恩捷股份(002812) 投资要点 23Q4业绩基本符合预期，24Q1不及预期。公司23年营收120亿元，同减4%；归母净利25亿元，同降37%，毛利率37%，同减10pct；其中23Q4营收29亿元，同环比-11%/-16%，归母净利4亿元，同环比-52%/-50%，23Q4毛利率28%，同环比-14pct/-7pct，23Q4业绩基本符合预期。24Q1营收23亿元，同环比-9%/-21%，归母净利2亿元，同环比-76%/-63%，毛利率19%，同减27pct，环减10pct，不及预期。 23年均价同降14%，24年出货预计可维持35%-40%增长。公司23年隔膜收入101亿元，同降10%，毛利率38%，同减12pct，其中海外营收20亿元，占比17%，同增6pct，毛利率41%，同降12pct。23年出货49.5亿平，同增4%，对应均价2.31元/平（含税），同降14%，其中23Q4我们预计出货约12.5亿平，环降约17%，我们预计24Q1出货约12.5亿平，环比基本持平，24年出货有望达65-70亿平，同比维持35%-40%增长。 24Q1单平盈利大幅下滑、预计24全年单平盈利下降至0.2元+。我们测算23年隔膜单平扣非净利0.5元左右，同降38%，其中23Q4单平扣非净利0.3元左右，环降37%，主要系公司主动降价策略Q4充分体现，24Q1单平扣非净利0.12元，环降60%，其中奖金影响约1亿元利润，若加回，我们测算单平经营性利润为0.2元，环降33%。目前湿法隔膜已处于价格底部，Q2起伴随公司产能利用率恢复，海外出货占比逐步提升，且降价后公司向大客户出货中涂覆占比提升，进一步提升整体涂覆膜占比，一定程度对冲价格压力，我们预计24年隔膜单平盈利下降至0.2元+。 23年经营现金流亮眼，存货持续提升。23年期间费用14亿元，同增8%，费用率12%，同增1pct，其中23Q4期间费用3亿元，同环比-43%/-20%，费用率10%，同环比-6/-0.4pct，24Q1期间费用3亿元，同环比-17%/+15%，费用率15%，同环比-2/+5pct。23年公司经营性净现金流27亿元，同增430%，24Q1经营性净现金流5亿元，同减37%。24Q1末存货34亿元，较23年底增13%，我们预计对应约19亿平存货（含B品）。 盈利预测与投资评级：考虑公司产品价格下降，我们下调公司2024/2025年，新增2026年归母净利润预测至15.1/21.9/32.0亿元（2024-2025年原预期为39.40/50.22亿元），同比-40%/+45%/+46%，对应PE为26/18/12倍，考虑到公司为隔膜行业龙头，远期利润增速有望修复，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

     恩捷股份(002812) 事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年公司实现营收120.42亿元，同比下降4.36%；实现归母净利润25.27亿元，同比下降36.84%；实现扣非归母净利润24.61亿元，同比下降35.90%；实现整体毛利率37.43%，较2022年下降10.40Pct。2024Q1公司实现营收23.28亿元，同比下降9.38%；实现归母净利润1.58亿元，同比下降75.64%；实现扣非归母净利润1.49亿元，同比下降76.25%；实现整体毛利率18.87%，较2023Q1下降了27.16Pct。 事件点评： 隔膜行业竞争加剧，公司锂电池隔膜盈利不及预期，涂布膜产品占比提升。2023年，公司锂电池隔膜出货62亿平方米，实现营业收入100.82亿元，较2022年同比微降5.22%，毛利率为39.83%，同比小幅下降。据测算，2023年，隔膜售价约为1.63元/平，单平净利约为0.43元/平，均较2022年有一定幅度的下降。我们认为，公司隔膜产品盈利能力下滑主要系行业内二三线产能释放，行业竞争加剧，公司为稳住市场份额主动调整经营策略，导致产品价格和盈利能力出现下滑，但其中产品附加值更高的涂布膜产品占比有所提升。2023年，公司仍保持行业龙头地位，隔膜产品的产能与出货量水平均居行业首位。展望未来，随着下半年行业低端产能逐步出清，行业供需结构逐步企稳，叠加公司多举措降本增效，其隔膜产品价格和盈利能力有望得到修复。 公司持续加强研发投入，巩固提升公司核心竞争力。2023年，公司经营业绩承压，但研发费用为7.27亿元，较2022年7.24亿元不减反增，研发费用率为6.04%；2024Q1，公司研发费用为1.53亿元，研发费用率为6.58%，充分体现公司对于新技术、新产品的研发强度和重视力度。2023年，由公司自主研发的新一代动力用超高强度高孔隙率基膜已进入了推广阶段；新一代低闭孔温度高安全性隔膜实现了量产；半固态电解质涂层隔膜及多种高端涂层隔膜项目中2条生产产线已进入试生产环节。公司通过持续迭代新产品，进行研发超前投入，有望给客户提供超额价值，加深与客户之间的合作，增强客户粘性，持续提升公司核心竞争力。 海外基地建设进展顺利，预计23年下半年至24年开始量产，全球市场份额有望进一步提升。2023年，公司看好海外市场增长空间，积极进行海外布局。境外销售收入实现20.17亿元，同比大幅增长51.45%，占总营收比重由2022年10.58%提升至16.75%。2023年，公司匈牙利锂电池隔膜生产基地已建设完成，首条涂布膜产线已开机，首条基膜产线已贯通，预计将自2024年起快速响应欧洲等地客户的需求。此外，为加快公司美国锂电池隔离膜项目的进程，以快速响应北美地区客户的需求，提升公司隔膜产品的全球市场份额，公司于2024年1月将投资额调整为约2.76亿美元，建设14条年产能共计7亿平方米锂电池涂布隔膜产线。 BOPP薄膜业务稳中有升，无菌包装业务增幅较大。2023年，公司BOPP薄膜业务稳定发展，实现营业收入同比增长11.28%；公司积极开拓无菌包装业务市场，无菌包装产品销量快速增长，实现营业收入7.78亿元，同比增长25.47%，实现销量超40亿个，同比增长超30%。公司无菌包装产品具有热封性能优异，上机适应性强，灌装损耗低等特点，产品质量、性能指标均已达到行业领先水平，未来公司将持续加强市场开拓，与大型乳品企业共同把握市场增长机会，实现无菌包装业务快速发展。 投资建议： 我们下调业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为34.35/56.13/76.12亿元（2024-2025前次预测值为59.60/71.89亿元），EPS分别为3.51/5.74/7.79元，当前股价对应PE分别为11.25/6.88/5.08倍。考虑到公司作为全球隔膜市场龙头企业，生产规模全球领先，短期视角行业因供求关系调整盈利能力承压，长期视角公司凭借有望凭借在线涂覆比例提高、海外市场拓展等优势提高盈利能力，因此维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；海外基地产能释放不及预期风险；市场竞争加剧风险；公司盈利能力不及预期风险。

     恩捷股份(002812) 事件： 公司近期发布制定质量回报双提升行动方案及回购公司股份进展公告。为增强投资者信心，促进公司长远健康可持续发展，公司质量回报双提升行动方案聚集主业，以创新驱动高质量发展；同时实行全球化布局，进一步提升公司全球市场份额；重视投资者回报，截至24年2月26日，已累计派发现金红利13.25亿元，截至2月29日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份51.0万股，占公司总股本的0.05%。 降价保量提升市占率，龙头地位稳固 23年上半年公司隔膜出货量为25亿平方米，同比+11.1%，市占率34.7%，排名第一。23年公司为了提升市场份额主动采取降价策略，23年上半年膜类产品营收同比-5.28%。公司独创在线涂覆技术能够有效降低产品成本，24年更多的在线涂覆产线安装将给公司带来成本优势。公司干法产品已经开始批量供应，最主要优势为技术优势。公司的客户包括宁德时代、比亚迪、松下、三星、LGES等国内外主流锂电池企业，客户优质订单稳定。 积极布局海外市场，欧美需求持续释放 公司积极推进海外产线建设，23年7月，公司匈牙利首个海外锂电池隔膜生产基地投产，总产能超4亿平；23年8月，匈牙利工厂与全球大型锂电池生产商签订协议，约定2025-2033年向其供应不少于9.6亿平方米的锂电池隔膜；24年1月，公司调整美国锂电池隔膜项目投资额至2.76亿美元，规划总产能7亿平。随着海外交付能力不断提升，公司盈利能力有望进一步提升。 新型隔膜产品落地，助力公司迎来新机遇 24年1月，公司成功研发出一款新型隔膜产品---半固态电解质复合膜，该产品广泛适用于新能源汽车、3C、储能等领域电芯。相较于常规隔膜产品，在低温环境下，其放电性能表现突出，尤其是在-30℃的超低温环境下，能使成品电芯的放电容量保持率同比提升10%以上。这一突破为公司开拓新市场和新应用场景提供了机遇。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为132.76/152.55/179.07亿元，对应增速分别为5.44%/14.91%/17.38%；归母净利润分别为31.21/35.52/42.11亿元，对应增速分别为-21.99%/13.81%/18.57%，EPS分别为3.19/3.63/4.31元/股，PE分别为13/12/10倍。参照可比公司相对估值结果，我们给予公司24年18倍PE，目标价65.34元，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期；行业竞争加剧