云南白药(000538) 主业经营稳健，剔除一次性影响业绩持续增长 公司发布2026年中报：2026H1公司实现营业收入218.84亿元（+2.95%），归母净利润37.01亿元（+1.88%），扣非净利润35.18亿元（+1.66%），经营现金流净额41.06亿元（+3.66%）。2026H1公司对上海医药的投资收益受其一次性特殊损益波动影响，同比减少1.69亿元，剔除上述影响后，上半年及二季度归母净利润分别同比增长8.33%、13.18%。 分季度来看，2026Q1、Q2公司实现营业收入116.03亿元（+7.02%）、102.81亿元（-1.29%），归母净利润20.37亿元（+5.31%）、16.64亿元（-2.03%），扣非净利润19.65亿元（+4.12%）、15.53亿元（-1.29%），经营现金流净额8.29亿元（+16.17%）、32.77亿元（+0.91%）。 从盈利能力来看，2026H1毛利率为30.06%（-0.80pct），归母净利率为16.91%（-0.18pct），扣非净利率为16.08%（-0.20pct）。 费率方面，2026H1销售费用率为11.20%（-0.64pct），管理费用率为1.50%（-0.21pct），研发费用率为0.87%（+0.13pct），财务费用率为0.08%（+0.19pct）。 二线品种加速放量，健康品新品拓展取得进展 分业务看，上半年工业销售收入87.72亿元，同比增长3.15%，占收入比重40.08%，同比提升0.07个百分点；商业销售收入130.64亿元，同比增长2.80%。工业、商业收入均实现增长。 药品核心品种稳健增长，第二梯队大单品加速放量。2026H1药品事业群实现营业收入49.30亿元，云南白药气雾剂、云南白药膏销售收入分别突破15亿元、7亿元，伤科疼痛领域核心产品继续巩固基本盘。第二梯队产品表现亮眼，气血康口服液销售收入3.39亿元，同比增长约68.1%；蒲地蓝消炎片销售收入超过1亿元，同比增长27.8%；藿香正气水销售收入突破0.50亿元，同比增长60.2%。公司持续推进“云鼎经纬”渠道合作模式，以一级经销商直供、终端动销服务及线上营销提升渠道效率。我们认为，核心产品的品牌优势与潜力品种放量形成互补，有助于增强药品业务增长的持续性。 健康品新品拓展取得进展，线上渠道带动增长。2026H1健康品事业群实现营业收入34.54亿元，云南白药牙膏继续保持国内全渠道市场份额第一。抗敏、美白牙膏销售额分别达到2.42亿元、2.08亿元，均已超过各自上年全年销售额，细分功效品类拓展成效显现。养元青洗护产品实现销售收入2.54亿元，同比增长超过17%；健康品板块线上销售额同比增长21%，对冲传统线下渠道增长压力。受益于产品结构优化和运营效率提升，该板块净利润创2023年以来同期新高。后续抗敏、美白及防脱洗护等品类的持续培育，有望拓宽健康品业务增长空间。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2026-2028年营收分别为425.71、440.99、456.98亿元，归母净利润分别为53.62、58.05、62.93亿元，当前股价对应PE分别为17、16、14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 终端需求恢复不及预期风险；新品推广及渠道拓展不及预期风险；研发进度不及预期风险。

     云南白药(000538) 事件： 公司发布2026年中期报告，期内营收利润同比双增。2026H1，公司营业总收入218.84亿元，同比上升2.95%，归母净利润37.01亿元，同比上升1.88%。按单季度数据看，第二季度营业总收入102.81亿元，同比下降1.29%，第二季度归母净利润16.64亿元，同比下降2.03%。2026H1公司分红派息方案为每10股派发现金红利10.38元（含税），派息率50%，近12个月股息率为5.2%。 营收利润双增，剔除上药投资收益波动后的核心利润加速增长26H1营收利润双增。2026H1，公司营收和归母净利润分别同比增长2.95%和1.88%，分工商业看，核心工业分部（包括药品事业群、健康品事业群和中药资源事业群）营收87.72亿元，同比增长3.15%，商业分部（主要为省医药公司）营收130.64亿元，同比增长2.80%。从2023年至今，公司业务结构不断优化，工业收入占总营收比重连续增长，从23H1的36.92%，持续提升到26H1的40.08%。总营收占比40.08%。分单季度，26Q2营收102.81亿元，同比下降1.29%，归母净利润16.64亿元，同比下降2.03%，但如果剔除上海医药投资收益波动影响，公司核心业务上半年归母净利润同比增长8.33%，其中26Q2同比增长13.18%，均显著高于表观增速。 从成长质量来看，26H1公司经营性现金流净额为41.06亿元（高于当期净利润），同比增长3.66%；加权平均净资产收益率9.04%；期间费用中，销售费用同比下降2.62%，管理费用同比下降9.88%，研发投入2.17亿元，同比显著增长27.13%，研发能力不断提升。26H1公司资产负债率仅25.56%，保持较低水平，货币资金+交易性金融资产余额143.21亿元，有息短期和长期借款仅1亿元左右，现金储备和经营现金流都非常健康和出色。 白药系列和健康品核心单品保持稳健增长，二线单品持续突破 工业分部中，药品事业群和健康品事业群稳健增长，核心单品有亮点。26H1，药品事业群营收49.30亿元，同比增长3.76%（25H1增速为10.80%），核心系列保持稳健增长，其中云南白药气雾剂销售收入突破15亿元，云南白药膏突破7亿元，两个大单品均保持稳健增长；二线大单品持续突破，尤其是气血康口服液连续保持快速增长，26H1销售收入3.39亿元（25H1为2.02亿元），同比增长68.1%（25H1为116.2%）；蒲地蓝消炎片销售收入突破1亿元，同比增长27.8%。 健康品事业群营收34.54亿元，整体营收同比基本持平。口腔护理产线中云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一，其中新品抗敏牙膏和美白牙膏销售额分别为2.42亿元和2.08亿元，26H1上半年销售额已显著超过去年全年销售额。防脱洗护产线中，在特妆证和国家发明专利证书双证加持下，养元 青洗护产品实现销售收入2.54亿元，同比增长超17%。健康品事业群继续展现极强盈利能力特质，不考虑品牌使用费，26H1净利润12.58亿元，约占公司归母净利润的1/3，利润率高达36.40%（25H1为34.71%）。 盈利预测与投资评级 盈利预测：我们预测公司2026-2028年，公司营业总收入分别为430.8/451.6/474.3亿元，分别同比增4.6%/4.8%/5.0%；毛利率分别为30.4%/31.3%/32.3%；根据我们的财务预测模型，公司归母净利润分别为57.3/63.9/71.1亿元，分别同比增11.2%/11.5%/11.2%。 当前公司总市值892亿元，PE（2026E）仅15X，另公司连续四年股利支付率90%以上，近12个月股息率为5.2%，维持给予“推荐”评级。 风险提示：1、白药系列（喷雾剂、白药膏等）销售规模已较大，疼痛伤科领域市占率较高，未来成长性下降风险；2、健康品业务白药牙膏市占率连续多年国内领先，且产品价格相对高端，未来市场竞争加剧、社零消费下降带来的盈利压力；3、在研核药等创新药临床进度、结果不及预期风险；4、系统风险。

     云南白药(000538) 伤科国药代表，百年中药品牌底蕴 云南白药起源于1902年彝族名医曲焕章先生博采众长，成功创制出对伤科有特效的“百宝丹”，也是国家中药绝密配方的唯二品种之一（片仔癀和云南白药）。云南白药止血化瘀、消肿止痛功效深入人心，问世百多年来，云南白药以其独特、神奇的功效被誉为“中华瑰宝，伤科圣药”，是国内伤科精品国药代表，品牌底蕴深厚。 经过多年发展，公司以云南白药品牌为核心，逐步从药品品牌延伸至个人健康护理产品品牌、原生药材品牌及大健康产品品牌的多(子)品牌格局，形成了药品事业群、健康品事业群、中药资源事业群和医药商业事业群四大事业群经营格局。 成长性：整体平稳掩盖下的分部成长，白药系列快速增长 近年来，公司整体营收虽然仅保持约3%的年复合增速成长，但公司白药核心系列营收高成长，尤其是云南白药气雾剂品种连续多年保持快速增长。药品事业群形成以白药系列为核心的“1+4+N”产品组合发展思路，销售额从2022年的59.8亿元，逐年提升到2025年83.2亿元，2022-2025年复合增速（CAGR）约为11.6%；其中2025年同比增长20.1%。药品事业群在公司整体营收中占比提升到2025年20.2%（2022年为16.4%）。核心白药系列成长性更佳，2025年公司白药核心系列营收超过55亿元，同比增长超18.0%，占药品事业部总营收的66%；其中，云南白药气雾剂营收突破25亿元，同比增长22%；云南白药膏销售额突破12亿元，同比增长超26%，两大核心品种占白药系列销售额67%左右。2021-2025年，核心品种云南白药气雾剂营收从12.5亿元逐年快速提升到25亿元，四年完成销售额翻倍增长，年均保持20%左右的高速增长。 稳定性：健康品业务极强的盈利能力贡献稳定现金流 公司健康品业务主力产品为云南白药系列牙膏和养元青洗护系列，具有较强的盈利能力，贡献公司稳定现金流。2022-2025年，公司健康品事业群营收平稳增长，2022年营收首次突破60亿元大关，2025年营业收入达到67.5亿元，2021-2025年营收年复合增长3.4%左右，营收增长相对平稳。利润端，近年来健康品事业部净利润稳定在21亿元左右（不考虑品牌使用费），净利润率保持在31%以上，高利润率彰显健康品事业部极强盈利能力，为公司贡献稳定现金流。 盈利预测与投资评级 盈利预测：我们预测公司2026-2028年，公司营业总收入分别为430.8/451.6/474.3亿元，分别同比增长4.6%/4.8%/5.0%；毛利率分别为30.4%/31.3%/32.3%；根据我们的财务预测模型，公司归母净利润分别为57.3/63.9/71.1亿元，分别同比增长11.2%/11.5%/11.2%。 估值与投资评级：公司为精品国药传承代表企业，我们选取同为精品国药的生产企业片仔癀、同仁堂、达仁堂进行估值比较，可比公司业务模式类似，均含医药工业和医药商业分部。 据Wind一致预期，2026年可比公司平均PE倍数为28X，云南白药PE（2026E）仅15X，估值显著低于可比公司均值，另公司连续四年股利支付率90%以上，按当前股价计算（7月13日收盘价49.75元），2025年每股派息2.6元，折合股息率5.22%，显著高于可比公司（片仔癀2.36%、同仁堂2.03%），公司估值显著低于可比公司，股息率高于可比公司，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1、白药系列（喷雾剂、白药膏等）销售规模已较大，疼痛伤科领域市占率较高，未来成长性下降风险；2、健康品业务白药牙膏市占率连续多年国内领先，且产品价格相对高端，未来市场竞争加剧、社零消费下降带来的盈利压力；3、在研核药等创新药临床进度、结果不及预期风险；4、系统风险。