山西汾酒(600809) 事件 2024年4月25日，山西汾酒发布2023年年报及2024年一季报。 投资要点 利润增速超预期，产品结构持续向上 全年业绩符合预期，收入利润快速增长。2023年总营收319.28亿元（同增21.80%），归母净利润104.38亿元（同增28.93%）。其中，2023Q4总营收51.84亿元（同增27.38%），归母净利润10.07亿元（同增1.96%）。收入符合预期，利润超预期增长。2024Q1总营收153.38亿元（同增20.94%），归母净利润62.62亿元（同增29.95%）。Q1盈利能力提升明显，产品结构上行。2023年毛利率/净利率分别为75.31%/32.76%，分别同比-0.05/+1.64pcts，销售/管理费用率分别同比-2.91/-0.87pcts，其中销售费用率下降主要系广告及业务宣传费同比下降所致。2023Q4毛利率/净利率分别为72.06%/19.41%，分别同比+3.01/+-5.26pcts，毛利率提升主要系主动控玻汾带来产品结构提升，净利率下滑主要系费用集中兑付带来销售费用率同比+4.69pcts。2024Q1毛利率/净利率分别为77.46%/40.86%，分别同比+1.90/+2.75pcts，盈利能力提升明显主要系青花系列增速较快带来产品结构上行，同时费用端同比略下滑。Q1经营净现金流高增，增长动力充足。2023/2024Q1经营净现金流分别为72.25/70.41亿元，分别同比-29.92%/+105.10%，其中2023年经营净现金流同比下降主要系支付各项税费增加所致，2024Q1实现高增。2023/2024Q1销售回款分别为301.31/142.02亿元，分别同增4.94%/44.66%。截至2024Q1末，合同负债55.90亿元，环比增长25.75%，蓄水池充足。 品牌高增势能延续，量价齐升驱动增长 主营业务方面，2023年中高价酒类/其他酒类营收分别为232.03/85.40亿元，分别同增22.56%/20.15%。其中，青花系列/巴拿马老白汾/玻汾预计分别占比46%/25%/25%，增速预计分别为30-40%/20%-30%/+15%。2023年中高价酒/其他酒类销量分别同增11.30%/18.49%，均价分别同增10.12%/1.40%，产品结构上行带来中高价酒类毛利率同比+0.11pcts。2024Q1中高价酒类/其他酒类营收分别为118.60/34.36亿元，分别同增24.90%/9.88%，中高价酒类放量明显，品牌势能延续。 省外放量明显，渠道改革推进管理效能提升 省内保持稳增，省外快速放量。2023年省内/省外营收分别为120.84/196.59亿元，分别同增20.41%/22.84%；2023Q4省内/省外营收增速分别为-7.45%/+49.14%；2024Q1增速分别为11.44%/27.61%。2023年10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，全国化进程持续加快，省外高增延续。Q1电商高增，期待新渠道模式发力。2023年直销（含团购）/批发代理/电商营收分别为1.95/298.81/16.68亿元，分别同比+24.37%/+23.61%/-2.81%。2024Q1直销（含团购）/批发代理/电商营收增速分别为-31.02%/+18.51%/+107.55%，电商实现快速增长。截至2024Q1，公司经销商共3718家，同比增长71家。在公司“汾享礼遇”新渠道模式的推动下预计进一步提高渠道效率，增强渠道管理水平，随着“五码合一”产品的发货，持续加深终端与消费者掌控力。2024年公司力争实现营收同增20%左右，达成可期。 盈利预测 我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。我们预计公司2023-2025年EPS为10.60/13.01/15.94元，当前股价对应PE分别为23/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30批价恢复不及预期等。

     山西汾酒(600809) 投资要点： 事件：公司发布2023年度报告与2024年一季报。 点评： 公司2023年顺利收官，青花势能延续。公司2023年实现营业总收入319.28亿元，同比增长21.80%；实现归母净利润104.38亿元，同比增长28.93%，2023年顺利收官。单季度看，公司作为清香型龙头，去年四季度动销表现稳健，在同期高基数下业绩实现增长。2023Q4，公司实现营业总收入51.84亿元，同比增长27.38%；实现归母净利润10.07亿元，同比增长1.95%。分产品看，公司在发展过程中坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，产品结构持续优化。2023年，公司中高价酒类实现营收232.03亿元，同比增长22.56%；其他酒类实现营收85.40亿元，同比增长20.15%。其中，青花系列产品收入占比达46%，势能延续。 2024年开门红业绩亮眼。今年春节作为疫后首个完全不受疫情的春节，居民返乡、宴请等热情高涨，带动公司一季度顺利实现开门红。2024Q1公司实现营业总收入153.38亿元，同比增长20.94%；实现归母净利润62.62亿元，同比增长29.95%。公司规划力争2024年营收同比增长20%左右，一季度的优异表现为全年业绩奠定了坚实基础。 2024Q1公司盈利水平再上行。公司2023年实现毛利率75.31%，同比下降0.05个百分点。费用方面，公司费用结构持续优化，2023年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为10.08%/3.77%/-0.02%，同比分别下降2.90个百分点/下降0.86个百分点/增加0.12个百分点。综合毛利率与费用率的情况，公司2023年实现净利率32.76%，同比增加1.64个百分点。今年一季度，受益于产品结构优化，公司实现毛利率77.46%，同比增加1.90个百分点。费用方面，公司加强费用管控、减少部分宣传支出，2024Q1销售费用率同比下降0.48个百分点至7.47%，管理费用率同比下降0.09个百分点至1.99%。综合毛利率与费用率的情况，公司2024Q1实现净利率40.86%，同比增加2.75个百分点，盈利水平再上行。 维持买入评级。预计公司2024/2025年每股收益分别为10.76元和13.21元，对应PE估值分别为23倍和19倍。作为清香型白酒龙头，公司持续优化产品与渠道结构，青花势能有望延续，品牌影响力有望进一步提高。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。产品升级不及预期，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动等。

     山西汾酒(600809) 事项： 山西汾酒发布2023年年报与2024年1季报，2023年实现营业收入319亿元，同比增长22%，归母净利104亿元，同比增长29%。1Q24实现营业收入153亿元，同比增长21%，归母净利63亿元，同比增长30%。2023年公司拟每10股派发现金股利43.70元（含税），合计派发现金股利53亿元。 平安观点： 产品结构升级，中高价酒占比提升。公司坚持青花汾酒战略，产品量价齐升，2023年青花系列销售占比达46%。具体来看，2023年公司中高价酒类收入232亿元，同比增长23%，其中量/价分别+11%/10%；其他酒类收入85亿元，同比增长20%，其中量/价分别+18%/+1%。1Q24公司中高价酒类收入119亿元，同比增长25%，其他酒类收入34亿元，同比增长10%，中高价酒类收入占比达77.5%，同比+2.3pct。 省外核心市场迅速突破，电商渠道快速放量。公司坚持布局全国化，2023年10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%。2023年公司省内/省外分别实现营业收入121/197亿元，分别同比+20%/+23%；1Q24省内/省外分别实现营业收入56/97亿元，分别同比+11%/+28%。渠道方面，公司仍然以批发代理为主，但电商收入快速提升，“双十一”期间各主流电商平台官网旗舰店销量稳居行业前三，1Q24电商渠道实现收入10.2亿元，同比增长108%，占到收入整体的6.7%，同比+2.8pct。 精细化管控费用，盈利能力稳重有升。2023年公司毛利率75.3%，同比-0.1%，1Q24为77.5%，同比+1.9pct。2023年公司销售/管理/研发/财 司合同负债56亿元，同比/环比分别+14/-14亿元。 看好长期前景，维持“推荐”评级。公司深化营销改革，加速渠道拓展，“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场结构逐渐形成，青花汾酒亦销售亮眼，品牌高端化亮点突出。考虑公司产品结构升级，全国化布局深化，我们维持2024-25年归母净利预测131/160亿元，并预计2026年为193亿元。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

     山西汾酒(600809) 投资要点 事件：23年营收/归母净利分别319.28/104.38亿元，同比+22%/+29%。23Q4营收/归母净利分别51.84/10.07亿元，同比+27%/+2%。24Q1营收/归母净利润153.38/62.62亿元，同比+21%/30%。 23年如期兑现，青花阔步向前。分产品：1）青花收入140+亿元，同增30%+，占比46%。青25+青20增速强势，突破百亿；复兴版温和增长。2）腰部收入80+亿元，增速20%左右。省内消费升级下，巴拿马增速与青25此起彼伏，老白汾在环山西市场基础稳固，保持维持20%+增长。3）玻汾收入70+亿元，维持约15%增速。分区域：省内省外齐头并进，全年分别同增20.4%、22.8%。省内23年青25提价顺利过渡，站上400元价位，进一步引领结构升级；省外继青20于23Q3挺价控货实现渠道状态优化以来，Q4有所提速。 全年销售费率改善明显，税费波动略微拉低利润。23年销售净利率同比+1.6pct至32.8%，主因费率改善贡献。1）销售费用同比-5.5%，费率同比-2.9pct至10.1%，1则上半年费用投放不畅，费用少投；2则强势的价盘表现下公司返利有一定回收。管理研发费用合计仅同比+1.4%，人效持续提升。2）营业税金率同比+0.7pct至18.3%，所得税率同比+1.4pct至26.4%，合计影响利润约3.7亿元。23Q4利润增速明显慢于收入，主因年底销售费用及税费集中兑付。 24Q1结构强势，盈利持续提升。收入端：1）青花维持同比30%+增速，20/25齐驱并进；2）腰部增速慢于整体；3）玻汾维持同比10%+增速。盈利端：利润增速超预期主因毛、销改善，1）毛利率同比显著提升1.9pct，与结构提升及23年提价贡献有关，估算青花占比同增约3~4pct。2）销售费率低基数下仍同比-0.5pct，汾享礼遇模式下，费用投放更趋精准。现金流端：在3月提价刺激下，24Q1汾酒回款进度超前(省内45%、省外50%+)，23Q4+24Q1公司收入+△预收同增29.3%（快于23Q4+24Q1收入同比增速22.5%）。 盈利预测与投资评级：公司管理层高效务实，营销推进再奏凯歌，考虑清香红利持续释放、汾酒全国化乘风而上，看好汾酒发展速度与质量兼具，我们预计略上调24/25年归母净利润为133、170亿元（前值132、169亿元），同比+27%、28%，预计26年归母净利润为214亿元，同比+26%，当前市值对应PE为23/18/14倍，维持“买入“评级。 风险提示：宏观压力加大、竞争加剧、青花增速放缓、食品安全问题。

     山西汾酒(600809) 2024年4月25日公司披露23年年报&24年一季报。23年实现营收319.3亿，同比+21.8%；实现归母净利104.4亿，同比+28.9%；24Q1实现营收153.4亿，同比+20.9%；实现归母净利62.6亿，同比+30.0%。 经营分析 分产品看，23年中高价位/其他酒类分别实现营收232.0/85.4亿，同比+23%/+20%，其中销量分别+11%/+18%，价分别+10%/+1%，青花系列销售占比已达46%；24Q1中高价位/其他酒类分别实现营收118.6/34.4亿，同比+25%/+10%，结构持续优化，对应去年同期玻汾投放节奏前置，带动24Q1毛利率同比+1.9pct至77.5%，预计青花系列高于整体，玻汾增速10%左右。此外，24Q1省内/省外分别实现营收56.0/97.0亿，同比+11.4%/+27.6%，去年同期省内节奏靠前，今年全国化节奏逐步理顺。 从经营质量来看：1）24Q1末合同负债55.9亿，同比+14.2亿，考虑合同负债环比变化后营业收入+40%；2）24Q1销售收现142亿，同比+45%，应收款项融资环比+3.2亿变化不大，现金回款节奏优秀，预计与3月下旬提价催化相关；3）24Q1归母净利率+2.8pct至40.8%达新高，除毛利率+1.9pct驱动外，销售费用率/营业税金及附加占比同比-0.5pct/-1.1pct。 汾酒的增长逻辑在于省内夯实底盘稳步升级+省外依赖品牌&香型优势持续渗透。目前公司推广“汾享礼遇”营销模式，本质是信息化赋能下的传统控盘分利+后置模糊返利，旨在持续推进全国化外拓步伐中终端&消费者精细化建设工程，公司的优势在于经销商过往盈利水平不错、配合度高，Q1实际终端兑付也不错，保持了不错的口碑。 盈利预测、估值与评级 我们预计24-26年收入分别+20.8%/+19.4%/+18.2%；归母净利分别+24.8%/+22.5%/+20.5%，对应归母净利分别130/160/192亿元；EPS为10.68/13.08/15.76元，公司股票现价对应PE估值分别为23.0/18.8/15.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

     山西汾酒(600809) 事件：2023年，公司实现营收319.28亿元，同比+21.8%；归母净利润104.38亿元，同比+28.93%。2024年一季度，实现营收153.38亿元，同比+20.94%；归母净利润62.62亿元，同比+29.95%。 点评： 一、年报亮点：全年首次实现300亿+收入&100亿+利润。 （1）从产品结构看，酒类收入317.43亿元，同比+21.9%，其中①中高价白酒收入232.03亿元，同比+22.6%，销量同比+11.3%，吨价同比+10.1%，毛利率同比+0.11pct至84.09%；②低价白酒收入85.4亿元，同比+20.2%，销量同比+18.5%，吨价同比+1.4%，毛利率同比-1.09pct至51.65%。青花系列销售占比达到46%，收入约146亿元，青花20成为百亿大单品，品牌高端化亮点突出；杏花村酒持续强化与汾酒的补位联动；竹叶青酒牢牢把控产品价格生命线，强化终端建设。 （2）从区域分布看，①省内收入120.84亿元，同比+20.41%，销量同比+17.7%，吨价同比+2.3%，公司持续牢筑份额领先地位，引导消费升级趋势；②省外收入196.59亿元，同比+22.84%，销量同比+15.6%，吨价同比+6.3%，目前“清香天下”的市场布局已经初步形成，公司10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，全国化进程进一步扩大。 （3）从盈利能力看，23年毛利率同比-0.05pct，营业税金率同比+0.71pct，销售费用率同比-2.91pct，管理费用率同比-0.87pct，研发费用率同比+0.05pct，财务费用率同比+0.12pct，归母净利率同比+1.81pct至32.69%。2023年为公司“管理现代化提升年”，在营收实现20%增长基础上，全年广告及业务宣传费金额仍有所下降，费效比明显提升，持续提升精细化管理水平，实现利润端的弹性释放。 二、一季报亮点：增长势能不减，现金流充沛。 （1）产品结构升级趋势仍然明显，酒类收入152.96亿元，同比+21.2%，其中①中高价白酒收入118.6亿元，同比+24.9%；②低价白酒收入34.36亿元，同比+9.9%。目前公司已在多个核心价位实现大单品布局，协同发力，共筑增长势能，①清香酒培育市场增加玻汾投放，清香酒成熟市场玻汾以稳量为主；②青花20要“又快又好”的进行更大突破；③青花30及以上产品要探索打造符合高品质生活场景文化、消费文化的成功发展模式。 （2）全国化进程势能持续，①省内收入55.97亿元，同比+11.44%；②省外收入97亿元，同比+27.61%，省外收入占比创新高，同比+3.19pct至63.41%。我们认为，结合当前“汾享礼遇”的推进，便于公司更好管控渠道利润分配结构与产品价盘，有助于渠道动能的改善，实现发展势能的延续。当前，公司在长江以南的市场氛围持续提升，获得商务消费的进一步认可，大单品在核心价位带的动销优势突出。 （3）归母净利率突破40%，一季度毛利率同比+1.9pct，营业税金率同比-1.05pct，销售费用率同比-0.48pct，管理费用率同比-0.09pct，盈利能力创新高，归母净利率同比+2.83pct至40.83%。 （4）现金流保持充沛，销售收现142.02亿元，同比+44.66%，经营净现金流70.41亿元，同比+105.1%，一季度末合同负债55.9亿元，同比+14.18亿元。 盈利预测与投资评级：2024年公司力争营业收入同比增长20%左右，我们预计公司2024-2026年摊薄每股收益分别为10.96元、13.46元、16.38元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期

     山西汾酒(600809) 结论与建议： 业绩概要： 公司公告2023年实现营收319.3亿，同比增21.8%，录得净利润104.4亿，同比增29%；4Q实现营收51.8亿，同比增27.4%，录得净利润10亿，同比增2%。公告2024Q1实现营收153.4亿，同比增20.9%，录得净利润62.6亿，同比增30%。23Q4及24Q1业绩符合预期。 分红方案：每股派发现金股利4.37元 点评： 营收、利润跨越整数关。2023年公司实现经营突破，收入超300亿，净利润超100亿。以市场看，全国化进程持续推进，省内实现营收120.8亿，同比增20.4%，省外实现营收196.6亿，同比增22.8%，其中10亿级市场数量进一步增加，长江以南核心市场同比增30%+。4Q省内营收同比下降7.5%，我们认为主要受产品结构调整及春节延后影响；省外营收同比增49%，保持高速增长。以产品看，全年中高价白酒实现营收232亿，同比增22.6%，量价齐增，其他酒类实现营收85.4亿，同比增20.2%；产品结构继续优化，青花系列收入破百亿，销售占比达46%。 毛利持平，费用管控优化盈利。2023年毛利率为75.31%，同比基本持平。受益全年强化费用管控力度，期间费用率同比下降3.61pcts至14.09%，其中，销售费用率同比下降2.91pcts，管理费用率同比下降0.87pcts，财务费用率同比增加0.12pcts，研发费用率同比增加0.06pcts。 23Q4单季度看，受益产品结构优化，毛利率同比提升3pcts至72.1%，但由于销售费用集中投放，期间费用率同比增加1.48pcts（销售费用率yoy+4.7pcts，管理费用率yoy-3.58pcts），且实际税率较高（营业税及附加比率yoy+5.89pcts、所得税率yoy+8.5pcts），23Q4利润增速慢于收入增速。 24Q1公司实现开门红，春节期间多地青花20动销增速超20%。整个一季度来看，中高价酒实现营收118.6亿，同比增24.9%，其他酒类实现营收34.4%，同比增9.9%；省内实现营收56亿，同比增11.4%，省外实现营收97亿，同比增27.6%。成本费用方面，Q1毛利率同比提升1.9pcts至77.5%，期间费用率同比下降0.54pcts，主要受益费用投放效率提升。 短期来看，春节后青花20维持增长势能，一季度末合同负债余额55.9亿，同比增34%，受3月下旬提价催化，2Q行业淡季有望保持稳健增长。展望全年，预计在“一体两翼”的品牌战略下，青花（50做高、40做实、30做强、20做大）、杏花村、竹叶青将齐步发展；此外，去年底开始五码合一产品启动落地推广，将进一步强化价格体系维护力度、稳定市场信心。 预计2024-2026年将分别实现净利润129.4亿、154亿和182.2亿，分别同比增24%、19%和18.4%，EPS分别为10.61元、12.61元和14.93元，当前股价对应PE分别为23倍、19倍和16倍，维持“买进”。 风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期

     山西汾酒(600809) 春糖会积极拥抱年轻消费者，多种方式提升品牌热度。汾享礼遇模式有序推进，有望提升渠道体系的健康度。预计未来两年汾酒将维持较快的业绩增速，持续领先行业，维持买入评级。 支撑评级的要点 春糖会积极拥抱年轻消费者，多种方式提升品牌热度。根据中国新闻网，3月19日，“恰如其汾—2024汾酒城市巡游计划”在成都启动，“恰如其汾·巴巴适市创意市集”活动也拉开序幕，旨在以酒为链接，打造一个集分享、交友、微醺、音乐、文创于一体的市集空间，与大家共同体验“醉巴适”的新川蜀生活。公司因城施策，成都春糖会积极拥抱年轻消费者，通过多种方式提升品牌热度。 汾享礼遇模式有序推进，有望提升渠道体系的健康度。（1）公司2023年4季度开始推行汾享礼遇模式，这是新的渠道模式和控盘分利模式，渠道利润的兑现方式较为模糊，同时让广大终端分享发展成果。以合肥市场为例，24年汾享礼遇在一季度根据不同级别的礼遇值，推出了七大福利：分别是春节堆头专享权益、生日礼、新春礼、醉美中国年、开工有礼、春天的约定和礼遇值奖励。（2）回顾过去十年，无论是行业高峰期还是低谷期，汾酒都能较好地维护经销商利益，因此我们判断经销商较容易接受新模式。2023年10月份至今经销商积极响应，已经以汾享礼遇为主题举办了多场客户活动。预计公司对渠道掌控能力和费用投放效率可进一步提升。 预计未来两年汾酒将维持较快的业绩增速，持续领先行业。（1）公司团队积极进取，提早召开经销商大会为2024年谋划布局，核心价位产品享受大众宴席市场的需求增长。我们预计1季度整体动销情况较好，渠道库存不高，公司营收有望实现20%以上的较快增长。（2）分产品看，汾酒多价格带同时发力，特别是次高端价格带将成为主要增长点，我们判断，现阶段青20、青25维持较快增长势头，青30未来有望接棒青20。分区域看，环山西市场精耕细作，全国化深度推进，增长的确定强。现阶段汾酒向上势能不减，改革红利仍在释放，渠道体系健康，销售团队能力得到验证，营销活动有序推进，我们预计2024年营收有望小幅提速，未来两年业绩增速持续领先行业。 估值 我们预计2023-2025年公司归母净利增速分别为31%、25%、22%，EPS分别为8.69、10.88、13.30元/股，维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险 宏观经济波动影响白酒需求。渠道库存超预期。

     山西汾酒(600809) 事项： 事件：2024年3月21日，“科学营销开新局提势增能攀高峰”2024汾酒营销顾问委员会会议在成都召开。 国信食饮观点：1）一季度动销高势能延续，青花20进入非线性增长区间。2）“汾享礼遇”推广进度顺 利，厂商配合度进一步提升。3）2024年公司或强化存量管理，不断寻求增量优化。4）投资建议：维持此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.8/130.5/154.6亿元，同比增长28.2%/25.7%/18.4%；对应PE28.9/23.0/19.4X。考虑到山西汾酒步入高势能发展阶段，维持“买入”评级。 评论： 一季度动销高势能延续，青花20进入非线性增长区间 2024年春节期间，在大众消费需求刚性复苏下，山西汾酒仍处于高势能增长阶段，回款、动销、批价、库存等指标均落于良性区间，我们预计一季度有望实现全年平均增速以上。其中，上海大区在2023Q4终端梳理、剔除虚假终端下，1-2月青花20销量仍实现高速增长，部分渠道一度出现断货情况。从批价层面看，青花20节后批价环比上行10-20元至370左右，呈现量价齐升趋势。春节期间，在经历1月的发货压力测试下（供需错配的月份），青花20价格体系稳定性远好于预期及其他竞品，我们预计主要系青花20开始由过去商务单一场景增长到多场景增长（切入宴席、礼品市场等），进入到非线性增长区间。 汾享礼遇推广进度顺利，厂商配合度进一步提升 公司从2023年11月开始全面推广“汾享礼遇”，相继进行终端分类建档、匹配供货关系、梳理终端盈利模式、强化组织化建设等，强化厂家对于价盘和终端的管理能力。从经销商配合看，在需求弱复苏、行业调整期，汾酒作为高毛利、高周转的“优质供给”，经销商对于渠道改革、费用改革的配合度较高。华中某大商在全面梳理内部组织架构，坚定跟着厂家营销转型后，春节期间增长实现70%+。全国各地市场或陆续涌现经销商改革样板，公司或已摸索出新型厂商配合模式，为后续全面上线五码合一打下坚实基础。 2024年公司或强化存量管理，不断寻求增量优化 在上年内部管理赋能上，公司一季度实现健康、稳健的开局，并积极为拓增量做准备。在存量管理上，公司坚定执行“汾享礼遇”，重塑渠道分润模式，在青花20提价的基础上，或有望在二季度实现价格提升。其次，公司2024年或对老白汾做一定改革，做好基本盘产品建设。在增量优化上，公司2024年在深挖宋代老作坊文化价值基础上，或在新品研发、自主文创、老酒价值提升方面做出增量规划，进一步优化产品 结构。其次，青花30复兴版、青花20在增量要求减轻下，或有望进一步提升内在价值感，形成量价齐升的良性增长。 投资建议：山西汾酒步入高势能发展阶段，维持“买入”评级 维持此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.8/130.5/154.6亿元，同比增长28.2%/25.7%/18.4%；对应PE28.9/23.0/19.4X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧；需求复苏不及预期；政策风险等。

     山西汾酒(600809) 事件描述 近期我们参加山西汾酒投资者交流，会上公司领导就整体运营情况进行解答，结合渠道调研反馈，总结更新如下： 事件点评 行业调整引发行业洗牌及格局变迁，清香龙头汾酒有望穿越周期。具体来看：1）汾酒持续增长三大势能加持，名酒势能、清香势能、产品线势能；2）目前渠道挣钱效应的产品很少，飞天茅台、玻汾等，渠道挣钱效应带来示范作用，是行业下行阶段获取大量渠道资源的重要时候；3）玻汾系列和青花20，大众市场和次高端市场结合，产生乘数效应，其中在400元次高端价位带，目前青花20具备一定的体量优势，汾酒凭借强大的品牌力和产品力在下行周期中收获份额，而玻汾重新做资源分配，玻汾之前配额集中于内蒙古、山东、河南等长江以北区域，目前重新分配后，把配额调整到长江以南，加速突破长江以南市场；4）清香新国标执行，对于酒体分级清晰的酒体描述，催动升级的步伐。 青花系列引领，产品组合同时发力。公司以八大纲领为总框架积极谋划，从汾酒营销层面来讲，要从“玻汾调存量、20要突破、中期看30、科学做营销”等方面为抓手，加强对标学习和制度改革，以系统发展观，进行全面的总结和归纳，找到改进和优化的路径。1）青花20全面增长，目前来看，青花20从商务场景增长开始到多场景增长（比如宴席、酒店等），同时找到机会和竞品缩小差距，有望实现量价齐升；2）目前成立青花汾酒事业部，针对青花30以上产品进行高端运作，重视顶层设计、倾斜资源投放，落实增量动作，加大过程考核等，从而实现销量要好/价格要好/模式要成熟的三个目标；3）腰部产品重点看五码合一推出后，老白汾的升级换代。 渠道模式再造和组织重塑带来竞争力提高，助推后500亿汾酒的发展。围绕“文化重塑、组织重塑、竞争力重塑”三个层面，提高汾酒营销的综合竞争力。1）汾酒去年10月推行新的渠道模式和控盘分利模式，成功经受2024年春节旺季考验，新模式保障了渠道和终端的利润，后续通过文化重塑和赋能，提升厂家、经销商、终端三者之间的紧密程度，希望上升到组织层面的渠道再造。2）通过外面公开招聘120名高素质人员，加大对营销组织的重塑，进而提高对高端白酒的运作能力。3）公司在原有产品继续做深做透外，2024年亦计划推出超高端青花汾酒。 盈利预测、估值分析和投资建议：短期看公司春节动销表现优秀，公司渠道健康良性，回款与发货节奏上把握到位。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2023-2025年公司归母净利润104.92亿、137.06亿、176.02亿，EPS分别为8.60元、11.23元、14.43元，对应当前股价，PE分别为27.7倍、21.2倍、16.5倍。维持“买入-A”评级。 风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

     山西汾酒(600809) 春节动销表现优秀，渠道管控持续增强 产品方面，根据春节动销反馈，青20在省外保持放量态势，开瓶率表现优异，终端推力亦较强；青25在省内持续受益于产品升级，消费场景稳步扩张至高端宴席，核心品反馈较好。我们认为产品动销较好原因有：1）渠道推力强，回款意愿高；2）清香势能延续，消费者接受度持续提升。渠道方面，公司自去年10月推行新渠道模式“汾享礼遇”以来，对终端利润与价格把控度提升，有效提高渠道运作效率，提升渠道积极性。同时，公司坚持渠道健康良性状态，在回款与发货节奏上把握到位，目前青20批价已提升至365元。 高端战略坚定推行，高质发展稳步向前 品牌宣传上，今年公司将选择机会城市加大对青30的布局，如在北上深等一线城市做增量动作、倾斜投放资源，通过青花事业部在品牌宣传、文化建设上加大对青30产品的赋能，同时注重价格维护，实现销量要好/价格要好/模式要成熟的三个目标。管理效率上，通过数字化产品的导入，公司将在市场分析、消费者决策、终端管理与分类上进一步提升效率。我们认为公司业绩增长确定性强的同时渠道定力足，重视高端产品文化塑造奠定基础，渠道模式与产品创新带来组织效率提升，看好其增长势能持续。 盈利预测 我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长。我们预计公司2023-2025年EPS为8.79/10.42/12.72元，当前股价对应PE分别为27/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30批价恢复不及预期等。

     山西汾酒(600809) 投资要点 事件：近期我们参加山西汾酒投资者交流，会上公司领导就春节期间整体销售表现、产品规划、数字化建设等投资者关心问题进行详细解答，思路清晰，结合渠道调研反馈，总结更新如下： 销售节奏把控得当，开门红奏响新年华章。公司自23M10即对开年销售进行筹划，春节渠道政策保持定力，更多着眼推进汾享礼遇体系建设，旨在建立终端售价统一、优化价盘体系的长效机制。从渠道反馈来，2024年开门红回款稳步推进，省内节奏从容，省外气势如虹，保持库存良性同时动销实现行业较快增长。其中，青花20一马当先，春节旺销实现量价双升，批价迅速恢复至360+元水平；复兴版自23Q4理顺价格政策以来，24Q1成效逐步显现，部分区域批价已升至820~830元。整体看，汾酒渠道共建蓬勃向上，市场基础培育扎实，亲清的厂商关系正凝聚形成越来越强的渠道合力，全年增长能见度高，看好1季报积极兑现。 产品矩阵多点发力，青花系列引领发展。公司产品布局清晰，现有品类潜力宽广，结构上仍重点加强青花引领。1）青花20：2023年系统化管理能力及渠道掌控力明显提升，未来计划进一步缩小与竞品价格差距，强化增长动能。2）青花30复兴版：成立专职部门加大培育，价格思路调整为跟随策略，2024年提出3大目标：销量好、价格好(渠道利润好)、模式成熟。春节前公司召开西安会议，针对复兴版量化考核、价值表达、资源投放等问题提出针对性方案：①各区域对青花30复兴版明确指标和动作要求，清晰量化考核，推动顶层规划落地。②加强30与20形象和品牌价值区隔，进一步突出复兴版作为千元价位带高端产品的品质表达和形象传递。③资源投放重点聚焦部分重点区域：选择北上深消费引领高地、青花基础好或竞品有机可乘的市场。3）超高端产品：原有产品继续做深做透外，2024年亦计划推出超高端青花汾酒做前瞻布局，旨在向上延伸品类，推动结构升级。 汾享礼遇强化终端管理，数字化赋能渠道再造。汾享礼遇自23Q4进行全国化推行以来，成功经受2024年春节旺季考验，后续伴随青20及腰部产品升级五码体系，将更好从数字化层面推动实现渠道组织再造。与其他酒企不同，汾享礼遇费用分配体系不依赖于扫码率，瓶盖扫码更多是为了收集真实开瓶数据，从而实现人工智能分析、会员体系建设、终端分类管理等。 盈利预测与投资评级：公司春节动销反馈积极，管理层高效务实，营销推进再奏凯歌，考虑清香红利持续释放、汾酒全国化乘风而上、产品矩阵储备丰富，公司发展速度与质量兼具，我们略上调2023-2025年归母净利润为106、132、169亿元（前值为105/132/165亿元），同比+31%、25%、28%（前值为+30%/26%/25%），当前市值对应2023-2025年PE分别为27/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观压力加大、竞争加剧、青花增速放缓、食品安全问题。

     山西汾酒(600809) 事项： 事件：2024年2月21日，汾酒销售公司召开2024年汾酒营销工作动员大会。2024年，汾酒依然要以八大纲领为总框架积极谋划，从营销层面来讲，要从“玻汾调存量、20要突破、中期看30、科学做营销”等方面为抓手，加强对标学习和制度改革，以系统发展观，进行全面的总结和归纳，找到改进和优化的路径。 国信食饮观点：1）渠道管理的能力不断加强，青花20价格体系稳定性是亮点。2）青花30·复兴版春节动销较好，2024年不断优化顶层设计。3）汾酒或是渠道资源二次分配的受益者，持续看好渠道、终端不断裂变。4）投资建议：清香白酒龙头继续保持较快增长，维持此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE27.5/21.9/18.4X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。 评论： 渠道管理的能力不断加强，青花20价格体系稳定性是亮点 2023年公司主要任务是聚焦补齐渠道短板，相继做了经销商分级管理、费用改革、汾享礼遇等动作。从春节旺季检验看，青花20多地节后批价稳定在360元左右，除了需求的原因之外，我们更加惊喜地发现若干亮点：1）青花20从单一场景增长开始到跨场景增长（切入家宴市场）；2）费用管理和终端建设效果或开始显现；3）2024年需要缩小青花20和竞品的价格差距，全年维度或有望实现量价齐升。因此，从中期维度看，山西汾酒或是为数不多渠道管理能力、价格控盘能力和系统性治理能力均有提升的标的。 青花30·复兴版春节动销较好，2024年不断优化顶层设计 短期看，春节期间青花30·复兴版在品牌拉力下，渠道动销反馈相对较好。从2024年规划看，预计青花30·复兴版短期保持性价比（价格和竞品适当拉开差距），致力于实现销量要好、价格要好、模式成熟，并从顶层设计维度去打磨复兴版的动销模型。其次，文化汾酒是青花30·复兴版的底层逻辑，预计公司后续会相继出文创产品丰富复兴版的矩阵。 汾酒或是渠道资源二次分配的受益者，持续看好渠道、终端不断裂变 我们认为每轮行业调整期都会出现渠道资源的二次分配。边际看，山西汾酒拥有青花20、玻汾等高毛利高周转的品种，或有望成为本轮行业调整周期的受益者。2023Q4不少大商主动联系公司寻求合作，且不少团购商和终端主动寻求代理汾酒，公司渠道势能加速凸显。 投资建议：清香白酒龙头继续保持较快增长，维持“买入”评级 维持此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE27.5/21.9/18.4X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧；需求复苏不及预期；政策风险等。

     山西汾酒(600809) 事项： 公司公告：公司发布《关于聘任公司高级管理人员的公告》，聘任李沛洁先生为公司副总经理，不再担任公司总经理助理职务；聘任王怀先生为公司副总经理、总会计师；聘任张永踊先生为公司副总经理，不再担任公司总经理助理职务；聘任宋亚鹏先生为公司总经理助理，并辞任公司监事职务；聘任许志峰先生为公司董事会秘书。 国信食饮观点：1）管理层变动靴子落地，内部格局重塑激发组织活力。2）组织重塑护航汾酒复兴战略，公司有望迎来战略机遇期。3）春节旺季回款动销进度顺利，2024年业绩增长确定性较强。4）投资建议：清香白酒龙头继续保持较快增长，维持此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE26.6/21.2/17.8X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。 评论： 管理层变动靴子落地，内部格局重塑激发组织活力 公司于2024年2月6日发布聘任高管的公告，意味着公司管理层变动基本结束，后续公司将逐步进入“管理提升年”。本次公司管理层变动，一定程度上实现内部格局重塑，有望极大地激发组织活力和营销队伍的主观能动性。从管理提升维度看，2024年公司将在人员和组织维度进行较大的改革：1）人员配置，引入第三方巡查机制，将营销人员和地聘人员从繁重的流程性工作中解放出来；2）组织裂变，在成熟度不同的市场，有序进行组织裂变，细化区域市场运作的颗粒度；3）战略思维，系统性地提升营销队伍的执行力和战略思维等，实现区域发展和公司整体目标的一致性。 组织重塑护航汾酒复兴战略，公司有望迎来战略机遇期 2023年，山西汾酒在内部完成组织重塑，在营销管理部的基础上，裂变出青花事业部和数据管理部，为汾酒渠道改革和青花30·复兴版全国化提供组织配称。从经营节奏看，玻汾决定公司发展的下限，青花30·复兴版决定公司发展的上限，因此渠道改革、费用改革、高端酒运作模式改革成为2024年营销工作的主旋律。从组织配称看，青花事业部主管青花30·复兴版及以上产品的营销管理工作，数据管理部负责前端营销工作的数据收集及分析，渠道管理部聚焦青花20及腰部产品的大流通渠道建设。从渠道改革看，公司于2024年将山西省内的渠道共建工程升级为“汾享礼遇”，并向全国范围推广，进而强化公司终端建设及费投模式的改革。我们认为，汾酒的组织势能、品牌势能、渠道势能均处于较好的状态，公司发展有望迎来战略机遇期。 春节旺季回款动销进度顺利，2024年业绩增长确定性较强 从春节旺季看，公司营销节奏稳中求进，在按计划回款的同时，并未出台过多渠道政策，进而保证批价的稳定。从回款进度看，我们预计1月份公司回款进度在25%+，一季度回款任务达成无虞。从实际动销看，2024年春节是分化的一年，公司主动减轻省内发展压力，更多依靠环山西及长江以南市场。预计在商务需求环比复苏、宴 席持续增长的背景下，公司实际开瓶动销有望实现较快增长。从增长抓手看，汾酒是2024年行业内为数不多具有业绩抓手的标的，玻汾作为高周转高毛利品种极大地降低公司省外市场的渠道进入成本，青花20凭借自身较高的性价比开始切入省外宴席市场，腰部老白汾系列有望换代升级等。 投资建议：清香白酒龙头继续保持较快增长，维持“买入”评级 维持此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE26.6/21.2/17.8X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧；需求复苏不及预期；政策风险等。

     山西汾酒(600809) 事件 山西汾酒发布聘任高级管理人员公告。 高管变动调整，销售公司总经理任公司副总 公司人事变动情况：1）聘任李沛洁先生为副总经理，不再担任总经理助理职务；聘任王怀先生为副总经理、总会计师。2）聘任张永踊先生为副总经理，不再担任总经理助理职务；聘任宋亚鹏先生为总经理助理，并辞任监事职务。3）聘任许志峰先生为董事会秘书。变动原因：1）因到龄退休原因，高明先生辞任董事、总会计师、战略委员会委员、审计委员会委员职务，辞任后不再担任公司任何职务。2）因工作调整原因，王涛先生不再担任公司董事会秘书职务，另有任用。 开门红回款正常推进，业绩确定性强 我们认为目前汾酒库存相对良性，深入数字化建设与终端管理，市场处于健康状态，渠道压力相对较小。春节开门红无需担忧，Q1保持乐观态势，全年业绩确定性强。 盈利预测 我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长。我们预计公司2023-2025年EPS为8.79/10.42/12.72元，当前股价对应PE分别为24/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30批价恢复不及预期等。