学大教育(000526) 核心观点 预计2024H1实现归母净利润1.30-1.85亿元，预告区间中值符合我们预期。公司发布2024年上半年度业绩预告，预计实现归母净利润1.30-1.85亿元，同增46%-108%，归母净利润区间中值为1.58亿元/+77%；扣非净利润1.18-1.73亿元，同增21%-77%，区间中值1.46亿元/+49%，系教育资产上市以来最优表现。2024Q2，预计归母净利润0.80-1.35亿元，同比-5%~+61%，对应区间中值1.07亿元/+28%，预告区间中值符合预期，后续有待中报进一步确认；扣非净利润0.72-1.27亿元，同比-17%~+46%，区间中值1.00亿元，同比增长14%。 传统教培主业受益竞争格局改善，全日制基地有望支撑淡季经营。公司核心业务高中个性化辅导培训，据我们测算2023年对应收入占比超过80%，故每财年二季度通常为公司利润释放的最旺季。结合上文分析，公司二季度经营表现预计仍维持稳健增长，表征教培主业仍享受政策收紧带来的竞争格局改善红利。此外，公司持续布局全日制培训基地，为高考复读生、艺考生等提供培训服务，考虑到全日制培训基地经营旺季为下半年，所以新业务的放量有望对传统高中培训主业形成互补支撑。 教育业务创始人出任董事长，股权激励持续推进。4月27日，公司紫光系董事长辞职后，学大教育创始人金鑫出任董事长，公司战略经营方向将进一步聚焦。6月19日，公司向包含董秘在内的符合资格的241名激励对象共计授予110.00万股限制性股票，授予价格为14.05元/股，2024-2026年摊销激励成本分别为2021/2694/674万元，短期激励费用会影响当期经营业绩，但中线看股权激励的稳步推进有望激发管理与业务团队的积极性与创造性。 投资建议：考虑到中报业绩预告区间中值符合预期，基于此我们维持2024-25年业绩预测2.76/3.62/4.74亿元，对应PE估值为26/20/15x。K12教培赛道呈现“社会需求旺盛优质供给短缺”格局，且目前政策仍以一线城市积极推进K9非学科类培训牌照审批及高中阶段存量玩家为主的趋势，高中个性化培训为主的学大教育预计会继续受益；此外公司全日制基地业务也在构筑新增长曲线，有望平滑淡季业务经营。创始人金鑫出任公司董事长后，治理机制也有望进一步理顺，主观能动性有望更充分激发。公司作为A股K12教培赛道质地最优品种，且有投资题材稀缺性，维持公司“优于大市”评级。 风险提示：政策趋严；招生人数不达预期；关键业务人员流失；商誉减值等

     学大教育(000526) 学大教育授予预留限制性股票 鉴于2023年限制性股票激励计划的授予条件已成就，公司2024年6月19日向符合资格的241名激励对象共计授予110.00万股限制性股票，授予价格为14.05元/股，股票来源为公司定向增发A股。 解除限售共分两期，每期比例为50%，对应的考核年为2024及25年，其中第一个解除限售期要求2024年净利润不低于8000万，第二个解除限售期要求2024年及2025年两年净利累计不低于20,000万。 授予日公司股票收盘价为63.04元/股，预计确认激励成本5388.9万。公司依据激励计划的解除限售安排分期摊销，预计对2024、25、26年期间经营业绩影响分别2020.84万、2694.45万、673.61万。 学大与岳阳现代服务职业学院战略合作，今年9月首年计划招生4500人 校址落成后，学大教育集团将参与岳阳现代服务职业学院的合作运营，共同开展聚焦“专精特新”和“紧缺人才”领域的高质量职业教育实践。 与此同时，岳阳现代服务职业学院还与京东、紫光、奇瑞、远松签署校企合作协议，多方将形成合力构建产教融合、校企合作的创新驱动新机制，培养市场急需的人才以带动产业发展，进而推动教育链、人才链与产业链、创新链的有机衔接。 岳阳现代服务职业学院城陵矶新港校区预计今年9月投入使用，首年计划面向全国招生4500人，2025年秋季开学可达万人规模。 学大已经探索出一条特色化职业教育办学道路，通过联合办学、校企合作、投资举办、专业共建等模式，搭建起了集中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训为一体的高素质技术技能人才贯通培养体系。 学大教育集团已完成对近10所中等职业学校的收购与托管，并聚焦“专精特新”和“紧缺人才”两大方向，与全国范围内多所高等职业院校、行业企业达成合作，项目覆盖共建产业学院、二级学院、实习实训基地、产教融合基地，以及产教融合人才培养、产教融合校企合作等诸多方面。 维持盈利预测，维持“买入”评级 随着公司激励计划的稳步推进，我们认为短期内可能会带来激励成本和股价波动，长期来看则将显著提升员工积极性和公司经营效率，从而提升公司内在价值。同时，职业教育办学有望打开新增长空间。我们预计24-26年归母净利分别为2.5/3.3/4.2亿元，EPS分别为2.08/2.70/3.44元/股，对应PE分别为32/24/19X。 风险提示：政策风险；管理风险；新业务风险；运营成本上升风险等。

     学大教育(000526) 事件: 1.2024年5月6日，公司公告偿还紫光卓远借款本金6500万元，剩余借款本金约3.99亿元。 2.2024年4月27日，公司发布2023年年报、2024年一季报、选举新任董事长的公告： （1）2023年公司实现营收22.13亿元，yoy+23.09%，2023年归母净利润 1.54亿元，2022年为0.11亿元，2023年扣非归母净利润1.41亿元，2022年为-0.09亿元。 （2）2024Q1实现营收7.05亿元，yoy+35.97%，归母净利润0.5亿元，yoy+886.44%。 （3）公司公告董事会同意选举金鑫（学大教育创始人、董事、总经理）担任董事长。 投资要点: 市场需求旺盛、商业模式改善，共同驱动业绩高增 （1）收入端：2023年公司实现营收22.13亿元，yoy+23.09%，教育培训服务收入21.47亿元，收入占比97.03%。2024Q1营收7.05亿元，yoy+35.97%，2023年及2024Q1收入增长主要由于经营环境改善，个性化业务市场需求提升。 分地区来看，2023年东部/西部/中部地区收入占比分别为57.34%/33.16%/9.5%，东、西部地区占比提升，中部地区收入占比相对减少。 毛利端，2023年毛利率36.5%，同比+8.47pct，我们认为毛利提升主要来自公司全日制业务收入扩张、整体收入结构改善。截至2023年末，公司共有教师3215人，占员工总数的51%，同比增加962人，师均创收68.82万元，师均创利4.78万元。 （2）费用端，2023年公司期间费用率合计26.99%，同比+1.16pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.43%/15.67%/1.22%/2.67%，同比分别+0.91/+1.36/-0.09/-1.02pct，管理、研发费用增加主要系员工数量增长（由4614人增长至6318人）所致。 （3）净利端，2023年归母净利润1.54亿元，2022年为0.11亿元，净利率6.95%，同比+6.34pct。2023年扣非归母净利润1.41亿元，2022年为-0.09亿元。2023年，公司毛利率、净利率均为2016年收购学大以来最高水平，显示出商业模型改善，经营效率提升。 2023Q4公司实现归母净利润0.37亿元，2022Q4为0.03亿元，归母净利率8.77%，同比+7.89pct，扣非归母净利润0.27亿元，2022Q4为-0.03亿元，2023Q4业绩增长亮眼，我们认为主要因为业务结构优化，预计全日制业务占比得以提升，一定程度上抚平了个性化教育带来的季节性波动。 （4）公司2023年期末合同负债余额7.18亿元。经营活动产生的现金流净额6.07亿元，创历史新高。2023年合计偿还紫光学大借款本金4 亿元、利息2304万元，截至2024年5月6日，公司已于2024年继续偿还本金2.15亿元，对紫光卓远的剩余借款本金约3.99亿元。截至2024Q1末，公司在手现金11.26亿元。 （5）2024Q1实现营收7.05亿元，yoy+35.97%，毛利率32.42%，yoy+1.95pct，期间费用率23.6%，同比-0.85pct，归母净利润0.5亿元，yoy+886.44%，归母净利率7.12%，同比+6.13pct，利润同比增长显著。 2024Q1经营性现金流净额4.44亿元，创一季度历史新高。公司2024Q1期末合同负债余额为10.01亿元，同比增长23.52%，为2024Q2收入、利润增长提供较好的确定性。 个性化教育全国化布局、顺应政策锐意布局职教新赛道 （1）个性化教育是公司的传统优势项目。公司个性化教育包括学习中心和全日制教学基地两种模式，截至2023年末，公司共有个性化学习 中心240余所，覆盖100余城市。公司已在全国布局了30余所全日制培训基地，主要招生对象为高考复读生、艺考生群体。 （2）职业教育涵盖中等职业教育、高等职业教育及产教融合、职业技能培训三个板块： ①中职教育：公司通过联合办学、托管办学、投资办学等方式布局中职，搭建产教融合培养体系，提升中职学生升学和就业水平。截至目前，已收购3所中职（东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校、沈阳国际商务学校），拟收购珠海市工贸技工学校、珠海市工贸管理专修学校，托管运营了青岛西海岸新区绿泽电影美术学校、西安市西咸新区丝路艺术职业学校等。 ②高职教育及产教融合：公司在高职领域提供产业学院共建、实训基地建设、技术输出、双师队伍培养等服务，促进校企合作、产教融合，报告期内，与惠州工程职业学院、吕梁学院等多所高职院校达成合作。 ③职业技能培训：公司积极探索打造现代化、多元化、规范化职业技能培训新路径，开展以就业为导向的职业资格和职业技能人才培训服务。 （3）文化阅读：着力打造全民阅读体验升级的全新文化业态，已有句象书店、绘本馆等产品。 （4）医教融合：公司成立千翼健康子品牌正式步入医教融合领域，开设首家自营康复医院并与多个城市的二级和三级医院达成合作，为面临孤独症、注意力缺陷、学习困难等挑战的儿童提供解决方案。 盈利预测与投资评级：我们认为公司是A股少有的老牌教育公司，2001年成立以来始终坚持以个性化教育为核心理念，当前我们看好公司的原因包括：①传统业务在外部经营环境改善和内部经营效率提升双重作用下带来的收入增长及利润率改善，②公司基于传统培训业务延伸出高考复读、艺考培训、中职教育的高考（包括职教高考）业务，其中以中职为代表的新业务的收入贡献有望提升。中职业务经营模式更为稳健、且盈利能力更强，对于季节波动性较大、经营效率较低的传统个性化业务而言，既有交叉销售的优势、从公司整体业绩角度又是十分有益的补充。暂不考虑拟收购事项影响，我们预计公司2024-2026年实现营业收入30.88/37.89/44.24亿元，归母净利润2.77/3.74/4.67亿元，对应PE分别为29/21/17x，维持“买入”评级。 风险提示：公共卫生事件相关风险、估值中枢下移风险、监管相关风险、管理层相关风险、新业务拓展不及预期、解禁减持风险、出生人口下滑、收购事项不确定性等。

     学大教育(000526) 公司收入业绩快速增长 24Q1收入7亿同增36%，归母0.5亿（23Q1为0.05亿）；扣非0.46亿（23Q1为0.11亿）； 23A收入22.1亿，同增23%;归母1.54亿（22A调整前为0.11亿，调整后为0.14亿）；扣非1.41亿（22A调整前为-0.09亿，调整后为-0.06亿）；其中23Q4收入4.2亿，同增27%，归母0.37亿（22Q4为0.03亿）；扣非0.27亿（22Q4为-0.03亿）； 24Q1公司毛利率32.4%，同增2.0pct；净利率7.2%，同增6.3pct。公司自2001年创立以来，通过创新个性化教育模式，助力新时代高素质技能人才全面贯通培养，推动教育服务产业发展。其中： 1、个性化教育 目前，公司个性化学习中心近240余所，覆盖100余城市，并依托学大教育“双螺旋”智慧教育模式，线上线下互补教学，将优质的课程呈现在互联网平台。 全日制学习基地致力于为高考复读生、艺考生等学生群体提供无干扰、无顾虑、无隐患的学习环境，根据学生实际情况全程安排个性化的教学进度和授课内容，使学生获得高效的学习体验。经过多年的发展和沉淀，全日制培训业务在系统、师资、课程、教研、运营、管理等方面积累了强大的能力和资源，已成为公司传统优势业务之一。 23A公司已经在全国多个省市布局了30余所全日制培训基地。此外，公司在大连、宁波等地结合当地教育发展需要，兴办具有个性化教育特色的全日制双语学校。 新高考综合服务方面，提供包括新高考生涯规划、综合素质评价、选科指导等一系列服务。 2、职业教育 公司职业教育涵盖中等职业教育、高等职业教育及产教融合、职业技能培训三个板块，充分依托公司多年来积累的教学教研知识体系、师资资源、技术优势、产业资源等，通过联合办学、校企合作、投资举办、专业共建等模式全面打通职业院校学生成长成才和升学就业的通道。 （1）中等职业教育 公司中等职业教育旨在通过联合办学、托管办学、投资办学等方式，搭建中等职业教育、高等职业教育及产教融合、职业技能培训为一体的高素质技能人才贯通培养体系，助力职业学校“提质培优”，提升职校学生的就业前景和升学空间。 公司将全面提供包括教研体系、课程设计、教师培训、督导体系等在内的教研教学支持，改变中等职业教育体系呈现“空、小、散、弱”的现状，全面提升中职学生升学和就业水平。 截止24年4月，已经收购了东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校、沈阳国际商务学校；托管运营了青岛西海岸新区绿泽电影美术学校、西安市西咸新区丝路艺术职业学校等。 （2）高等职业教育及产教融合业务 公司从产业对接、校企合作、产教融合、实习实训等方面出发，联合业内知名的产业企业，为各大高职类院校、职业本科院校提供包括产业学院共建、实训基地建设、技术输出、双师队伍培养等服务。 公司以不同地区的产业和经济发展为导向，聚焦“专精特新”和“紧缺人才”两大方向落地相关专业，并与惠州工程职业学院、吕梁学院、重庆师范大学数学科学学院、北京联合大学机器人学院等多所职业院校、行业头部企业达成合作，项目覆盖共建产业学院、二级学院、实习实训基地、产教融合基地、产教融合人才培养、产教融合校企合作等诸多方面。 （3）技能培训业务 积极探索打造的现代化、多元化、规范化职业技能培训新路径。可联合人社部门、行业龙头、知名企业，依托学大教育全国覆盖100所城市的线下学习场地、教学设施、师资团队，共同开展以就业为导向的职业资格和职业技能人才培训服务。 上调盈利预测，维持“买入”评级 公司是国内个性化教育的开创者和领导者，首创了个性化“一对一”教育辅导模式和体系，在行业中具有较强的品牌优势。公司在巩固业务的同时快速拓展职业教育、文化服务、教育数字化等领域的产品，具备教学产品快速搭建和设计能力，产品范围包括中等职业教育、高等职业教育、职业培训、产业学院、实习实训、学习能力提升、学业规划等多品类，通过持续完善公司的业务和产品布局提高学生对于知识的易得性。 鉴于公司23A及24Q1收入业绩快速增长，我们上调盈利预测，预计24-26年归母净利分别为2.5亿、3.3亿、4.2亿（24-25年原值为2.20/2.90亿元），EPS分别位2.08/2.70/3.44元/股，对应PE分别位31/24/19X。 风险提示：政策风险；管理风险；新业务风险；运营成本上升风险等。

     学大教育(000526) 核心观点 2023年归母净利润1.54亿元，符合预期。2023年，公司营收22.13亿/+23.1%；归母净利润1.54亿元/+1035.2%；扣非净利润1.42亿元/+2461.0%，与前期预告一致符合预期。2023Q4，公司营收4.19亿元/+26.8%；归母净利润3675万元/+561.2%；扣非归母净利润2659万元/+984.0%，本季度利润表现系教育资产重组上市以来新高。2023年底，合同负债7.2亿元/+19.94%。 教培业务毛利率创上市以来新高。2023年，教育培训服务营收21.5亿元/+24.1%，系收入毛利主要来源；房屋租赁收入657万元/+2.8%；设备租赁收入500万元/-15.7%，上述业务毛利率依次为36.4%/70.6%/-49.2%，分别同比+9.2/+0.8/-23.6pct，其中教育培训业务系上市以来新高。 净利率改善明显。2023年，公司毛利率为36.2%/+8.5pct；期间费率为27.0%/+1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费率同比+0.9/+1.4/-0.1/-1.0pct，管理&销售费率走高系扩大市场投放及管理团队 扩容所致，财务费率回落则受益于还款加速。归母净利率为7.0%/+6.2pct。2024Q1实现归母净利润5018万，合同负债增速环比提速。2024Q1，公司营收7.05亿元/+36.0%；归母净利润5018万元/+886.4%，略优于我们预期（4871万）。2024年一季度末合同负债10.0亿元/+23.5%，增速环比进一步提速；期末公司共有教师员工3215人，同比+43%，教师团队保持快速扩容。 创始人金鑫出任董事长，还款节奏提速。2016年上市公司收购学大教育时产生对股东紫光卓远的负债23.5亿元，利率为4.35%，其后还款节奏较慢且进行多次债务展期。2023年公司偿还本金4亿元及利息2304万元，2024年3月/4月分别偿还借款本金0.5亿元/1亿元，截至报告期末公司对紫光卓远的剩余借款本金约为4.64亿元，还款节奏明显加速，此举一方面有助于财务费用释放，又可验证教育优质现金流的业务属性。此外，公司紫光系董事长辞职后，学大教育创始人金鑫出任董事长，也更有利于公司战略方向的聚焦。 险提示：政策趋严；招生人数不达预期；关键业务人员流失；商誉减值等 资建议：考虑到2024Q1末公司合同负债增速环比仍在提速，且新竞争格局下公司净利润率显著改善，我们上调公司2024-2025年归母净利润预测至2.76/3.62亿元（较原有预测+50%/+61%），新增2026年预测为4.74亿元，对应动态PE29/22/17x。2023年下半年以来K12教培赛道呈现“社会需求旺盛-优质供给短缺”格局，”剩者为王“背景下公司经营显著收益。结合近期一线城市积极推进K9非学科类培训牌照审批以及高中阶段存量玩家为主的趋势，我们认为偏个性化培训特色的学大教育将会继续率先受益；公司中职院校布局也在探索第二增长曲线。学大教育创始人金鑫最新出任公司董事长后，治理机制也有望进一步理顺，公司主观能动性有望更充分激发。公司作为A股K12教培赛道质地最优品种，且有投资题材稀缺性，提升公司至“买入”评级。

     学大教育(000526) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，报告期内分别为实现营业收入22.13亿元和7.05亿元，分别同比增长23.09%和35.97%；归母净利润分别为1.54亿元和0.50亿元，分别同比增长10.35倍和8.86倍；每股收益分别为1.31元和0.43元。 个性化教培龙头再启航，多元发展助力高速成长。2023年公司实现营业收入22.13亿元，同比增长23.09%，其中教育培训服务费收入21.47亿元，同比增长24.12%；归母净利润1.54亿元，同比增长10.35倍。2024年1季度公司收入、利润继续高速增长，实现营业收入7.05亿元，同比增长35.97%；归母净利润0.50亿元，同比增长8.86倍。公司是个性化化教育的开创者和领导者，首创了个性化“一对一”教育辅导模式和体系，具有较强的品牌优势和完善的个性化产品矩阵。“双减”之后，公司快速拓展职业教育、文化服务、教育数字化等领域的产品，具备教学产品快速搭建和设计能力，产品范围包括中等职业教育、高等职业教育、职业培训、产业学院、实习实训、学习能力提升、学业规划、综合素质评价、语言培训等多品类，多元发展助力公司高速成长。 盈利能力快速提高，现金流持续大幅流入。2021-2024年1季度，公司毛利率分别为26.19%、28.04%、36.50%和32.42%，净利率分别为-21.30%、0.46%、6.88%和7.19%，毛利率和净利率呈现持续回升态势，盈利能力快速提高。公司收入已接近历史最高水平，但员工人数仍处于相对低位，再加上个性化培训的客单价在持续上升，盈利能力提高仍在持续，未来利润增速仍有可能超过营收增速。同时，公司现金流持续大幅流入，2021-2024年1季度，公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为20.75亿元、17.16亿元、24.71亿元和9.64亿元，经营性净现金流分别为-0.87亿元、2.16亿元、6.07亿元和4.44亿元。现金流的大幅流入带来了货币资金的大幅增长和银行借款的持续减少，截至2024年3月末，公司货币资金8.24亿元，交易性金融资产3.03亿元，银行借款3.72亿元。 资产负债率持续下降，合同负债助力快速成长。受历史遗留问题影响，公司负债率保持相对较高的水平，但随着公司经营的持续改善，负债率进入下降通道。2021-2024年1季度，公司资产负债率分别为88.00%、86.70%、81.29%和82.11%，剔除预收款的资产负债率分别为63.78%、63.59%、52.76%和51.32%。公司预收款与合同负债持续走高，2021-2024年1季度，公司预收款分别为1.80亿元、1.36亿元、1.81亿元和1.12亿元，合同负债分别为6.59亿元、5.99亿元、7.18亿元和10.01亿元。预收款和合同负债的快速上升，彰显了公司市场开拓能力的较强，为公司发展提供了动力，助力公司快速成长。 估值与盈利预测：公司是个性化教育的龙头企业，具有较强的品牌优势和完善的个性化产品矩阵。“双减”之后，公司采取了多元化发展战略，在进一步巩固个性化教育的龙头地位的同时，通过内生+外延双轮驱动，大力发展中高职、职业培训、产业学院、实训基地等业务，公司未来成长性较好。预计2024-2026年公司营业收入分别为27.95亿元、33.86亿元和40.07亿元，分别同比增长26.32%、21.13%和18.34%；归母净利润分别为2.24亿元、3.15亿元和4.22亿元，分别同比增长45.48%、40.76%和34.11%；EPS分别为1.83元、2.58元和3.46元，动态PE分别为35.5倍、25.2倍和18.8倍，动态PB分别为10.2倍、8.5倍和6.9倍，维持公司“买入-A”评级，给予2024年42倍PE，对应目标价76.94元。 风险提示：招生不及预期，升学情况较差，学费增长缓慢，学生流失严重等风险。

     学大教育(000526) 投资要点 2023年公司整体实现归母净利润1.54亿元，同比大幅增长：公司披露2023年年报和2024年一季报，2023年全年，公司实现收入22.1亿元，同比+23%，实现归母净利润1.54亿元，同比实现了大幅增长，扣非归母净利润1.41亿元，同比扭亏。单拆2023年Q4，公司收入4.2亿元，同比+27%，实现归母净利润3675万元，扣非归母净利润2659万元。 行业需求旺盛拉动公司利润率大幅改善。2023年公司整体毛利率达到36.5%，同比提升了8.5pct，主要得益于高中个性化培训需求旺盛，市场供不应求，网点和老师的利用率大幅提升。销售净利率达到6.88%。 2023年公司积极还债，利息费用有所节省。债务方面，2023年公司偿还借款4亿元，截止2023年末，公司对紫光的剩余借款本金为4.64亿元，负债率将进一步降低。 公司个性化1V1培训实现全国化布局，业务规模逐步起量。截止2023年末，公司个性化教育板块网点数近240家，覆盖100多城市，此外在职业教育方面公司已经布局了30多家全日制培训基地，主要服务于高考复读生、艺考生等学生群体。 2024年Q1公司利润实现了大幅增长，盈利能力提升明显。2024年Q1，公司实现收入7.05亿元，同比+36%；实现归母净利润5018万元，扣非归母净利润4599万元，均同比实现了大幅增长。盈利能力明显提升，2024年Q1公司毛利率32.4%，同比提升了2pct，销售净利率7.19%，同比提升了6.3pct。 教培政策区域稳定，供给端竞争格局改善，行业需求旺盛：“双减”过后，K9教培机构大幅出清，相比起来高中培训机构受政策影响较小，目前《校外培训管理条例》征求意见，政策区域稳定，且对于现存机构的网点面积，资金，消防等多维度的要求更高，行业竞争格局大幅改善，公司作为头部的机构也将持续受益于行业增长红利。 盈利预测与投资评级：学大是我国头部的1V1个性化教培机构，以高中培训业务为主，受政策影响较小，公司2024年一季度业绩充分验证了行业需求旺盛，我们上调公司2024-2025年归母净利润从2.26/3.07亿元至2.76/3.6亿元，预计2026年归母净利润为4.5亿元，最新股价对应2024-2026年PE分别为29/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险，行业竞争加剧等。

     学大教育(000526) 核心观点： 事件：2023年，公司实现收入22.1亿元/同比+23%，实现归母净利1.5亿元/同比+1035%，扣非净利1.4亿/同比+2461%。其中，4Q23公司实现收入4.2亿元/同比+27%，实现归母净利0.37亿元/同比+561%，扣非净利0.27亿元/同比+984%。 2023年业绩符合预期，其中Q4淡季业绩表现亮眼 2023年，公司教育服务业务实现营收22.0亿元/同比+24%，在网点恢复率不足50%的背景下，营收已恢复至高峰期的73%。公司2023年营收增长主要受益于：1）个性化教育需求刚性，且伴随教育行业经营环境改善，头部企业市场份额持续提升；2）公司近两年密切跟踪教育政策及市场需求变化，布局职业教育、教育数字化、文化服务等业务。尤其是Q4过往为个性化教育业务淡季（历史上公司于Q4多录得4000-6000万亏损），公司当季实现扣非净利近3000万，充分验证需求稳固+格局优化下，龙头公司盈利改善趋势仍在继续。 需求端高景气，1Q24公司合同负债增速环比提升 1Q24公司实现收入7.05亿元/同比+36%，实现归母净利0.50亿元/同比+886%，扣非净利0.46亿/同比+322%，反映寒假市场需求仍维持相当强劲增长。从合同负债看，截止1Q24公司合同负债10亿元/同比+24%，增幅环比4Q23提升（4Q23增速约为20%）。结合近期好未来及新东方均给予较为积极的下季营收指引，我们预计2Q24公司营收将继续维持较快增长。 需求稳固+格局改善背景下，公司盈利能力改善趋势得到延续 受益于单店模型改善，在租金、教师工资投入相对固定的背景下，毛利率提升是公司盈利能力改善的核心驱动因素，2023年公司教育业务毛利率36.4%/同比+9.2pct。期间费用率方面，2023年公司销售费用1.6亿元/同比+40%，销售费用率7.4%/同比+0.9pct；管理费用3.5亿/同比+35%，管理费用率15.7%/同比+1.4pct，主要因股权激励及其他人力成本开支增长；财务费用下降至0.6亿元，主要因公司持续推进紫光借款偿还，预计后续仍有下降空间。2023年，公司教育业务净利率8.8%/同比+1.6pct，创历史新高。1Q24公司毛利率、扣非净利率维持提升趋势，其中毛利率32.4%/同比+2pct，扣非净利率6.5%/同比+4.4pct，均为历史最佳水平。 投资建议 公司当前成长逻辑清晰，传统个性化教育业务受益产业规范化发展趋势，供需优化驱动盈利能力提速。职教、普高等综合教育服务业务在外延并购加速推进下，有望充分享受当前升学+就业并重的双重需求。我们预计公司2024-26年归母净利至2.6亿元、3.3亿元、4.2亿元，对应PE各为30X、24X、19X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业政策变化的风险；招生进展、新业务拓展低于预期的风险。

     学大教育(000526) 吴胜武申请辞去公司董事长等职务 公司董事会于近日收到吴胜武先生提交的书面辞职报告，吴胜武先生由于个人发展原因，申请辞去公司董事长、董事及董事会下设专门委员会相关职务，辞职后不再担任公司及控股子公司任何职务。吴胜武先生辞职后，公司现任董事人数由7人减少至6人，未导致公司董事会成员低于法定人数，其辞职不会影响公司董事会的正常运行，其辞职申请自送达公司董事会之日起生效。公司董事会将尽快完成董事、新任董事长的选举及专门委员会人员调整工作。 据wind，吴胜武现担任紫光集团有限公司全球执行副总裁，紫光国芯微电子股份有限公司董事，学大(厦门)教育科技集团股份有限公司董事长，北京紫光联盛科技有限公司董事长，紫光展锐(上海)科技有限公司董事长，北京紫光存储科技有限公司董事长兼CEO等职务。 我们认为，此次调整意味着公司有机会重新审视自身战略方向、管理模式和组织结构，“再起航”迎接新的挑战，实现新的增长和发展。 大股东稳定，公司变中有稳 西藏紫光卓远科技有限公司（由紫光集团有限公司100%持股）于2016年入主公司，成为单一第一大股东，彼时持股15.6%；目前该账户变更为紫光破产处置专用账户，仍为单一第一大股东，持股13.2%。 天津安特文化传播有限公司于2019年起增持上市公司；截止23年9月30日，持股比例为8.7%。其与天津晋丰文化传播有限公司、浙江台州椰林湾投资策划有限公司、天津瑜安企业管理合伙企业（有限合伙）为一致行动人。金鑫先生（学大教育创始人）通过以上四家公司控股学大教育，截至2023年8月31日，持股比例合计为24.84%，为公司实际控制人。 提速还款，释放积极信号 近期再次向紫光卓远还款1亿元，剩余4.64亿元。经友好沟通，公司已于近日向紫光卓远偿还借款本金人民币1亿元，上述借款本金对应利息由公司在2024年12月31日前另行支付。此前，2024年3月公司已向紫光卓越还款0.5亿元。截至目前，公司对紫光卓远的剩余借款本金金额约为人民币4.64亿元。我们认为，加速还款或有利于减轻公司财务负担，加速业绩释放；同时验证教育强劲需求以及充沛现金流属性。 学大教育集团获京津冀大工匠学院(天津)培训实践基地授牌 近期“京津冀大工匠学院”授牌活动在天津职业技术师范大学举办；天津职业技术师范大学等首批“京津冀大工匠学院”主管领导，以及学大教育集团等七家首批获批京津冀大工匠学院(天津)培训实践基地的企事业单位、机构负责人参加活动。 此次成为首批京津冀大工匠学院(天津)培训实践基地之一，是对公司紧跟国家战略布局转型、投身工匠型技术技能人才和紧缺型产业人才培养，深入推动职业教育发展所取得阶段性成果的高度认可，更是对学大教育集团深化职业教育服务拓展的激励与引领。 一直以来，学大教育持续致力于携手多方构建职业教育新生态，着力提升职业院校学生的就业前景和升学空间，为学生实现自由而全面的发展创造良好条件。学大教育不断探索将“人才链”构筑在“产业链”上，以培养面向新时代、服务新质生产力发展的新型技术技能人才为己任，全力服务更多地区在产业升级过程中实现教育优质均衡发展。 维持盈利预测，维持“买入”评级 预计公司23-25年归母净利分别为1.45/2.20/2.90亿元，EPS分别为1.19/1.80/2.37元/股，对应PE分别为56/37/28X。 风险提示：政策风险；管理风险；新业务风险；运营成本上升风险等。

     学大教育(000526) 与江苏明升教育集团联合创办常熟市明升职业技术学校 据常熟市明升职业技术学校官微，常熟市明升职业技术学校是由上市公司学大教育和江苏明升教育集团联合创办，学大教育集团控股管理运营，经常熟市教育局批准成立的全日制中等职业学校；学校坐落于常熟市高新技术产业开发区。 学校积极响应国家建设新时代现代化职教办学的号召，因时制宜、因地制宜、因人制宜，在学大教育集团二十余年个性化教育理念的基础上，以建设一所“职普融通、艺技融合、中外融汇”的特色创新学校为目标。 三融贯通，打造现代中等教育新模式 学校以职教高考为特色，顺应学生发展规律，彰显职教升学优势，构建学生成长“立交桥”。 建立职普融通体系，促进学生低进高出。开设职教高考班，学制为三年。在开齐开足国家规定课程外，针对职教高考大纲要求进行强化教学、应试准备，学生通过职教高考接受职业本科、专科教育，在增强学生职业适应性的同时保障其升学通道。 打造艺技融合课程，培养复合型人才。在教育和实践中将艺术与技术相结合，体现了学校艺术教育特色和技术教育特征，使学生在学习过程中不仅掌握技术技能，还培养其艺术修养和创造力，力争在人工智能和万物互联网时代打造“双核能力型”复合人才，提升学生的持续竞争力。 拓展中外融汇渠道，培养国际视野新青年。3.0时代的职业教育需要培养具有国际视野、高阶认知能力及迁移能力的职业技能人才。学校以这一目标为发展主线，立足自身资源禀赋，与海外应用技术类学校建立合作，引进国际认证考试和课程，通过课程融通的培养模式助推学生“走出去”： 学生在国内完成学业后，一是可选择去国外深造本科甚至研究生学历学位，二是可选择海外就业+升学，获得高薪回报的同时了解国际市场的运作规则。学校职教中外合作项目开拓了学历贯通的升学路径，不仅为学生提供广泛的国际化教育资源和机会，也开启了职教人才培养的新格局。 学大聚焦高质量职业教育发展，重点打造核心成长版块 公司职业教育涵盖中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训四个版块，充分依托公司多年来积累的教学教研知识体系、师资资源、技术优势、产业资源等，通过联合办学、校企合作、投资举办、专业共建等模式全面打通职业院校学生成长成才和升学就业的通道，构建以培养高素质职业技能人才为目标的现代化职业教育发展新生态。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司坚持推进发展战略，持续积极优化业务布局。一方面保持个性化教育领域优势，随着经营环境逐步改善，个性化教育市场需求提升，推动公司经营业绩稳定增长；同时，公司深入推进职业教育、提升持续盈利能力。我们预计公司23-25年归母净利分别为1.45/2.20/2.90亿元，EPS分别为1.19/1.80/2.37元/股，对应PE分别为51/34/26X。 风险提示：政策风险；新业务风险；管理风险；运营成本上升风险等。

     学大教育(000526) 广州、福建、河北等地印发职普融通改革，并开展综合高中班试点等工作 党的二十大报告提出“推进职普融通、产教融合、科教融汇，优化职业教育类型定位”，构建高中及中职阶段协调发展、融合发展的办学新格局；2022年中办、国办印发《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》明确，拓宽学生成长成才通道，探索发展综合高中。 近期我们关注到多地逐步出台相关文件落地，近日，广州今年将在公办中职学校开展综合高中试点，越秀、海珠、天河、番禺、花都5个区申报试点，综合高中招生计划为专项计划，纳入普通高中计划数核算，每校招生计划数暂定为200人。 河北印发《河北省职普融通实验班项目管理办法(试行)》，职普融通实验班项目是指在普通高中或中职学校中设立专门班级，职业教育和普通教育两类教育实行“课程同建、资源共享、学籍互转”的因材施教项目。项目通常在县域普通中学或市区优质中职学校设立，经批准后实施。 福建印发通知，部署推进综合高中班试点工作；原则上应由普通高中学校和中等职业学校组成联合体申报（联合体学校数量控制在2-4所），并明确牵头学校，也可以1所学校单独申报。综合高中班可设在普通高中学校，也可设在中等职业学校，设在中等职业学校的试点班可设置为普通高中学校的教学点。 我们认为，职普融通及综合高中，充分结合当前学生诉求、生涯规划及职教事业发展，也是国家重点发展方向。在产业升级背景之下，近年来中等职业学校学生的升学诉求显著增加，使得中职教育定位从“就业出口”极速转向“升学通道”。且国家持续力推的“职教高考”也为中职学生提供了更具优势的发展路径。未来伴随供给逐步完善，需求将会被更好满足，市场有望逐步扩容。 同时，国家在职教政策不断出台，持续保持着对职教鼓励和扶持态度，“鼓励上市公司，行业龙头企业举办职教，鼓励各类企业依法参与举办职教”“鼓励行业龙头主导建立全国性职教集团，推行实体化运作”，为职教发展营造出良好的政策和社会环境。 学大教育旗下职业教育涵盖中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训四个版块，充分依托公司多年来积累的教学教研知识体系、师资资源、技术优势、产业资源等，通过联合办学、校企合作、投资举办、专业共建等模式全面打通职业院校学生成长成才和升学就业的通道，构建以培养高素质职业技能人才为目标的现代化职业教育发展新生态。 随着公司进入转型深水区，学大在职教领域业务拓展也频频取得新突破。 24年2月，学大宣布完成对沈阳国际商务学校的收购交割，这是其深化职普融通助力学生成长成才的重要实践。 24年3月，学大参与运营建设驻马店市第五高级中学（筹），校址建成后，学大将负责该校运营与管理。公司将积极统筹多年来积淀的优质教育资源，立足当地教育发展规划，助推该校在办学理念管理团队、师资队伍和教学质量等多方面实现创新与跨越式发展。 现阶段，学大教育集团完成对多所中等职业学校的收购与托管的同时，积极寻找高等职业教育阶段的优秀合作伙伴，公司计划通过共建产业学院等模式，努力打造全国范围内的创新人才培养基地示范点。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们预计公司23-25年归母净利分别为1.45/2.20/2.90亿元，EPS分别为1.19/1.80/2.37元/股，对应PE分别为52/35/26X。 风险提示：政策风险；新业务风险；管理风险；运营成本上升风险等。

     学大教育(000526) 公司近日向紫光卓远偿还借款本金5000万元，截至目前对紫光卓远剩余借款本金约5.6亿元 公司对紫光卓远借款可追溯至2016年对学大美股私有化及A股重组上市事宜，彼时实际借款23.5亿元；后学大教育通过以自有现金流等方式还款，优化公司债务及财务结构。 公司在2023年向紫光卓远偿还借款本金4亿元及所对应利息约2304万；2016年公司借款总额23.5亿，至17年底偿还本金5.35亿元，2018-22年公司分别偿还本金0、2.5、0.3、4.4、0.8亿元；本次继续还款0.5亿元，剩余5.6亿元。 对于本次还款我们认为： 1、有望持续显著减轻公司财务费用，增厚归母利润；据wind，2021-22年公司财务费用分别为0.89亿元、0.66亿元、23Q1-3为0.45亿元；伴随财费及其他关联费用降低，学大业绩规模及潜力或将逐步露出； 2、有效体现教育资产强现金流属性；2016年以来学大已偿还近20亿元；侧面印证公司抗风险能力及现金流实力。 公司一方面保持个性化教育优势及品牌形象，随着经营环境逐步改善，个性化教育需求提升，有望推动公司经营业绩稳定增长；同时，深入推进职教、文化阅读等业务，夯实核心竞争力。另一方面，公司持续推进管理组织优化，提升内部精细化管理水平，加强成本管控，优化运营组织和经营效率。 目前，公司个性化学习中心240余所，覆盖主要一、二线城市，并辐射三、四线城市，并能通过科技赋能，将单一的线下或线上教学活动拓展为立体化的双线融合教学，升级智能化教学服务系统，提升线下校区业务能力。 全日制学习基地致力于为高考复读生、艺考生等学生群体提供无干扰、无顾虑、无隐患的学习环境，根据学生实际情况全程安排个性化的教学进度和授课内容，使学生获得高效的学习体验。 目前学大基本覆盖全国大中型城市；我们认为教培全国化发展窗口已显著收窄，现存机构或具备较强稀缺性及对未来成长锁定性。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们预计公司23-25年归母净利分别为1.45/2.20/2.90亿元，EPS分别为1.19/1.80/2.37元/股，对应PE分别为52/34/26X。 风险提示：政策风险；新业务风险；管理风险；运营成本上升风险等

     学大教育(000526) 双减以来我们预计行业供给或显著收缩 过去几年持续受政策及疫情等影响，校外培训行业多数参与者面临转型或转业问题；少数头部机构得益规范的资金管理，相对完善的在手牌照，在合规前提下稳健运营；我们预计由于行业供给减少，留存机构招生及运营成本或显著降低，进而带动收入特别是利润端增长明显。 目前，公司个性化学习中心240余所，覆盖主要一、二线城市，并辐射三、四线城市，并能通过科技赋能，将单一的线下或线上教学活动拓展为立体化的双线融合教学，升级智能化教学服务系统，提升线下校区业务能力。 此外，公司全日制学习基地致力于为高考复读生、艺考生等学生群体提供无干扰、无顾虑、无隐患的学习环境，根据学生实际情况全程安排个性化的教学进度和授课内容，使学生获得高效的学习体验。经过多年发展和沉淀，全日制培训业务在系统、师资、课程、教研、运营、管理等方面积累了强大的能力和资源，已成为公司优势业务之一；目前在全国已经布局30余所全日制基地。 参与运营建设驻马店市第五高级中学（筹），丰富利润增长点 据官微，北京学大信息技术集团有限公司和北京锦学信息技术有限公司中选驻马店市第五高级中学（筹）招引投资运营合作单位；其中北京锦学信息技术有限公司系学大教育集团全资子公司。 学大教育预计该项目计划投资4亿元，目前校园主要建筑已封顶，将于2024年9月开学；该校是一所全日制普通高中，用地面积约90亩，建面7.1万平方米；计划开设普通班、特长班、国际班和复读班，首年计划招生850人。 校址建成后，学大教育将负责该校的整体运营与管理。公司将积极统筹多年来积淀的优质教育资源，立足当地教育发展规划，助推该校在办学理念、管理团队、师资队伍和教学质量、制度建设、校园文化建设、智慧校园打造等多方面实现创新与跨越式发展。 2018年学大凭借其在一对一辅导领域积淀的丰富经验进入办学领域，依托集团化办学优势，先后于浙江慈溪和辽宁大连兴建了3所文谷双语学校。 我们认为本次参与民办高中，对于学大发展具备积极意义： 一方面，目前国内多地特别是三四线地区，优质教育资源短缺；以驻马店为例，在河南高考考生人数攀升背景下，当地优质生源外流现象明显，教育资源发展亟需通过自我革新带动质量升级；学校建成后我们预计生源需求向好，或快速爬坡，逐步贡献收入增量，丰富收入结构，形成新的业绩增长点。 另一方面，学大作为全国化教培公司，目前开展一对一及全日制教育培训业务，需要场地及教育资源等多方面投入；本次投资民办高中，预计可较好实现资源复用，多方面协同；打通学历非学历，贯穿普通高中及中职/高职业务，多板块协同发展。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们预计公司23-25年收入分别为25.18/30.70/37.30亿元，归母净利分别为1.45/2.20/2.90亿元，EPS分别为1.19/1.80/2.37元/股，对应PE分别为53/35/27X。 风险提示：政策风险；新业务风险；管理风险；运营成本上升风险等。

     学大教育(000526) 收购珠海两院校70%举办者权益，加速外延整合 公司拟以5460万元收购珠海隆大70%股权，收购后将间接持有珠海市工贸技工学校和珠海市工贸管理专修学校70%的举办者权益；珠海隆大23Q1-3收入3157万，净利润485万，净利率15%。 标的资产中珠海市工贸技工学校系全日制中、高级技工教育和短期职业技能培训学校（即技校，人社部管理），目前设14个中技专业+15个高技专业；珠海市工贸管理专修学校系文化教育、管理类培训、自学考试辅导学校。 截至23年9月30日，技工学校和专修学校合计拥有学生数4123人，其中中技（相当于中专学历待遇）2542人，高技（相当于大专学历待遇）1270人。 我们认为本次收购： 1、迎合当前政策引导方向及学生诉求 2024年初教育部答复职普融通及建设等话题，总结来看，方向为增强中职文化课内容，强化中职升学路径；学大天然具备高中阶段升学基因，在提升标的学校招生能力、升学成绩等方面具有先天优势及能力；而且符合国家对于技校/中职发展方向与家长学生的核心诉求。 2、协同学大全日制等业务发展 公司持续巩固个性化教育业务优势，大力发展全日制（培训）+（中等教育）学历制；我们认为本次整合学历资产，对于夯实业务内容、丰富发展路径、提升教师场所等复用能力等方面具备积极意义。 3、实现公司规模及业绩增厚 伴随标的并表，公司在校生规模及营收利润体量有望直接增厚，奠定业绩兑现能力，提升公司整体规模及实力；且不排除后续继续整合收购。 坚持推进发展战略，积极优化业务布局 公司保持个性化教育领域业务优势及品牌形象，伴随经营环境改善、市场需求提升，公司业绩稳定增长；同时积极推进业务职教等业务布局，夯实核心竞争力，提升持续盈利能力。 除个性化教育及职教、文化阅读等，公司深入布局医教康融合领域，通过自营医院、合作医院等，为面临孤独症、注意力缺乏、发育迟缓、学习困难等挑战的儿童提供个性化康复方案，优化“医院+家庭+学校”综合干预模式；23年8月，公司子品牌千翼健康在河南许昌开设首家自营康复医院—许昌千翼康复医院，并与河南省多个城市的二级和三级医院达成合作。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司密切跟踪教育政策及市场需求变化完善业务结构，优化校区布局，保持传统个性化教育领域业务优势、品牌形象的同时，持续布局职业教育、教育数字化、文化服务等业务，夯实核心竞争力。我们预计公司23-25年归母净利润为1.45/2.2/2.9亿，EPS分别为1.2/1.8/2.4元/股，对应PE分别为43/28/21x。 风险提示：政策风险；新业务风险；管理风险；运营成本上升风险；收购交易终止风险等。

     学大教育(000526) 核心观点： 事件：公司以5460万元收购珠海隆大70%股权，并实现间接持有珠海市工贸技工学校、珠海市工贸管理专修学校70%的举办者权益。此外，公司董事会决议，授权下属并表范围内子公司未来12个月内，在2亿元人民币额度内，针对职业教育、个性化教育、文化阅读、医教康融合领域进行对外投资。 并购标的学校具备较强综合实力，估值合理 截至2023年9月30日，并购标的合计拥有在校学生4123人，包括中技2542人+高技1270人。其中，珠海市工贸技工学校办学涵盖全日制中、高级技工教育和短期职业技能培训学校，2020年被评为省重点技工学校，2019年3月被评定为省一类技工学校和广东省当代优秀民办学校称号，学校设有“双师型”教师，目前设14个中技专业和15个高技专业，致力培养中高级技能型人才。参考目标公司财报，截止2023年9月30日，目标公司实现营收3157万元，净利485万元，对应PE约为12倍，生均并购成本1.9万元/人，估值较为合理。 个性化教育经验赋能职教升学，并购提速有望加快二次成长曲线形成公司作为国内个性化教育龙头，在教研知识体系、师资优势、技术优势、产业资源等方面具备多年积累，充分匹配当前中、高职院校学生对升学与就业并重的需求。截止2023年，公司已完成对4所中职院校的并购，但利润体量贡献较为有限，我们预计未来公司将对存量并购学校进行整合，带动招生进一步提速，叠加外延并购加速推进，公司职教业务有望形成二次成长曲线。 投资建议 公司当前成长逻辑清晰，传统个性化教育业务受益产业规范化发展趋势，供需优化驱动盈利能力提速。职教业务在外延并购加速推进下，有望充分享受当前职教升学+就业并重的双重需求。我们预计2023-25年归母净利至1.47亿元、2.17亿元、3.08亿元，对应PE各为39X、26X、19X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业政策变化的风险；招生进展、新业务拓展低于预期的风险。

     学大教育(000526) 核心观点 预计公司 2023 年实现归母净利润中值为 1.48 亿， 符合我们预期。 公司发布2023 年业绩预告， 公司预计实现归母净利润 1.30-1.65 亿元/+1094%-1415%，归母净利润中值为 1.48 亿元， 与我们预测一致（1.48 亿） ； 预计扣非净利润 1.25-1.60 亿元/+1546%-1951%， 中值约 1.43 亿元， 系学大教育重组以来最优表现。 2023Q4， 公司预计实现归母净利润 1297-4797 万元/+347%-1154%，中值 3047 万元； Q4 扣非净利润 1023-4523 万元/+440%-1604%， 中值 2773 万元， 同样系重组以来四季度利润首次转正。 “需求旺盛-优质供给短缺” 带来赛道高景气度再度得到确认， 预计公司仍将受益于赛道牌照准入的发展红利。 以新东方、 好未来及学大教育为代表的教培龙头最新财报经营数据均延续优异表现， 我们分析“双减政策” 带来的行业竞争格局改善的红利仍在显现， 且对新东方对下一季财报收入表现展望积极（预计 FY2024Q3 收入同增 42%~45% VS FY2024Q2 收入同增 36%） ， 龙头教培公司经营有望持续受益。 此外， 伴随收入规模扩张， 经营杠杆带动下利润率有望持续改善， 我们分析教培赛道目前仍处于业务需求放量增长、 利润率边际改善的上行通道中。 “学历型” 中职布局打开提供中线成长想象空间。 除去传统教育培训业务外，公司发力职业教育板块， 已陆续整合东莞市鼎文职业技术学校（80%举办者权益） 、 大连通才中等职业技术学校（100%举办者权益） 、 大连通才计算机专修学校（100%举办者权益） 、 沈阳国际商务学校（80%举办者权益） 等中职。 此版块业务目前虽营收体量较小， 但依托公司后续运营端的赋能提效，有望成为收入与利润增量又一增长点。 风险提示： 政策趋严； 招生人数不达预期； 关键业务人员流失； 商誉减值等 投资建议： 受益于教培赛道“需求旺盛-优质供给短缺” 现状， 公司盈利能力修复同比提升明显， 且展望未来我们分析仍将受益于赛道牌照准入带来的发展机遇， 考虑到 2023 年底的合同负债等业务先行指标仍未披露， 我们暂维持公司 2023-2025 年归母净利润预测 1.48/1.84/2.25 亿元， 同比增速1260.7%/23.9%/22.5%， 对应 PE 估值为 35.2/28.4/23.2x， 后续会根据期末合同负债等数据表现， 对应调整 2024 年及以后财年业绩预测。 整体而言公司传统教育业务公司高中培训基本盘稳固， 经营确定性较强， 中职院校布局逐渐完善提供远期成长空间， 维持公司“增持” 评级。

     学大教育(000526) 事件: 2024年1月26日，公司公告2023年度业绩预告，归属于上市公司股东的净利润预计在1.3-1.65亿元，YOY+1094%至+1415%，扣非归母净利润预计为1.25-1.6亿元，YOY+1546%至+1951%。对应2023Q4归母净利润1297-4797万元，YOY+347%至+1554%，扣非归母净利润1023-4523万元，YOY+440%至+1604%。 投资要点: 内外兼修驱动个性化教育业务利润释放。2023年，公司从事的传统个性化教育业务外部经营环境改善，内部推进管理及组织优化、经营效率提升，带来利润释放。分季度看，2023Q1/Q2/Q3实现归母净利润509/8376/2818万元，归母净利率1%/11.4%/5.2%，较2019Q1/Q2/Q3的0.3%/9.8%/-4.1%均有明显改善，2023Q4预计归母净利润1297-4797万元，相比2019Q4归母净利润-5012万元亦有明显提升，各季度经营业绩稳定性更强。截至2023H1，公司个性化学习中心近270所，覆盖主要一二线城市、辐射三四线城市，维持全国线下基本盘，同时具备线上教学交付能力。此外，截至2023H1，公司布局全国30余所全日制教学基地，为高考复读生和艺考培训生提供教育服务。在手现金充裕（截至2023Q3约6亿元），具有稳健经营的能力。 顺应国家政策和产业趋势，锐意布局职教赛道。公司职业教育涵盖 中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训四个版块，中职方面，公司已陆续整合东莞市鼎文职业技术学校（80%举办者权益）、大连通才中等职业技术学校（100%举办者权益）、大连通才计算机专修学校（100%举办者权益）、沈阳国际商务学校（80%举办者权益）等中职，建议持续关注职教布局进展。 盈利预测和投资评级：我们认为公司是A股少有的老牌教育公司，2001年成立以来始终坚持以个性化教育为核心理念，当前我们看好公司的原因包括，①传统业务在外部经营环境改善和内部经营效率提升双重作用下带来的收入增长及利润率改善，②公司基于传统培训业务延伸出高考复读、艺考培训、中职教育的高考（包括职教高考）业务，其中以中职为代表的新业务的收入贡献有望提升。中职业务经营模式更为稳健、且盈利能力更强，对于季节波动性较大、经营效率较低的传统个性化业务而言，既有交叉销售的优势、从公司整体业绩角度又是十分有益的补充。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润1.56/2.15/3.23亿元，对应PE分别为34/25/16x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公共卫生事件相关风险、估值中枢下移风险、监管相关风险、管理层相关风险、新业务拓展不及预期、解禁减持风险、出生人口下滑等。

     学大教育(000526) 23年归母净利预计1.3-1.65亿，扣非归母净利1.25-1.6亿 公司发布业绩预告，预计23Q4归母净利0.1-0.5亿，同增347%-1554%，扣非归母净利0.1-0.5亿，扭亏；23全年归母净利1.3-1.65亿，同增1094%-1415%，扣非归母净利1.25-1.6亿，扭亏。 公司2018-2022年归母净利分别为0.1/0.1/0.4/-5/0.1亿元，2023年业绩预计为历史峰值3倍。 一方面公司保持个性化教育领域业务优势及品牌形象，随着经营环境逐步改善，个性化教育业务市场需求提升，推动公司经营业绩稳定增长；同时，公司深入推进职业教育、文化阅读、医教康融合等业务，夯实核心竞争力，提升公司持续盈利能力。另一方面，公司持续推进管理及组织优化，提升内部精细化管理水平，加强成本管控，提质增效，优化运营组织和经营效率。 产业格局有望持续优化，全日制及中职趋势向好 我们认为业绩增长很好地反映了我们此前强调的“供给出清，需求释放”；展望2024年，产业格局有望持续优化，近日行业龙头陆续披露最新财期业绩，学大、新东方、好未来等业绩表现已充分映射产业趋势。 我们乐观预期公司成长势能，24年有望在23年基础上持续释放品牌、网点、教师等教育资源优势；此外学大逐步丰满全日制与中职培训业务，近期教育部反馈职普融通及中职建设等话题，方向为增强中职文化课内容，强化中职升学路径，或利好学大中职业务发展；全日制的高考复读及艺考生培训同样为强需求赛道，可复用学大自身优势。 上调盈利预测，维持“买入”评级 公司密切跟踪教育政策及市场需求变化完善业务结构，优化校区布局，保持传统个性化教育领域业务优势、品牌形象的同时，持续布局职业教育、教育数字化、文化服务等业务，夯实核心竞争力。据本次业绩预告，我们上调盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为1.45/2.2/2.9亿（前值分别为1.39/1.90/2.40亿），EPS分别为1.2/1.8/2.4元/股（前值分别为1.14/1.56/1.97元/股），对应PE分别为39/26/19x。 风险提示：政策风险；新业务风险；管理风险；运营成本上升风险等；业绩预告仅为初步测算，具体以年报披露为准。

     学大教育(000526) 核心观点： 事件：公司发布2023年业绩预告，2023年公司实现归母净利1.30-1.65亿元，同比+1094%-1415%；实现扣非净利1.25-1.60亿元，同比+1546%-1951%。 Q4淡季不淡趋势延续，历史首次实现大幅盈利 我们估算公司Q4实现归母净利1300万-4800万，扣非净利1000万-4500万，与去年同期归母净利/扣非净利的290万/-300万相比，实现大幅改善，同时也是公司历史Q4最佳业绩，延续了Q3以来淡季不淡的趋势。我们认为公司Q4业绩显著改善，主要受益于：1）个性化教育市场需求刚性，同时当前政策肃清非合规供给，推动公司市场份额提升，盈利能力改善；2）公司近两年密切跟踪教育政策及市场需求变化，持续布局职业教育、教育数字化、文化服务等业务。 职教布局已初具规模，盈利有望逐步释放 公司目前已确立职业教育为核心业务板块，未来将继续通过联合办学、校企合作、投资举办、专业共建等模式构建中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训四大版块。截止3Q23公司已实现对4所中职院校收购，我们认为在当前政策鼓励职普融通的背景下，公司未来有望依托多年积累的教研知识体系、师资优势、技术优势、产业资源，不断提升并购院校盈利能力，驱动业绩进一步增长。 投资建议 我们认为中国教培行业当前政策稳定性的清晰度已较高，行业规范化发展的界限与框架明晰。在此基础上，公司作为个性化教育龙头预计将持续受益供需两端优化的产业趋势。我们调升2023-25年归母净利至1.47亿元、2.16亿元、3.07亿元，对应PE各为37X、25X、18X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业政策变化的风险；招生进展、新业务拓展低于预期的风险。

     学大教育(000526) 投资要点 个性化教育龙头，双减后业绩恢复亮眼：公司是传统个性化教育龙头，成立于2001年，在K12一对一及一对多教培领域深耕多年，已经形成了较好的行业口碑和品牌认知，双减后公司剥离K9阶段教培，聚焦高中阶段个性化教育，同时发展职业教育、文化服务、教育数字化等新业务。转型后公司业绩恢复亮眼，2023年前三季度收入/归母净利润分别为17.93/1.17亿元，同比增长22.25%/1365.08%。 政策趋于稳定，双减后机构转型出清改善竞争格局，高中教培需求稳定：1）政策稳定：双减后政策环境趋于稳定，公司K9业务关停，高中教培收政策打压较小。2）行业竞争格局大幅改善：双减下中小教培机构大幅出清，现有高中阶段已经发放新的牌照，现存持牌培训机构资源稀缺，行业竞争格局改善。高中教培需求刚性。截至2023年6月末，公司拥有个性化学习中心近270所，2023年以来招生增长迅速，截至2023Q3公司合同负债为8.3亿元，同比增长13.6%，教培业务增长拉动公司业绩恢复。 中等职业教育前景广阔，未来或有望成为公司第二增长曲线：公司积极布局职业教育赛道，业务涵盖中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训四个版块。K12学校板块每年可给公司贡献稳定的收入利润，全日制培训基地同样需求旺盛，收入增速较快，中职层面公司已收购和托管4所中职院校，与近20所中等职业学校达成合作，虽然现阶段在阶段贡献不高，但未来增长空间较大，公司现在储备项目较多，未来收并购如果按期落地，则有望为成为公司第二增长曲线。 盈利预测与投资评级：学大教育是我国A股现存为数不多的教培机构，在双减过后政策趋势区域稳定，行业供给大幅出清，高中教培需求刚性的大背景下，具备一定标的稀缺性，未来业绩有望保持稳定的增长，职业教育板块也有望获得突破，成为第二增长曲线，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.5/2.3/3.1亿元，同比增速为1285%/50%/36%。最新收盘价对应2023-2025年PE为40/27/20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险，竞争加剧风险，新业务风险，招生不及预期风险等。