兴业银锡(000426) 核心观点 公司2024年前三季度营收同比+35.96%，归母净利润同比+139.40%。公司2024年Q1-Q3实现营收32.96亿元，同比+35.96%；归母净利润13.00亿元，同比+139.40%；扣非归母净利润13.05亿元，同比+130.96%。单三季度来看，公司实现营收10.98亿元，同比-6.83%，环比-23.42%；归母净利润4.16亿元，同比+1.47%，环比-36.33%；扣非归母净利润4.10亿元，同比+0.63%，环比-38.50%。公司前三季度利润同比提升幅度较大，主要由于银漫一期的技改的成果是从2023年三季度开始体现的，技改完成后产量明显提升，另外公司核心商品锡精矿和银精粉的价格也均有提升。单三季度公司利润环比有所下滑，主要由于银漫二期的推进一定程度上影响了一期产量，且三季度商品价格环比也略有下滑。 布敦银根采矿证顺利获取。布敦银根是兴业黄金冶炼集团的控股子公司，据我国自然资源部官网公开信息，布敦银根已于2024年9月获得采矿权，开采主矿种为银矿，开采方式为地下开采，设计生产规模为67.5万吨/年，面积为5.21平方公里，有效期为2024年9月至2032年9月。拿到采矿证后，布敦银根或有望注入上市公司体内。 收购澳大利亚上市公司FEG20%股权。2024年9月4日，公司通过全资子公司兴业黄金（香港）与澳大利亚上市公司FEG签订《股权认购协议》，兴业黄金（香港）以每股0.2澳元的价格分三批认购FEG在澳大利亚证券交易所（ASX）向兴业黄金（香港）定向增发的普通股，认购股份总数占认购完成日其已发行股份的19.99%，合计交易金额约1424.73万澳元，折人民币约6656.79万元。FEG是一家勘探公司，在印尼的巽他岩浆弧上有三个矿业项目，在澳大利亚昆士兰州中部的德拉蒙德盆地和康纳斯弧地区有三个矿业项目，目前均处于勘探阶段，这些项目的矿产资源均以铜金矿为主。此次收购是公司实现“面向全球，布局产业延伸”战略目标的重要一步。 风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于对公司产量和商品价格的判断，我们预计公司2024-2026年营业收入52.07/61.03/63.90亿元，同比增速40.50%/17.21%/4.70%；归母净利润16.68/20.35/21.69亿元，同比增速72.05%/22.01%/6.60%；摊薄EPS为0.91/1.11/1.18元，当前股价对应PE为14.9/12.2/11.5x。考虑到公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，维持“优于大市”评级。

     兴业银锡(000426) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，报告期内公司实现营业收入32.96亿元，同比增长35.95%；实现归母净利润13.00亿元，同比增长139.40%，实现扣非归母净利润13.05亿元，同比增长130.96%。Q3公司实现营收10.98亿元，同比/环比下降6.87%/23.43%，实现归母净利润4.16亿元，同比/环比+1.46%/-36.39%。公司业绩符合预期前三季度产销量同比增加，三费占比整体下降。公司前三季度业绩增长主要由于公司主营矿产品产销量同比增加，毛利率/净利率为64.31%/38.83%，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为0.09%/7.05%/2.74%/1.85%，较去年同期+0.01/-0.99/-1.58/-0.06pct。 Q3产销环比或有下滑。Q3毛利率/净利率为63.66%/37.36%，环比Q2下降5.62/7.62pct，价格方面，Q3锡价/银价/铅价/锌价环比-1.11%/-0.88%/+1.50%/+1.23%，整体产销量或较Q2有所下滑。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.07%/7.82%/2.52%，环比增加0.02/2.56/0.51pct。此外，Q3货币资金环比-2.72亿元，应收票据及应收账款环比-0.39亿元，存货环比+0.88亿元。 银漫二期如期推进，布敦银根矿已获采矿权证。根据公司披露，公司银漫二期项目仍在办理相关审批手续，预计年内可以完成立项并启动征地手续，建设期为2年。此外公司大股东兴业集团对部分探矿权承诺，在完成探转采且形成利润后一年内，兴业集团将启动注入上市公司工作，目前大股东旗下布敦银根矿已于9月获批采矿权证。 投资建议：考虑到美联储正式开启降息周期，金价持续新高，金银比有望修复，公司银漫二期提供未来增长动能，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入56.12/70.92/79.84亿元，实现归母净利润16.35/21.37/26.69亿元，分别同比增长 68.66%/30.70%/24.90%，对应EPS分别为0.89/1.16/1.45元。 以2024年11月1日收盘价为基准，2024-2026年对应PE分别为15.24/11.66/9.34倍。维持公司“买入”评级。 风险提示： 金属价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

     兴业银锡(000426) 事件 2024年10月10日锡林郭勒盟自然资源局公告2024年9月采矿权审批结果，西乌珠穆沁旗布敦银根矿业有限公司布敦乌拉矿区银矿采矿权获批，开采主矿种为银矿，设计生产规模为67.50万吨/年。 布敦银根探转采，有利于控股股东解决债务问题 2024年8月13日公司公告，根据《重整计划》规定的有财产担保债权清偿安排及兴业集团的说明，留债期间的第2年末，兴业集团清偿上述留债债权本金的额度比例应达到30%，上述债权中有上市公司股票质押部分的清偿金额应达到约11.65亿元，目前本金已还款金额为约4.09亿元。布敦银根采矿权获批，有利于公司控股股东解决债务问题，另外，兴业集团承诺，在集团及下属子公司（除上市公司）完成探转采后，在相关采矿权或采矿业务子公司投产且形成利润后一年内，兴业集团将启动资产转让给上市公司的工作。 投资印尼铜金矿项目，加大黄金资产全球化布局 2024年9月5日公司公告，公司通过全资子公司兴业黄金（香港）认购FEG在澳交所向其定向增发的普通股，认购股份总数占认购完成日其已发行股份的19.99%，合计交易金额约1425万澳元，交易完成后，兴业黄金（香港）将成为FEG第一大股东。FEG在印尼有三个铜金矿项目，具有很高的远景。本次对外投资有利于公司加大黄金资产全球化布局，为公司发展储备战略资源。 矿产品量价齐升，公司业绩弹性释放 2024H1，沪银均价为6799元/千克，同比上涨27.8%；沪锡均价为24.1万元/吨，同比上涨15.7%。受益于银、锡价格上涨，公司业绩弹性释放；2024H1公司实现归母净利润8.83亿元，同比增长566.43%。2024H1公司锌精粉/铅精粉/含铜银精粉/锡精粉业务分别实现毛利率53.33%/56.69%/74.42%/73.06%，分别同比提高16.92/23.26/28.35/26.10pct。 盈利预测、估值与评级 公司矿产量未来或有增量，属于周期成长股；且我们看好锡和银价格走势，公司业绩有望高增。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为52.12/56.65/57.77亿元，分别同比增长40.62%/8.70%/1.98%；归母净利润分别为17.55/19.85/20.81亿元，分别同比增长81.01%/13.14%/4.83%；EPS分别为0.96/1.08/1.13元，当前股价对应P/E为13.0/11.5/10.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；在建项目和产量不及预期；安全环保风险。

     兴业银锡(000426) 投资要点 公司主要经营有色金属及贵金属矿产采选冶业务，银锡金属处于业内前列 兴业银锡注册成立于1996年8月23日，主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼。公司拥有三十多年的行业经验及得天独厚的地域条件，矿产资源丰富，生产能力及采选技术科技含量在同规模矿山企业中处于领先地位。旗下子公司银漫矿业以铅锌银矿、铜锡银锌矿资源为主，含银量较多、矿产品位较高、剩余服务年限较长，为国内最大白银矿山之一，同时也是国内锡精矿生产骨干企业。据中国有色金属工业协会锡业分会数据，银漫矿业2023年锡精矿产量国内排名第二位，国内市场占有率为8.7%，较2022年上升6.1%。 公司金属储量丰富，主力矿山技改成果优异，公司2024年锡银产量将大幅增长 兴业银锡公司矿产资源丰富、储量规模较大、品位较高，具有较强的资源优势。目前拥有资源储量矿石20549.65万吨，锌215.90万吨，铁277.62万吨，银9678.69吨，锡19.10万吨，铜15.57万吨，铟1150.76吨，铅86.31万吨，锑18.47万吨，镉9206.46吨，金20.65吨，镍32.84万吨。公司旗下主力矿山，银漫矿业的选矿厂于2023年6月9日进行停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，已于2023年7月10日完成并投入使用。银漫矿业矿产产能顺利释放，经营业绩已于2024年上半年实现大幅增长。 国内锡供应小幅增长，海外供应放量仍缓慢，预计全球锡供应维持低增速 存量方面，缅甸总体仍未复产，2023年4月以来主要产锡地区缅甸佤邦发布通知将于8月起暂停矿产资源开采，缅甸佤邦除曼相以外的其他矿区自2024年1月3日起复工复产，因此目前仍几无复产；印尼面临陆上资源品位下滑问题，多次重申2024年将停止锡出口；增量方面，巴西、刚果（金）及摩洛哥今年或有新产能投放，但项目实际投产或仍有延后，其中进度最快的刚果金Mpama South投产计划仍延迟两个季度，因此整体新建项目投产时间仍发生较大程度延后。综合存量变动及增量投产预期，预计2024-2026年全球锡供应量为38.04、39.13、40.03万吨，3年CAGR为2.65%。 需求侧向好，焊锡终端半导体需求恢复增长，光伏+电车贡献需求高增长 锡主要终端需求仍维持高位。1）全球半导体销售额持续回暖，国内集成电路产量持续增长，2023年全球半导体销售额、中国集成电路产量同比分别为-10.93%、+8.40%。2024年1-7月全球半导体销售额同比+17.32%，国内集成电路产量同比+8.40%。2）三大家电需求同比增速维持高位，有望拉动锡焊需求提升，2023年空调、冰箱、洗衣机产量分别同比+13.50%、+14.5%、+19.3%，2024年1-7月空调、冰箱、洗衣机累计产量分别同比+9..5%、+7.3%、+7.9%。3）光伏、电动车持续贡献高增长。预计2024-2026全球锡消费量为40.69、41.29、42.08万吨，三年CAGR为4.28%。 预计2024-2026年全球锡平衡为-2.65、-2.16、-2.04万吨，锡供需有望维持短缺。叠加全球锡矿开采成本中枢逐渐上移，锡价或将在未来几年保持较强走势。 盈利预测 预测公司2024-2026年营业收入分别为54.14、62.34、70.26亿元，归母净利润分别为16.24、20.74、25.93亿元，当前股价对应PE分别为11.8、9.3、7.4倍。 考虑到近期锡价和银价较前次盈利预测时期价格有所回落，因此略微下调盈利预测。但是考虑到锡价有望持续高位运行，白银价格或延续高位走势，叠加公司锡银产量有望提升。我们维持“买入”投资评级。 风险提示 1）技改项目放量节奏不达预期；2）主要产品价格下跌风险；3）矿山生产安全风险；4）缅甸复产进度超预期；5）下游半导体需求复苏不及预期等。

     兴业银锡(000426) 核心观点 公司公司24H1营收同比增长76.42%，归母净利润同比增长566.43%。公司2024年上半年实现营收21.98亿元，同比增长76.42%；实现归母净利润8.83亿元，同比增长566.43%；实现扣非归母净利润8.95亿元，同比增长467.87%。单二季度来看，公司实现营收14.34亿元，同比增长82.20%，环比增长87.63%；实现归母净利润6.54亿元，同比增长451.63%，环比增长185.18%；实现扣非归母净利润6.67亿元，同比增长395.93%，环比增长192.05%。 盈利能力稳步提升，资产负债率有所下降。2024年上半年，公司销售毛利率为64.63%，同比+24.39pct；销售净利率为39.57%，同比+10.55%，盈利能力大幅提升。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.09%/6.66%/1.45%/2.85%，保持稳步下降。2024Q2，公司销售毛利率为69.28%，同比+27.49pct，环比+13.37pct；销售净利率为44.98%，同比+30.05pct，环比+15.56pct。截至2024年二季度末，公司资产负债率为35.21%，较2023年年末下降5.37pct。 受益技改完成，银漫矿业上半年净利润同比增加411%。2024H1，主要为兴业银锡贡献利润的子公司为银漫矿业和乾金达矿业，其中银漫矿业实现净利润7.09亿元，同比增加410.64%；乾金达矿业实现净利润1.42亿元，同比增加1491.88%。银漫矿业的业绩增长主要由于：1）其自2023Q3开始采选标高710m-810m之间的原矿，锡的品位较高；2）银漫选矿厂于2023年6月9日起进行1个月的停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，技改后锡的选矿回收率由50%提高至60%（未来将逐步提高至70%），使得锡精粉、含铜银精粉等矿产品的产销量同比增加；3）银、锡等商品价格上涨。乾金达矿业的业绩增长主要由于：1）选矿处理量同比提升；2）锌、铅等商品价格上涨。 风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于对公司产量和商品价格的判断，我们预计公司2024-2026年营业收入57.96/60.61/63.47亿元，同比增速56.38%/4.57%/4.73%；归母净利润18.94/20.07/21.42亿元，同比增速95.36%/6.00%/6.69%；摊薄EPS为1.03/1.09/1.17元，当前股价对应PE为10.8/10.2/9.6x。考虑到公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，维持“优于大市”评级。

     兴业银锡(000426) 事件 兴业银锡发布2024年半年报：2024年上半年公司营业收入为21.98亿元，同比+76.42%；归母净利润为8.83亿元，同比+566.43%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.95亿元，同比+467.87%。 投资要点 公司技改增量兑现，主营矿产品产销量实现增长 2024H1公司营业收入大幅增长的原因为银漫矿业自选矿技改完成后，主营矿产品产销量同比增加及产品销售价格同比上涨。 分季度来看，2024年第二季度公司实现营业收入14.34亿元，同比+82.20%，环比+87.63%；实现归属于上市公司股东的净利润6.54亿元，同比+451.63%，环比+185.18%。 主力矿山银漫矿业选矿厂技改完成，贡献主要利润增长 公司旗下主要子公司经营情况方面，银漫矿业贡献主要净利润：（1）银漫矿业2024年上半年实现净利润7.09亿元，同比+410.64%，主要原因为：①采、掘工作有序开展，矿石储备充足，选矿处理量同比增加；②选矿厂技改完成后（选矿厂于2023年6月9日起进行停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，于2023年7月10日完成并投入使用），锡精粉、银精粉等矿产品产销量同比增加；③受宏观经济环境及市场对产品需求变化等因素影响，银漫矿业主营的锡精粉、银精粉等矿产品销售价格较上年同期上涨。（2）乾金达矿业2024年上半年度实现净利润1.42亿元，同比+1491.88%。主要原因为：①2024年矿石供应稳定，选矿产能释放，选矿处理量同比增加，上年同期受复工延迟及年初库存矿石储备不足（2022年采区二期工程建设影响）等因素影响，未能实现满负荷生产；②受宏观经济环境及市场对产品需求变化等因素影响，乾金达矿业主营的锌精粉、铅精粉（含银）等矿产品销售价格较上年同期上涨。 控股子公司博盛矿业已全面复产 博盛矿业目前已于2024年4月复产，选厂规模为480吨/天。博盛矿业拥有矿石资源量3122258.45吨，金金属量20509.26千克，平均品位6.57克/吨。博盛矿业选厂于2024年4月16日通过验收并恢复生产，采区于2024年4月28日通过相关部门复工验收。目前博盛矿业已全面恢复生产，主要产品为金精粉、重砂，目前现有选厂规模为480吨/天（年工作300天）。 盈利预测 预测公司2024-2026年营业收入分别为55.04、62.74、70.86亿元，归母净利润分别为18.53、22.78、28.27亿元，当前股价对应PE分别为11.5、9.3、7.5倍。 考虑到锡价有望持续高位运行，金银比有望从高位回落，白银价格或延续高位走势，叠加公司锡银产量有望提升，我们首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。 风险提示 1）下游需求不及预期；2）金属价格下跌风险；3）公司技改产能释放不及预期等。

     兴业银锡(000426) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，报告期内公司实现营业收入21.98亿元，同比增长76.42%；实现归母净利润8.83亿元，同比增长566.43%，实现扣非归母净利润8.95亿元，同比增长467.87%。Q2公司实现营收14.34亿元，同比/环比增长82.21%/87.70%，实现归母净利润6.54亿元，同比/环比增长449.58%/185.59%。公司业绩符合预期。 公司上半年业绩大增主要由于各金属价格上涨，银漫矿业、乾金达等公司产量提升。 收入：锡粉（含锡次）/含铜银精粉/含铅银精粉贡献收入7.91/3.73/1.62亿元。上半年公司锡精粉/锌精粉/含铜银精粉/铅精粉/低品位锡精粉/含银铅精粉/铁精粉分别实现营收5.91/4.18/3.73/3.07/2.00/1.62/1.34亿元，同比变化+115.13/28.17%/66.37%/118.63%/529.03%/30.41%/15.07%。 毛利：公司整体毛利率为64.70%，较上年同期提升11.75pct。锡精粉/锌精粉/含铜银精粉/铅精粉实现毛利4.32/2.23/2.78/1.74亿元，同比增长234.69%/87.73%/168.75%/270.79%，毛利率为73.06%/53.33%/74.72%/56.69%。 价格：上半年锡价/银价/铅价/锌价/铜价上涨15.67%/28.18%/11.37%/0.26%/9.61%。 银漫/乾金达矿业实现净利7.09/1.42亿元。分矿山看，上半年银漫矿业净利为7.09亿元，同比增410.64%，矿石储备充足及选厂技改带动采选处理量提升，锡精粉、银精粉等矿产品产销量同比增加乾金达矿业实现净利润1.42亿元，同比增长1491.88%，主要由于23H1受复工延迟及年初库存矿石储备不足影响未能满产，2024H1矿石供应稳定，选矿产能释放，选矿处理量同比增加。博盛矿业由于采区技改和选矿工艺流程优化等因素亏损0.38亿元。 银漫二期如期推进，大股东承诺部分探矿权满足条件将注入上市公司。根据公司披露，公司银漫二期项目仍在办理相关审批手续，预计年内可以完成立项并启动征地手续，建设期为2年。此外公司大股东兴业集团对部分探矿权承诺，在完成探转采且形成利润后一年内，兴业集团将启动注入上市公司工作。 投资建议：考虑到美联储降息周期临近，金属价格有望继续上涨，公司银漫二期提供未来增长动能，我们预计公司 2024/2025/2026年实现营业收入60.12/77.12/87.84亿元，实现归母净利润19.17/25.74/32.33亿元，分别同比增长 97.79%/34.27%/25.60%，对应EPS分别为1.04/1.40/1.76元。 以2024年8月27日收盘价为基准，2024-2026年对应PE分别为11.10/8.26/6.58倍。维持公司“买入”评级。 风险提示： 金属价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

     兴业银锡(000426) 投资要点 事件：公司披露2024年半年报。公司2024H1实现营收22.0亿元，同比+76.42%；实现归母净利8.83亿元，同比+566.43%；实现扣非归母净利8.95亿元，同比+467.87%，主要系银漫矿业自选矿技改完成后，主营矿产品产销量同比增加及产品销售价格同比上涨所致。公司2024Q2单季度实现营收14.3亿元，同比+82.2%，环比+87.6%；实现归母净利6.54亿元，同比+451.6%，环比+185.2%。 公司主要产品价格同比均上涨，带动毛利率上行。公司主要产品为锡精粉、锌精粉、含铜银精粉、含铅银精粉和铅精粉等，2024H1占营业收入比重分别为26.89%、19.00%、16.99%、7.36%和13.99%，2024H1锡、锌、铅、银、铜价格同比均上涨。根据上海期货交易所，2024H1锡活跃合约收盘均价为24.1万元/吨，同比+15.7%；2024H1长江有色市场铅、锌、铜均价分别为1.71万元/吨、2.22万元/吨、7.46万元/吨，同比分别+11.8%、+0.3%、+9.6%；根据上海黄金交易所，2024H1白银现货收盘均价为6.79元/克，同比+28.2%。公司核心产品价格均实现上涨，带动毛利上行。2024H1锡精粉、锌精粉、含铜银精粉和铅精粉毛利率分别上涨至73.06%、53.33%、74.42%、56.69%。 银漫技改顺利落地，乾金达矿石处理量增加。银漫矿业2024H1实现净利7.1亿元，同比增长410.64%，主要原因是：①采、掘工作有序开展，矿石储备充足，选矿处理量同比增加；②选矿厂技改完成后（选矿厂于2023年6月9日起进行停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，于2023年7月10日完成并投入使用），锡精粉、银精粉等矿产品产销量同比增加；③主营的锡精粉、银精粉等矿产品销售价格同比上涨。乾金达矿业2024H1实现净利润1.42亿元，同比上涨1491.88%，主要原因是：①2024年矿石供应稳定，选矿产能释放，选矿处理量同比增加，2023H1受复工延迟及年初库存矿石储备不足（2022年采区二期工程建设影响）等因素影响，未能实现满负荷生产；②主营的锌精粉、铅精粉（含银）等矿产品销售价格同比上涨。 盈利预测。公司银漫矿业等主力矿山的资源量丰富，未来产量增量明显，有望持续释放利润。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入52/59/61亿元，实现归母净利17.2/21.7/22.7亿元，同比增长77.4%/26.1%/4.5%。截至2024年8月27日，公司2024-2026年PE分别为12.37x、9.81x、9.39x，维持“买入”评级。 风险提示：银漫矿业技改效果不及预期；矿山安全事故风险；集团债务重整计划不及预期拖累公司经营；金属价格超预期下降。

     兴业银锡(000426) 投资要点： 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入37.1亿元，同比+77.7%；归母净利润9.69亿元，同比+457.4%；扣非归母净利润10.2亿元，同比+410.1%。2024Q1公司实现营业收入7.6亿元，同比+66.5%，环比-40.35%；归母净利润2.3亿元，同比+1539.4%，环比-46.2%。 2023年银锡产量增长带动公司利润同比大幅增加。1）量：23年公司锡精矿产量0.78万吨，同比+0.47万吨/+155.4%；银精矿产量122吨，同比+9.5吨/+8.4%；锌精矿5.5万吨，同比+1.36万吨/+32.8%；另外，收购西藏博盛后2023年公司金精粉产量46公斤。2）价：23年锡均价21.2万元/吨，同比-3.25万/-13.3%%；白银均价5,579元/公斤，同比+838元/+17.7%。3）利：23年公司实现毛利19.6亿元，同比+10.3亿/+111.3%。其中，锡产品毛利8.6亿元，同比+6.5亿/+311.4%，折吨锡成本5.5万元/吨；银产品毛利5.0亿元，同比+2.8亿/+124.5%，折银成本2,600元/公斤。4）分公司：银漫矿业实现净利润8.44亿元，同比+317.6%；乾金达1.76亿元，同比+480.6%；融冠矿业1.22亿元，同比-32.7% 24Q1季节性减产影响公司阶段性利润。1）量：24Q1春节+冬季影响产量，预计锡产量0.16万吨，银产量51吨。2）价：24Q1锡均价21.7万元/吨，同比+0.8万/+3.8%，环比+0.81万/+3.9%；白银均价6,025元/公斤，同比+938元/+18.4%，环比+121元/+2.1%。3）利：24Q1公司实现毛利4.3亿元，同比+2.6亿/+147.6%，环比-3.6亿/-45.6%；实现毛利率55.9%，同比+18.3pct，环比-5.3pct。 2024年多矿山技改完成，产量继续发力。银漫矿业技改完成后产量大幅提升，乾金达、荣邦矿业也分别于2023年技改完成，2024年产量继续发力，预计公司锡产量将达到1.15万吨、银233吨、铅锌7.6万吨、金0.44吨。 盈利预测与投资建议：根据最新市场价格及最新年报，我们上调了锡/银价预期以及产量，预计24-26年公司归母净利润为20.3/27.6/30.1亿元（24-25年前值为19.1/24.0亿元），对应EPS分别为1.1/1.5/1.6元，分别对应当前13/9/8XPE，给予2024年20X估值，对应目标价格22.06元/股，维持“买入”评级。 风险提示：银/锡价格不及预期，安全生产风险

     兴业银锡(000426) 投资要点 事件：公司发布2023年报和2024年一季报，公司2023年实现营收37.1亿元，同比+77.7%；归母净利润9.7亿元，同比+448.3%；扣非归母净利润10.2亿元，同比+410.1%。其中Q4实现归母净利润4.3亿元，环比+3.9%；Q4扣非归母净利润4.6亿元，环比+12.8%。2024年一季度，公司实现营业收入7.6亿元，同比+66.5%；归母净利润2.3亿元，同比+1539.4%；扣非归母净利润2.3亿元，同比+885.3%。 行业层面：23全年锡价宽幅震荡，24Q1锡价企稳回升。23年受缅甸突发禁矿政策叠加全球下游需求复苏缓慢，锡价小幅过剩，偏弱运行。24Q1锡价企稳回升，主要受两方面提振：1）据美国半导体行业协会统计，24年3月全球半导体销售额459.1亿美元，同比+15.2%，半导体进入复苏周期。2）据上海有色网，24年1月云南地区冶炼厂锡精矿加工费从15500元/吨下调至14500元/吨，显示锡矿供应偏紧。 公司层面：银漫矿山技改放量如期而至，远期产能有望翻倍。量：23年公司锡精粉/锌精粉/铅精粉产量分别为0.6/5.6/1.4万吨，同比分别+111/+33%/+204%；含铅银精粉/含铜银精粉产量分别为27.4/94.7吨，同比分别+1%/+11%。随着银漫矿业和乾金达矿业放量，24年公司银/锡产量有望分别达到230/11000金属吨，迎来产能爆发期。价：据长江有色，23全年锡均价21.2万元/吨，同比-14.9%；白银均价5571.1元/千克，环比+17.8%。24Q1锡均价21.7万元/吨，同比+3.8%；白银均价5571.1元/千克，同比+9.9%。利：23年公司利润主要由子公司银漫矿业贡献，23年银漫矿业归母净利润8.4亿元，占公司归母净利润87%。 加快推进银漫矿业资源量转储+二期扩建，加大布局黄金资源。24年公司计划加快推进银漫矿业资源量转储，规划完善银漫二期扩建工作。加快推进子公司西藏黄金复工复产，西藏黄金作为公司开发西藏资源的战略支点，未来有望推进西藏区域金矿资源的战略整合工作。同时加大对境外铜、金资源并购，提高公司的抗风险能力。 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为18.9/23.3/27.8亿元，实现EPS分别为1.03/1.27/1.51元，对应PE分别为13/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：缅甸复产超预期风险，锡价或大幅下跌风险，矿山事故风险。

     兴业银锡(000426) 事件： 兴业银锡发布2023年年报，公司实现营业总收入37.06亿元、同比增长77.67%，归母净利润9.69亿元、同比增长457.41%，基本EPS0.53元，拟每10股派发现金红利0.65元（含税）。 铅、锌、锡产量增长，银销量增长 受乾金达选矿处理量增长影响，23年公司锌精粉产量5.5万吨、同比增长33%，铅精粉产量1.42万吨、同比增长204%。受银漫矿业选矿技改完成影响，23年公司锡精粉（含低品位）产量0.78万吨，同比增长155%。23年公司银精粉（含铜+含铅）产量122吨、同比增长8%，同时公司加大对于库存产品销售力度，公司银精粉（含铜+含铅）销量153吨、同比增长64%。 盈利能力改善，经营性现金流好转 23年公司毛利率52.88%、同比增加8.41个百分点，期间费用率14.55%、同比减少8.67个百分点，净利率25.72%、同比增加17.39个百分点。随着公司盈利能力改善，公司负债率降至40.58%、同比减少1.69个百分点，经营活动产生的现金净额17.5亿元、同比增长125%。负债率下降及经营性现金流改善为银漫二期采选扩建提供资金支持。 锡产量国内市占率提升，贵金属产品未来有增量 23年公司对银漫矿业选矿工艺技改，锡回收率从技改前的44%提升至60%，同时受锡原矿品位提升影响，锡入选品位从22年的0.76%提升至23年1.2%。原矿品位及回收率增长带动公司锡产量大幅增长，根据公司23年年报披露，公司锡精矿产量国内市占率8.7%，国内排名提升至第二。随着乾金达采区二期投产及西藏博盛矿业复产，公司贵金属产品仍有增量。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为52.12/56.65/57.77亿元，分别同比增长40.62%/8.7%/1.98%；归母净利润分别为17.13/19.49/20.51亿元，分别同比增长76.71%/13.81%/5.23%；EPS分别为0.93/1.06/1.12元。我们给予公司2024年17倍PE，目标价15.85元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；产量不及预期；矿山安全及环保风险。

     兴业银锡(000426) 核心观点 2023年实现归母净利润9.69亿元，同比增加4.6倍。公司2023年实现营收37.06亿元，同比+66.51%；实现归母净利润9.69亿元，同比+457.41%；实现扣非归母净利润10.24亿元，同比+410.11%。2024Q1，公司实现营收7.64亿元，同比+66.51%，环比-40.35%；实现归母净利润2.29亿元，同比+1539.37%，环比-46.21%；实现扣非归母净利润2.28亿元，同比+885.29%，环比-50.33%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.65元（含税），现金分红总额约1.19亿元，占公司2023年归母净利润的12.32%。盈利能力稳步提升，资产负债率保持稳定。2023年，公司销售毛利率为52.88%，同比提升8.41pct；销售净利率为25.72%，同比提升17.39pct；期间费用率为14.55%，同比下降8.67pct，期间费用率显著改善。2024Q1，公司销售毛利率为55.91%，同比+18.31%，环比-5.34%；销售净利率为29.42%，同比+26.37%，环比-3.21%。截至2024年3月31日，公司的资产负债率为40.05%，较2023年末下降0.53pct。 银漫技改完成，选矿回收率和入选品位提升。公司子公司银漫矿业自2023Q3开始采选标高710m-810m之间的原矿，锡的品位较高，同时银漫选矿厂于2023年6月9日起进行停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，于7月10日完成并投入使用。本次技改后锡的选矿回收率由50%提高至60%（未来将逐步提高至70%），加之银漫选矿处理量同比增加，使得锡精粉、含铜银精粉等矿产品的产销量同比增加，带动业绩增长。 公司各品种产销情况。2021-2023年，公司含铅银精粉产量为19.03/27.07/27.37吨；含铜银精粉产量为46.46/85.52/94.71吨；锡+锡次产量为0.15/0.30/0.78万吨；锌精粉产量为4.03/4.14/5.50万吨；铅精粉产量为1.14/0.47/1.42万吨；铁精粉产量为32.24/35.18/35.23万吨。 风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。基于对公司产量和商品价格的判断，我们预计公司2024-2026年营业收入52.99/55.36/56.34亿元，同比增速43.00%/4.47%/1.76%；归母净利润15.73/16.68/17.21亿元（2024/2025年前值为17.53/18.29亿元），同比增速62.25%/6.06%/3.15%；摊薄EPS为0.86/0.91/0.94元，当前股价对应PE为15.1/14.2/13.8x。考虑到公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，维持“买入”评级。

     兴业银锡(000426) 投资要点 事件：公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告，2023年公司实现营业收入37.06亿元，同比增长77.67%，实现归母净利润9.69亿元，同比增长457.41%，实现扣非归母净利润10.24亿元，同比增长410.11%。2023年Q4公司实现营收/归母净利12.81/4.26亿元，环比增长8.65%/3.90%。2024年Q1公司实现营收/归母净利润7.64/2.29亿元，同比增长66.45%/1535.71%。 锡精粉/银精粉产量同比增长155.38%/8.44%。2023年公司共生产含铅银精粉/含铜银精粉/锡精粉/低品位锡精粉 1.13%/10.75%/110.74%/588.23%；生产锌精粉/铁精粉/铅精粉5.50/35.23/1.42万吨，同比+32.76%/+0.14%/203.67%，生产金精粉48.91千克。公司铅锌产量增长主要由于公司子公司乾金达矿业铅锌矿石选矿处理量同比增加所致，锡精粉及低品位锡精粉产量增长主要由于银漫矿业技改提高了回收率。 银价持续上涨，锡价24Q1企稳回升。2023年全年白银均价/锡锭均价较2022年+17.81%/-14.77%,2024年Q1白银均价/锡锭均价同比上涨3.94%/18.98%。 锡、银产品带动毛利率提升。2023年公司实现毛利19.60亿元较上年增长111.27%，毛利率为52.88%，较2022年提升8.41pct。分业务看，公司毛利增长主要由锡、银产品带动，锡粉/含铜银精粉/锡次精粉/铅精粉/含铅银精粉毛利分别较2022年增加4.91/2.49/1.60/1.59/0.24亿元，锌金属产品毛利较2022年下降0.54亿元。我们计算公司锡精粉/低品位锡精粉单位成本为5.96/3.76万元/吨，含铅银精粉/含铜银精粉单位成本为0.36/0.23万元/千克银漫、乾金达业绩较2022年增长6.42/1.46亿元。公司2023年利润主要由子公司银漫矿业、乾金达矿业、融冠矿业贡献，归母净利润分别为8.44/1.76/1.22亿元，分别较2022年+6.42/+1.46/-0.6亿元，银漫矿业业绩增长主要由于选矿处理量增加17.4万吨，2023年7月技改完成后，锡石回收率由44%提升至60%，原矿品位由0.76%提高到2023年的1.2%；乾金达业绩增长主要由于2023年乾金达矿业采区二期工程投入生产后，矿石量供给充足，对应产品产量增加。 2024年银锡价格有望创新高。我们认为2024年银锡价格将继续保持强势，银价受益于美联储降息周期，金融属性叠加中美经济韧性金银比持续修复。锡价持续供给偏紧，半导体需求弱复苏，此外海外低库存下锡价持续逼空，24Q2表现强势，全年有望偏强运行。 投资建议：考虑到公司2024年技改完全放量，银锡价格有望再创新高，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入 60.12/77.12/87.84亿元，分别同比增长62.22%/28.28%/13.90%；归母净利润分别为19.17/25.74/32.33亿元，分别同比增长97.79%/34.27%/25.60%，对应EPS分别为1.04/1.40/1.76元。 以2024年4月30日收盘价为基准，对应2024-2026E对应PE分别为12.38/9.22/7.34倍。维持公司“买入”评级。 风险提示： 价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

     兴业银锡(000426) 投资要点 事件：公司披露2023年报及2024年一季报。公司全年实现营收37亿元，同比+77.67%；实现归母净利9.69亿元，同比+457.41%；实现扣非归母净利润10.24亿元，同比+410.11%，主要系子公司银漫矿业技改，锡林矿业和乾金达矿业增加矿石处理量，主要产品产量均实现大幅增长。公司2024Q1单季度实现营收7.64亿元，同比+66.51%，实现归母净利2.29亿元，同比+1539.37%，环比-46.21%。公司2023年度计划现金分红1.19亿元，股利支付率达12.32%。 公司主要产品产销量实现大幅增长。销量上，2023年全年公司锌精粉销量5.55万吨，同比增长20.5%；铁精粉销量36万吨，同比增长13.59%；铋精粉销量152吨；铅精粉销量1.44万吨，同比增长158.16%；锡精粉销量6612吨，同比增长192.41%；锡次精粉销量2026吨，同比增长632.32%。价格上，2023年度锡、锌价格同比有所下降，铁、铅小幅增长。据我们测算，公司2023年锌精粉单吨售价13016元/吨，单吨成本7697元/吨，实现毛利5319元/吨（2022年7578元/吨），同比下降29.8%；铁精粉单吨售价637元/吨，单吨成本387元/吨，大幅上涨，实现毛利250元/吨（2022年297元/吨），同比下降15.9%；锡精粉单吨售价164105元/吨，单吨成本59620元/吨，实现毛利104486元/吨（2022年88390元/吨），同比上涨18.2% 银漫技改顺利落地，乾金达矿石处理量增加。银漫矿业2023年度实现净利润8.44亿元，同比增长317.57%，主要原因是：①选厂处理矿量高于2022年17.4万吨；②于2023年6月9日起进行选厂停产技改（采矿正常生产，未受影响），选矿工艺在原有的基础上增加锡石浮选，7月10日完成并投入使用，在原矿品位增加的同时（锡由2022年的0.76%提高到2023年的1.2%），锡石回收率由原来的44%提高至60%。乾金达矿业2023年度实现净利润1.76亿元，同比上涨480.64%，主要原因是2023年乾金达矿业采区二期工程投入生产后，采矿中段矿石量充足，能够实现全面采矿，生产经营状况将得到明显改善，能够为选矿作业提供充足的矿石供应，产成品产量、销售增加。 盈利预测。公司银漫矿业等主力矿山的资源量丰富，未来产量增量明显持续释放利润。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入54/56/57亿元，实现归母净利17.7/20.0/21.2亿元，同比增长82.6%/13.0%/5.9%。截至2024年4月29日，公司2024-2026年PE分别为14.12x、12.50x、11.80x，维持“买入”评级。 风险提示：银漫矿业技改效果不及预期；矿山安全事故风险；集团债务重整计划不及预期拖累公司经营；金属价格超预期下降。

     兴业银锡(000426) 投资要点： 2019 年银漫矿业事故对公司生产经营产生影响，随着银漫矿业复产和技改完成， 2023 年公司收入和利润有望超事故前水平。 未来公司产量或有增长，属于周期成长股，且我们看好锡和银价格走势， 公司业绩有望重回增长。 公司是国内银锡资源龙头 公司实际控制人为吉兴业先生， 银漫矿业是国内最大的白银生产企业之一，乾金达矿业是不可多得的高品位矿山。 银锡是公司主要收入和利润来源，2022 年公司银储量国内占比 14.2%、 锡储量国内占比 19.5%。 2023 年公司归母净利润中位数 10.08 亿元， 银漫矿业事故对公司业绩影响或已结束。 供需缺口扩大推升锡价中枢 2022 年全球锡静态消费年限仅 14.6 年， 因缅甸佤邦复产仍具不确定性及全球新投产项目多处于产能爬坡期，预计供给增量有限。 锡的需求在半导体、光伏、新能源车等多重催化下有望提升。 我们预计 2024-2025 年全球精炼锡供需缺口为-0.80/-0.62 万吨， 供需缺口扩大， 锡价中枢有望抬升。 白银价格具备向上弹性 2022 年来，受美联储激进加息影响，白银价格表现明显弱于黄金，推动金银比上涨。随着海外主要经济体货币政策陆续进入降息周期、 清洁能源特别是光伏领域用银需求上涨、 行业低库存现状再加上当前金银比值处于高位，我们认为，白银价格存在补涨需求，金银比有望阶段性回落。 主力矿山增产预期强 银漫一期技改及二期建设、 乾金达采区二期建成投产、 锡林采场充填完工、荣邦选厂扩建、 锐能竣工投产、 西藏黄金复工及扩建等项目将提升公司产量。 与 2022 年产量相比， 未来产量有望增加：铅 2.44 万吨、 锌 7.25 万吨、 铜 0.23 万吨、 银 207 吨、 金 1 吨、 铁精粉 14.64 万吨、 铋 465 吨。 盈利预测、估值与评级 我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 37.52/51.01/55.02 亿元，同比增长 79.88%/35.97%/7.84%；归母净利润分别为 9.96/16.21/18.05 亿元，同比增长 472.94%/62.71%/11.32%； EPS 分别为 0.54/0.88/0.98 元。 基于公司主要矿山产量未来有望增长，我们给予公司 2024 年 15 倍 PE，目标价13.24 元，首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 价格波动风险； 大股东资金风险；项目进度和产量不及预期；安全风险。

     兴业银锡(000426) 投资要点 事件：公司发布2023年业绩预告，全年实现归母净利润9.7-10.5亿元，同比增长454.9%-503.8%；扣非归母净利润10.2-11.1亿元，同比增长408.0%-450.3%。其中Q4实现归母净利润4.2-5.1亿元，环比增长2.9%-23.7%；Q4扣非归母净利润4.6-5.4亿元，环比增长11.8%-32.7%。 行业层面：受缅甸复产扰动，23Q4锡价中枢下行。23年10/11月缅甸进口量分别环比+626.0%/+99.4%，受此影响锡价快速下行，23Q4锡均价20.9万元/吨，环比-6.3%。进入24Q1，锡价持续上行，主要受两方面提振：1）据美国半导体行业协会统计，23年11月全球半导体销售479.8亿美元，同比+5.3%，增速转正。美国费城半导体指数创下新高，半导体有望进入复苏周期。2）据上海有色网，云南地区冶炼厂锡精矿加工费从15500元/吨下调至14500元/吨，锡矿供应偏紧。 公司层面：主力矿山技改放量如期而至，远期产能有望翻倍。量：银漫矿业23Q4预计银/锡产量分别为42/3300吨，环比分别+50%/+160%。23全年预计公司银/锡产量分别为190/6000吨，同比分别+61/+118%。随着银漫矿业和乾金达矿业持续放量，24年公司银/锡/锌/铅产量有望分别达到230/11000/56000/19000吨，公司迎来产能爆发期。价：根据长江有色，23Q4锡均价20.9万元/吨，环比-6.3%；沪银均价5911.2元/千克，环比+2.6%；锌均价2.1万元/吨，环比+1.4%。 西藏黄金顺利复产，加快布局黄金资源。2023年11月23日公司控股子公司西藏黄金收到加查县应急管理局下发的复工复产通知；11月27日公司与西藏自治区山南市签署战略合作协议。西藏黄金拥有邦布岩金矿一宗采矿权和一宗探矿权，现有选厂规模为480吨/天，划定采矿许可证范围内金金属总量22.4吨，平均品位6.54克/吨，24年预计金产量0.4吨。西藏黄金作为公司开发西藏资源的战略支点，未来有望推进西藏区域金矿资源的战略整合工作。 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为9.8/16.8./21.3亿元，实现EPS分别为0.53/0.92/1.16元，对应PE分别为16/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，下游需求复苏或不及预期，缅甸复产超预期风险，锡价或大幅下跌风险，行业政策变动风险，矿山事故风险。

     兴业银锡(000426) 投资要点： 事件：公司发布2023年三季报。2023前三季度实现营收24.25亿元，同比+47.1%；归母净利润5.43亿元，同比+136.2%；扣非归母净利润5.65亿元，同比+131.5%。分季度看，23Q3公司实现营收11.79亿元，同比+83.6%，环比+49.8%；归母净利润4.1亿元，同比+305.5%，环比+246.1%；扣非归母净利润4.07亿元，同比+270.8%，环比+203.1%。 量价齐升助力业绩释放，Q3毛利同环比大增 1）量：22023年6月9日银漫矿业选厂停产技改，采矿正常生产，7月10日选厂复产，锡回收率从50%提升至60%，未来将逐步提升至70%，锡精粉产销量同比大增。根据技改前公告，公司预期Q3生产锡金属1,540吨，环比+88.0%，Q4预期产量进一步增长至3,820吨，环比+148.1%。 2）价：Q3锡锭长江现货均价22.36万元/吨，同比+15.4%，环比+8.2%；沪银均价5,755元/公斤，同比+33.3%，环比+3.7%；沪锌均价2.08万元/吨，同比-13.4%，环比+0.3%。 3）利：2023年前三季度实现毛利11.75亿元，同比+56.6%；实现毛利率48.5%，同比+6.42pct。分季度看，23Q3实现毛利6.73亿元，同比+136.6%，环比+104.7%；实现毛利率57.1%，量价齐升带动利润释放。 以西藏黄金并购、投产为契机，扩大黄金资源布局。11月23日公告，控股子公司西藏黄金收到加查县应急管理局下发的复工复产批复，同意西藏黄金自2023年11月24日开始复工。西藏黄金拥有邦布岩金矿一宗采矿权和一宗探矿权，划定矿区范围内拥有金金属量30.97吨，平均品位6.74克/吨，现有选厂规模480吨/天，初步估计可产金767kg，未来产能规划或将翻倍。11月27日公司与山南市人民政府签署战略合作协议加大山南市金矿资源开发，公司黄金资源布局逐步完善。 盈利预测与投资建议：银漫技改后产量明显增长叠加西藏黄金收到复产复工批复，我们调整了公司的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为9.5/19.1/24.0亿元（前值9.2/17.7/21.1亿元），对应EPS为0.52/1.0/1.3元/股。考虑到公司产量释放期且业绩增长明显，给予公司2023年25X估值，对应目标价格12.92元/股，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，安全环保风险