中兴通讯(000063) 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收1212.99亿元，同比下降2.38%，归母净利润为84.25亿元，同比下降9.66%。2024Q4公司实现营收312.54亿元，同比下降10.34%，归母净利润为5.18亿元，同比下降65.08%。 点评： 业务结构逐步向政企和消费者市场倾斜，市场份额稳步提升。公司聚焦运营商网络、政企业务、消费者业务，面向电信运营商及政企客户提供ICT创新技术与产品解决方案，面向个人消费者提供终端产品。2024年运营商网络、政企业务、消费者业务收入比例分别为58.0%、15.3%、26.7%，同比-8.6pct、+4.4pct、+4.2pct，公司业务结构逐步向政企和消费者市场倾斜。在人工智能领域，公司提供从基础设施到应用的全栈全场景智算解决方案，并已形成高速互联、在网计算、算力原生、无感迁移、数据处理和算法优化等多项关键技术积累，市场份额稳步提升。 运营商投资整体下降及结构变化导致公司收入承压，公司加速向“连接+算力”转型。2024年公司国内市场营收为820.06亿元，同比下降5.18%，占营收比为67.61%，同比下降2.0pct，毛利率为43.18%，同比基本持平；国际市场营收达到392.93亿元，同比增长4.04%，占营收比为32.39%，同比提高2.0pct，毛利率为26.91%，同比下降10.63pct。随着5G网络建设进入成熟期，运营商投资整体下降、结构变化，公司收入承压。公司毛利率的波动主要是收入结构变动、运营商网络和消费者业务毛利率提升以及政企业务毛利率下降的综合影响所致。公司巩固无线、有线产品市场地位，完善智算整体方案，加速从全连接转向“连接+算力”，拓展市场空间。 运营商传统网络领域，无线、有线核心产品市场份额稳中有升；运营商算力网络领域，重点建设智算。2024年国内电信业务收入累计完成1.74万亿元，同比增长3.2%，电信业务收入增速有所放缓，其中，固定宽带业务及数据中心、云计算等新兴业务收入保持增长，移动数据业务收入小幅下滑。2024年公司运营商网络营收703.27亿元，同比下降15.02%，主要受国内整体投资环境影响；毛利率为50.90%，同比上升1.79pct，主要由于无线产品毛利率提升。1）运营商传统网络：公司无线、有线核心产品市场份额稳中有升。无线产品，公司布局5G-A场景，参与国内运营商万兆网络、通感一体、空天地一体等商业试点，中标中国移动低轨试验星再生星项目。核心网产品，国内保持双寡头 格局，国际上在泰国和孟加拉分支以及非洲多国分支实现市场份额提升。有线产品，公司固网产品稳居全球领先地位，推动50G PON试点； 第1页/共6页 光传输产品中标中国电信400G OTN骨干网新建集采项目；核心路由器中标中国移动集采项目，新一代产品成功通过中国电信的集采测试。2）运营商算力网络：公司提供覆盖“算力、网络、能力、智力和应用、终端”等全栈全场景的智算解决方案。服务器及存储，加大智算服务器研发投入，存储产品获得中国移动分布式存储集采新建项目最大份额。数据中心交换机，框式交换机凭借自研核心器件保持行业领先地位；盒式交换机分别以第一名和第二名中标中国联通和中国电信集采项目。数据中心配套，推出浸没式液冷、冷板式液冷、一体化电力模块等自研产品，并在粤港澳大湾区、宁夏中卫、甘肃庆阳、河北怀来等东数西算核心枢纽节点取得项目突破。 政企市场领域，服务器及存储、数据中心交换机、数据中心配套产品竞争力增强推动收入规模增长。地方政府、国内运营商、互联网公司等加大投入算力底座，建设智算中心，已形成京津冀、长三角和大湾区等算力产业发展集群。AI应用与互联网、电信、服务、金融以及政务等行业深度融合，5G已融入80个国民经济大类，应用案例数累计超10万个，在工业生产、港口、电力、医疗等行业实现规模化应用，并拓展至农业、建筑、纺织等行业。2024年，公司政企业务营收185.66亿元，同比增长36.68%，主要由于服务器及存储营业收入增长；政企业务毛利率为15.33%，同比下降19.58pct，主要由于服务器及存储毛利率下降及收入结构变动。服务器及存储，在国内互联网行业投资恢复性增长以及金融行业自主创新和数字化转型的背景下，公司实现通算、智算、信创服务器在互联网头部客户、大型银行和保险公司的规模经营，收入翻番。数据中心交换机，互联网和金融行业收入占比提升，电力和交通行业市场份额得到进一步优化。数据中心配套，国际市场取得突破，巩固菲律宾、印尼等存量市场，并拓展泰国、中亚等新增市场。算力和信创带来的市场增量机会有望推动公司政企业务收入快速增长。 消费者业务领域，以多终端智能互联和生态扩展为核心，努比亚借助AI升级品牌。光网终端方面，FTTR的高速发展推动高清视频、智能家居等智慧家庭应用落地；智能手机方面，受消费者对AI助手和端侧处理等增强功能需求的推动，Canalys预计2023-2028年AI手机市场的CAGR为63%。2024年，公司消费者业务营收为324.06亿元，同比增长16.12%，主要由于家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营业收入均实现增长；消费者业务毛利率为22.66%，同比提高0.57pct，主要由于家庭终端毛利率提升。家庭终端，国内市场FTTR产品实现规模出货，以第一名和第二名中标中国电信两次FTTR产品集采，2024年公司家庭终端年发货量超1亿台。手机及移动互联产品，公司布局“AI for All”全场景智慧生态3.0；加快努比亚的国际市场拓展，已在超过30个国家和地区推出音乐、游戏、影像、折叠等特色机型；红魔旗舰手机销量居全球电竞手机市场首位；移动互联产品5G FWA&MBB市场份额保持全球第一。云电脑，发布PAD型5G云电脑“逍遥”系列，推动公司云终端实现国内运营商市场份额第一。公司围绕差异创新、成本领先战略，涵盖手机、平板、笔记本及移动互联设备，推出更多的业界首创产品以满足个人用户或行业专业需求。 第2页/共6页 投资建议：公司是全球领先的通信设备厂商，以无线、有线产品为主的第一曲线业务核心竞争力持续提升，同时加速拓展以算力、手机为代表的第二曲线业务。国产算力的持续建设将为公司服务器、交换机等业务带来新的增量。我们预计公司2025-2027年归母净利润为88.48亿元、93.37亿元、99.02亿元，对应PE为20.16X、19.10X、18.01X，维持“买入”评级。 风险提示：国际环境变化；AI发展不及预期；电信运营商资本开支不及预期；知识产权风险。

     中兴通讯(000063) 2024年2月28日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入1212.99亿元，同比下降2.38%；实现归母净利润84.25亿元，同比下降9.66%。其中Q4单季度实现营业收入312.54亿元，同比下降10.34%；实现归母净利润5.18亿元，同比下降65.08%。 经营分析 运营商业务短期承压，政企与消费者业务快速增长：分业务看，公司运营商网络业务实现收入703.27亿元，同比减少15.02%，主要受国内整体投资环境影响；政企业务实现营业收入185.66亿元，同比增长36.68%，主要由于服务器及存储营业收入增长；消费者业务实现营业收入324.06亿元，同比增长16.12%，主要由于家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营业收入均实现增长。盈利能力方面，政企业务毛利率为15.33%，同比下降19.58pct，主要受到服务器及存储毛利率下降及收入结构变动。 紧抓AI机遇，海外市场数据中心订货同比增长超100%：公司紧抓AI大模型带来的机遇，提供高性能训练服务器、高性价比推理服务器等，已在电信、互联网等行业应用。2024年海外市场数据中心订货同比增长超100%。51.2T盒式交换机产品支持128个400GE接口，达到业界一流水平，已在互联网企业规模商用。在终端领域，公司与中国移动联合推出支持九天大模型的手机中兴畅行60Plus，推动AI技术应用普及。在大模型领域，公司行业大模型在南京滨江智能制造基地应用，将订单排产时间缩短88%、工艺文件生成效率提升十倍。AI的发展有望为公司平滑由于运营商资本开支下行带来的周期性波动，拉动公司业绩稳健向上。 自研芯片业务打开公司成长空间：公司自1996年开始芯片研发，已具备业界领先的芯片全流程设计能力。公司自研定海芯片，提供高性能、多样化的算力加速硬件，有望深度受益于国内推理需求的快速放量。公司推出的国产超高密度400GE/800GE框式交换机采用自研7.2T分布式转发芯片和112Gb/s高速总线技术，性能业界领先。自研芯片业务为公司估值抬升提供动力，成长空间打开。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025-2027年公司营业收入为1305/1407/1537亿元，归母净利润为95/111/125亿元，对应PE为19/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 5G发展不及预期风险；中美贸易摩擦加剧风险；海外诉讼风险；人民币汇兑风险。

     中兴通讯(000063) 事件： 公司发布2024年度报告，实现营收1,213.0亿元，同比下滑2.38%；实现归母净利润84.2亿元，同比下滑9.66%；实现扣非归母净利润61.8亿元，同比下滑16.49%。 运营商网络业务承压推动业务转型，消费者及政企业务快速增长 公司面对复杂环境及ICT产业结构变化，在稳固网络行业地位的同时，积极拥抱AI浪潮，发力算力主航道。分业务来看： ①运营商业务，24年实现收入703.27亿元，同比下滑15.02%。主要受整体运营商投资环境影响，营收承压，公司保持格局稳固并持续推动业务转型。其中，国内市场份额保持稳定，公司持续加速从全连接转向“连接+算力”，积极拓展市场空间；国际市场营收稳健增长，传统业务深耕大国大T，市场份额稳中有升。 ②政企业务，24年实现收入185.66亿元，同比增长36.68%。公司规模突破互联网、金融、电力等行业头部企业，推动政企业务营收同比增长36.7%，其中国内政企业务营收增速较快，同比增长近60%。同时，预计互联网厂商在AI浪潮下对于服务器需求的快速提升，带动公司服务器产品销售快速增长。 ③消费者业务，24年实现收入324.06亿元，同比增长16.12%。公司紧抓AI机遇，多品类实 现快速增长，抢先布局全系列多形态AI终端，家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营收 均实现增长，拉动消费者业务营收同比增长16.1%，其中手机产品营收同比增长超40%。盈利能力有所承压，产品结构所致，费用率有望持续管控下降 公司24年实现毛利率37.91%，同比下降3.57pct。其中，①运营商网络业务实现50.90%，同比上升1.79pct；②政企业务毛利率15.33%，同比下降19.58pct；③消费者业务毛利率22.66%，同比提升0.57pct。从区域来看，国内市场毛利率43.18%，同比基本持平；国际市场毛利率26.91%，同比下降10.56pct。我们认为，公司毛利率整体有所承压，主要与收入结构（包括分业务和分区域结构）影响，以及政企业务受服务器及存储毛利率下降及收入结构变动导致有一定下滑所致。 费用率方面，公司2024年实现净利率6.89%，同比下降0.55pct。在整体毛利率有所下行下，公司管控费用，费用率有所降低。其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-0.85pct/-0.84pct/+0.67pct/-0.54pct。持续加码研发，公司坚持压强式研发投入，2024年研发费用240.3亿元，占营收比例约20%。AI专利申请超5,000件，近50%已获授权。中兴通讯新支点服务器操作系统、GoldenDB分布式数据库通过国家安全可靠测评。 全面融入AI深化“连接+算力”，算力+终端领域不断拓展 AI技术演进以及AI应用深入，或将促进智算中心建设以及消费端业务量增长，同时带动网络建设的增长，有望成为驱动未来3-5年ICT行业投资增长的主要引擎。云厂商也不断投入算力布局，如阿里巴巴集团CEO吴泳铭在2月24日宣布，未来三年，阿里将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。 算力领域，公司以全栈能力推动多样化国产智算生态发展，参与万卡池、千卡池建设，打造“分布式高性能国产智算资源池”。在智算基础设施和平台技术方面，实现国产智算服务器规模发货；自研定海芯片，支持多种算力加速硬件；AI Booster训推平台，支持高效部署DeepSeek，同时简化客户AI创新并降低大模型迁移成本。目前，公司正携手产业伙伴推进GPU高速互 联开放标准，打造新互联超节点智算服务器。 终端方面，公司发力AI手机，布局“AI for All”全场景智慧生态，积极提升面向个人和家庭的产品市场竞争力。努比亚加速出海，登陆30余国，与运营商深度合作，联合开发基于中国电信星辰大模型、中国移动九天大模型的AI手机，nubia Z70Ultra成为全球首批接入DeepSeek-R1的手机；红魔电竞手机销量居全球首位。 资产负债率持续下降，现金流充裕 2019年以来，公司资产负债结构持续改善，资产负债率逐年下降，由2019年底的73.1%下降至2024年底的64.7%，下降8.4个百分点。同时，公司已实现连续25个季度经营性现金流净额为正数。2024年公司经营性现金流净额114.8亿元，连续两年超百亿元，高于归母净利润。该项目较2023年有所下降，主要是由于购买商品、接受劳务支付的现金增加以及中兴通讯集团财务有限公司法定存款准备金增加。同时，在确保公司日常经营资金需求的前提下，公司利用自有资金购买理财产品，以提高资金使用效率，增加公司资金投资收益，为公司及股东获取更多回报。从公司的财务费用看，2024年利息收入（23.8亿元）大于利息费用（16.8亿元），存款利息和理财收益很好地覆盖公司的借款成本还有一定收益。 盈利预测与投资建议：受24年运营商业务承压，同时公司深化“连接+算力”经营策略影响，我们调整公司25-26年归母净利润预测为92/105亿元（前值为106/116亿元），同时预计27年归母净利润为118亿元，对应PE估值为20/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：运营商业务持续承压、AI产品推进进展不及预期、竞争加剧影响盈利能力、政治风险等

     中兴通讯(000063) 核心观点 中兴通讯2024年营收1212.99亿元，下降2.38%，归母净利润84.25亿元，同比下降9.66%，扣非净利润61.79亿元，同比下降16.49%。2024年Q4营收312.5亿元，同比下降10.34%，归母净利润5.18亿元，同比下降65.08%。拟向全体股东每10股派发6.17元人民币现金（含税）。 行业投资结构调整致ICT产业结构变化，公司收入承压。（1）5G网络建设进入成熟期，运营商投资整体下降、结构变化，2024年公司运营商网络营业收入703亿元，同比减少15.02%。（2）公司在政企市场加大研发投入，提升国产算力配套产品（服务器等）竞争力，2024年公司政企业务营收186亿元，同比增长36.68%。（3）公司紧抓AI机遇，围绕“双千兆”网络升级、AI手机等机会，公司抢先布局全系列多形态AI终端，家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营收均实现增长，拉动消费者业务营收同比增长16.1%，其中手机产品营收同比增长超40%。 收入结构有所调整，毛利率同比下降3.57pct。公司2024年综合毛利率为37.91%，同比下降3.57pct，主要是收入结构所有影响，随着毛利率相对较低的服务器产品收入占比提升，公司政企业务毛利率同比下降19.58pct至15.33%。运营商业务和消费者业务毛利率同比分别增长1.79pct/0.57pct。资源精准投放，费用有所减少。费用方面，公司2024年研发、销售、管理费用率分别为19.8%/7.3%/3.7%，三项费用率同比分别减少0.54pct/0.81pct/0.84pct。公司聚焦重点项目，精准投放，提升管理经营效率，三项费用率得到有效管控。 公司2025年继续以“连接+算力”为支点，加速拓展算力、手机业务。（1）算力领域，公司以全栈能力推动多样化国产智算生态发展。在智算基础设施和平台技术方面，实现国产智算服务器规模发货；自研定海芯片，支持多种算力加速硬件；AI Booster训推平台支持高效部署DeepSeek。（2）在手机领域，公司发力AI手机，布局“AI for All”全场景生态。公司家端产品年发货量已破亿，连续四年全球第一。公司将持续布局全系列多形态的AI终端产品，以AI手机作为入口，打造以AI语音为主的全新多模态交互体验。 风险提示：5G-A发展不及预期；产业数字化需求趋缓；算网部署不及预期。投资建议：公司继续布局“算力+连接”，经营稳健有韧性。调整盈利预测，预计公司2025-2026归母净利润分别为89/99亿元（前次预测为101/109亿元），当前股价对应PE分别为21/19X，维持“优于大市”评级。

     中兴通讯(000063) 事件：2025年2月28日，公司发布2024年年报，2024年实现收入1212.99亿元，同比下降2.38%；归母净利润84.25亿元，同比下降9.66%；扣非归母净利润61.79亿元，同比-16.49%；经营活动现金流量净额114.80亿元，同比-34.05%。公司24Q4实现收入312.54亿元，同比-10.34%；实现归母净利润5.18亿元，同比-65.08%。 总业绩：政企和消费者业务支撑收入稳健，毛利率承压，费用控制成效凸显。 2024年公司1）运营商网络收入703.27亿元，同比下降15.02%，毛利率50.90%，同比增长1.79PCT。国内受整体投资环境影响营收承压，但无线产品毛利率提升推动业务盈利能力提升，国际市场营收稳健增长，深耕大国大T，份额稳中有升。2）政企业务收入185.66亿元，同比增长36.68%，毛利率15.33%，同比下降19.58PCT，主因服务器及存储毛利率下降及收入结构变动。3）消费者业务收入324.06亿元，同比增长16.12%，毛利率22.66%，同比增长0.57PCT。销售/管理/研发费用率分别为7.34%/3.69%/19.81%，分别同比下降0.81PCT/下降0.84PCT/下降0.54PCT。 算力：加速突破行业头部客户，国产智算服务器规模出货。公司服务器在互联网头部客户、大型银行和保险公司的收入翻番，支撑政企业务规模增长，国内政企业务收入同比增长近60%，海外市场数据中心订货同比增长超100%。公司参与万卡池、千卡池建设，打造“分布式高性能国产智算资源池”。中兴微芯片研发能力国内领先，自研定海芯片，支持多种算力加速硬件；AI Booster训推平台支持高效部署DeepSeek。自研星云大模型涵盖基础大模型及研发、通信、行业等领域大模型，并积极开展端侧AI落地应用拓展。 终端：布局全系AI终端，手机产品同比增长40%。“AI for All”，2024年公司家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营收均实现增长，手机产品营收同比增长超40%。1）家宽终端：家端产品年发货量破亿，连续四年市场份额全球第一；FTTR、移动互联产品年发货量均突破1000万套，云电脑年销量突破150万台；2）手机：屏下摄像、裸眼3D技术持续创新，推出多款创新终端；努比亚加速出海，登陆30余国，与运营商深度合作，联合开发基于中国电信星辰大模型、中国移动九天大模型的AI手机，nubia Z70Ultra成为全球首批接入DeepSeek-R1的手机；红魔电竞手机销量居全球首位。 投资建议：公司连接主业增强经营韧性，转型算力/AI终端业务成果逐步凸显。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为87/93/102亿元，对应PE倍数为21/20/18X。维持“推荐”评级。 风险提示：新产品不及预期；下游需求不及预期；5G建设不及预期等风险。

     中兴通讯(000063) 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收900.45亿元，同比增长0.73%，归母净利润为79.06亿元，同比增长0.83%。2024Q3公司实现营收275.57亿元，同比下降3.94%，归母净利润为21.74亿元，同比下降8.23%。 点评： 公司是全球领先的综合通信与信息技术解决方案提供商。公司拥有ICT行业完整的、端到端的产品和解决方案，集“设计、开发、生产、销售、服务”于一体，聚焦运营商网络、政企业务、消费者业务。2024H1，运营商网络、政企业务、消费者业务收入比例分别为59.7%、14.7%、25.6%。在运营商网络领域，国内市场，公司加速从全连接转向“连接+算力”，充分拓展市场空间；国际市场，公司加强无线、有线等关键产品的布局与拓展，围绕大国大T战略，积极推进新业务，保持增长态势。在政企市场，公司整合资源，强化一线市场拓展能力；推出新一代智算服务器、高端存储、数据中心交换机等产品。消费者业务主要包括家庭终端、手机产品，公司提出“AI for All”，布局全系AI终端。 收入结构变动毛利率短期承压，费用管控卓有成效。2024年前三季度，公司毛利率为40.43%，同比下降3.24pct；2024Q3毛利率为40.35%，同比下降4.28pct。公司毛利率承压主要是收入结构变动、运营商网络和消费者业务毛利率提升以及政企业务毛利率下降的综合影响所致。2024年前三季度，公司期间费用率为31.10%，同比下降1.12pct，其中：销售费用率、管理费用率、财务费用率同比-0.63pct、-0.67pct、+0.81pct，公司整体上费用管控卓有成效，市场推广投入减少，管理效率提升；公司研发费用率为20.7%，同比-0.62pct，公司加大包括智算服务器在内的算力产品和方案的研发投入，已推出覆盖算力、网络、能力、大模型和应用的全栈全域智算解决方案。 运营商传统网络领域，公司无线、有线核心产品保持领先地位；运营商算力网络领域，公司重点建设智能算力。2024年1-11月，国内电信业务收入累计完成15,947亿元，同比增长2.6%。国内市场5G规模建设步入平稳期，5G-A逐步商用，400G光传输网络深入建设，算力中心快速部署。运营商投资聚焦无线和有线宽带网络，以及数据中心新建、网络智能化、绿色低碳减排等新业务领域。2024H1，公司运营商网络营收同比下降8.6%，主要受国内整体投资环境影响。1）运营商传统网络：公司国内市场份额整体稳定，核心网产品，国内保持双寡头格局，国际业务在非洲多国分支实现份额提升。有线产品、固网产品，保持全球领先地位。光传输产品，国内市场完成全球首个400G全光省际骨干网规模商用，国际市场规模突破土耳其、尼日利亚等国家的主流运营商；中标中国移动和中国电信核心路由器集采项目。2）运营商算力网络：服务器及存储，通算服务器在国内运营商保持领先，中标中国移动PC服务器集采项目；国际市场，服务器业务把握国内运营商出海机会，开拓海外销售渠道。数据中心交换机，框式交换机凭借自研核心器件保持行业领先地位；盒式交换机中标中国联通和中国电信集采项目。数据中心配套，推出浸没式液冷、冷板式液冷、大功率间蒸、一体化电力模块等创新产品。云电脑，公司发布5G云电脑“逍遥”系列，国内运营商云终端市场份额第一。 政企市场领域，公司推出新一代智算服务器、高端存储、数据中心交换机等有竞争力的产品。目前国内“5G+工业互联网”项目超1.5万个，实现41个工业大类全覆盖。随着5G向5G-A演进，连接和应用升级推动生产力重构，加快各行各业数字化转型纵深发展，构筑行业新质生产力。公司把握算力和信创带来的政企市场增量机会，推动收入快速增长。2024H1，公司政企业务营收同比增长56.1%，主要由于服务器及存储营业收入增长。服务器及存储，公司专注于互联网、金融、电力行业头部客户，落地JDM（联合设计制造）深度合作模式，深耕存量，突破增量，实现收入规模增长。数据中心交换机，加速布局互联网和金融行业，国内订单同比快速增长。数据中心配套，与国内企业携手出海，在印尼市场持续提升规模。此外，公司聚焦城市生命线、应急、车路云一体化等新机会，把握低空经济新热点，实现政企业务的突破。 消费者业务领域，公司以多终端智能互联和生态扩展为核心，打造AI驱动的全场景智慧生态3.0。2024H1，公司消费者业务营收同比增长14.3%，主要由于家庭终端、手机产品营收均实现增长。在家庭终端，公司强化自研芯片及全形态方案优势，把握国内FTTR快速建设、国际Wi-Fi7路由器产品升级的市场机会，提升市场份额。手机和移动互联产品方面，全球消费电子市场复苏，AI技术融入智能手机，成为手机行业技术创新的新热点。受消费者对AI助手和端侧处理等增强功能需求的推动，Canalys预计2023-2028年AI手机市场的CAGR为63%。公司围绕差异创新、成本领先战略，涵盖手机、平板、笔记本及移动互联设备，推出更多的业界首创产品以满足个人用户或行业专业需求。 投资建议：公司是全球领先的通信设备厂商，以无线、有线产品为主的第一曲线业务核心竞争力持续提升，同时加速拓展以算力、手机为代表的第二曲线业务。国产算力的持续建设将为公司服务器、交换机等业务带来新的增量。我们预计公司2024-2026年归母净利润为95.92亿元、102.01亿元、110.06亿元，对应PE为20.35X、19.13X、17.73X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国际环境变化；AI发展不及预期；电信运营商资本开支不及预期；知识产权风险。

     中兴通讯(000063) 投资要点 24Q3业绩符合预期，盈利能力保持稳定 2024Q3公司实现营业收入275.57亿元，同比下降3.94%，环比下降13.64%；实现归母净利润21.74亿元，同比下降8.23%，环比下降27.33%。盈利能力方面，2024年Q3公司实现销售毛利率40.35%，同比下降4.28pct；实现销售净利率7.75%，同比下降0.49pct。公司业绩承压主要原因系国内运营商网络业务受投资环境影响。 豆包大模型降本增效，AI手机有望加速渗透 在12月18日的火山引擎FORCE大会上，字节跳动正式发布了豆包视觉推理大模型，并宣布进入“厘时代”，以0.003元/千token的超低价格大幅降低AI服务成本，比行业价格低85%。豆包大模型具有精准的视觉识别和推理能力，可以处理图像分析、逻辑计算等复杂任务，且支持多模态输入，帮助企业实现AI升级。豆包大模型在发布7个月内，日均tokens使用量超过4万亿，增长超过33倍。此外，豆包还推出了全新的图片生成模型，实现准确的中文文字生成，显著提高创作效率。目前，豆包已经在汽车、硬件终端等领域投入应用。展望未来，豆包大模型有望为手机进行赋能，推动AI手机渗透加速。新产品将支持语音、图像、文字等多种输入方式的结合，使得用户能够更高效地进行互动和任务处理。同时，豆包的视觉推理能力可以帮助用户快速分析图片和视频内容，提供更精准的信息和服务。 全球领先的通信信息解决方案提供商，布局算力+手机业务打造新增长曲线 公司是全球领先的综合通信信息解决方案提供商，业务覆盖160多个国家和地区，服务全球1/4以上人口，致力于通过创新技术和端到端解决方案，推动全球通信、算力、终端等领域的发展。公司业务主要分为三个板块：运营商网络、政企业务和消费者业务。在运营商网络领域，公司提供无线、有线、算力和能源解决方案，建设智能、安全的网络；在政企业务方面，提供基于企业网络、服务器、存储和数字化转型的全面信息化解决方案；在消费者业务方面，推出智能手机、家庭终端等产品，构建全场景智慧生态。在算力领域，中兴通讯积极布局智算基础设施与平台技术，致力于成为“数字经济筑路者”。公司推出了支持“一机多芯”架构的AI服务器、全栈智算解决方案，并自研星云大模型，广泛应用于工业、通信等领域。此外，公司还在电信服务器市场占据领先地位，成功中标多个运营商的集中采购项目。在手机业务方面，中兴通讯推进AI驱动的全场景智慧生态3.0，推出的中兴手机专注政企和运营商市场，努比亚手机主攻影像与全球化布局，红魔手机则在电竞领域取得了显著成绩，成为全球电竞手机市场的领跑者。展望未来，公司将继续深化“连接+算力”战略，推动5G-A、光网络、智算基础设施等技术发展，提升核心竞争力，推动可持续发展。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为1286.99、1373.86、1477.86亿元，EPS分别为2.07、2.24、2.49元，当前股价对应PE分别为17.7、16.4、14.8倍，我们认为公司作为国内领先的通信信息方案解决商，积极拓展手机和算力业务，有望受益于AI高速发展的趋势，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 运营商资本支出下降；算力业务进展不及预期；手机业务进展不及预期。

     中兴通讯(000063) 投资摘要 连接基本盘稳固，加快算力业务拓展。公司拥有ICT行业完整的、端到端解决方案，产品覆盖“高速网络、算力基础设施、数字能源、终端”等领域。目前通信网络设备商行业已形成寡头格局，整体竞争趋于稳定，截至2023年，中兴通讯全球市占率达到13.9%，位列世界第四，中国第二。近几年，公司确立第二曲线发展策略，积极拓展服务器、数据中心、交换机、5G行业应用等第二曲线产品，24H1政企业务、消费者业务营收分别同比增长56.09%、14.28%，主要系服务器、存储、家庭终端和手机产品营业收入增长，两大板块发力明显。 5G-A设备更替带来增量空间，高速光网采招节奏有望提速。公司传统网络领先地位稳固，根植国内运营商市场多年，有望把握连接业务结构性机会。1）5G-A标准版本冻结，商业化元年已至。5G-A推广将带来高性能设备更替空间，例如：5G-A通感一体天线相比传统5G天线增加了一倍的天线单元；BBU等网络设备需增加相应的处理能力和射频接口，目前支持通感一体的基站的单价是普通5G基站的三倍。2）为满足DC互联大带宽需求，400G OTN全光网络势在必行。运营商将分阶段部署，逐步从骨干网向区域网延伸，中国移动计划2024年全面实现八大“东数西算”国家枢纽集群的400G高速互联，2025年所有算力枢纽节点全面部署，参考移动100G OPN采招节奏，我们认为采招量将呈现逐步上升态势。 算力高需求延续，把握产业机遇。1）国内智算中心加速落地，运营商资本开支向算力倾斜，行业保持高景气度。中兴提供全系列服务器产品，在X86服务器市场份额靠前，电信市场份额领先，同时产品广泛应用于金融行业、规模应用于国内主流互联网企业。2）子公司中兴微产品覆盖ICT产业“云、管道、终端”全领域，为集团业务提供支撑。2020年中兴通讯就表示其7纳米芯片实现规模量产，5纳米芯片正在技术导入；中兴珠峰算力芯片顺利进入中国移动2024年PC服务器产品集采项目（标包22），第22标包共6173台服务器，金额3.81亿。我们认为公司具有稳定的客户资源，深耕芯片行业多年，有望把握算力产业机遇，实现新一轮增长。 投资建议 中兴通讯是全球领先的综合通信信息解决方案提供商，立足连接业务，拓展算力产品市场，业绩有望稳步增长。预计公司2024-2026年收入为1269.53/1335.70/1429.18亿元，归母净利润为96.32/100.03/105.02亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 国际局势动荡；行业竞争加剧，毛利率超预期降低；市场份额降低。

     中兴通讯(000063) 投资要点： 公司发布2024年三季报。2024前三季度公司实现营收900.45亿元，同比+0.73%；归母净利润79.06亿元，同比+0.83%；扣非后归母净利润68.98亿元，同比-2.86%。其中，24Q3单季度公司实现营收275.57亿元，同比-3.94%，环比-13.64%；归母净利润21.74亿元，同比-8.23%，环比-27.33%；扣非后归母净利润19.35亿元，同比-11.73%，环比-16.40%。 事件点评： Q3业绩同环比下滑，随运营商capex下行短期承压。一方面随着国内运营商5G投资强度下降以及海外运营商5G投资高峰暂时经过，公司需要强化 “连接+算力”双引擎以巩固短期业绩。另一方面Q3毛利率40.4%，同比下行4.3pct，环比+1.4pct，或受到政企+消费者业务收入占比提升拉低综合毛利率影响。政企业务收入结构变动对盈利能力造成一定影响。费用率方面，公司Q3期间费用率环比略有提升，其中销售/管理/研发费用率分别为8.0%/3.6%/21.5%，环比分别+1.2pct/+0.2pct/+1.6cpt，总体上公司仍然坚定研发投入，在市场营销上聚焦大国大T和重点政企渠道伙伴，费用控制较为有效。 公司已成为国内电信领域服务器龙头厂商，智算服务器有望继续发力。公司将智算确定为长期战略主航道，提供全栈全场景智算解决方案。基于在运营商市场的渠道优势和对业务的深刻理解，公司已成为国内电信服务器市场领头羊。根据通信产业网2024年5月30日统计，中兴通讯以23.03%份额在国内电信服务器市场名列前茅。在中国电信服务器（2024-2025）最新中标结果中，中兴入围4个标包，其中在GPU服务器（A系列）、c86服务器（G系列）两个标包名列第一。在政企智算方面，公司自研星云大模型，积极拓 展工业、汽车、钢铁、水利、城市生命线等模型应用。中兴还通过自研芯片形成了差异化系统优势，基于自研芯片推出了2*200G网卡、推动OLink高速总线互联标准并自研大容量交换芯片，在超万卡集群、算力原生、智算中心DCI、推理任务分发等前瞻技术上开展研究。 展望2025：5G-A通感一体带来新机遇，AI手机、智能网联车构建新增长点。通感一体是5G-A基站最具想象空间和差异化价值的应用场景，有望深度赋能低空经济、无人机、智慧城市、车路协同。中兴联合合作伙伴在北京、南京、深圳等25省市80多个试点验证了5G-A通感一体在物流配送和低空安全多种场景应用。AI手机方面，中兴发布了全面升级的AI全能影像旗舰nubiaZ60Ultra领先版和AI+卫星手机nubiaZ60SPro，并推出普惠5G手机中兴远航40s，nubiaNeo2、music、focus等特色产品还将深耕阿根廷、埃塞俄比亚、德国等市场。汽车电子方面公司多“芯”发力，联合车厂发布自研车规级高性能中央计算单元SOC芯片“撼域M1”、与中国一汽签署了多余融合芯片“红旗1号”、实现首个国产车规级双核4G模组量产。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司经营稳健，市场风偏改善下估值体系有望重塑，建议关注5G-A、Ai手机、自研芯片等事件催化以及自研芯片对公司智算业务价值的重估。预计公司2024-26年净利润95.3/103.0/111.5亿元，同比增长2.2%/8.1%/8.2%，对应EPS为1.99/2.15/2.33元，PE为13.5/12.5/11.6倍，维持给予“增持-A”评级。 风险提示：运营商资本开支短期继续下行风险；智算服务器市场竞争格局恶化风险；高性能GPU芯片进口管制风险；非运营商业务占比提升导致毛利率下行风险。

     中兴通讯(000063) 事件： 公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入900.4亿元，同比增长0.7%；归母净利润79.1亿元，同比增长0.8%；扣非归母净利润69.0亿元。24年单三季度来看，实现营业收入275.57亿元，同比下滑3.94%，实现归母净利润21.74亿元，同比下滑8.23%，实现扣非归母净利润19.35亿元。 经营稳健，深化“连接+算力” 24年前三季度，公司精准务实，稳健经营，积极把握ICT产业发展节奏，加速技术和市场创新驱动，提升自身管理效能和运营效率。整体经营保持稳健，从各项业务来看，国内运营商网络业务受投资环境影响整体承压，国际市场持续突破大国大T，保持双位数增长。同时，公司消费者和政企业务均实现快速增长。 毛利率同比下降，费用管控有成效 公司前三季度毛利率40.43%，对比去年同期下降3.24pct，单看Q3季度实现毛利率40.35%，比去年同期下降4.28pct。我们认为主要受到产品结构影响，高毛利率运营商业务占比有较大下降所致。费用方面，公司单季度销售、管理、研发费用均同比下滑。1-9月公司财务费用同比提升，主要为汇率波动产生汇兑损失。同时公司减值损失也同比明显收窄，公司费用管控颇有成效，期待毛利率保持稳定后盈利能力的稳中有升。 持续加码研发，深化算力布局助力AI向实 公司前三季度研发费用186.4亿元，占营业收入的20.7%，推动5G-A、全光网络、全栈智算等技术创新。在算力领域，硬件端公司推出“一机多芯”开放架构AI服务器，兼容适配主流GPU，并以网强算，基于自研芯片推出2*200G网卡；模型应用端自研星云系列大模型，其中研发大模型有效带动研发效率提升；通信大模型在反诈、重保、新通话、体验保障等场景落地应用；应用生态方面，建立开放智算实验室，提供多厂家GPU互联、优化以及大模型兼容性测试认证。此外，公司在5G-A、光通信、汽车等领域同样不断创新，推出800G OTN可拔插方案等，打造核心竞争力。我们认为，大的数智化行业浪潮机遇下，公司研发能力突出，每年200亿以上规模的研发投入赋能公司具备全栈解决方案能力和自研芯片能力，紧抓行业机遇快速发展。 盈利预测与投资建议： 整体看，运营商业务短期承压有望后续趋稳，政企业务受益算力/连接/软件等需求拉动，迎来加速增长。同时随着公司提效控费，规模效应有望持续显现。公司全年维度有望保持收入稳健，费用管控下盈利能力有望稳中有升。根据公司前三季度经营情况，运营商整体资本开支较弱同时公司综合毛利率同比承压，调整公司24-26年业绩为96/106/116亿元（前值为103/114/125亿元），对应估值16/14/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观政治风险、计提减值风险、算力发展不及预期的风险、运营商基站建设节奏的风险、国别风险及知识产权风险等

     中兴通讯(000063) 事件： 2024年10月22日，中兴通讯发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营业收入900.45亿元，同比增长0.73%；实现归属上市公司股东的净利润79.06亿元，同比增长0.83%。 观点： 公司三季度单季业绩同比小幅下滑。2024年前三季度公司实现营业收入900.45亿元，同比增长0.73%；实现归母净利79.06亿元，同比增长0.83%。从三季度单季来看，公司业绩短期承压，2024年三季度公司实现营业收入275.57亿元，同比下滑3.94%，环比下滑13.64%；实现归属上市公司股东的归母净利21.74亿元，同比下滑8.23%，环比下滑27.33%；从毛利率水平来看，公司三季度毛利率为40.35%，同比下滑4.28个百分点。 公司的无线、有线核心产品在相关行业保持领先地位。在无线产品方面，公司国内市场份额整体稳定，室内分布、高铁、地铁等局部市场份额有所提升，同时积极布局5G-A创新、应用与实践，中标中国移动低轨试验星再生星项目；国际市场，实现大T在喀麦隆、科特迪瓦等国家分支首都区域的空白突破。在核心网产品方面，国内保持双寡头格局；同时在国际上公司实现泰国的关键突破，并在大T非洲多国分支实现份额提升。在有线产品方面，公司的固网产品保持全球领先地位，并在意大利、印尼、巴西等国家持续突破，提升市场份额。公司光传输产品，国内市场完成全球首个400G全光省际骨干网规模商用，国际市场规模突破土耳其、尼日利亚等国家的主流运营商。 盈利预测及投资评级：公司是全球领先的综合信息与通信技术解决方案提供商。公司以无线、有线产品为主的第一曲线业务的核心竞争力持续提升，同时公司加速拓展算力、手机等产品第二曲线业务，立足“数字经济筑路者”，持续发力“连接+算力+能力+智力”，公司持续高研发投入为公司在数智浪潮下的市场竞争力持续提供动能。据此我们假设公司2024-2026年营业收入增速分别为4.58%、5.84%和5.83%，预计公司2024-2026年分别实现营业收入1299.4亿元、1375.3亿元、1455.53亿元，归母净利润101.11亿元、113.29亿元、127.22亿元，当前股价对应PE分别为14.2、12.7、11.3倍。参考2024年可比公司平均估值33.8倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：宏观环境出现不利变化；运营商投资不及预期；全球AI发展进程不及预期；5G-A发展进度不及预期；汇率风险；贸易摩擦风险。

     中兴通讯(000063) 2024年10月21日，公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入900.45亿元，同比增长0.73%；实现归母净利润79.06亿元，同比增长0.83%。其中Q3单季度实现营业收入275.58亿元，同比下降3.94%；实现归母净利润21.74亿元，同比下降8.23%。 经营分析 运营商业务短期承压，净利率稳定：2024年前三季度，全球经济增长动能不足，外部环境复杂多变，公司运营商业务在运营商资本开支下滑背景下有所下降，Q3单季度业绩短期承压。因高毛利率运营商业务收入下滑，2024年前三季度，公司实现毛利率40.43%，同比下降3.24个百分点；实现净利率8.71%，同比增长0.03pct。积极布局“连接+算力”，拓展市场空间：受国内整体投资环境影响，公司正加速从全连接转向“连接+算力”，积极拓展市场空间。公司在业界率先提出OLink开放交换互联标准，并自研大容量交换芯片，新互联AI服务器为大模型并行训练提供高效算力支撑；提供业界首个“专线接入+边缘算力”算网融合方案，解决边缘算力快速部署需求，助力中小企业数智化升级；星云大模型架构支持云边智算协同部署，提供10T-275TFlops不同算力规模的智能边缘硬件，灵活满足客户不同业务场景的需求。相关业务取得积极进展，未来有望加速发展。 终端业务快速推进：根据IDC发布的《2024年上半年中国云终端市场跟踪报告》，在公有云部署浪潮趋势下，公司凭借与运营商的紧密合作登顶云终端市场冠军，在云终端总体市场出货量、VDI解决方案云终端市场出货量均位居第一。10月11日，在2024中国移动全球合作伙伴大会上，公司展出了全面屏影像旗舰努比亚Z60Ultra领先版、国民卫星手机努比亚Z60S Pro、创新裸眼３D新品红魔平板·3D探索版，以及电竞装备红魔系列等AI终端以及可适配中国移动云电脑能力的全系列云电脑终端，助力各行业合作伙伴数智化转型，未来终端业务有望持续拓展。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入为1308/1400/1513亿元，归母净利润为103/113/127亿元，对应PE为15/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 5G发展不及预期风险；中美贸易摩擦加剧风险；海外诉讼风险；人民币汇兑风险。

     中兴通讯(000063) 事件：2024年10月21日，公司发布三季报，24年前三季度营收为900.4亿元，同比增长0.7%；归母净利润79.1亿元，同比增长0.8%；扣非净利润69.0亿元，同比下降2.9%。单季度看，24Q3实现收入275.6亿元，同比下降3.9%，环比下降13.6%；归母净利润21.7亿元，同比下降8.2%，环比下降27.3%；扣非净利润19.3亿元，同比下降11.7%，环比下降16.4%。 运营商业务承压，政企和消费者业务快速增长。 分业务看，前三季度，三大运营商资本开支下滑（24H1资本开支总额同比下降10.3%）背景下，公司国内运营商网络业务受投资环境影响整体承压，国际市场持续突破大国大T，保持双位数增长；消费者业务和政企业务均快速增长。 毛利率因收入结构下滑，费用控制成效凸显。 24Q3毛利率为40.4%，同比下降4.3pct，我们判断主因运营商业务收入占比下降，而该业务毛利率相对较高。24Q3销售/管理/研发费用率分别为8.0%/3.6%/21.5%，分别同比下降0.0pct/0.89pct/0.39pct，降本增效成效进一步凸显。财务费用为2.12亿元，主因本期汇率波动产生汇兑损失。 深化布局“连接+算力”，助力AI向实。 公司前三季度研发费用186.4亿元，占营业收入的20.7%，推动5G-A、全光网络、全栈智算等技术创新。连接领域，在无线和有线市场的关键产品上保持领先。根据电信咨询机构最新数据，公司5G基站、5G核心网累计发货量全球第二，固网产品市场份额全球第二，RAN产品、5G核心网、5G光传输获行业领导者评级。在低空领域已在25个省市的80多个试点验证了5G-A通感一体的多场景应用。算力领域，推出“一机多芯”开放架构AI服务器，兼容适配主流GPU，并以网强算，基于自研芯片推出2*200G网卡；自研星云系列大模型，研发大模型有效带动研发效率提升，通信大模型在反诈、重保、新通话、体验保障等场景落地应用；应用生态方面，建立开放智算实验室，提供多厂家GPU互联、优化以及大模型兼容性测试认证。终端领域，三季度公司发布了全面升级的AI全能影像旗舰nubia Z60Ultra领先版和AI+卫星手机nubia Z60S Pro，持续推进品牌出海战略；云终端产品收获24H1国内云终端市场出货量第一。 投资建议：公司连接主业凸显经营韧性，算力全栈部署有望激发公司增长潜力。考虑运营商资本开支下滑，我们调整公司盈利预测：2024-2026年归母净利润分别为98/105/116亿元，对应PE倍数为15/14/12x。维持“推荐”评级。 风险提示：新产品&技术发展不及预期；下游需求不及预期；5G建设不及预期；运营商资本开支持续下降等风险。

     中兴通讯(000063) 事件 公司发布2024年三季度报告，前三季度营业收入为900.45亿元，同比增长0.73%归母净利润为79.06亿元，同比增长0.83%；扣非归母净利润为68.98亿元，同比下降2.86%；经营活动现金净流量为80.49亿元，同比下降13.10%。 公司业绩短期承压，Q3毛利率环比提升 2024年Q3，公司营业收入为275.57亿元，同比下降3.94%，归母净利润为21.74亿元，同比下降8.23%。Q3毛利率为40.35%，环比提升1.37个百分点；Q3净利率为7.75%，同比下降0.49个百分点。公司整体经营保持稳健，国内运营商网络业务受投资环境影响整体承压，国际市场持续突破大国大T，保持双位数增长。同时，消费者业务和政企业务均实现快速增长。 构建开放智算基础设施 公司将智算确定为长期战略主航道，提供全栈全场景智算解决方案。公司推出“一机多芯”开放架构AI服务器，兼容适配主流GPU，并以网强算，基于自研芯片推出2*200G网卡；推进OLink高速总线互联标准，并自研大容量交换芯片。公司建立开放智算实验室，提供多厂家GPU互联、优化以及大模型兼容性测试认证，与合作伙伴一起推动国内开放智算基础设施及应用生态建设。 积极推进5G-A落地 公司与运营商进行了全场景技术创新与合作，共同打造“空天地一体化”5G-A全域立体网，激发地面、低空和高空赛道的新业务活力，并助推卫星互联网新发展其中，在低空经济领域联合合作伙伴在北京、南京、深圳等25个省市的80多个试点验证了5G-A通感一体在物流配送和低空安全等多种场景的应用。 经营情况稳健，给予“买入”评级 参考公司三季度业绩情况，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为1258.92/1327.56/1409.42亿元，同比增速分别为1.32%/5.45%/6.17%；归母净利润分别为98.67/104.43/108.90亿元，同比增速分别为5.80%/5.84%/4.28%，EPS分别为2.06/2.18/2.28元/股。鉴于公司经营情况稳健，政企业务和消费者业务快速增长，我们给予公司“买入”评级。 风险提示：运营商投资下滑的风险；AI发展不及预期的风险；中美贸易摩擦升级的风险。

     中兴通讯(000063) 业绩保持稳健，国外市场维持双位数增长，维持“买入”评级 公司发布2024年三季度报告，2024前三季度实现营收900.45亿元，同比+0.73%，实现归母净利润79.06亿元，同比+0.83%，实现扣非归母净利润68.98亿元，同比-2.86%。2024Q3实现营收275.57亿元，实现归母净利润21.74亿元，实现扣非归母净利润19.35亿元。公司整体保持稳健经营，消费者和政企业务均实现快速增长，运营商国际市场持续突破大国大T，保持双位数增长。受投资环境影响公司国内运营商业务整体承压，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为90.52/99.19/112.61亿元（原预测分别为101.97/110.29/120.62亿元），当前股价对应PE为16.8/15.3/13.5倍，伴随国内5G-A商用落地以及算力设施持续建设，我们看好运营商和政企业务长期发展，维持“买入”评级。 加速转向“连接+算力”，产品互联生态持续丰富 分板块来看，公司在无线和有线市场的关键产品上保持领先，据电信咨询机构数据，公司5G基站、5G核心网累计发货量全球第二，固网产品市场份额全球第二，RAN产品、5G核心网、5G光传输获行业领导者评级。在5G-A领域公司深化与运营商合作，加速商业部署和落地。在远距离光传输领域，公司推出800GOTN可拔插方案，实现2000km的传输距离，并基于50G PON技术发布新一代智能光接入产品。在算力领域，公司提供全栈全场景智算解决方案，推出“一机多芯”开放架构AI服务器、自研星云系列大模型。在终端领域，贯彻AI for All理念，推出多款带有AI功能手机，加速Nubia品牌出海。 保持产品研发投入力度，把握算力和信创增长良机 2024前三季度，公司实现研发费用186.4亿元，实现研发费用率20.7%，以强大底层能力赋能产品，公司自研大容量交换芯片，在超万卡集群核心技术、算力原生、智算中心长距互联、推理任务智能分发等前瞻技术方向上开展研究，推出基于自研芯片推出2*200G网卡，夯实产业护城河。 风险提示：网络建设不及预期、政企客户拓展不及预期、中美贸易摩擦加剧。