韧性，即使是在理性消费趋势下，100-300元价位仍处于扩容；2）公司2023年增长更多依靠省外，2024年省内仍有较大增长空间。当下节点，我们仍仍认为古井贡酒全年业绩确定性较强、短期一季度动销反馈良好，目前仍处于净利率提升通道。 投资建议：泛全国性次高端龙头酒企，维持“买入”评级 上修此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收203.1/249.8/294.7亿元（前值为203.1/243.7/287.5亿元，均上修0%/2.5%/2.5%），同比+21.5%/+23.0%/+18.0%；实现归母净利润44.1/57.9/72.4亿元（前值为44.1/56.6/70.7亿元，均上修0%/2.4%/2.4%），同比+40.2%/+31.5%/+24.9%；对应PE31.5/24.0/19.2X，维持“买入”评级。 风险提示 需求复苏低于预期；省内竞争格局加剧；渠道精耕不及预期等。

     古井贡酒(000596) 投资要点 春节渠道旺销，省内基本盘稳固。2024年自元旦以来，安徽区域除了送礼需求相对偏淡，年会、宴席等场景均同比实现较好改善，居民消费在核心价位表现坚挺。受益龙头稳固的渠道优势和走亲访友场景活跃，古井贡酒春节期间省内回款进度超过55%，比去年同期要快，表现积极；省外以扩张型的终端政策持续稳步保持有质量的发展，回款进度接近50%，跟往年节奏持平；整体回款进度增速20-30%。考虑节后库存消化较快（综合库存2-3个月），我们估算古井春节动销同比增长超过20%，保持龙头优势，核心单品价盘保持稳定，节后有补货需求。 结构持续上行，费率仍有望稳中有降。从渠道反馈来看，渠道动销古16/古20/古8/古5>20%，100-300之间的大众价格带表现增强，产品结构仍保持提升。同时，春节期间公司调整费用投放结构，调减部分旅游类费用投入，一方面增投经销商的随量费用，以增加回款动力；另一方面加大C端费用投放力度（如扫码红包），以鼓励消费者开瓶，我们预计在收入端快速提升的带动下，整体费率端仍有望稳中有降。 古20价格管控效果显著，销售反馈积极。春节期间古20的回款保持与整体回款增速一致，古20销售反馈积极，主系一方面渠道利润厚，持续有推力；经过23年下半年的价格整治，窜货/低价查处严格，已没有批量低价货的源头，23Q4以来价格回升，春节前后省内外市场成交价均价在550-560元/瓶。另一方面，古20还处于快速汇量增长阶段，省内持续拔高度，在500-800价位段之间地位稳固，省外人员投入力度大且模式基本跑通，持续的圈层培育逐步显效。 省内延续升级放量，省外重回良性快增轨道。公司省内持续精耕效果显现，与竞品拉开差距，龙头势能向上；省外通过对模式调整（“1+1”模式往“1+1+N”进一步优化、人员结构变动（江苏市场23H1古20价格反馈较乱，公司及时进行调整）、加强串货严惩等，从23Q3开始省外销售持续恢复，24年1-2月销售表现良好。展望全年，公司势能推动结构提升，以及更精细化投放费用，业绩增速有望持续快于收入增速。在全国化+次高端战略的持续推进下，集团300亿目标未来可期。 盈利预测与投资评级：古井春节整体动销积极，特别省内基地市场表现突出，产品势能延续，预计费率能延续改善趋势，释放业绩弹性。我们预计公司2023-2025年利润47/59/73亿元（前值为44/57/71亿），同比+49%/26%/23%，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、次高端进程不及预期、食安问题

     古井贡酒(000596) 核心观点 事件：2023年10月27日公司发布23年三季报，23年前三季度实现营业总收入159.53亿元，同比增长24.98%；实现归母净利润38.13亿元，同比增长45.37%。 Q3单季营收高质量，利润增幅超市场预期：23年第三季度古井贡酒实现营业总收入46.43亿元，同比增长23.39%，归母净利润10.33亿元，同比增长46.78%。相比于23年第二季度营收同比增速下降3.39pct，净利润同比增速下降3.43pct。尽管23Q3公司营收和净利润同比增速较第二季度略微下降，但营收净利同比增速较去年同期均实现高质量增长。我们认为可能主要与古井窖龄原浆系列的市场拓展顺利有关，公司品牌势能逐步释放，以安徽为大本营全国化拓展稳步推进。 第三季度合同负债稳健增长，夯实年初业绩增长目标：23年前三季度合同负债33.15亿元，环比23H1增加2.9亿元。同比22年前三季度减少11.91%。23年前三季度营业总收入及合同负债的和同比22年前三季度增长16.58%。23Q3营业总收入+△第三季度合同负债的和同比于22年同期增长20.36%，整体销售回款情况较为稳健，预估公司全年实现年初目标营收201亿元，利润总额60亿元的概率较大。 盈利能力较为优秀，毛利率净利率三季度均小幅提升：23年前三季度毛利率79.04%，相比于去年同期上升2.64pct，净利率24.51%，相比于去年同期提升期3.29pct。往年第四季度公司各项销售费用将完成结算，预计公司净利率水平将在四季度在前三季度基础上小幅回调。公司作为老八大名酒，品牌势能充足，我们推测全年实现高质量增长可期。 投资建议：根据公司三季报预计23-25年营业总收入实现205.67/242.32/282.77亿元；23-25年归母净利润预计实现43.33/51.50/60.53亿元；23-25年EPS预计实现8.20/9.74/11.45元，当前股价对应PE分别为31.1/26.2/22.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

     古井贡酒(000596) 利润增速超预期，发展势能延续，维持“增持”评级 古井贡酒2023年Q1-3营收159.5亿元，同比+25.0%，归母净利润38.1亿元，同比+45.4%。2023Q3营收46.4亿元，同比+23.4%，归母净利润10.3亿元，同比+46.8%。收入符合预期，业绩情况超预期。我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为44.0亿元、56.4亿元、71.3亿元，同比分别+39.9%、+28.2%、+26.4%，EPS分别为8.32、10.67、13.48元，当前股价对应PE分别为31.4、24.5、19.3倍，公司短期看渠道掌控力强，产品结构完善，弱势环境下增长确定性高，长期看公司战略节奏得当，省外市场基础较好仍有较大潜力，维持“增持”评级。 公司Q3收入势头不减，业绩持续高增 公司产品线丰富，2023年一方面根据大众需求较好的客观情况，加大对古5、古8的费用投入，大众产品为营收做出较大贡献；另一方面在次高端需求放缓的情况下，加大的对经销商的帮扶和份额的抢夺，次高端和省外仍然保持了较好增长。 预收款和现金流表现良好 公司在市场管理和渠道维护方面优势明显，经销商信心保持稳定。2023年Q3合同负债33.2亿元，环比Q2+2.9亿元。2023年Q1-3销售商品、提供劳务收到的现金为173.5亿元，同比+24.0%。2023年Q2销售商品、提供劳务收到的现金为43.8亿元，同比+26.8%。 毛利率净利率逆势大幅提升 2023年Q3毛利率+5.70pct至79.42%，净利率+3.40pct至22.97%。2023年Q3税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为14.81%/28.33%/6.21%/0.33%/-0.88%，分别同比-3.37pct/+0.99pct/+1.56pct/-0.04pct/+1.47pct。公司品牌领先地位确定后，费用投放结构持续优化，净利率进入提升通道。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     古井贡酒(000596) 投资要点 事件：23Q1-3/23Q3公司实现营业收入159.53亿元/46.43亿元，同比+24.98%/+23.39%；实现归母净利润38.13亿元/10.33亿元，同比+45.37%/+46.78%。 价格带升级叠加宴席优异，Q3销售表现优异 23Q3公司销售收入延续优异表现(同比+23.4%)，主要得益于价格带升级、中秋国庆宴席表现优异以及扫码红包政策拉动。具体来看：①安徽外出务工人员较多，返乡人员带动聚饮/礼赠消费；②合肥地区经济发展带动婚喜宴及商务宴档次提升；③消费者与终端返现政策，提高消费者消费和终端推广积极性，带动终端开瓶率提升。省外加速扩张，全国化稳中有进。各产品均表现优异，古5/古8得益于百元价格带扩容，古16得益于宴席回补及公司重点推广，古20未来仍是公司全国化布局+带动产品结构升级的核心单品。 结构优化+费用改革见效，利润率显著提升 23Q3公司毛利率/净利率较上年同期+5.71/+3.41pcts至79.42%/22.97%，主因价格带升级带领结构优化。23Q3销售费用率/管理费用率分别同比变动 0.98/+1.56个百分点至28.33%/6.21%，税金及附加率-3.36pct至14.81%。公司渠道改革成效显著，强化以公司为主导的合作形式，由传统代理模式向1+1模式转变，厂家直投提高费用投放精准度，间接增强费用投放强度，同时公司对费用管控更加严格。 公司经营现金流表现优异，销售回款有序进行。23Q1-Q3公司经营活动产生的现金流为57.20亿元（同比增加6.57亿元）。23Q3合同负债环比/同比+2.90/-4.48亿元至33.15亿元。 盈利预测及估值 预计2023-2025年公司收入增速分别为24.46%、20.90%、19.70%；归母净利润增速分别为41.32%、30.03%、25.29%，EPS分别为8.4、10.93、13.69元；PE分别为31.7、24.4、19.5倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、消费修复不及预期；2、次高端酒核心单品批价上行不及预期。

     古井贡酒(000596) 事件：2023Q1-3年公司收入/归母净利润分别为159.53/38.13亿元（同比+24.98%/+45.37%）；2023Q3公司收入/归母净利润分别为46.43/10.33亿元（同比+23.39%/+46.78%）。 产品结构升级推动毛利率大幅提升，旺季加大费用投放巩固份额优势。 2023Q3公司毛利率/归母净利率分别同比变动+5.71/+3.55个百分点至79.42%/22.25%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.98/+1.56个百分点至28.33%/6.21%。23Q3公司毛利率提升较明显，销售费用率小幅提升。 合同负债环比提升。23Q3经营性现金流量净额同比+13.80%至9.92亿元；合同负债同比/环比分别变动-4.48/+2.90亿元至33.15亿元。Q3旺季后公司合同负债环比提升，业绩蓄水池进一步加深，当前预收款余额+前三季度营收已达192.68亿元，全年突破200亿营收可期。 考虑到公司利润率水平同比提升，我们上调归母净利润预测，预计23-25年公司收入分别为204.5/247.4/295.4亿元（前值分别为209.1/251.3/299.3亿元），归母净利润分别为44.5/57.9/73.3亿元（前值分别为43.4/54.0/67.0亿元），对应PE为31.6X/24.3X/19.2X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。