学大教育(000526) 23Q3收入同增32%，归母同增173% 公司23Q3收入5.42亿，同增32.1%（23Q1同增4.5%、23Q2同增30.8%）； 19Q3至22Q3学大收入分别为7.4、6.4、5.7、4.1亿。 23Q3归母0.28亿，19Q3-22Q3归母分别为-0.3、-0.13、-0.66、-0.39亿。 23Q3扣非0.17亿；19Q3-22Q3扣非分别为-0.3、-0.4、-0.69、-0.44亿。 23Q1-3公司收入17.93亿，同增22.3%；归母1.2亿；扣非1.15亿。 19Q1-3至22Q1-3学大收入分别为24.3、19.4、21.5、14.7亿；归母分别为0.64、0.30、0.45、0.08亿； 从以上指标看，本季学大归母业绩数据均已显著超越历史同期水平；我们认为背后逻辑在于产业供给出清、需求释放带来的机构集中度及收入规模、盈利能力显著提升。 23Q1-3毛利率34.4%同比+6.04pct；净利率6.37%同比+5.94pct 23Q3净利率4.97%，19Q3至22Q3净利率分别-4.1%、-2.2%、-11.7%、-9.8%。23Q1-3净利率6.37%，19Q1-3至22Q1-3净利率分别2.6%、1.5%、2%、0.4%。23Q1-3公司经营性净现金流为6.6亿（19Q1-3至22Q1-3公司经营性现金流分别为3.89、3.17、1.65、2.83亿），主要系教育培训业务预收款增加所致。 推进个性化教育，完善产品矩阵 公司是国内个性化教育的开创者和领导者，首创个性化“一对一”教育辅导模式和体系，运营成熟，在行业中具有较强的品牌优势。在巩固业务的同时，快速拓展职业教育、文化服务、教育数字化等领域的产品，具备教学产品快速搭建和设计能力，产品范围包括中等职业教育、高等职业教育、职业培训、产业学院、实习实训、学习能力提升、学业规划、综合素质评价、语言培训等多品类，通过持续完善公司的业务和产品布局提高学生对于知识的易得性。 顺应职业教育趋势，聚焦实现战略布局 职业教育是公司顺应国家职业教育政策趋势，聚焦高质量职业教育发展目标重点打造的核心版块。公司职业教育涵盖中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训四个版块，充分依托多年积累的教学教研知识体系、师资资源、技术优势、产业资源等，通过联合办学、校企合作、投资举办、专业共建等模式全面打通职业院校学生成长成才和升学就业的通道，构建以培养高素质职业技能人才为目标的现代化职业教育发展新生态。 上调盈利预测，“维持“买入”评级“ 公司密切跟踪教育政策及市场需求变化完善业务结构，优化校区布局，保持传统个性化教育领域业务优势、品牌形象的同时，持续布局职业教育、教育数字化、文化服务等业务，夯实核心竞争力。由于23Q3公司收入上涨为5.42亿，同增32%，归母净利同增173%，因此上调盈利预测（23-25年预测归母前值分别为1.2亿元、1.6亿元、2.0亿元）。我们预计23-25年归母净利润为1.39/1.90/2.40亿元，EPS分别为1.14/1.56/1.97元/股，对应PE分别为33/24/19x。 风险提示：政策风险；新业务风险；管理风险；运营成本上升风险等。

     学大教育(000526) 核心观点： 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营收17.9亿/同比+22%，归母净利1.2亿/同比+1365%，扣非净利1.1亿/同比+2136%。 市场需求驱动+业务布局优化，Q3招生进展顺利 公司Q3实现营收5.4亿元/同比+32%，整体营收已恢复至“双减“前的85%。目前公司业务结构较双减前已有明显优化：1）公司个性化教育业务保持较强的品牌优势，预计将持续受益于市场需求刚性，非合规供给因政策出清带来的有利经营环境；2）公司近两年密切跟踪教育政策及市场需求变化，持续布局职业教育、教育数字化、文化服务等业务。截止3Q23，公司合同负债+预收款项（主要为教育培训服务费）合计9.6亿元/同比+16%，招生保持较快增长。 成本费用优化显著，Q3单季首次实现盈利 公司3Q23实现归母净利0.17亿元，为历史首次于Q3单季实现盈利，我们预计主要受益于人员精简、门店结构优化，单店运营效率提升。其中，公司3Q23毛利率为32.9%/同比+10pct，且较2019-2021年同期提升10-13pct；期间费用率方面，销售/管理费用率8.4%分别同比-1.1pct/-0.7pct，预计主要因学习中心数量缩减后人员数量下降，以及市场竞争趋缓背景下营销投入减少；财务费用同比-1.5pct，主要因公司积极筹措资金用以归还借款，进一步优化债务结构。 职教布局已初具规模，未来盈利能力有望释放 公司目前已确立职业教育为核心业务板块，未来将通过联合办学、校企合作、投资举办、专业共建等模式构建中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训四大版块。公司三季度进一步推动职教业务布局，拟以自有资金3040万元出资持有沈阳双晟教育80%股权，实现间接持有沈阳国际商务学校80%的举办者权益。截止3Q23，公司已实现对4所中职院校收购，在当前政策鼓励职普融通的背景下，未来公司有望依托多年积累的教研知识体系、师资优势、技术优势、产业资源，提升并购院校的盈利能力。 行业估值的判断与评级说明： 公司传统个性化教育业务市场需求刚性，当前政策监管趋严背景下，公司作为合规龙头，业绩有望充分受益行供给出清。此外，公司在职教业务的布局已初具规模，教育信息化、文化空间等新业务布局亦在持续推进，未来有望贡献增量看点。考虑公司三季度招生进展良好，业绩历史首次实现盈利，我们上调盈利预测，预计2023-25年归母净利各为1.4、2.0、2.6亿元，对应PE各为33X、23X、18X，给予“推荐”评级。 风险提示：教育行业政策变化风险；招生进展低于预期；新业务拓展低于预期。

     学大教育(000526) 事件概述 23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.42/0.28/0.17亿元，同比增长32.09%/173.08%/138.05%。非经常性损益主要为非流动资产处置损益1033万。过去两年下半年公司均为亏损，业绩超市场预期。 2023前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为17.93/1.17/1.15/6.69亿元，同比增长22.25%/1365.08%/2136.26%/133.27%，经营性现金流净额高增长主要由于教育培训业务预收款提升。 分析判断: Q3收入进一步改善。公司23Q3收入同比增长32.09%，我们预计暑期一对一业务招生增长以及全日制业务增长较快。 Q3净利率增幅高于毛利率主要由于期间费用率下降及信用减值损失减少。（1）23Q3公司毛利率为32.93%、同比提升10PCT；归母净利率/扣非净利率为5.2%/3.1%，22Q3扣非亏损；23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为8.4%/15.9%/1.5%/2.5%,同比下降1.12/0.77/-0.09/1.61PCT；投资净收益占比上升1.02PCT；信用减值损失占比同比减少1.24PCT；所得税/收入提升0.68PCT。（2）23前三季度公司毛利率为34.43%、同比提升6PCT；23前三季度归母净利率为6.53%、同比增长5.99PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于所得税费用增长。从费用率来看，23前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为6.52%/14.40%/1.12%/2.54%，同比下降0.08/0.39/0.14/0.99PCT。投资净收益占比下滑0.52PCT，其他收益占比减少0.2PCT；资产处置收益占比同比减少0.17PCT；所得税/收入增长1.12PCT至2.75%。 预收款项大幅增长。23Q3公司预收款为0.05亿元、同比增长117%，我们分析主要由于教育培训业务预收款增加。Q3合同负债为3.51亿元，同比增长23.5%，我们分析主要由于课程订单增加。 投资建议： 我们分析，（1）短期来看，公司业务迎来政策和疫情双底，公司也是唯一一个在政策之前完成再融资、在手现金最为充裕的。（2）中长期来看，我们判断一对一业务仍有自然拓店空间，我们预计叠加小班组业务带动净利率改善；（3）我们判断高利润率的全日制复读及艺考业务有望保持较快增长；（4）教育信息化、职业教育、文化空间（句象书店、LUKA智能绘本馆）有望成为未来增长点。考虑公司Q3业绩超预期，上调23/24/25年收入预测20.97/24.21/27.64亿元至22.11/23.54/25.09亿元，上调23/24/25年归母净利预测1.15/1.39/1.61亿元至1.31/1.72/2.83亿元，对应调整23/24/25年EPS预测0.98/1.18/1.36元至1.11/1.46/2.41元，2023年10月27日收盘价37.90元对应PE分别为34/26/16X，维持“买入”评级。 风险提示 政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险。

     学大教育(000526) 传统业务优势巩固，奠定现金流基础 公司深耕个性化教育，首创一对一教育辅导模式与体系，积累丰富教学及运营管理经验，在行业中具备较强品牌优势；并在此基础之上延伸拓展为多形式、多场景、多产品的产品矩阵，制定以学生为中心教学培训体系与模式。 近两年，学大打造全日制学习基地，面向高考复读生、艺考生等学生群体，提供学习环境、个性化授课及高效学习体验，凭借公司在系统、师资、课程、教研、运营、管理等方面积累的强大能力和资源，全日制已成为公司传统优势业务之一。 一方面，“双减”后风险抵抗能力较弱的小微培训机构或有清出， 而高中培训需求仍保持相对刚性， 以公司为代表的头部机构市占率或企稳向上；另一方面，疫后线下客流或有所恢复，带动相关课程收入复苏，支撑公司业务及现金流基本盘。 截至 23H1 末，公司拥有个性化学习中心近 270 所，全日制培训基地 30 余所，覆盖主要主要一二线城市、辐射三四线城市，并通过科技赋能， 将单一线下或线上教学活动拓展为立体化的双线融合教学，升级智能化教学服务系统，提升线下校区业务能力。 紧跟政策切入中职教育，学校版图持续扩张 国家在职教领域不断出台政策，鼓励上市公司及行业龙头举办职业教育，推动职普融通及产教融合；公司顺应形式布局职教，充分依托公司多年来积累的教学教研知识体系、 师资资源、技术优势、产业资源等打造职业院校学生的升学就业通道。 公司传统业务主要对接高中学生， 因此以相似年龄段所面向的中职学校为切入点，具备相关客源、教育经验等优势，且业务间具有一定协同效应。截至 22 年末，公司已完成 3 所中职院校的收购及托管； 23 年 8 月公告将以自有资金出资持有沈阳双晟 80%股权，间接持有沈阳国际商务学校 80%的举办者权益，中职版图持续扩张。 随着院校招生逐步推进，在校生数量增长，职教业务有望贡献更多增量；同时公司继续加强中职院校的投资并购力度，伴随学校容量及利用率提升，以及各校运营逐步成熟、未来高职院校加入，业务盈利能力有望逐步增强。 上调盈利预测， 维持“买入”评级 考虑到经过双减、疫情等扰动后，业务已基本调整完毕， 在巩固个性化教育业务的同时，深入探索和布局职业教育、文化服务、教育数字化等领域；同时，供给侧出清需求持续旺盛，伴随规模效应逐步释放，我们上调公司盈利预测，预计 23-25 年归母分别为 1.2、 1.6、 2 亿（ 23-25 年前值分别为1、 1.3、 1.6 亿）， EPS 分别为 1、 1.3、 1.6 元/股（ 23-25 年前值分别为 0.8、1.1、 1.3 元/股），对应 PE 分别为 27、 20、 16x。 风险提示： 政策风险、新业务风险、管理风险。

     学大教育(000526) 事件：1H23，公司实现营收12.5亿/同比+18%，归母净利0.9亿/同比+91%，扣非净利1亿/同比+154%。2Q23，公司实现营收7.3亿/同比+31%，实现归母净利0.8亿/同比+85%，扣非净利0.9亿/同比+100%。 传统个性化教育业务需求刚性显现，业绩接近预告上限 1H23公司教育培训实现营收12.1亿元/同比+17%，租赁及其他业务实现营收0.4亿元/同比+75%。分地区看，公司东部/中部/西部收入各为7.1/1.3/4.1亿元，同比增长23%/3%/17%，东部地区为上半年公司收入增长的主要驱动因素。公司上半年业绩增长，我们认为主要原因为：个性化教育业务需求刚性，且公司不断深化、重点布局个性化教育垂直领域，进一步巩固个性化教育传统优势。截止1H23，公司于全国拥有270所个性化学习中心、30余所全日制培训基地，其中全日制培训基地较年初新增2所。从合同负债看，公司1H23合同负债4.8亿元/同比+7.3%，主要为教育培训业务预收款增加，预计2H23有望维持较好增长。 成本管控加强，盈利能力提升显著 1H23毛利率35.1%/同比+4.6pct，其中核心业务教培服务毛利率34.6%/同比+14.4pct，主要因收入增长及成本管控加强。此外，公司费用管控进一步改善，1H23销售/管理/财务费用率分别同比+0.2pct/-0.3pct/-0.7pct，研发费用率同比-0.3pct。整体看，公司1H23净利率为7.1%，同比+2.7pct。 完成3所中职院校的收购与托管，职教板块布局迈出第一步 公司目前已确立职业教育为核心业务板块，未来将通过联合办学、校企合作、投资举办、专业共建等模式构建中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训四大版块。公司近期董事会决议已通过由下属全资子公司学大职教（北京）科技有限公司，以自有资金出资持有沈阳双晟教育科技有限公司80%股权，并实现间接持有沈阳国际商务学校（为一所经教育部门核准和民政部门登记的民办中等专业学校）80%的举办者权益。 盈利预测与投资建议 公司传统教培业务需求刚性，行供给出清后优势显著。同时职业教育、教育信息化、文化空间等新业务布局已徐徐展开，未来有望拓宽成长空间。预计公司2023-25年归母净利各为1.1、1.4、1.6亿元，对应PE各为30X、24X、21X，给予“推荐”评级。 风险提示：教育政策调整风险；新业务拓展风险；管理风险。

     学大教育(000526) 23Q2收入7.3亿同增31%，归母净利0.8亿同增85% 23Q2收入7.3亿同增31%（Q1同增4%），归母净利0.8亿同增85%，扣非0.9亿同增100%； 23H1收入12.5亿同增18%，归母净利0.9亿同增91%，扣非1亿同增154%，非经主要系非流动资产处置损失，23H1损失同比多1764万元； 业绩增长系（1）公司一方面巩固个性化教育优势领域，公司同步深入开展职教、教育数字化、文化服务等业务，且23H1个性化培训业务处于较强周期；（2）另一方面公司推进管理及组织优化，提升内部精细化管理水平，优化运营组织及经营效率。 23Q2归母净利率11%同增3pct，精细化运营提升盈利能力 23Q2公司毛利率38.4%同增3.7pct；23H1毛利率35.1%同增4.6pct。23Q2公司归母净利率11.4%同增3.3pct；23H1归母净利率7.1%同增2.7pct。 受益于内部精细化管理、运营效率提升，期间费率减少，23H1公司销售/管理/研发/财务费率及同比分别为5.7%（yoy+0.2pct）、13.7%（yoy-0.3pct）、0.9%（yoy-0.3pct）、2.6%（yoy-0.8pct）。 完善产品矩阵，职教+全日制共同发力 聚焦高质量发展目标，重点发力政策支持的职教板块。公司依托多年累积的教学教研知识体系、师资、产业资源等优势，通过联合办学、校企合作、投资举办、专业共建等模式全面打通职业院校学生成才和升学就业通道。 23H1，公司已完成3所中职院校的收购与托管，并与近20所达成联合办学、专业共建、职教升学、托管等多元化合作，公司下属全资子公司学大职教将以自有资金持有沈阳双晟教育科技有限公司80%股权，并间接持有沈阳国际商业学校80%举办者权益，为公司职业教育战略布局另一重要举措。 公司全日制教学基地主要面向复考、艺考、社会考生，根据学生实际情况全程安排个性化教学进度及授课内容，提升学习体验及效率。经过多年的发展和沉淀，公司全日制培训业务在系统、师资、课程、教研、运营、管理等方面积累强大能力和资源，已成为公司传统优势业务之一。 23H1新增2所全日制培训基地，目前个性化学习中心近270所，覆盖主要一二线城市、辐射三四线城市；并通过科技赋能，线上线下融合立体化教学，升级智能化教务系统，提升线下校区业务能力。 此外布局文化服务机教育数字化业务，着力打造全民阅读体验升级的全新文化业态，23H1公司新开业文化空间4所，截至期末共计6所； 教育数字化方面，利用自主研发的信息化平台进行智慧教学、智能教学服务，为校园提供多维度的信息化智能服务，助力校园降本增效，打通教学服务闭环，重构教学场景，23H1接入百度文心一言，成为其首批生态合作伙伴，共同打造AI智能化教育服务体系。 上调盈利预测，给予“买入”评级 公司在巩固个性化教育业务的同时，深挖市场需求，深入探索和布局职业教育、文化服务、教育数字化等领域。考虑公司各业务线稳步发展，经营效率提升带动盈利增长，提升内部精细化管理水平，加强成本管控，提质增效，优化运营组织和经营效率。我们上调盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为0.8/1.1/1.3元/股（23-25年前值分别为0.6/0.9/1.2元/股），归母净利润分别为1.0/1.3/1.6亿元（23-25年前值为0.8/1.1/1.5亿元）对应PE分别为34/26/21x。 风险提示：政策风险、新业务风险、管理风险、营运成本上升风险、测算具有主观性、公司流通市值较小等风险。

     学大教育(000526) 事件：公司发布2023年半年度报告，2023年上半年公司实现营业收入12.52亿元，同比增长18.43%；归母净利润0.89亿元，同比增长90.85%；扣非后归母净利润0.98亿元，同比增长154.25%；基本每股收益0.75元/股，同比增长90.84%。 收入业绩增长势头强劲，超额完成股权激励目标。公司2023年上半年实现营业收入12.52亿元，同比增长18.43%，其中教育培训服务业务实现收入12.08亿元，同比增长17.06%，占总收入的96.5%。单季度来看，公司Q1和Q2分别实现营业收入5.19亿元和7.33亿元，分别同比增长4.46%和30.82%，二季度公司营收增速提升显著，主要系期内个性化教育培训业务处于较强周期，同时公司深入开展职业教育、教育数字化、文化服务等业务所致。公司2023年上半年实现归母净利润8884.57万元，同比增长90.85%，扣非后归母净利润9788.37万元，同比增长154.25%，超额完成此前股权激励计划对2023年净利润不低于5000万元的考核目标，主要系公司持续推进管理及组织优化，加强成本管控，期内提质增效成果显著所致。扣非后业绩增速显著高于扣非前的原因为期内产生非经常性投资损失1565.07万元，占利润总额的11.9%。 盈利能力持续提升，现金流改善明显。盈利能力方面，公司2023年上半年分别实现毛利率和净利率35.08%和6.98%，分别同比提升4.57和2.60个pct，公司盈利能力持续增强，达到近五年的历史最高水平。其中教育培训服务毛利率为34.56%，同比大幅提升14.44个pct，主要系公司上半年成本管控有效所致。费用率方面，公司2023年上半年期间费用率为22.95%，同比下降1.08个pct，其中管理、研发、销售和财务费用率分别为13.74%、0.93%、5.70%和2.57%，分别同比变动-0.32、-0.25、+0.24和-0.75个pct，公司持续推进管理及组织优化，期内降本控费效果显著。现金流方面，公司2023年上半年实现经营性现金流净流入2.35亿元，较2022年同期净流入大幅增多2.30亿元，主要系公司期内教育培训业务预收款增加所致。负债率方面，截至2023年6月末，公司资产负债率为83.78%，同比下降1.52个pct，剔除合同负债后的资产负债率为64.60%，同比下降2.63个pct。 推进中等职教布局，经营能力有望增强。2023年8月，公司下属全资子公司学大职教拟以自有资金3040万元出资持有沈阳双晟教育80%股权,并实现间接持有沈阳国际商务学校80%的举办者权益，在沈阳国际商务学校的唯一举办者变更为沈阳双晟教育后，公司将完成对沈阳国际商务学校的收购。沈阳国际商务学校成立于1992年，是一所经教育部门核准和民政部门登记的民办中等专业学校，目前已经形成了以中专、大专、出国及考前培训为一体的教学体系。公司此次对沈阳国际商务学校的投资，一方面是顺应国家鼓励各类企业依法参与举办职业教育的要求，另一方面公司也将借助多年来在个性化教育领域积累的教学经验和运营管理经验，深入布局职业教育领域，公司未来整体经营能力有望持续增强。 投资建议：给予“买入-A”评级。预计2023-2025年公司营业收入同比增长22.6%、17.6%和16.0%；归母净利润同比增长818.1%、36.4%和22.1%；EPS分别为0.82元、1.12元和1.36元，动态PE分别为32.8倍、24.0倍和19.7倍，动态PB分别为6.7倍、5.9倍和5.1倍。公司是国内个性化教育培训服务龙头企业，在巩固个性化教育传统优势业务的同事，深入开展职业教育、教育数字化、文化服务等业务，目前教育行业政策边际改善，公司经营能力有望持续提升，看好公司2023年业绩弹性及未来成长性，给予公司“买入-A”评级，给予2023年40倍PE，目标价32.74元。 风险提示：行业竞争加剧、教育政策调整、职业教育业务开拓不及预期、优秀师资流失等风险。

     学大教育(000526) 事件概述 2023H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 12.52/0.89/0.98/2.35 亿元，同比增长18.4%/90.8%/154.2%/3954.5%， 归母净利及扣非归母净利均处在预告区间上限。归母净利增幅高于收入主要由于降本增效带来毛利率提升；扣非归母净利高于净利主要由于非流动资产（包含长期股权投资）处置损失达0.15 亿元；经营性现金流净额高增长主要由于教育培训业务预收款提升以及应收项目减少。 23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 7.33/0.84/0.87 亿元，同比增长 30.8%/84.6%/100.4%。 分析判断: 上半年个性化教育培训强周期，教育培训业务快速回升。 （1）分业务看，教育培训/房屋租赁/设备租赁/其他收入分别为 12.08/0.03/0.02/0.38 亿元、同比增长 17.1%/2.8%/-27.3%/106.5%。根据公司公告， 23H1 个性化教育培训业务处在较强周期，当前公司拥有近 270 所个性化学习中心、 30+所全日制培训基地（23H1 新增2 所）。公司同步深化在职业教育、教育数字化、文化服务等业务的布局，公司拥有 6 家文化空间，教育数字化业务接入百度文心一言，成为首批生态合作伙伴。（2）分地区看，东部/中部/西部收入为 7.12/1.27/4.13亿元、同比增长 22.9%/2.8%/16.5%，中部地区恢复相对较为缓慢。 净利率增幅低于毛利率主要由于资产处置收益下降及费用率增长。 （1） 23H1 公司毛利率为 35.08%、同比提升 4.56PCT，其中主业教育培训服务费毛利率同比提升 14.44PCT 至 34.56%； 23H1 归母净利率为 7.10%、同比增长 2.69PCT，扣非归母净利率为 7.82%、同比提升 4.18PCT。从费用率来看， 23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.7%/13.7%/0.9%/2.57%，同比减少-0.24/0.32/0.26/0.75PCT。投资净收益占比下滑 1.2PCT，主要由于处置长期股权投资损失 0.16 亿元；其他收益占比减少 0.24PCT；资产处置收益占比同比减少 0.18PCT；所得税率增长1.36PCT至3.53%。（2） 23Q2公司毛利率为38.35%、同比提升3.68PCT，归母净利率为11.43%、同比提升 3.33PCT；四大费用率合计减少 1.85PCT；其他收益及投资净收益占比下降 1.01PCT；净营业外收入占比同比增长 0.14PCT；所得税率提升 1.33PCT。 培训预收款同比增加，为下半年教育业务提供保障。 23H1 公司教育培训服务预收款为 4.81 亿元、同比增长 7.31%。 课程培训预收款同比增长，为下半年教育业务经营提供一定的确定性保障。 投资建议： 我们分析，（1）短期来看，公司业务迎来政策和疫情双底，公司也是唯一一个在政策之前完成再融资、在手现金最为充裕的。（2）中长期来看，教育信息化、职业教育、文化空间（句象书店、 LUKA 智能绘本馆）有望成为未来增长点。前期公司股权激励、此次业绩超预期均有望提振市场信心，维持 23/24/25 年收入预测20.97/24.21/27.64 亿元，考虑公司降本增效效果超预期，上调 23/24/25 年归母净利预测 1.02/1.22/1.65 亿元至 1.15/1.39/1.61 亿元，对应调整 23/24/25 年 EPS 预测 0.86/1.04/1.40 元至 0.98/1.18/1.36 元， 2023 年8 月 29 日收盘价 26.85 元对应 PE 分别为 28/23/20X，维持“买入”评级。 风险提示 政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险。

     学大教育(000526) 学大出资3040万元间接持有沈阳商务学校80%举办者权益。 本次股权转让后，公司全资子公司学大职教将持有沈阳双晟教育80%股权；沈阳双晟是由出让方（连云港双之金商贸）和双诚教育设立并合计持有100%股权有限责任公司，其中出让方持有沈阳双晟80%股权，双诚教育持有20%。 各方协议条款和条件，拟将沈阳双晟教育变更为目标学校（沈阳国际商务学校）唯一举办者；变更完成后，上市公司学大教育将完成对沈阳国际商务学校收购。在目标学校唯一举办者变更为沈阳双晟教育后，出让方同意将其持有沈阳双晟教育80%股权以3040万元价格转让给学大职教。沈阳国际商务学校成立于1992年，是经教育部门核准和民政部门登记的民办中等专业学校；现已发展成中专、大专、本科、出国及考前培训为一体的教育机构。 本次投资沈阳国际商务学校，公司将借助多年来个性化教育教学积累和运营管理经验，与职业教育等领域业务深度融合。符合公司打造扩展职业教育新业态的整体战略方向，助力公司打造多元化、高品质职业教育战略布局，深入优化产品结构和盈利模式。 顺应形势布局职业教育，积极扩展新业态 学大教育是国内个性化教育的开创者和领导者，首创个性化一对一教育辅导模式和体系，运营成熟，在行业内拥有较高认可度和信任度，具有较强行业优势。 公司积极顺应行业发展趋势，职业教育涵盖中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训四个版块，依托多年来积累的教学教研知识体系、师资资源、技术优势、产业资源等，通过联合办学、校企合作、投资举办、专业共建等模式全面打通职业院校学生成长成才和升学就业的通道。 国家大力推进职教发展，政策引导迅速成长 2021年以来《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》《民办教育促进法实施条例（2021修订）》《中华人民共和国职业教育法（2022修订）》等法律法规和规范性文件陆续出台，国家鼓励企业举办职业教育，鼓励行业龙头牵头建立全国性的职业教育集团，推行实体化运作。 2022年10月中办、国办印发《关于加强新时代技能人才队伍建设的意见》，鼓励各类企业事业组织、社会团体及其他社会组织以独资、合资、合作等方式依法参与举办职业教育培训机构，积极参与承接政府购买服务等。 公司对职业教育、全日制教育、职业培训、文化服务、素质教育、教育信息化等领域的投资，是顺应国家及主管部门的相关要求，深入布局职业教育等相关领域，拓展业务范围。 维持盈利预测，维持“增持”评级 公司在巩固个性化教育业务的同时，深挖市场需求，深入探索和布局职业教育、文化服务、教育数字化等领域。本次对外投资符合公司整体战略方向，有利于公司打造多元化、高品质的职业教育的战略布局，有利于深入优化公司产品结构和盈利模式，进一步确保公司可持续发展能力；我们预计公司23-25归母净利分别为0.8/1.1/1.5亿元，EPS分别为0.6/0.9/1.2元/股，对应PE分别为43/30/22x。 风险提示：政策风险、新业务风险、公司流通市值较小、本次交易第二笔付款条件未能在约定时间内实现风险、本次对外投资存在交易终止风险等

     学大教育(000526) 学大教育专注于个性化教育，自2001年创立以来，学大教育秉承“以人为本、因材施教”的个性化教育理念，打造了包括个性化教育、职业教育、文化服务、教育数字化等在内的丰富业务模式。公司主要包括的服务有个性化学习、艺考学习营、职业教育、综合学校等。 公司营收自2018年29.0亿元减少至2022年18.0亿元。公司近期发布业绩预告，23Q2预计归母0.65-0.85亿，同增43%-87%；扣非0.67-0.87亿，同增55%-101%。分业务，2022教育培训服务费收入17.3亿元，同减30.2%，占比减少至96.2%。2022设备租赁收入为0.06亿元，同比减少14.3%，占比增长至0.6%。 分地区，西部地区收入占比逐年增加，东部地区和中部地区占比逐年减少。2022年东部地区营收为10.2亿元，同比减少4.3%，占比减少至56.9%；中部地区2022营收为2.0亿元，同比减少1.3%，占比减少至11.1%；西部地区2022营收为5.8亿元，同比减少1.7%，占比增加至32.0%。2022公司归母净利润0.1亿，同增102.0%，公司扭亏为盈。23Q1归母净利润亿元，公司毛利率为28.0%，同增1.8pct；归母净利率为0.6%，同增21.8pct。 职业教育市场蓬勃发展，数字中国、AI发展利好教育信息化。国家在职业教育和教育信息化领域不断出台利好政策，2024年职业教育市场规模预期达到12100亿元，2016-2024CAGR为7.04%，2023年教育信息化市场规模预期达到5573亿元，2016-2023年CAGR为9.53%。随着政策的利好以及K12学科的受限，资本未来有望持续投入到职业教育行业。当前人工智能等技术快速发展，未来将促进教育信息化加速升级。 巩固传统优势领域业务，布局高质量职业教育。公司作为国内个性化教育的开创者和领导者，运营成熟，在行业中具有较强的品牌优势。全日制培训业务在系统、师资、课程、教研、运营、管理等方面积累了强大的能力和资源，为高考复读生、艺考生等学生群体提供无干扰、无顾虑、无隐患的学习环境，根据学生实际情况全程安排个性化的教学进度和授课内容，使学生获得高效的学习体验。此外，积极深入探索和布局职业教育、文化服务、教育数字化等领域。 首次覆盖，给予“增持”评级。公司在巩固个性化教育业务的同时，深挖市场需求，拓展全日制基地等业务应用场景，深入探索和布局职业教育、文化服务、教育数字化等领域。我们预计公司23-25年收入分别为22.6、28.2、35.5亿元，归母净利分别为0.8/1.1/1.5亿元，对应EPS分别为0.66、/0.94/1.27元/股，对应PE分别为48/34/25x。 风险提示：政策风险、新业务风险、管理风险、营运成本上升风险、测算具有主观性、公司流通市值较小等风险，业绩预告仅为公司初步核算，准确数据请以公司最终公告为准

     学大教育(000526) 核心观点： 事件： 公司发布2023年半年度业绩快报，1H23公司实现归母净利0.7-0.9亿元/同比增长50%-93%，实现扣非净利0.78-0.98亿元/同比增长103%-155%。 Q2业绩表现亮眼，超股权激励全年业绩目标 2Q23公司实现归母净利0.65-0.85亿元/同比增长43%-87%，实现扣非净利0.67-0.87亿元/同比增长55%-101%。公司Q2业绩表现亮眼，超股权激励全年业绩目标，我们认为主要原因为：1）个性化教育业务处于较强周期，公司不断深化、重点布局个性化教育垂直领域，进一步巩固个性化教育传统优势；2）公司持续推进管理及组织优化，加强成本及费用管控，提质增效成果显著。7月11日公司发布公告，近日已向紫光卓远偿还借款本金3亿元，截至目前，公司对紫光卓远的剩余借款本金金额约为7.14亿元。 持续巩固传统业务优势，布局职教打开成长空间 受“双减”政策影响，公司剥离义务教育培训业务，个性化学习中心由2020年的532所下降至2022年的近270所，经过前期教培机构出清，公司参培率有望提升。中长期来看，政策端国家持续出台职教利好政策，公司职教业务成长空间可观。公司职教业务以中等职教为战略重点，2022年分别完成3所中等职业学校收购和托管，并与近20所中等职业学校达成了联合办学、专业共建、职教升学、托管等多元化合作。 盈利预测与投资建议 我们认为在线下教培恢复+教育行业政策边际改善的背景下，公司职教等新业务发展有望提速，叠加前期供给出清，公司龙头优势将更加凸出。预计公司2023-25年归母净利各为1.1、1.4、1.6亿元，对应PE各为29X、23X、20X，给予“推荐”评级。 风险提示：教育政策调整风险；新业务拓展风险；管理风险。

     学大教育(000526) 事件概述 公司预告 23H1 归母净利为 0.7-0.9 亿元，同比增长 50.36%-93.33%，扣非净利为 0.78-0.98 亿元，同比增长 102.6%-154.6%，非经常性损益为-0.08 亿元；其中 23Q2 归母净利为 0.65-0.85 亿元，同比增长 44.4%-88.9%，扣非净利为 0.67-0.87亿元，同比增长 56.2%-102.8%，非经常性损益为-0.02亿元，同比减少 195.2%。公司业绩超市场一致预期、也超出股权激励全年业绩目标，我们分析主要由于上半年个性化教育培训业务处于旺季，以及公司通过组织优化、加强成本管控等降本增效效果显著。 公司已于近日向紫光卓远偿还借款本金 3 亿元，截至目前，公司对紫光卓远的剩余借款本金金额约为 7.14亿元。 分析判断: 我们分析，公司业绩高增长主要由于：（ 1）收入端可能由于校区减少持平略降；（ 2）但去年以来的人员减少、关闭部分校区则带来降本增效；（ 3） 此前公司受限于一对一培训规模效应弱、净利率水平低，随着全日制基地建立、拓展艺考培训和高考复读培训等，净利率逐步提升。 投资建议： 我们分析，（ 1）短期来看，公司业务迎来政策和疫情双底，公司也是唯一一个在政策之前完成再融资、在手现金最为充裕的。（ 2）中长期来看，教育信息化、职业教育、文化空间（句象书店、 LUKA 智能绘本馆）有望成为未来增长点。前期公司股权激励、此次业绩超预期均有望提振市场信心，维持 23/24/25 年收入预测20.97/24.21/27.64 亿元，考虑公司降本增效效果超预期，上调 23/24/25 年归母净利预测 0.8/1.02/1.53 亿元至 1.02/1.22/1.65 亿元，对应调整 23/24/25 年 EPS 预测 0.68 /0.87/1.30 元至 0.86/1.04/1.40 元， 2023 年7 月 14 日收盘价 27.50 元对应 PE 分别为 32/27/20X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险、政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险。

     学大教育(000526) 事项： 1）2023年6月9日，公司拟与紫光卓远签署《展期协议书三》，约定就本金10.14亿元继续向公司展期，继续展期借款期限自2022年9月30日起至2025年12月31日止，展期借款利率为4.35%/年。 2）2023年6月9日，公司发布《2023年限制性股票激励计划》，拟授予限制性股票数量550万股，占激励计划草案公告时公司股本总额的4.67%，授予价格为14.05元/股；其中首次授予拟向包含董事朱晋丽、董秘崔志勇、副总经理刁月霞、财务负责人张磊在内的720人授予440万股股份，另外110万股作为预留股份。授予股份锁定12个月后分三期解锁，其中第一个解锁期要求2023年净利润不低于5,000万元，第二个解锁期要求2023年-2024年两年的净利润累计不低于13,000万元，第三个解锁期要求2023年-2025年三年的净利润累计不低于25,000万元。自股东大会审议通过激励计划起60日内（2023/08/08前）向满足授予条件的激励对象首次授予限制性股票并完成公告及登记。 3）2023年7月10日，公司发布《关于借款事项的进展公告》，已向紫光卓远偿还借款本金人民币3亿元，上述借款本金对应利息由公司在2023年12月31日前另行支付。截至目前，公司对紫光卓远的剩余借款本金金额约为人民币7.14亿元。 国信社服观点如下： 1、学大教育：传统个性化辅导龙头，正积极探索职业教育多元化发展。公司成立于2001年，主业为教育（学大教育）、设备租赁（瑞聚实业）、物业租赁（旭飞房地产），其中教育业务收入占比约96%。自2021年“双减”政策以来，公司关停K9学科培训，保留高中阶段业务，同时探索职业教育、智能硬件、文化空间等新业务。2022年营收17.98亿元/-28.9%，其中教育业务17.30亿元/-30.3%；归母净利润0.11亿元，较2021年同期亏损5.36亿元大幅扭亏；2023Q1营收5.19亿元/+4.5%；归母净利润0.05亿元/+334.5%。 2、高中培训（传统业务基本盘）：参培需求偏刚性&竞争对手出清，传统业务护城河犹存。具体包含高中培训（一对一）、全日制基地（组课）、全日制学校三部分，2022年分别贡献总收入的72%/8%/15%，从供需维度分析，我们认为在未出现政策强监管的背景下，高中培训业务收入具备稳定抬升的能力： 1）需求端，高中阶段适龄人口数稳定（据卫计委数据推算，2023-2030E高中入学适龄人数CAGR≈0.8%）&升学压力犹存（高考普通本科升学率2017年起小幅下滑，至2022年~40%），参培需求偏刚性；若以参培率30-40%（据观研天下，2020年高中学生参培率~57.8%），客单价1万元估算，预计2024年高中培训市场规模1436-1915亿元。 2)供给端，“双减”后线下/线上学科类培训机构数量分别-92%/-87%，原教培龙头相继剥离学科培训相关业务，向素质教育（好未来/新东方/作业帮/豆神/猿辅导）、职业教育（学大）、教育信息化（好未来/有道/学大）、直播电商（东方甄选/思考乐）路径转型，目前仅学大及高途仍保留高中阶段业务，以往高度“红海”的教培市场竞争环境趋温和。 3）高中培训（一对一）为主要收入来源（2022年收入贡献72%），据弹性测算，若2023年客单价与CPI增速持平，参培率分别为2022年90%/100%/110%/120%时，预计2023年高中培训业务收入分别为11.94/13.27/14.92/15.92亿元。如上供需分析，考虑到高中培训需求偏刚性&监管后行业出清度较高，预计在未出现政策强监管背景下，公司2023年参培率将较2022年提升，为公司收入稳定性提供保障。 3、转型之路：学大教育新业务转型进展如何？除保留传统高中培训业务外，公司也在不断进行转型新尝试，核心布局职业教育（尤其是中职教育），兼顾发力教育信息化及文化空间布局。虽目前职业教育板块仍处于探索阶段，未来并购节奏及经营效果需持续跟踪验证，但综合政策、现有落地进展及同行玩家对比分析，我们认为学大教育在中等职业教育板块布局具备一定的优势与想象空间： 1）近年政策在社会力量参与、专项资金支持等方面持续赋能职业教育，“职教高考”催生中职升学路径，且多项政策将目标落地期定于2025年，预计未来2年将是职业教育布局发展的重要窗口期。 2）已收购2所并托管1所中职院校，完成中职院校网络初步布局，同时“升学班”复用传统教培经验，兼顾职业课程差异化设置；经测算，预计公司2025年中职板块毛利贡献比例达到15-30%。 3）学大教育VS科德教育，据科德旗下天津旅外职高官方公众号公布，其2022年秋季高考本科上线率38%（2021年收购时整体录取率30%），且2022年&2023Q1利润改善（其中2022年公司整体毛利率30.9%/-1.2pct，职校及复读产品毛利率52.2%/+5.3pct），“升学班”职教模式初见成效；对比之下，学大总经理为教育行业元老（科德仍为原科斯伍德董事长）&全国网点布局便于师资平移复用（科德教学资源集中于西安），较科德具差异化优势。若未来公司“升学班+职教课程”办学质量得到验证，且轻资产的托管办学模式外拓顺利，则有望打开远期成长空间。 4、历史复盘：历数学大教育回归A股后的两起两落，当前兼具板块主题&股权激励催化。学大教育在2015年回归A股之后曾历经两轮起落，究其原因均与板块热度&公司基本面拐点预期相关，其中两轮大涨系在线教育主题投资&借壳上市成功（2015-2016）以及在线教育主题投资&创始人多方增持成为最大股东（2019-2020）；两轮下跌则系公司定增失利且三次尝试出售学大教育板块均失败（2016-2019），以及民促法和“双减”政策落地（2021-2022）所致。本轮逻辑下，职教鼓励政策阶段性披露&“AI+教育”场景落地预期提升板块关注度，叠加股权激励计划提振市场信心，板块主题&资本赋能兼具催化。 风险提示：传统业务政策风险、股东破产处置风险、贷款偿还风险、疫情反复的风险、行业竞争加剧风险、课程及技术研发不及预期、核心教师流失风险、舆情风险等。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为21.59/25.17/29.12亿元，同比增速20.1%/16.6%/15.7%（其中中职业务1.12/2.02/3.19亿元，同比增速656.4%/80.9%/58.2%）；归母净利润分别为0.62/0.93/1.31亿元，同比增速470.5%/49.9%/40.2%（其中中职业务0.20/0.37/0.59亿元，同比增速2866.4%/86.4%/62.2%）；EPS0.53/0.79/1.11元，对应2023-2025年PE分别为50/33/24x。自“双减”政策以来，公司保留高中业务并发力探索职业教育新模式，2022年归母净利润扭亏为盈，我们认为未来公司一看参培偏刚需&教培玩家出清，高中培训业务基本盘稳固；二看职教政策利好频发，公司已完成中职院校初步布局，且“职业课程+升学班”模式具备差异化属性，若未来办学质量与收购项目能力得以持续验证，则有望持续贡献新收入增量，维持“增持”评级。

     学大教育(000526) 事件概述 公司公告限制性股票激励计划草案，计划授予550万股、占总股本4.67%，激励对象不超过720人，价格为每股14.05元，行权条件为：2023年净利不低于5,000万元、2023-2024年累计净利不低于13,000万元、2023-2025年累计净利不低于25,000万元。 公司公告调整部分募投项目并将部分募集资金永久补充流动资金：原计划使用募集资金投资项目4.94亿元，现调整为1.76亿元（职业教育网点及全日制基地建设项目/职业培训及学习力网点建设项目/文化服务空间建设项目/信息化系统建设项目分别为0.8/0.6/0.21/0.15亿元）、并将3亿元用于补充公司流动资金。公司公告拟与紫光卓远签署《展期协议书三》，约定就本金10.14亿元继续向公司展期，继续展期借款期限自2022年9月30日起至2025年12月31日止，展期借款利率为4.35%/年。还款安排为：2023年12月31日前偿还4亿元；2024年12月31日前累计偿还7亿元；2025年12月31日前累计偿还10.14亿元。 分析判断: 我们分析，公司股权激励有助于提振市场信心；公司业务有望迎来：（1）政策底：随着公司初中业务的剥离，政策影响最严重的时候告一段落，高中非义务教育阶段业务受政策影响较小，22年公司已建成全日制学习基地30余所、个性化学习中心由19年的580多所减少至22年近270所，并在大连、宁波等地兴办了具有个性化教育特色的基础教育阶段学校。（2）疫情底：此前疫情影响线下交付，未来有望迎来疫后复苏；22年教育培训业务收入17.98亿元，同比下降30%，我们预计今年有望复苏。（3）职业教育转型贡献未来增长点：公司职业教育涵盖中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训4个板块，22年公司已完成3所中等职业学校的收购和托管，并与近20所中等职业学校达成联合办学、专业共建、职教升学、托管等多元化合作；（4）教育信息化业务有望成为未来增长点：公司开发和优化了新高考智能云管理系统、精准化教学作业管理系统、“五育并举”双师数字化课堂、国际学校大学智慧校园系统、中职学校智能校园数字化系统、5GVR教学实验室等产品，陆续与北京市、贵州省、四川省等多所中小学、高等院校达成了合作签约及业务对接。 投资建议： 我们分析，（1）短期来看，公司业务迎来政策和疫情双底，公司也是唯一一个在政策之前完成再融资、在手现金最为充裕的。（2）中长期来看，教育信息化、职业教育、文化空间（句象书店、LUKA智能绘本馆）有望成为未来增长点。考虑到教育行业发生了重大政策变化、公司剥离了初中业务，下调23年收入预测45.23亿元至20.97亿元，新增24-25年收入预测24.21/27.64亿元，对应调整23年归母净利预测2.68亿元至0.8亿元、新增24-25年归母净利预测1.02/1.53亿元，调整23年EPS预测2.28元至0.68元、新增24-25年EPS预测0.87/1.30元，2023年6月9日收盘价28.52元对应PE分别为42/33/22X，股权激励有望提振市场信心，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险、政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险。