巴比食品(605338) 事件描述 公司发布2023年三季报，2023前三季度公司实现营业收入11.86亿元，同比增长7.78%；实现归母净利润1.55亿元，同比增长15.52%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比减少11.31%；基本每股收益为0.61元，同比增长12.96%。 事件点评 2023Q3公司持续推进门店数量扩张和单店收入提升，特许加盟收入稳步增长。①在门店数量扩张上：公司成功开辟安徽市场，截止三季报末公司累计加盟门店数量达4970家，2023年1-9月公司新开家门店数量为1030家，新开1000家门店的年度目标已提前完成。现有华东区域加盟店数量为3313家，非华东区加盟门店数量为1657家。②在单店收入提升上：公司继续通过丰富产品矩阵（先后推出笋丁酱肉包、鱼香肉丝包、东坡肉包等新品）、提高外卖业务渗透率以拓张中晚餐消费场景、加强门店精细化管理等方式全力推进单店收入修复与单店模型改善。2023年前三季度，公司实现特许加盟销售收入9.11亿元，同比增长12.61%；2023Q3实现特许加盟销售收入3.48亿元，同比增长3.95%，环比增长7.13%。 Q3公司团餐业务快速恢复，持续发力华东以外区域团餐市场。2023前三季度，公司团餐业务实现营业收入2.40亿元，同比减少4.01%；2023Q3公司团餐业务实现营业收入0.89亿元，同比增长31.23%，环比增长8.11%。公司持续发力拓展便利连锁、餐饮连锁和零售平台客户，利用现有产能发力华东以外区域团餐业务，预计华南、华中地区在建产能投放后将进一步拉升当地团餐业务规模。 公司预制菜业务蓄势待发，现有包点产品已成功销往海外。8月25日，公司参加了第14届上海国际餐饮食材展览会，中饮巴比半成品预制菜成功亮相，标志着中饮巴比从面点细分赛道转型为餐饮供应链的综合服务商。8月，公司的产品正式在加拿大20多家大统华超级市场上市。目前，香菇菜包、豆沙包、毛豆酸菜包、葱油花卷四款人气爆品闪耀加拿大，产品受到外国友人的一致好评。 投资建议 预计公司2023-2025年分别实现营收16.95、20.41、23.42亿元（原值为17.89、21.42、25.15亿元），同比增长11.1%、20.4%、14.7%；分别实现净利润2.23、2.61、3.11亿元（原值为2.20、2.73、3.20亿元），同比变动0.2%、17.2%、19.3%；对应EPS分别为0.89、1.04、1.24元（原值为0.88、1.09、1.28元），以10月27日收盘价23.03元计算，对应PE分别为25.9X、22.1X、18.5X，维持“增持-A”评级。 风险提示 猪肉、面粉等原材料价格波动风险；速冻食品行业市场竞争加剧的风险；加盟商管理不当影响公司经营效益和品牌形象的风险；销售区域较为集中的风险；募投项目收益不及预期的风险；需求恢复不及预期的风险。

     巴比食品(605338) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。1Q-3Q23实现营业总收入11.86亿元，同比+7.78%；实现归母净利润1.55亿元，同比+0.32%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比-11.31%。其中，3Q23实现营业总收入4.49亿元，同比+8.13%；实现归母净利润0.73亿元，同比+354.55%；实现扣非归母净利润0.56亿元，同比+23.70%。 团餐恢复高增，拓店势头仍足。23Q3，面米/馅料/外购食品/包装及辅料/服务费收入分别同比+6.30%/+22.66%/-3.65%/+3.54%/+14.59%至1.78/1.30/0.98/0.27/0.15亿元。23Q3，特许/直营/团餐渠道收入分别同比+3.95%/-11.62%/+31.23%至3.48/0.06/0.89亿元。23Q3，华东/华南（含长沙）/华中/华北地区分别净开门店57/107/13/-10家至3313/671/801/185家，其中华中巴比净开33家至526家，合计净开167家至4970家，经销商净增1家至21家。 成本高位回落，费用控制趋于严格，盈利能力提升显著。23Q3，毛利率同比+0.69pct至26.93%，预计主要系猪肉、油脂等原材料与包材成本回落影响；销售/管理/研发/财务费用率同比-0.74/-0.38/+0.19/+0.17pct至5.07%/6.64%/0.69%/-1.78%，考虑到股权激励费用，预计公司费用控制趋于严格。综上，公司扣非归母净利率同比+1.63pct至12.47%，盈利能力显著提升。 产能投放+同店提升+团餐业务进一步推进，2023年公司收入有望逐季提速。（1）产能方面，公司南京工厂已于22年九月底投放产能，产能利用率逐步爬坡；预计23年第三季度投放东莞工厂产能；24年末武汉一期工厂、上海二工厂产能陆续投放。未来，南京、东莞、武汉、上海工厂产能逐步释放，将为团餐业务的快速发展提供强有力的产能保障。（2）同店方面，公司预判单店修复空间广阔，首先，新开门店陆续进入成熟期。其次，疫情的结束和消费者普遍开展正常的生产、生活活动所引起的客流回归为公司单店收入修复提供了有利的经营环境。再次，公司将依据门店特点，持续拓展中晚餐消费场景，丰富中晚餐产品矩阵，赋能加盟商经营外卖业务，不断提升外卖业务的覆盖率和渗透率，进一步提升门店收入。最后，鉴于第三代门店升级已进入尾声，公司目前已进入第四代门店模型探索阶段，为单店收入的提升打开了新的空间。（3）异地扩张方面，异地工厂陆续投产有望启动安徽苏北新市场，同时考虑政策放开大背景，公司开店有望进一步提速。（4）团餐方面，未来，南京、东莞、武汉、上海工厂产能逐步释放，将为团餐业务的快速发展提供强有力的产能保障。同时，公司凭借自身优势赢得了便利连锁、连锁餐饮和新零售平台客户的认可与信赖，渠道进一步开拓。 投资建议：维持“买入”评级。根据三季报，考虑到团餐和单店修复不及预期，我们预计公司23-25年营收分别为16.51/19.67/23.14亿元（前次为18.53/24.20/29.87亿元），净利润分别为2.27/2.76/3.21亿元（前次为2.14/2.87/3.64亿元）。维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全事件。

     巴比食品(605338) 事件：巴比食品发布2023年三季报，Q1-3实现营业收入11.86亿元，同比+7.78%，归母净利润1.55亿元，同比15.52%，实现扣非归母净利润1.22亿元，同比-11.31%；Q3实现营业收入4.49亿元，同比+8.13%，归母净利润0.73亿元，同比+354.55%，实现扣非归母净利润0.56亿元，同比+23.7%。 团餐收入增速加快，新开店数量已超千家。渠道端：Q1-3特许加盟销售/直营门店销售/团餐销售收入分别为9.11/0.20/2.40亿元，分别占比76.75%/1.69%/20.23%，同比+12.61%/-21.57%/-4.01%；Q3公司特许加盟销售/直营门店销售/团餐销售收入分别为3.48/0.06/0.89亿元，同比+3.95%/-11.62%/+31.23%；门店端：截止2023Q3，加盟门店合计4970家（新增1030家，减少533家），净增门店497家，其中华东/华南/华北/华中分别净增184/208/90/15家门店。单Q3新增362家，减少195家，净增167家，其中华南区域净增门店107家，增长较快，主要由于公司6月正式开放湖南省区域市场。 毛利率改善，费用率降低，盈利能力增强。Q1-Q3公司毛利率为26.11%，同比-1.54pcts；Q3毛利率为15.55%，同比+1.29pcts；Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为5.66%/7.85%，同比+0.37pct/+0.63pct；23Q3销售费用率/管理费用率分别为5.07%/6.64%，同比-0.74pct/-0.38pct。Q1-Q3净利率为13.10%，同比+1.08pcts；扣非净利率为10.31%，同比-2.22%。Q3净利率为16.43%，同比+12.78pcts，扣非净利率为12.36%，同比1.56%。 单店收入有望进一步增长，预制菜有望成为团餐新的增长点。目前单店订货量环比在逐渐提升，同时手工牛肉大包等高客单价产品陆续上市和通过外卖业务拓展中晚餐消费场景会进一步带动门店订货额的提升，未来单店收入有望进一步修复，单店模型有望进一步改善。团餐方面，公司计划在现有面米类制品基础上不断拓宽和丰富产品品类，增加对预制菜产品的研发投入，生产满足餐厅、食堂等需要提前处理或者预加工的食材类产品，未来有望成为团餐业务新的增长点。 盈利预测与投资建议：目前公司处于全国化进程中，门店数量还有较大的拓展空间，单店收入有望进一步提升，同时团餐业务有望为公司贡献新的增长点，我们维持2023-2025年公司归母净利润的预测，预计分别为2.3/2.79/3.37亿元，给予公司2024年26倍PE，对应目标价29元/股，维持“买入”评级。 风险提示：开店不及预期风险；原材料价格风险；行业竞争风险；食品安全风险

     巴比食品(605338) 事件 2023年10月26日，巴比食品发布2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期，盈利能力环比改善 2023Q1-Q3总营收11.86亿元（同增8%），归母净利润1.55亿元（同增16%）；2023Q3总营收4.49亿元（同增8%），归母净利润0.73亿元（同增355%），净利润增加主要系公司持有东鹏饮料股份产生的公允价值变动收益增加/营收增长所致。盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为26.11%/13.10%，分别同比-2pct/+1pct；2023Q3毛利率/净利率分别为26.93%/16.43%，分别同比+1pct/+13pct，三季度盈利能力环比改善。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为5.66%/7.85%，分别同比+0.4pct/+1pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为5.07%/6.64%，分别同比-1pct/-0.4pct，整体费用率呈现优化趋势。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为1.63亿元（同增24%），2023Q3经营活动现金流净额为0.84亿元（同减3%）。 拓宽产品品类，持续开拓B端团餐客户 分产品看，2023Q1-Q3面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入/其他产品营收分别为4.75/3.10/2.86/0.74/0.40/0.01亿元，分别同比-4%/+27%/+9%/+13%/+35%/+38%。2023Q3面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入/其他营收分别为1.78/1.30/0.98/0.27/0.15/0.003亿元，分别同比+6%/+23%/-4%/+4%/+15%/+6%，公司全力推进手工牛肉大包等高品质、高规格、高客单价产品研发上市，不断拓宽产品品类。分渠道看，2023Q1-Q3特许加盟销售/直营门店销售/团餐渠道销售/其他营收分别为9.11/0.20/2.40/0.16亿元，分别同比+13%/-22%/-4%/-5%。2023Q3特许加盟销售/直营门店销售/团餐渠道销售/其他营收分别为3.48/0.06/0.89/0.06亿元，分别同比+4%/-12%/+31%/+4%。公司以To B客户为切入点，生产预加工食材类产品作为团餐业务销售收入的新增长点。分地区看，2023Q1-Q3华东/华南/华中/华北/其他地区营收分别为9.91/0.83/0.69/0.39/0.03亿元，分别同比+3%/+25%/+73%/+25%/-3%。2023Q3Q3华东/华南/华中/华北/其他地区营收分别为3.71/0.33/0.27/0.15/0.01亿元，分别同比+5%/+30%/+28%/+16%/-11%。截至2023Q3，公司总加盟店为4970家，较年初净增加497家，公司不断扩展加盟店布局，并布局供应链产能为加盟商赋能，持续强化渠道竞争优势。 盈利预测 我们看好公司产品持续创新，持续发力团餐。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.95/1.07/1.21元（前值分别为0.99/1.18/1.40元），当前股价对应PE分别为22/20/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、开店不及预期、团餐增长不及预期、原材料上涨风险等。

     巴比食品(605338) 事件 2023年10月26日公司披露2023三季报，Q1-3实现营业收入11.86亿元/+7.78%，归母净利1.55亿元/+15.52%，扣非归母净利1.22亿元/-11.31%。其中单Q3实现营业收入4.49亿元/+8.13%，归母净利7271万元/+354.55%，扣非归母净利5551万元/+23.70% 点评 前三季度已超额完成全年新开计划，单店营收仍有改善空间。23年Q1-3新开店1030家、完成全年新开千店目标103%，其中单Q3新开362家，环比Q2的374家新开速度接近。单3Q23收入分析：1）分业务看：特许加盟收入3.5亿元/+4.0%，其中期末门店总数达4970家/+14.0%，平均单店收入7.1万元/-8.4%、较2Q21低24.8%，收入增长主要由开店贡献，单店收入水平下降或因省外新开店占比较高、与上海水平存差距及短期餐饮行业需求压力仍在；直营店营收645万元/-11.6%；团餐业务8286万元/+31.2%，占总收入19.8%/+3.5pct。2）分地区看，Q3华东/华南/华中/华北分别收入3.7/0.33/0.27/0.15亿元、+5.1%/30.4%/+27.7%/15.9%，加盟店分别新开133/139/57/33家、净增57/107/13/-10家，前三季度四大区分别完成各自全年新开目标的85%/137%/112%/109%,省外拓展进度较快，尤其是华南市场随着6月开辟湖南市场新开进一步加快。 猪肉价格下降带动毛利率改善、费用控制较好，盈利能力改善。3Q23综合毛利率26.9%/+0.7pct，毛利率改善预计主因猪肉价格同比明显回落，Q4截至10月中上旬猪肉批发价仍处于同比下跌状态且跌幅有所扩大（同比约-39%）。Q3费用端控制较好，销售费用率5.1%/-0.7pct、环比Q2持平；管理费用率6.6%/-0.4pct、环比Q2下降1.2pct。盈利能力方面，3Q23扣非归母净利率12.4%/+1.6pct，由毛利率改善和费用率下降共同推动；此外，公司归母净利高于扣非归母净利主因持有东鹏饮料股份产生的公允价值变动收益（约1387万元）。 盈利预测、估值与评级 公司新开店进度较快，盈利能力获益成本下降及控费改善，短期单店收入水平受新店爬坡及行业需求影响仍有改善空间，我们预计23E-25E归母净利2.2/2.8/3.4亿元，对应23-25EPE为23.2/18.8/15.5X，下调至“增持”评级。 风险提示 单店收入爬坡速度低于预期，餐饮需求回暖速度低预期，原材料价格波动等。

     巴比食品(605338) 事件： 公司发布三季报，实现营业收入11.86亿元，同比增长7.78%；归母净利润1.55亿元，同比增长15.52%；扣非后归母净利润1.22亿元，同比下降11.31%。其中，Q3公司收入4.49亿元，同比增长8.13%；归母净利润0.73亿元，同比增长354.55%；扣非归母净利润0.56亿元，同比增长23.7%。 利润拐点初现，加盟业务加速扩张 前三季度公司收入11.86亿元，同比增长7.78%。分渠道看，公司特许加盟/团餐渠道收入分别为9.11/2.40亿元，同比分别+12.6%/-4.0%。公司前三季度增加加盟门店1030家，加盟店业务加速拓张。Q3公司毛利率为26.9%，同比上升0.7pct，我们认为受猪肉价格下降影响，公司毛利率恢复。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.10%/6.7%/0.7%/-1.8%，分别同比变化-0.7pct/-0.3pct/+0.2pct/+0.1pct。公司Q3扣非归母净利率为12.5%，同比上升1.6pct。主要原因是公司毛利率改善，且公司销售、管理费用率略有下降。Q3公司归母净利润0.73亿元，同比增长354.55%，主要系公允价值变动收益增加；扣非归母净利润0.56亿元，同比增长23.7%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为16.76/19.28/22.95亿元（原值19.35/24.29/29.71亿元），同比增速分别为9.88%/15.03%/19.06%，归母净利润分别为2.08/2.59/2.76亿元（原值2.21/3.28/4.54亿元），同比增速分别为-6.51%/24.50%/6.81%，EPS分别为0.83/1.03/1.10元/股，3年CAGR为8%。鉴于公司门店业务加速布局，原材料成本下降改善利润率，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价25.75元，维持“买入”评级。 风险提示：开店不及预期、团餐业务开拓不及预期、原材料价格波动

     巴比食品(605338) 事件 公司23H1营收7.4亿元（+7.6%），归母净利润8196.0万元（-30.5%），扣非归母净利润6683.6万元（-28.2%）。23Q2营收4.2亿元（+11.1%），归母净利润4092.8万元（-64.9%），扣非归母净利润4668.1万元（-14.0%）。 投资要点 竞争+高基数导致单店收入与21年比仍有缺口，全国化进程稳步推进 公司持续加强拓展团队能力建设，门店拓展取得阶段性重大成果。公司全国化布局战略稳步推进，华东以外区域巴比品牌加盟门店数量占比由2022年末的24%快速上升至23年6月末的28%。公司23年6月进入湖南市场，随着今年6月湖南市场的成功开辟，将进一步扩张全国门店布局版图，华东以外区域市场的蓬勃发展有望为下半年门店收入的快速增长贡献更多可能。 23H1累计新开门店668家，1000家门店的年度目标已达成66%，分区域看，华东/华南/华中/华北加盟门店分别净增127/101/77/25家，其中Q2分别净增82/66/41/11家。剔除1月春节影响，各月度新开门店数均超过120家。随着上半年新开门店逐渐进入成熟期，我们预计下半年公司门店业务营业收入有望改善。 团餐受22Q2高基数+需求放缓影响下滑，预期全年团餐业务收入实现正增长 23H1分渠道：特许加盟销售/直营门店销售/团餐渠道销售/其他分别实现收入5.6/0.1/1.5/0.1亿元，同比+18.7%/-25.5%/-17.1%/-9.4%。团餐渠道销售中，经销商实现收入0.2亿元，同比+2.1%。 23Q2分渠道：特许加盟销售/直营门店销售/团餐渠道销售/其他分别实现收入3.2/0.1/0.8/0.04亿元，同比+34.3%/-37.4%/-30.2%/-22.7%。团餐渠道销售中，经销商实现收入0.1亿元，同比+21.2%。 公司23H1团餐业务营业收入同比减少17.1%主因2022年同期实现了108.06%的高增长，受到高基数影响。由于宏观经济尚处于恢复性增长中，需求不足叠加供给侧竞争日益激烈，公司团餐客户终端消费需求恢复缓慢。公司优化发展策略，利用现有产能发力华东以外区域团餐业务，华南、华北、华中区域团餐业务发展较好，其中华南区域、华北区域团餐业务销售收入同比增长分别约60%及97%，华中区域也完成了从无到有、持续增长的发展突破，三大区域团餐业务营业收入占公司整体团餐业务比例快速增长至近15%，较2022年同期提升约10个百分点，预计华南、华中地区在建产能投放后将进一步拉升当地团餐业务规模。 压力释放，收入业绩有望逐季改善 公司23Q2毛利率26.7%（-2.8%），扣非归母净利率11.2%（-3.3%）。展望下半年，收入有望逐季环比提升。同时伴随猪肉、包材等原材料压力释放，利润弹性可期。 盈利预测与估值： 公司积极拓展门店业务和深耕团餐渠道，坚持践行双轮驱动发展战略，加快推进全国化布局的战略落地。预计2023-2025年收入分别为17.15、19.75、22.50亿元，同增12.5%、15.1%、13.9%；归母净利润分别为2.23、2.65、3.17亿元，同增0.2%、18.8%、19.9%。维持买入评级。 风险提示： 原材料价格波动；食品安全；行业竞争风险加剧；各区域拓店速度不及预期

     巴比食品(605338) 核心观点 餐饮包点市场万亿规模，异地扩张能力成为竞争壁垒。据英敏特统计，我国早餐市场19年规模达1.75万亿元，25年有望增长至2.57万亿元。包点类契合我国消费者饮食习惯，普适性较强，但我国餐饮连锁化率相对较低。考虑到包点的原材料及产品均为冷鲜品，工厂运输半径限制导致企业异地扩张能力存在一定壁垒。因此我们认为行业马太效应明显，头部加盟品牌有望进一步整合市场。 规模效应助力点位快速扩张，单店销售有望步入修复区间。公司起身上海，凭借先发优势快速拓店，依托上海、天津、广州三大产能布局，扩展华东、华南、华北区域，形成规模效应及品牌力。在未设产能的华中地区，公司依托资金实力，采取收购策略实现拓店，有望为其他区域扩张建立模板。截至23Q2，公司在华东/华南/华北/华中地区分别开设门店3256/564/195/788家。我们预计，随公司第四代门店升级及消费者出行意愿修复，单店销售有望回升，同展店形成双击过程。 未来展店空间广阔，团餐业务高速发展打造第二曲线。根据人均门店密度测算，我们预计公司加盟店仍有较大增长空间。随着公司南京工厂产能逐步释放，及未来东莞工厂、武汉及上海智能制造中心投产，产能释放支撑展店速率提升，预计23-25年加盟店数量达5062/5754/6849家。团餐业务方面，公司依托产能落地积极推进业务发展，22年实现营收3.32亿元，占比提升至21%，有望塑造第二成长曲线。 投资建议：公司新建产能逐步落地，支撑华东门店持续加密、省外扩张有序进行，单店运营修复叠加展店提速，有望形成双击，带动利润释放。我们预计2023-2025年公司分别实现净利润2.25/2.80/3.40亿元，分别对应PE26.21/21.00/17.30X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：门店扩张速度不及预期；单店销售额修复不及预期；原材料成本价格上升风险

     巴比食品(605338) 投资要点： 中国包子第一股，以华东为根据地全国化布局。巴比品牌自2003年创立以来，专门从事包子、馒头等中式面点食品的研发、生产和销售，是一家“连锁门店销售为主，团体供餐消费为辅”的中式面点速冻食品制造企业，公司于2020年上市，为“中国包子第一股”。公司立足于华东，随着公司全国化进程的推进，华东以外区域营收占比逐步上升。 早餐外食成为趋势，连锁加盟模式优势显著。根据英敏特报告，消费者获取早餐快餐的方式从家庭制作转为到品牌早餐快餐连锁店消费，2024年外食早餐市场将达1.12万亿，同时65%的中国消费者表示对性价较高的包子、馒头等面食为主的中式早餐接受度更高。巴比以特许加盟为主，2023Q1特许加盟收入占比75.5%，公司加盟店前期投入较小，回本周期较短，盈利能力较强，加盟商续约意识强，截止2023H1公司共有加盟店4803家。后续公司将推出最新开发落地的冷冻面皮技术，降低加盟商投资的门槛和劳动强度，增强加盟商的投资意愿。同时提高外卖业务的覆盖率和渗透率，增加适用于中晚餐消费场景的产品品类，进一步提高店效。随着后续产能的逐步落地，公司未来门店有望突破万家。 发力团餐业务，成为新的增长点。根据艾媒咨询数据，2016-2022年中国团餐市场规模由0.90万亿元增至1.98万亿元，团餐市场占餐饮市场的比例总体呈现上升趋势，由2016年的25%提升至2022年的45%，未来还有较大的市场空间。公司团餐业务增长迅速，21-22年连续两年保持了50%以上的增速，接下来公司将重点发力华东区域以外的团餐市场，推动全国化的快速落地。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年营业收入为18.7/22.9/27.5亿元，三年同比增长22%/23%/20%；归母净利润将达到2.3/2.79/3.37亿元，三年同比增长3%/21%/21%，24-25年复合增速达21%，目前公司处于全国化进程中，门店还有较大的拓展空间，同时团餐业务为公司贡献新的增长点，给予公司2024年26倍PE，对应目标价29元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：开店不及预期风险；原材料价格风险；行业竞争风险；食品安全风险

     巴比食品(605338) 事件：公司23H1实现营业收入7.37亿元，同比+7.57%；实现归母净利润0.82亿元，同比-30.48%；扣非归母净利润0.67亿元，同比-28.19%。公司Q2单季实现营业收入4.18亿元，同比+11.14%；实现归母净利润0.41亿元，同比-64.85%，实现扣非归母净利润0.47亿元，同比-13.97%。 加速华南区域门店布局。分渠道来看，公司加盟渠道/直营渠道/团餐上半年收入分别为5.63/0.14/1.51亿元，分别同比+18.71%/-25.54%/-17.1%。公司加盟门店Q2收入3.25亿元，同比+34.28%。公司主要门店在上海，受疫情影响去年二季度基数较低，不过相较21年Q2公司加盟业务收入也增长了13.46%。公司加盟业务的增长主要得益于门店的扩张。今年上半年公司净增加门店330家，达到4803家门店，其中，华东/华南/华北/华东分别净增加门店127/101/25/77家店，分别达到3256/564/195/788家门店，华东开店速度稳定，华南开店速度明显加快。随着2023年6月湖南市场的成功开辟，公司将进一步扩张全国门店布局版图。华东以外区域巴比品牌加盟门店数量占比由2022年末的24%快速上升至报告期末的28%。除了加盟门店数量增长外，加盟门店的单店收入同比增长5.07%。公司提升单店收入取得了一定的成效。今年公司新推出手工牛肉大包等高品质、高规格、高客单价产品。此外，公司继续发力拓展中晚餐消费场景且赋能加盟商线上外卖运营能力。推测，随着上半年新开门店逐渐进入成熟期，下半年公司加盟门店业务营业收入将进一步抬升。 团餐高基数导致增速下滑，埠外区域实现突破。公司团餐业务23H1/Q2营业收入分别为1.51/0.82亿元，分别同比-17.10%/-30.23%。去年同期受疫情影响，团购业务带动了团餐业务收入的增长，上半年团餐业务增速逐月增高，导致今年基数逐月增加，团餐上半年受此因素干扰较大。此外，宏观经济尚处于恢复性增长中，需求不足叠加供给侧竞争日益激烈也导致团餐业务增速的下滑。不过，相较2021H1公司团餐业务仍有72.49%的增速，团餐复合增速依然较高。公司利用现有产能发力华东以外区域，团餐业务华中区域也完成了从无到有、持续增长的发展突破。上半年，华东以外区域团餐营收占公司整体团餐业务比例快速增长至近15%，较去年同期提升约10个百分点。此外，公司积极拓展便利连锁、餐饮连锁和零售平台客户，通过多渠道探索增加产品触达消费者的机会。 上半年毛利率回落，费用率上升，下半年有望改善。公司H1/Q2毛利率分别为25.62%/26.71%，分别同比-2.90/-2.78pct，主要系折旧摊销、人工成本、能源成本增加以及猪肉等原材料价格同比上浮所致。正如我们前期报告所说（《巴比食品（605338）：团餐及门店布局双双加速》，2023年4月11日）“22年公司新增武汉工厂、南京中央工厂、琥珀星辰工厂，23年三季度东莞工厂将完成交付，数个工厂的相继投放对毛利率均有一定影响”，我们认为，随着销售额的提升及产能利用率提升，毛利率有望相应回升。今年上半年，公司销售费用率/管理费用率分别为6.02%/8.59%，分别+1.04/1.24pct，销售费率上升用主要系职工薪酬、门店装修补贴的增加以及房租物业费增加。不过Q2单季销售费用率同比-0.40pct，较Q1明显好转。管理费用率上升主要是员工股权激励支付费用所致。推测随着新增门店的成熟，费效比能够逐渐好转。 公司盈利预测及投资评级：我们认为公司团餐业务短期承压，但不改长期增长潜力，加盟业务依然具备较大的开店以及单店收入提升的空间，双轮驱动有望推动公司业绩长期稳定增长。预测公司2023-2025年营业收入分别为17.14/20.77/22.61亿元，分别同比增长12.38%/21.21%/8.83%；归母净利润分别为2.16/2.64/3.10亿元，分别同比增长-0.64%/22.17%/17.59%；EPS分别为0.87/1.06/1.25；2023-2025年对应PE分别为28/23/20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情带来的风险；食品安全风险；开店速度不及预期；并购不及预期；原材料波动风险；公允价值变动损益波动较大。

     巴比食品(605338) 事件描述 公司发布2023年中报，2023H1公司实现营业收入7.37亿元，同比增长7.57%；实现归母净利润8196.02万元，同比减少30.48%；实现扣非归母净利润6683.61万元，同比减少28.19%；基本每股收益为0.33元，同比减少31.25%。 事件点评 2023上半年公司积极推进门店数量扩张和单店收入提升，特许加盟收入稳步增长。①在门店数量扩张上：公司成功开辟湖南市场，2023年上半年公司累计新开门店668家，1000家门店的年度目标已达成超66%。加盟门店总数量突破4800家，并且华东以外区域巴比品牌加盟门店数量占比由2022年末的24%快速上升至28%。②在单店收入提升上：公司通过持续丰富产品矩阵（如推出手工牛肉大包等高品质、高规格、高客单价产品）、提高外卖业务渗透率以拓张中晚餐消费场景、加强门店精细化管理等方式全力推进单店收入修复与单店模型改善。2023年上半年，公司实现特许加盟销售收入5.63亿元，同比增长18.71%；其中第二季度实现特许加盟销售收入3.25亿元，环比增长36.19%。 受高基数影响公司团餐业务整体承压，但华东以外区域仍保持快速增长。2023上半年，公司团餐业务实现营业收入1.51亿元，同比减少17.10%，主要是受去年同期高基数影响（2022年同期实现了108.06%的高增长）。但是华东以外区域的团餐业务发展迅速：华南区域、华北区域团餐业务销售收入同比增长分别约60%及97%，华中区域也完成了从无到有、持续增长的发展突破，三大区域团餐业务营业收入占公司整体团餐业务比例快速增长至近15%，较2022年同期提升约10个百分点。 公司产能建设项目稳步推进，持续赋能“门店+团餐”双轮驱动策略。2023年上半年公司继续推进产能建设，东莞工厂预计2023年第四季度投放产能，武汉智能制造中心项目（一期）预计2024年末投放产能，上海智能制造及功能性面食国际研发中心项目预计2025年下半年投放产能。随着公司各地产能陆续释放、冷链配送半径不断扩大，产品配送范围得以有效延伸，有利于缓解产能瓶颈，支撑公司业务的全国化拓展，进一步巩固公司的行业地位。 投资建议 预计公司2023-2025年分别实现营收17.89、21.42、25.15亿元，同比增长17.3%、19.7%、17.4%；分别实现净利润2.20、2.73、3.20亿元，同比变动-0.9%、23.7%、17.5%；对应EPS分别为0.88、1.09、1.28元，以8月11日收盘价24.42元计算，对应PE分别为27.7X、22.4X、19.1X，维持“增持-A”评级。 风险提示 猪肉、面粉等原材料价格波动风险；速冻食品行业市场竞争加剧的风险；加盟商管理不当影响公司经营效益和品牌形象的风险；销售区域较为集中的风险；募投项目收益不及预期的风险；需求恢复不及预期的风险。

     巴比食品(605338) 事件：公司发布2023年半年度报告，2023Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润4.18/0.41/0.47亿元（同比+11.14%/-64.85%/-13.97%），业绩表现符合预期。 23H1特许加盟店数量完成率达66%，单店模型表现向好。23Q2公司特许加盟店收入/直营门店/团餐渠道收入分别为3.25/0.07/0.82亿元（同比：+34.28%/-37.34%/-30.23%），其中特许加盟店收入环增36.19%，具体看： ①从量上看：23Q2公司华东/华南/华北/华中区域加盟门店数量分别+82/+66/+11/+41家，合计净增200家门店，当前加盟门店数量突破4800家（23H1累计新开门店668家，1000家门店的年度目标已达成超66%），同时，23H1华东以外巴比品牌门店数量占比较22年末提升4个百分点至28%，随着23年6月湖南市场成功开辟，全国化版图有望加速扩张； ②从质上看：目前公司加盟门店单店收入已恢复至2021年90%-95%的水平，且相比2022年单店收入已恢复并略有增长。考虑到：公司新推出手工大包等高单价产品+继续拓展消费场景+持续赋能线上外卖（目前华东地区外卖率接近80%）等，23H2公司门店营业收入有望进一步抬升。 ③团餐业务来看：23Q2团餐渠道收入占比同比-11.66个百分点至19.67%，占比下降或主因：高基数+团餐需求缓慢。23H1公司积极发力华东以外区域团餐业务（华南/华北团餐业务收入同比+60%/+97%，华中区域实现从无到有突破），三大区域团餐收入占整体团餐比增长至近15%（同比提升约10个百分点），预计华南/华中地区在建产能投放后将进一步拉升当地团餐业务规模，下半年公司团餐业务有望重回增长轨道。 全国化布局加速，华中华北表现亮眼。23Q2华东地区收入达3.5亿（同比+8.28%，占总收入83.74%），华南/华中/华北/其他分别收入0.28/0.25/0.14/0.01亿，分别同比+24.55%/+33.44%/+32.25%/-0.93%，全国化加速趋势显著。 盈利端表现稳定，费用率趋势下降。23Q2公司毛利率/净利率分别同比-2.78/-20.87个百分点至26.71%/9.97%，毛利率下降主因22Q2基数偏高，净利率下降或主因东鹏股价下跌造成公允价值变动；费用端，23Q2公司销售费用率/管理费用率分别同比-0.41/+0.64个百分点至5.07%/8.48%；原料成本端，23Q2公司成本总体保持平稳。 投资建议：随着华东/东莞工厂产能逐步释放（东莞工厂预计23Q3投放产能）+全国化加速推升加盟店数量提升+多措并举下门店模型有望持续改善+强势打开全国团餐市场，23H2公司业绩有望实现弹性增长。鉴于2023H1业绩增速放缓，我们下调盈利预测，预计23-25年归母净利润为2.2/2.9/3.8亿元（前值23-24年3.2/4.2亿元），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；行业竞争加剧；消费需求不及预期

     巴比食品(605338) 2023Q2营收同比+11.14%，归母净利润承压明显 公司发布2023年半年报，实现营收7.37亿元，同比+7.57%；归母净利润0.82亿元，同比-30.48%，主要系上半年猪肉等原材料价格有所上涨、新开店铺仍处爬坡期、费用率有所提升所致。单Q2实现营收4.18亿元，同比+11.14%；归母净利润0.41亿元，同比-64.85%，盈利能力有所承压。考虑到Q2团餐业务有所下滑，我们下调公司2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.92(-0.56)/2.52(-0.66)/3.05(-0.74)亿元，当前股价对应2023-2025年的PE分别为39.8/30.4/25.1倍，看好长期发展，维持“买入”评级。 开店加速及单店恢复推动加盟业务增速快，团餐业务受高基数影响有所下滑 加盟渠道方面，公司Q2新开/净增374/200家加盟店至4803家加盟店，2月份以来单月新开门店数均超过120家，其中华东/华南/华中及华北市场分别净增82/66/41/11家加盟店，巴比品牌华东以外区域加盟店占比提升至28%，全国化布局战略稳步推进；同时，受新开店铺成熟度有所提升、2022年同期单店营收低基数等因素影响，Q2加盟店单店收入同比增长20.32%，共同推动公司加盟业务营收同比+34.28%至3.25亿元。团餐渠道方面，受2022年同期疫情期间承接保供订单导致高基数、客户需求恢复缓慢、团餐市场竞争激烈程度提升等因素影响，公司Q2团餐业务承压明显，营收同比-30.23%至0.82亿元。 开店步伐加快叠加团餐业务增长可期，2023年下半年公司业绩有望改善 门店业务方面，公司上半年已完成全年1000家开店目标的66.8%，开店进程超预期，且通过开辟湖南市场等进一步扩张全国布局版图；同时在手工牛肉大包等新品推出、中晚餐品类增加、第四代门店升级、外卖覆盖率及渗透率提升等的推动下，下半年单店收入有望延续增长。团餐业务方面，公司发力华东以外区域，华南、华北、华中地区营收占比近15%，叠加公司积极研发符合客户需求的产品、完善供应链，营收有望恢复增长。展望下半年，东莞工厂产能将于Q4释放，新店逐步走向成熟，叠加猪肉等原材料成本压力有望减弱，公司业绩改善可期。 风险提示：门店拓展不及预期、产能投放不及预期、原料价格大幅上涨等。

     巴比食品(605338) 事件：公司发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现收入7.37亿元，同比+7.57%；归母净利润0.82亿元，同比-30.48%；扣非归母净利润0.67亿元，同比-28.19%。23Q2，公司实现收入4.18亿元，同比+11.14%；归母净利润0.41亿元，同比-64.85%，主要系间接持股东鹏投资收益波动影响；扣非归母净利润0.47亿元，同比-13.97%。 团餐受基数扰动，拓店势头仍足。23Q2，面米/馅料/外购食品/包装及辅料/服务费收入分别同比-20.4%/+49.6%/+43.8%/+36.2%/+101.9%至1.61/1.03/1.15/0.25/0.14亿元，分别占比38.52%/24.71%/27.45%/5.94%/3.28%。23Q2，特许/直营/团餐渠道收入分别同比+34.3%/-37.4%/-30.2%至3.25/0.07/0.82亿元，分别占比77.68%/1.66%/19.67%。23Q2，华东/华南/华中/华北收入分别同比+8.3%/+24.5%/+33.4%/+32.3%至3.5/0.28/0.25/0.14亿元，分别占比83.75%/6.77%/5.9%/3.33%。23Q2，华东/华南（含长沙）/华中/华北地区分别净开门店82/66/41/11家至3256/564/788/195家，其中华中巴比净开57家至493家，合计净开200家至4803家，经销商净增5家至20家。 成本费用受多因素扰动，盈利能力短期出现下滑。23Q2，毛利率同比-2.78pct至26.71%，环比提升2.51pct，主要系去年团餐毛利率高基数影响与猪肉等原材料成本回落影响；销售/管理/研发/财务费用率同比-0.41/+0.44/+0.20/+0.56pct至5.07%/7.78%/0.7%/-2.27%；扣非归母净利率同比-3.26pct至11.17%。 产能投放+同店提升+团餐业务进一步推进，2023年公司收入有望逐季提速。（1）产能方面，公司南京工厂已于22年九月底投放产能，产能利用率逐步爬坡；预计23年第三季度投放东莞工厂产能；24年末武汉一期工厂、上海二工厂产能陆续投放。未来，南京、东莞、武汉、上海工厂产能逐步释放，将为团餐业务的快速发展提供强有力的产能保障。（2）同店方面，公司预判单店修复空间广阔，首先，新开门店陆续进入成熟期。其次，疫情的结束和消费者普遍开展正常的生产、生活活动所引起的客流回归为公司单店收入修复提供了有利的经营环境。再次，公司将依据门店特点，持续拓展中晚餐消费场景，丰富中晚餐产品矩阵，赋能加盟商经营外卖业务，不断提升外卖业务的覆盖率和渗透率，进一步提升门店收入。最后，鉴于第三代门店升级已进入尾声，公司目前已进入第四代门店模型探索阶段，为单店收入的提升打开了新的空间。（3）异地扩张方面，异地工厂陆续投产有望启动安徽苏北新市场，同时考虑政策放开大背景，公司开店有望进一步提速。（4）团餐方面，未来，南京、东莞、武汉、上海工厂产能逐步释放，将为团餐业务的快速发展提供强有力的产能保障。同时，公司凭借自身优势赢得了便利连锁、连锁餐饮和新零售平台客户的认可与信赖，渠道进一步开拓。 投资建议：维持“买入”评级。根据半年报，考虑同店和团餐需求修复，我们预计公司23-25年营收分别为18.53/24.20/29.87亿元（前次为19.71/24.72/30.63亿元），净利润分别为2.14/2.87/3.64亿元（前次为2.31/2.94/3.63亿元，均剔除持股东鹏饮料的公允价值变动收益）。维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全事件。

     巴比食品(605338) 事件：公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入7.4亿元，同比+7.6%；归母净利润8196万元，同比-30.5%；扣非归母净利润6684万元，同比-28.2%。单Q2来看，23Q2实现营业收入4.2亿元，同比+11.1%；归母净利润4093万元，同比-64.9%；扣非归母净利润4668万元，同比-14.0%。 单店修复&拓店积极，团餐业务有序拓展。公司经营逐季改善，分渠道看，1）特许加盟：23Q2收入3.2亿元，同比+34%，单店经营上，今年Q2公司全力推进单店收入修复与单店模型改善，持续丰富产品矩阵，新品牛肉大包顺利推进、外卖业务覆盖提升（目前华东地区已近八成门店开通外卖统管业务）带动单店营收持续恢复；目前单店收入基本恢复至21年的90-95%，仍存在缺口主要系21年高基数、供给侧竞争激烈下同店客流较21年下滑。门店拓展上，23Q2公司净开店200家（新增374家，减少174家），其中华东/华南/华中/华北分别净增82/66/41/11家（23H1新拓湖南市场，报表并入华南区域），23H1累计开店668家，全年开店1000家目标已完成超六成，剔除受春节假期影响的1月，公司各月度新开门店数量均超120家。2）团餐：23Q2收入1.5亿元，去年同期高基数（22Q2团餐收入同比+149%）叠加团餐客户终端消费者需求复苏较缓，团餐增速同比-30.2%。公司积极调整优化发展策略，利用现有产能发力华东以外区域团餐业务，23H1华南、华北团餐收入同比增长约60%/97%，华中实现从无到有、持续增长的发展突破，华南、华北、华中三大区域团餐业务收入占比提升至15%左右，较去年同期+10pcts左右，预计华南、华中地区在建产能投放后将进一步拉升当地团餐业务规模。 成本压力收窄，盈利水平环比改善。23Q2公司毛利率为26.7%，同比-2.8pcts，主要系猪肉等原材料价格同比上行、南京工厂产能投放折旧增加，公司锁价等措施下成本压力较Q1环比收窄。费用端，销售费用率5.1%，同比-0.4pcts；管理费用率7.8%，同比+0.5pcts，23H1股权激励费用为707万。公司Q2实现归母净利率9.8%，同比-21.2pcts，主要系公司通过天津君正间接持有的东鹏饮料股份价格波动，公允价值变动收益同比减少；不考虑上述影响的公司Q2扣非归母净利率为11.2%，同比-3.3pcts。 投资建议：我们看好公司23年在持续拓店，单店及团餐业务恢复下营收稳步增长。在第四代门店持续升级、中晚餐渗透率提升及产品有序推新下，未来单店营收有望进一步提升，23年南京、东莞等新增产能投产将有效支持公司业务全国化拓展。我们预计公司2023~2025年营业收入分别为19/23/28亿元，同比+26%/22%/22%；归母净利润分别为2.4/3.1/3.6亿元，同比+9%/26%/19%，当前股价对应P/E分别为25/20/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：门店拓展不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧。

     巴比食品(605338) 事件 2023年8月9日，巴比食品发布2023年半年度报告。 投资要点 业绩符合预期，利润短期承压 2023H1营收7.37亿元（同增7.57%），归母净利润0.82亿元（同减30.48%）。其中2023Q2营收4.18亿元（同增11.14%），归母净利润0.41亿元（同减64.85%）。2023H1毛利率25.62%（同减3pct），其中2023Q2为26.71%（同减3pct）；2023H1净利率11.07%（同减6pct），其中2023Q2为9.97%（同减21pct）。2023H1销售费用率为6.02%（同增1pct），其中Q2为5.07%（同减0.4pct）；管理费用率为8.59%（同增1pct），其中2023Q2为7.78%（同增0.4pct）。2023H1经营活动现金流净额为0.79亿元（同增77.62%），其中2023Q2为0.9亿元（同增42%）。截止2023H1，合同负债为0.06亿元（环比-3%）。 门店加速扩张，继续发力团餐 分产品看，2023H1面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费/其他系列营收为2.97/1.80/1.87/0.47/0.26/0.01亿元，同比-10%/+30%/+17%/+19%/+50%/+56%，占比40%/24%/25%/6%/3%/0.1%。分渠道看，2023H1特许加盟/直营门店/团餐渠道/其他模式营收为5.63/0.14/1.51/0.10亿元，同比+19%/-26%/-17%/-9%，占比76%/1%/20%/1%。分区域看，2023H1华东/华南/华中/华北地区营收分别为6.20/0.50/0.42/0.24亿元，同增2%/22%/126%/32%，占比84%/7%/6%/3%，其中华中地区增速亮眼。预计华南、华中地区在建产能投放后将进一步拉升当地团餐业务规模，持续发力拓展便利连锁、餐饮连锁和零售平台客户。公司继续优化单店模型，提升外卖及中晚餐占比以提升单店盈利能力，同时加快门店开拓。截至2023H1，加盟店数量4803家，较年初增加330家。 盈利预测 我们看好公司产品持续创新，持续发力团餐。根据业绩预告，我们略调整2023-2025年EPS分别为0.99/1.18/1.40元（前值分别为1.07/1.30/1.57元），当前股价对应PE分别为26/22/19倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、开店不及预期、团餐增长不及预期、原材料上涨风险等。

     巴比食品(605338) 事件： 公司发布半年度报告：2023H1实现收入7.37亿元，同比增长7.57%；实现归母净利润0.82亿元，同比下降30.48%。扣非归母净利润0.67亿元，同比下降28.19%。其中Q2实现收入4.18亿元，同比增长11.14%；实现归母净利润0.41亿元，同比下降64.85%；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比下降13.97%。 营收增速拐点初现，加盟业务开店超预期、团餐恢复较慢。 Q2实现收入4.18亿元，同比增长11.14%。分业务看，2023H1公司特许加盟/团餐收入分别为5.63/1.51亿元，分别同比18.78%/-17.03%；Q2特许加盟/团餐收入3.25/0.82亿元，分别同比34%/-30%。分地域看，2023H1华东/华南/华中/华北收入分别6.20/0.50/0.42/0.24亿元，分别同比增长2%/22%/126%/32%。2023年上半年累计新开门店668家，1000家门店的年度目标已达成超66%，除1月外各月份开店数量均超过120家，公司加盟门店数量已超过4800家，开店数量大超预期。公司全国化战略稳步推进，外区巴比品牌加盟门店占比由2022年24%快速上升至28%，随着公司门店数量快速扩张及新店爬坡，或带动下半年公司收入快速增长。同时，公司改善单店收入，丰富产品矩阵，推出手工牛肉大包等提升客单价、开拓中晚餐消费场景、赋能加盟商外卖运营能力，现已有八成门店开通外卖统管业务。Q2公司毛利率26.79%，同比下降2.73pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.02%/7.89%/0.72%/-2.15%，分别同比变化-0.56pct/0.45pct/0.19pct/0.77pct；扣非净利率11.24%，同比下降3.12pct。由于猪肉价格扰动，公司扣非净利率水平有所承压。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为19.35/24.29/29.71亿元，同比增速分别为26.86%/25.56%/22.28%，归母净利润分别为2.21/3.28/4.54亿元，同比分别为-0.40%/47.94%/38.61%，EPS分别为0.89/1.31/1.82元/股，3年CAGR为26%。公司加盟店业务显著恢复，下半年开始团餐业务也有望改善，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价33元，维持“买入”评级。 风险提示：团餐业务开拓不及预期、原材料波动

     巴比食品(605338) 事件 2023年8月9日公司披露2023半年报，1H23实现营业收入7.37亿元/+7.57%，归母净利8196万元/-30.48%，扣非归母净利6684万元/-28.19%。其中单Q2实现营业收入4.18亿元/+11.14%，归母净利4093万元/-64.85%，扣非归母净利4668万元/-13.97% 点评 上半年完成新开店计划67%，新拓展湖南省。1H23新开店668家、完成全年新开千店目标66.8%，其中单2Q23新开374家；1H23/2Q23净增330/200家，若剔除受春节假期影响的1月，公司各月度新开门店数量均超过120家，保持较快速度。单2Q23收入分析：1）分业务看：特许加盟收入3.2亿元/+34.3%，其中期末门店总数达4803家/+13.0%，平均单店收入6.9万元/+10.7%、较2Q21低22.8%；直营店营收693万元/-37.4%，主因门店数同比减少；团餐业务营收8220万元/-30.2%，对总收入贡献19.7%/-11.7pct,主因同比疫情下社区团购高基数。2）分地区看，华东/华南/华中/华北分别收入3.5/0.28/0.24/0.14亿元、同比+8.3%/24.5%/+33.4%/32.3%，华东/华南/华中/华北加盟店分别新开179/83/70/70家、净增82/66/41/11家，四大区分别完成各自全年新开目标的58%/67%/76%/83%,省外拓展进度较快，华南新开环比加速，6月成功开辟湖南市场（报表归入华南市场）。 猪肉价格波动、费用投放增加影响利润率。1H23综合毛利率25.6%/-2.9pct，单2Q23为26.7%/-2.8pct，毛利率下降主要因为猪肉采购价格同比上升，但Q2已看到降幅较Q1相对收窄。1H23销售费用率6.0%/+1.0pct,单2Q23为5.1%/-0.4pct，上半年上升主因职工薪酬、门店装修补贴及房租物业费增加，Q2费用率下降、新开店环比上升体现费效比较高；1H23管理费用率8.6%/+1.2pct，单2Q23为7.8%/+0.4pct，上升主因人员工资、股权激励费用等增加。1H23扣非归母净利率9.1%/-4.5pct，2Q23为11.2%/-3.3pct，盈利能力承压主因收入仍需爬坡、原材料价格压力和费用率上升。 盈利预测、估值与评级 早餐龙头扩产、开店积极，上半年新开店进度超预期，期待下半年单店收入进一步恢复，预计23E-25E归母净利2.3/3.1/4.1亿元，对应23-25EPE为28.5/21.3/16.2X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动，单店收入爬坡速度低于预期，餐饮需求回暖速度低预期等。

     巴比食品(605338) 行业有什么变化？ （1）疫后结构性就业问题仍在，稳就业政策导向较为明确，巴比门店迎合创业需求。统计局总体城镇调查失业率从去年11月的5.7%下滑至4月5.2%的同时，16-24岁的青年人失业率仍在历史高位。2022年底举行的中央经济工作会议上指出，把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置；国办4月26日发布《关于优化调整稳就业政策措施全力促发展惠民生的通知》；5月11日全国高校毕业生等青年就业创业工作电视电话会议举行，稳就业是23年政府的意向重要工作。而巴比的加盟门店基本是个体户经营，门店初始投入较低，适合个体户创业。从结果看，公司23年一季度开店数量超预期，4、5月仍然保持高速开店状态。 （2）消费行为出现性价比消费趋势，同时下沉市场或存在消费升级，巴比的产品符合消费趋势。一方面，消费者保持疫情期间养成的理性、实惠、实用、囤货和性价比等消费习惯。另一方面，考虑到人口自然增长率普遍下降、城镇化进入后期、城乡融合进程加速等影响，流向大城市人口放缓将是一个趋势性现象。下沉市场正孕育着更广阔的消费群体和购买力。公司新品炒菜包子、牛肉大包等既是原面点产品的升级，作为中晚餐产品同样极具性价比。因此，我们预计未来公司门店模型和产品都具备推广基础。 公司有什么变化？ （1）门店端：门店模型不断优化。目前单店模型下，加盟商初始投入约20万元，年度工厂进货额约30万元，对外销售额约100万元到110万元之间，剔除房租、雇佣人工、其他水电面粉等费用，年度净现金结存约25万元到30万元之间，门店模型在日销和标准化方面仍有提升空间。 在单店收入的提升上：①公司通过外卖及抖音本地生活的合作，持续提升中晚餐产品品类的占比；②公司重点研发炒菜类包子、牛肉大包等高品质、高规格、高客单价产品；③公司将部分面积合适的第四代门店增设堂食位置，增加其中晚餐营业时间的销售收入。 在标准化程度的提升上：①公司22年为解决冷冻面团技术不足，成功开发冷冻面皮技术，减少压面机、和面机、面粉的购置环节，极大降低了新手小白加盟商投资的门槛和劳动强度。公司未来将继续研发推出工厂生产、门店5-8分钟复蒸、还原度基本达到九成以上的熟制成品，极大降低无经验加盟商开店经营的门槛和劳动强度。②持续改进信息化和数字化系统，尤其终端门店的数字化系统。 （2）团餐端：基数效应减弱，需求环比改善。公司22年三月下旬以来至整个二季度因特殊期间不可比因素存在高基数影响，所以23年二季度团餐业务营收同比增速可能为负，但目前来看团餐业务各月度营业收入环比持续稳定增长。此外，考虑到22年6月起上海地区疫情影响阶段性减小，基数效应趋弱，预计6月起公司表观增速恢复至可比状态。 投资建议：上调至“买入”评级。我们预计公司23-25年营收分别为19.71/24.72/30.63亿元，净利润分别为2.31/2.94/3.63亿元（均剔除持股东鹏饮料的公允价值变动收益），对应当前PE分别为28/22/18倍，剔除持股东鹏饮料的市值部分后对应当前PE分别约为26/21/17倍。考虑到公司开店速度超预期，基数效应减弱，上调至“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全事件。