许继电气(000400) 23年业绩维持稳步增长，23Q4利润增速亮眼 23年合计实现营收170.61亿元，YOY+13.5%；归母净利润10.05亿元，YOY+28.0%；扣非归母净利润8.69亿元，YOY+21.8%。毛利率18%，净利率6.95%。 23Q4实现营收63.97亿元，YOY+8.2%；归母净利润2.33亿元，YOY+70.2%；扣非归母净利润1.5亿元，YOY+68.6%。毛利率16.8%，净利率4.4%。 业务分拆来看： 1、直流输电系统：实现收入7.2亿元，yoy+3.1%，毛利率42.3%，yoy-4.1pcts。毛利率变化主要系受产品结构影响，直流输电系统板块低毛利率的数字化换流站、直流配网、测量装置等产品占比提升。 2、智能变配电系统：实现收入45.8亿元，yoy-0.9%，毛利率22.7%，yoy-1.6pcts。 3、智能中压供用电：实现收入31.4亿元，yoy+14.3%，毛利率16.3%，yoy+1.3pcts。 4、智能电表：实现收入34.8亿元，yoy+12.6%，毛利率25.2%，yoy-0.4pcts。未来业绩增长点：特高压在手订单充足，增量看氢能、出海等 1）特高压订单方面，2023年度确认收入的特高压大项目包括白鹤滩-浙江、葛南换流站改造等；在手订单包括金上-湖北、哈密-重庆、三峡阳江青洲等直流线路的部分换流阀，陇东-山东、宁夏-湖南等线路部分直流测量装置，以及部分换流站项目；截至2024年4月12日在手订单合计超过16亿元。 2）氢能方面，设立氢源技术分公司，聚焦IGBT制氢电源、氢电耦合等产品与方案；2023年公司IGBT制氢电源实现首台套订货。 3）海外市场方面，公司2023年国际业务实现收入1.53亿元，yoy+98%；实现毛利率20.02%，yoy+3.98pct；收入增速及盈利能力改善均有亮眼表现。盈利预测 公司2023年经营业绩持续稳步增长，我们看好公司1）受益2024-2025年的特高压建设投运高峰期；2）受益配网自动化的投资增长；3）氢能、海外市场等贡献业绩增量。 基于公司23年经营情况，我们调整公司24-26年营业收入预测至213.6、252.7、290.7亿元（原值为24年228.5亿元），归母净利润预测至12.7、15.1、17.5亿元（原值为24年16.7亿元），yoy+26.07%/+19.25%/+15.50%，对应当前估值22、18、16X PE，维持“买入”评级。 风险提示：特高压项目建设进度不及预期、电网投资不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、贸易政策及境外销售风险。

     许继电气(000400) 核心观点 全年业绩稳健增长，拟现金分红3亿元。23年公司实现营收170.61亿元，同比增长13.51%，实现归母净利润10.05亿元，同比增长28.03%。全年销售毛利率18.00%（同比-1.04pct.），扣非销售净利率5.09%（同比+0.31pct.）。2023年公司拟派发现金红利3亿元，占当期归母净利润30%。 四季度业绩同比高增，毛利率同比有所改善。第四季度公司实现营收63.97亿元（同比+8.17%，环比+80.22%），归母净利润2.33亿元（同比+70.20%，环比+4.28%）。 23年公司特高压直流订单表现良好，24-25年进入交付高峰。2023年公司直流输电收入7.16亿元，同比+3.12%，毛利率42.29%，同比-4.05pct.。23年公司中标特高压直流换流阀/控保金额超13亿元，24-25年进入交付高峰。24年我国有望启动特高压柔性直流招标，换流阀价值量预计将大幅提升。 海风柔直应用拐点在即，公司市场份额领先。随着海上风电逐步走向深远海，我们预计24年柔直应用将迎来拐点。国内已招标项目包括如东、阳江项目，公司市场份额高达50%；目前国内已明确采用柔直送出且未招标项目容量超10GW，其中阳江三山岛、山东半岛北项目24年有望启动换流阀与控保招标。 智能变配电业务保持稳健，配电网升级改造提振远期需求。23年公司智能变配电收入45.77亿元，同比-0.88%，毛利率22.66%，同比-1.55pct.。23年公司在保护监控国网集招排名由第7升至第4。随着配电网高质量发展指导意见落地，公司作为配网二次设备领先企业有望充分受益。 收购哈表所提高电表业务综合实力，国际市场表现亮眼。公司完成哈表所100%股权收购，市场份额与行业地位进一步提升。23年公司签订智利AMI二期、意大利中压计量等项目，签订沙特智能配电等项目；产品突破中东、欧洲、南美等中高端市场；欧标充电桩进入泰国、新加坡市场。 风险提示：特高压进度不及预期；新能源行业竞争加剧；配网需求不及预期。 投资建议：下调24年、上调25年盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到特高压项目实际交付节奏和海风柔直招标交付节奏，下调24年、上调25年盈利预测。预计公司2024-2026年实现归母净利润12.07/17.09/21.42亿元（24-25年原预测值为12.65/16.75亿元），当前股价对应PE分别为23/16/13倍，维持“买入”评级。

     许继电气(000400) 事件： 公司发布《2023年年度报告》，2023年公司实现营收170.61亿元，同比+13.51%，实现归母净利润10.05亿元，同比+28.03%，2023Q4公司实现营收62.31亿元，同比+7.39%，实现归母净利润1.95亿元，同比+75.68%，业绩略超预期。 网内业务稳定增长，新能源业务表现亮眼 受益电网投资增加，公司2023年电表/中压供用电设备/直流输电系统营收同比增长分别为12.55%/14.25%/3.12%，同时公司积极拓展新能源业务，新能源及系统集成/充换电设备及其他服务营收同比增长42.03%/9.42%。中压供用电设备、新能源及系统集成业务毛利率同比增长1.32pct、0.32pct。 电网投资有望增长，行业景气度高 2023年电网工程投资完成额为5275亿元，同比+5.4%，2024年1月-2月累计值为327亿元，同比+2.3%，同时依据国网披露2024年电网投资超5000亿元，2024全国电网投资金额有望增长。公司受益电力基建及国网招标，二次业务同比增长，保护监控国网集招排名升至第4（+3），电能表份额在国网集招排名第一，公司2023年研发投入7.94亿元，同比+13.60%，不断迭代新产品，竞争优势提升。 柔直占比提升，电表出海业绩亮眼 2023年特高压主网开工“四直两交”，预计24/25年每年至少核准开工4条直流，且柔性直流占比有望提升。根据我们统计，公司2023年换流阀实现中标13.21亿元，市占率22.91%，未来有望深度受益于柔直渗透率提升。海外电网建设需求高增，根据海关总暑数据，2024年1-2月电子式电度表总出口额同比+29.3%，公司23年海外电表订单丰富，国际业务营收同比+98%、毛利率同比+3.98pct。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为198.20/233.12/280.53亿元，同比增速分别为16.17%/17.62%/20.34%，归母净利润分别为12.56/17.18/21.64亿元，同比增速分别为24.98%/36.72%/25.98%，EPS分别为1.23/1.69/2.12元/股，3年CAGR为29.12%。鉴于公司是换流阀核心供应厂商，参照可比公司估值，我们给予公司2024年24倍PE，目标价29.59元，维持“买入”评级。 风险提示：特高压建设进度不及预期；原材料价格波动；海外政策变化

     许继电气(000400) 投资要点 事件：公司2023年实现营业收入170.6亿元，同比增长13.5%；实现归母净利润10.1亿元，同比增长28%；扣非归母净利润8.7亿元，同比增长21.8%。2023年第四季度公司实现营收64亿元，同比增长8.2%；实现归母净利润2.3亿元，同比增长70.2%；扣非归母净利润1.5亿元，同比增长68.6%。 净利率有所提升，费用率管控较好。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为18%/7%，同比-1/+0.5pp；单Q4毛利率/净利率分别为16.8%/4.4%，分别环比下降1.9/3pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为2.9%/3.5%/-0.3%，分别同比+0.01pp/+0.1pp/-0.2pp，费用率较为平稳。 公司为国内特高压换流阀头部企业，充分受益于行业需求放量。2023年公司直流输电系统业务实现营收7.2亿元，同比增长3.1%，受2022年直流线路未招标影响，短期增速较缓。特高压直流设备交付周期约为1.5年，伴随2023年“四直”相继核准开工，部分订单有望在2024年兑现，且2024-2025年亦为特高压直流核准大年，支撑公司直流业务增长。此外，柔性直流换流阀价值量约为常规直流的2-3倍，伴随柔直渗透率提升，公司亦充分受益。 网内产品稳中有升，网外业务快速增长。网内：2023年，公司智能电表业务实现收入34.8亿元，同比增长16.8%，毛利率为25.2%，同比增长0.6pp，电能表份额在国网集招排名第一；智能中压供用电设备实现收入31.4亿元，同比增长14.3%，毛利率为16.3%，同比增长1.4pp。公司保护监控二次设备国网集招提升至第4名。网外：2023年，公司充换电业务实现收入12亿元，同比增长63.6%，毛利率为10.6%，同比增长1.7pp；新能源及系统集成实现收入39.4亿元，同比增长41%。公司积极拓展数据中心、氢能等赛道，实现多行业发展。 海外业务快速增长，订单增幅明显。2023年公司海外业务收入为1.5亿元，同比增长98%，毛利率为20%，比国内业务高2pp。报告期内，电表端：公司签订智利AMI二期、意大利中压计量等项目；配网端：配用电产品连续在重点区域电网市场批量供货，签订沙特智能配电等项目，产品突破中东、欧洲、南美等中高端市场；充电桩：欧标充电桩进入泰国、新加坡市场。海外电网相关业务市场空间广阔，公司海外渠道逐步完善，有望持续贡献新业绩增量。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为195.9亿元、225.6亿元、249.3亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为16.1%/28.1%/14.1%。公司智能电网、特高压领域核心产品优势凸显，且柔性直流、EPC业务为公司提供了新的增长动力，业绩有望持续增长，维持“持有”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；深远海开发进度不及预期的风险。

     许继电气(000400) 投资要点 事件：公司发布23年年报，23年实现营收170.61亿元，同增14%，实现归属母公司净利润10.05亿元，同增28%；其中Q4实现营收63.97亿元，同增8%，归母净利润2.33亿元，同增70%。23年毛利率为18.00%，同降1.04pct，Q4毛利率16.78%，同增0.58pct，环降1.93pct；23年归母净利率为5.89%，同增0.80pct，Q4归母净利率3.65%，同增1.73pct，环降2.66pct。债务重组损益较多略影响归母，扣非业绩符合市场预期。 23年特高压承上启下之年，看好24年收入+订单双高增。23年公司直流输电业务收入7.16亿元，同比+3%，毛利率42.29%，同比-4.05pct。23年国网累计开工4条特直工程，公司累计中标6台换流阀、4套直流控保，并且成功中标青州五七海风柔直换流站，在手订单充裕。展望24年，国网预计开工5条特直工程，其中蒙西-京津冀、甘肃-浙江将采用柔直技术，公司作为国内柔直换流阀的核心供应商有望充分受益，因此我们预计公司直流输电业务23-26年收入CAGR约60%。 新能源业务单独列示，风光储氢多业务协同发展。23年公司报表业务调整，将新能源电力电子及风光储总包业务以及氢能业务组成新能源及系统集成板块，23年实现收入39.41亿元，同比+42%，毛利率5.42%，同比+0.32pct。公司以电网产业为基础，构建源网荷储联动发展的产业体系，布局氢能业务，聚焦IGBT制氢电源、氢电耦合等产品与方案并实现首台套订货。展望24年，国内风光/储装机量有望实现同比20%/45%增长，我们预计公司新能源板块收入有望实现20%以上增长。 变配电+电表稳健，国际市场进展顺利。1）23年公司智能变配电/智能电表业务分别实现收入45.77/34.83亿元，同比-1%/+13%，毛利率22.66%/25.24%，同比-1.55/-0.36pct。23年配电网投资承压，我们预计公司智能变配电业务略受配电业务拖累，变电业务预计实现个位数增长，24年配电投资企稳回升，数智化加持下二次类产品占比提高，有望实现收入&盈利能力稳健增长。2）23年公司国际业务实现收入1.53亿元，同比+98%，毛利率20.02%，同比+3.98pct。23年公司大力开拓海外市场，签订智利AMI二期、意大利中压计量、沙特智能配电等项目，配用电产品成功打入海外高端市场，充电桩等新能源产品也已进入泰国、新加坡市场。展望24年，公司有望深度参与沙特/巴西直流特高压建设为直流业务出海打开成长空间，国际业务有望维持高速增长。 费用管控良好，现金流健康，市场化管理有效提升经营效率。23年公司期间费用率同降0.28pct至10.86%，费用端管控良好，经营活动现金流净流入27.48亿元，同增59%，现金流水平健康。期末合同负债13.62亿元，比年初增长17.71%，在手订单充足。23年公司人均创利/创收同比+32%/15%，通过对核心岗位人员建立“赛马”考核机制以及利润增量奖励等市场化激励手段，有效提升公司经营管理效率。 盈利预测与投资评级：考虑到柔直工程25年开始贡献收入业绩，24年不变，上修25年业绩，对应24-26年归母净利润分别为11.6/16.8（+2.5）/18.7亿元，同比+16%/44%/12%，现价对应PE分别为24x、16x、15x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，柔直规划不及预期，份额不及预期，竞争加剧等。

     许继电气(000400) 事件：2024年4月10日，公司发布2023年年报。23年公司实现营业总收入170.61亿，同比增长13.51%；实现归母净利润10.05亿，同比增长28.03%；实现扣非归母净利润8.69亿，同比增长21.82%。分业务来看，智能变配电系统实现收入45.77亿元，同比减少0.88%；新能源及系统集成实现收入39.41亿元，同比增长42.03%；智能电表实现收入34.83亿元，同比增长12.55%；智能中压供用电设备实现收入31.41亿元，同比增长15.25%；充换电设备及其它制造服务实现收入12.01亿元，同比增长9.42%；直流输电系统实现收入7.16亿元，同比增长3.12%。分地区来看，国内业务实现收入169.08亿元，同比增长13.08%；海外业务实现收入1.53亿元，同比增长98%。 盈利能力保持稳定，费用管控良好。公司23年实现毛利率18.00%，同比减少1.04pcts；净利率6.95%，同比增长0.45pct。费用方面，公司23年期间费用率为15.63%，同比减少0.68pct，财务、管理、研发、销售费用率分别为-0.32%/8.31%/4.76%/2.88%，同比减少0.22pct/减少0.31pct/减少0.16pct/增加0.01pct，费用率维持稳定。 市场开拓成效显著，网内网外均有收获。网内：整体稳中有升，国网特高压市场保持领先；电网二次业务同比增长，保护监控国网集招排名由第7升至第4；电能表份额在国网集招排名第一；南网市场订单同比显著增长；500千伏安全可控保护等产品实现框招首次突破；储能电站10千伏开关舱及无功补偿装置实现南网市场突破。网外：保持快速增长，新能源市场大客户订单同比大幅增长，深挖煤炭、数据中心、氢能等行业机会，变配光储充一体化、充电桩等在煤炭石化行业实现突破。海外：订单增幅明显，签订智利AMI二期、意大利中压计量等项目，配用电产品连续在重点区域电网市场批量供货，签订沙特智能配电等项目；产品突破中东、欧洲、南美等中高端市场。 新业务产品持续拓展。新能源领域，突破清洁能源全网统一消纳、网荷协同互动等关键技术，新能源调度控制系统在湖北实现应用。储能领域，打造贯穿储能电站业务全链条的产品体系，工商业储能一体机、储能集控、储能能量管理系统实现首台套应用。海上风电领域，直流控保中标德国海上风电柔直工程，实现高端装备从技术“引进来”到“走出去”的转变。 投资建议：公司是特高压柔直核心标的，网内业务深度受益电网投资增长，直流输电受益特高压建设，我们预计公司24-26年营收为198.87、236.72、280.47亿元，营收增速分别为16.6%、19.0%、18.5%；归母净利润为12.16、17.17、22.29亿元，归母净利润增速分别为20.9%、41.2%、29.8%。对应4月10日收盘价，公司24-26年估值分为21X、15X、11X。维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；电网投资不达预期的风险等。

     许继电气(000400) 核心观点： 事件：4月10日，公司发布年度报告，2023年实现收入170.61亿，同比+13.51%，归母净利润10.05亿，同比+28.03%，扣非净利润8.69亿，同比+21.90%，EPS0.99元。23Q4单季实现营业收入63.97亿，同比+8.17%，环比+80.22%，归母净利润2.33亿，同比+70.20%，环比+4.28%，扣非净利润1.5亿，同比+68.63%，环比+21.70%。经营性现金流27.48亿，同比+58.72%。符合预期。 新能源放量高增，充换电出海顺利。1）2023年新能源及系统集成营收3.94亿元，占比23.10%，同比+42.03%，毛利率5.42%，同比+0.32pcts。公司拥有从新能源发电到储能的系列产品，新能源大客户订单同比大幅增长，储能电站10千伏开关舱及无功补偿装置实现南网市场突破。新兴业务氢能产业孵化成效显现，设立氢源技术分公司，IGBT制氢电源实现首台套订货。2）2023年充换电及其他服务营收12.01亿元，占比7.04%，同比+9.42%，毛利率10.57%，同比-0.68pcts。欧标充电桩进入泰国、新加坡市场。 特高压订单有望释放。2023年直流输电系统营收7.16亿元，占比4.20%，同比+3.12%，毛利率42.29%，同比-4.05pcts。2023年特高压直流开工4条，公司直流控保产品分别在陇东-山东、宁夏-湖南线路中标，换流阀产品在金上-湖北、哈密-重庆线路中标，合计中标金额超13亿元。24年陕西-安徽、甘肃-浙江（柔直）、蒙西-京津冀（柔直）、陕西-河南4条特高压直流有望核准开工。此外，近期海风持续催化，深远海柔直送出趋势明朗。我们预计2024-2025期间柔直总投资或达1,005亿元，换流阀投资或为603亿/146亿。公司换流阀和直流控保产品优势明显，海上送端柔直换流阀已成功应用于三峡如东海上风电柔直工程，是我国首个海上平台柔直换流阀，直流控保中标德国海风柔直工程，高毛利业务有望快速放量。 智能电表享海内外双升红利。2023年智能电表营收34.83亿元，占比20.42%，同比+12.55%，毛利率25.24%，同比-0.36pcts。公司2023年实施仪表业务整合，完成哈表所股权收购，多次在国网电能表招标中位列第一，市占率（许继仪表+中电装备+哈表所）保持在6%以上；海外市场进展顺利，2023年签订智利AMI二期和意大利中压计量。我们认为2024年国网电能表整体招标数量有望达9000万-1亿只，招标金额有望超250亿元，同比增长32%，2024-2025年电表将迎来新一轮更换峰值，海外市场需求旺盛可持续，公司有望持续受益。 传统网内业务稳健增长。1）2023年智能变配电营收45.77亿元，占比26.83%，同比-0.88%，毛利率22.66%，同比-1.55pcts，公司调整统计口径，此板块剔除储能PCS、SVG等业务收入。2）2023年智能中压供用电设备营收31.41亿元，占比18.41%，同比+14.25%，毛利率16.26%，同比+1.32pcts，主要得益于开关柜、消弧线圈等实现满限额中标。 毛利率短期承压承压。2023年公司毛利率18.00%，同比-1.04pcts。23Q4毛利率16.78%，同比+0.58pcts/环比-1.93pcts。费用管控良好。2023年期间费用率8.18%，同比-0.96pcts，其中销售费率/管理费率/研发费率分别为2.88%/3.54%/4.76%，分别同比+0.01pcts/+0.09pcts/-0.17pcts。净利率有所提升。2023年公司净利率6.95%，同比+0.45pcts。23Q4净利率4.37%，同比+1.47pcts/环比-2.96pcts。 投资建议：公司在特高压及智能电网的相关业务中实力强劲，未来随着行业景气度持续回升，业绩有望继续高增。我们预计公司2024/2025年营收199.09亿元/232.38亿元，归母净利润12.26亿元/16.28亿元，EPS为1.2元/1.6元，对应PE为20.59倍/15.50倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电网建设不及预期的风险；竞争加剧的风险；海外开拓不及预期的风险。