巴比食品(605338) 核心观点 巴比食品2025年实现营业总收入18.59亿元，同比增长11.22%；归母净利润2.73亿元，同比下降1.28%；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长16.66%。进入2026年第一季度，公司实现营业总收入3.80亿元，同比增长2.82%；归母净利润0.47亿元，同比增长26.93%；归母净利润0.41亿元，同比增长6.38%。 闭店率边际收窄，淡季效应影响单店。2025年加盟/团餐渠道分别实现收入13.7/4.3亿元，同比提升10.2%/13.6%，2026Q1加盟/团餐渠道分别实现营收2.7/0.9亿元，同比增速为4.5%/-3.4%，团餐业务增速阶段性回落，主要受传统渠道季节性波动以及公司主动进行的客户结构与渠道调优影响。门店方面，2026Q1末门店总数达5890家，单季度闭店率收窄至2%。单店收入受长假效应及26年春节较晚的影响有所扰动，叠加3月部分门店因进行“手工小笼包”升级装修而闭店，短期削减了有效营业天数。 盈利能力延续修复，费用投入略有增加。受益于猪肉等主要原材料价格维持低位带来的成本红利，以及精益化与数字化水平提升带来的运营效率改善，2025年全年毛利率提升1.8pct至28.5%，2026Q1毛利率同比进一步提升2.5pct至27.9%。2026Q1销售/管理费用率同比提升0.3/0.4pct达4.4/7.9%，主要为储备新店型人员及费用投入增加。2025年/2026Q1公司扣非归母净利率达13.2%/10.9%，同比提升0.6/0.4pct，经营效率持续改善。 聚焦“手工小笼包”新店型，维持高派息比例。截至2026Q1末新店型突破100家，随着二季度拓店节奏提速，存量门店升级与增量扩张将共同驱动全国化成长周期。分红方面，公司维持高比例派息政策，2025年拟每10股派现12元（含税），合计分红2.87亿元，股利支付率高达105.29%，体现公司充裕现金流与长期回报股东决心。 风险提示：新店型效益不佳，门店扩张不及预期，行业竞争加剧等。 投资建议：由于公司主动调整团餐渠道客户，小幅下调盈利预测。我们预计2026-2027年公司实现营业总收入20.4/22.6亿元（前预测值为21.4/23.3亿元），并引入2028年预测24.9亿元，2026-2028同比增速9.7%/11.0%/9.9%；2026-2027年公司实现归母净利润2.9/3.2亿元（前预测值为3.3/3.5亿元），并引入2028年预测3.5亿元，2026-2028年同比增速7.1%/9.4%/8.8%；2026-2028年实现EPS1.17/1.28/1.39元；当前股价对应PE分别为20.1/18.4/16.9倍。维持“优于大市”评级 巴比食品2025年实现营业总收入18.59亿元，同比增长11.22%；归母净利润2.73亿元，同比下降1.28%；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长16.66%。进入2026年第一季度，公司实现营业总收入3.80亿元，同比增长2.82%；归母净利润0.47亿元，同比增长26.93%；归母净利润0.41亿元，同比增长6.38%。

     巴比食品(605338) 巴比食品发布2025年年报。2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为18.6/2.7/2.5亿元，同比增速分别为+11.2%/-1.3%/+16.7%。其中，4Q25公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.0/0.7/0.7亿元，同比增速分别+9.1%/-12.6%/+10.3%。2025年公司门店迅速扩张，团餐业务持续扩大，单店营收增速转正，盈利能力明显改善。展望2026年，新店型有望加速铺开，带动单店收入明显提升，考虑到外卖补贴退潮及高基数效应，预计单店营收增速将趋于平稳。维持买入评级。 支撑评级的要点 门店数量迅速扩张，多业务协同发力，单店营收增速转正。2025年公司实现营收18.6亿元，同比+11.2%，核心得益于加盟和团餐业务规模扩大，多渠道协同增长。分渠道看，2025年公司特许加盟/直营/团餐营收分别为13.7/0.2/4.3亿元，同比分别为+10.3%/+9.1%/+13.6%；4Q25公司特许加盟/直营/团餐营收增速分别为+8.3%/+1.4%/+7.5%，各渠道增长态势稳健。具体来看，（1）门店业务方面，内生拓展与外延并购协同发力。受餐饮行业新老更替加速影响，2025年加盟门店闭店数量占上年存量比例为21.0%，闭店率有所上升。但与此同时，新增门店数大幅增长，2025年公司完成南京“青露”、浙江“馒乡人”等并购，加速区域整合。截至2025年末加盟门店数达5909家，较年初净增近800家，门店拓展再创新高。经营质量也同步改善，加盟门店店均收入24.9万元，同比增长1.6%，单店营收增速实现由负转正。分季度看，2025年单店营收同比增速自第二季度起由负转正（2025年1-4季度分别为-3.4%、+1.2%、+7.1%、-4.7%）。后续，考虑到外卖补贴退潮及高基数效应，预计单店营收增速将趋于平稳。（2）在持续巩固门店业务基本盘的基础上，公司持续优化产品矩阵，推动大客户及零售业务实现突破。2025年新开拓的定制馅料销售渠道销售额突破7200万元，同比增幅约85%，成为业绩增长的新引擎；半成品菜业务实现跨越式增长，销售额达500万元，同比增幅超150%。此外，零售渠道推出多款新鲜短保的高品质冷藏产品，持续推动产品结构化升级。 毛利率持续提升，费用管控成效显著。2025年公司毛利率为28.5%，同比增加1.8pct；4Q25毛利率为30.0%，同比增加2.5pct。费用管控持续优化，2025年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为3.9%/7.0%/0.6%，同比分别为-0.4/-0.4/-0.1pct，研发费用率下降主要系人工成本减少所致。此外，2025年公司间接持有的东鹏饮料股票受二级市场价格波动的影响，产生的公允价值变动收益和投资收益同比减少9382万元，拖累归母净利润表现。综上，2025年公司实现归母净利润/扣非归母净利润分别为2.7/2.5亿元，同比增速分别为-1.3%/+16.7%。 小笼包新店型落地见效，2026年有望加速扩张，打开长期增长空间。2025年，公司重点推进创新门店模型的标准化落地，在迭代传统店型的同时，精准把握消费需求，完成手工小笼包全新店型的模式调研、标准搭建及样板落地，成功打造高盈利、可复制的门店模型，新店型日均营业额达传统店型的2-3倍。截至2025年末，该店型已在全国落地24家，2026年以来开业数量快速突破百家。同时，公司持续拓展中餐晚餐品类，推出水饺、汤品、拌面等系列产品，构建全时段产品矩阵，进一步丰富营收来源。2026年，公司计划手工小笼包新店型年末门店数突破600家、冲刺700家的年度目标，新店型有望成为公司全国化扩张的核心抓手，打开全新增长空间。 估值 公司作为中式早餐连锁龙头，2025年在门店扩张、业务协同、产品升级等方面多点发力，门店拓展再创新高，团餐业务快速增长，盈利能力持续提升。手工小笼包新店型的成功落地，为单店模型迭代与全国化扩张注入新动力，2026年新店型有望加速铺开，带动单店收入明显提升，考虑到外卖补贴退潮及高基数效应，预计单店营收增速将趋于平稳，结合公司2025年业绩表现，预计26-28年公司营收分别为21.6、24.8、27.9亿元，同比增速分别为16.1%、14.8%、12.6%，归母净利分别为3.3、3.8、4.3亿元，同比增速分别为+19.0%、+17.5%、+13.4%，当前市值对应26-28年PE分别为20.0X、17.0X、15.0X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 门店拓展不及预期，食品安全问题，消费复苏不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动。

     巴比食品(605338) 投资要点 事件：2025年公司实现营收18.59亿元，同比+11.2%；实现归母净利润2.73亿元，同比-1.3%；实现扣非归母净利润2.45亿元，同比+16.5%。2025Q4公司实现营收5.0亿元，同比+9.1%；实现归母净利润0.72亿元，同比-12.7%；实现扣非归母净利润0.70亿元，同比+9.6%。 门店数量增长亮眼，单店营收恢复正增。2025年特许加盟/直营门店/团餐渠道分别实现营收13.7/0.2/4.3亿元，同比+10.2%/9.1%/13.6%；2025年底特许加盟门店数量达到5909家，净增766家；我们测算2025年平均单店营收实现小个位数增长。2025年面米类/馅料类分别实现营收6.7/5.5亿元，同比-1.5%/+21.8%。 利润率符合预期，扣非净利率稳步提升。2025年/2025Q4分别实现扣非净利率13.2%/13.9%，分别同比+0.6/+0.2pct。2025年实现毛利率28.5%，同比+1.8pct，得益于猪肉原料成本下降和产能利用率提升；2025年销售/管理/财务费用率同比-0.4/-0.4/+1.0pct，费用率随着规模效应有下降，财务费用率提升主要系存款利率下降、转理财。2025Q4实现毛利率30.0%，环比继续提升仍是受益于猪肉成本，2025Q4销售/管理费用率同比+0.3/0.2pct，主要系导入小笼包店型增加投入和人员。因间接持有东鹏饮料股份，产生的公允价值变动收益和投资收益较去年同期减少9382万元；2025年实现净利率14.6%，同比-2.2pct。 小笼包店型反馈积极，关注开店旺季的边际催化。小笼包经市场验证是量价齐升的大单品，再配合公司在管理、供应链上的竞争优势。目前小笼包店型已经从试验阶段过渡到全力开店阶段，公司内部信心充足，新店型有望带动未来2-3年成长加速。 盈利预测与投资评级：小笼包店型进展积极，且猪肉成本仍处于下行期，预计2026年扣非净利率仍可小幅提升。我们基本维持2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.3/4.0/4.7亿元，同比+20%/+24%/+17%，对应PE为19/15/13X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     巴比食品(605338) 投资要点： 业绩预告：2025年公司实现营收18.6亿元，同比+11.2%，实现归母净利润2.73亿元，同比-1.3%，实现扣非归母净利润2.45亿元，同比+16.5%。其中，归母净利润下滑主要系公司间接持有的东鹏股价波动造成公允价值变动收益和投资收益同比减少0.94亿元。其中，2025Q4公司实现营收5亿元，同比+9.1%；归母净利润0.72亿元，同比-12.7%，实现扣非归母利润0.70亿元，同比+9.8%。 内生+并购双轮驱动成长，26年新店型加速开店可期。近期，公司在多地召开加盟商大会，全力推广小笼包新店型，期间多位加盟商反馈新店型带来日销大幅增长以及较高的毛利率；例如，华东首店日销稳定在8000元以上，华中、华南加盟商反馈日销 稳定在6000-7000元，进一步验证该店型的稳定可复制。其次，根据公司2月公众号内容，全国门店数量近6000家，26年积极推进开立1000家新店的目标，其中小笼包新店型优势突出，春节后有望迎来加速开店。另外，公司顺利完成南京“青露”（旗下500多家门店）、浙江“馒乡人”（旗下约250家门店）等项目并购，进一步完善区域市场布局。 扣非归母净利率稳健提升。盈利端，公司2025年/25Q4实现扣非归母净利率13.17%/13.86%，分别同比+0.6/0.1pct。主要系公司注重精细化管理、新品研发及供应链管理优化，有效控制原材料成本，从而实现成本费用合理下降。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.73/3.24/3.72亿元，分别同比-1%/+19%/+15%，对应PE分别为25/21/18倍。鉴于公司内生+外延稳健增长，且新店型带来开店提速预期，故维持“买入”评级。 风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题

     巴比食品(605338) 投资要点 事件：2025年公司实现营收18.59亿元，同比+11.2%；实现归母净利润2.73亿元，同比-1.30%；实现扣非归母净利润2.45亿元，同比+16.5%。25Q4公司实现营收5.0亿元，同比+9.1%；实现归母净利润0.72亿元，同比-12.7%；实现扣非归母净利润0.70亿元，同比+9.6%。 营收稳健增长，内生改善+外延并购+小笼包堂食店新店型多项并进。并购端，年内顺利完成对南京“青露”、浙江“馒乡人”等区域包点品牌的并购整合。加盟业务稳健复苏，2025Q2单店收入转正，Q2起外卖平台补贴带动线上订单高增。进入2025H2，公司开始试点小笼包新店型，经市场验证成效显著，有望成为业绩增长新引擎。 利润率符合预期，扣非净利率稳步提升。因间接持有东鹏饮料股份，产生的公允价值变动收益和投资收益较去年同期减少9382万元。扣非净利润方面，2025年实现扣非净利率13.2%，同比+0.6pct，符合预期；得益于猪肉成本下降、产能利用率提升等。2025Q4实现扣非净利率13.8%，环比继续提升。 展望2026年：新店型落地，增长动能有望再提速。2025Q3起试点小笼包堂食新店型，提升客单价与复购率，有望在2026年规模化复制。此外并购整合进一步深化：“青露”“馒乡人”等并表贡献将完整体现在2026年，产能利用率与区域协同效应进一步释放；大客户定制、新零售渠道仍处高速增长通道，多元化收入结构增强抗风险能力。 盈利预测与投资评级：公司传统门店触底向上，通过并购加码，为中期万店目标助力，同时小笼包新店型经市场验证成效显著可展开招商，三个方向可共享供应链，实现协同发展，释放规模效应。根据公司公告，更新2025年盈利预测，维持此前2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.7/3.3/4.0亿元（此前为2.9/3.3/4.0亿元），同比-1.3%/+19.8%/+21.9%，对应PE为27/23/19X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     巴比食品(605338) 投资要点： 经营复盘，公司系连锁早餐包点的领军品牌。“巴比馒头”2003年诞生，公司专门从事包子、馒头等中式面点食品的研发、生产和销售，是一家“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的中式面点制造企业；公司产品覆盖自产面点、自产馅料及外采食品三大系列，同时整合加盟、直营与团餐新零售等多元渠道；门店总数从2016年的2074家稳步扩张至2025H1的5685家。 我国早餐刚需特征强，中式包点等早餐品类市场容量大。根据英敏特数据，2019年中国早餐市场规模达1.75万亿，2015-2019年CAGR约7%，其中外食早餐市场约7000-8000亿元，外食占比约45%。品类端，中式包点占比最大，约39.3%；根据红餐大数据，2024年全国包点市场规模为704亿元，预计2025年同增5.1%至740亿元。预计我国现存包点门店数在15万家以上，且主要分布在华东区域。 行业竞争格局分散，整合空间广阔。国内早餐地域化属性突出，各地区口味差异较大，导致品类受限、口味单一的区域品牌难以省外扩张；同时，行业进入门槛低、单一门店天花板低、门店对包点师傅依赖高、“赚辛苦钱”等因素导致行业以100家以下的品牌为主、加盟商带店率低，竞争格局分散。根据红餐网数据，2022年包点CR5达5.1%；其中，巴比规模最大，综合优势突出，未来整合空间广阔。 内生、外延双轮驱动全国化扩张，团餐稳健增长，同时新店型培育新曲线。对比其他万店业态（茶饮、卤味、火锅超市、量贩等），现制包点行业由于各地口味差异大、单店销售天花板不高等原因，全国化发展缓慢；对此，公司内生开店+外延并购双轮驱动扩张，稳步推进全国化开店。同时，公司推出新堂食店，切入小吃快餐赛道，打开成长新曲线；对标相似价格带的区域小吃快餐业态超意兴，我们预计华东和华中区域堂食店开店空间1437-2416家。此外，我国团餐市场规模大，公司积极开拓新零售渠道，未来团餐业务有望稳健增长。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.84/3.20/3.57亿元，同比分别为+2.8%/+12.7%/+11.6%，当前股价对应的PE分别为26/23/21倍。我们选取的可比公司千味央厨、煌上煌、ST绝味25年平均PE值50倍，鉴于公司内生扩张+外延整合双轮驱动，新堂食店培育新曲线，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险

     巴比食品(605338) 本报告导读： 小笼包新店型的开店速度有望超预期，竞争担忧短期无虞，打开成长新周期。 投资要点： 投资建议：维持“优于大市”评级。预计2025-2027年EPS为1.28/1.37/1.56元（原为1.28/1.36/1.51元）。给予2026年25倍PE（原为2025年25x）目标价34.25元（+7%），维持“优于大市”评级。 小笼包新店型开店速度有望超预期。公司在25H2推出了小笼包新店型，目前的店效基本稳定在传统外带店的2-3倍。我们认为新店型打爆的底层原因是在10-15元客单情况下，满足了高性价比、现制现售和烟火气的需求。我们预计高店效将极大缩短门店投资回收期，进而显著带动加盟商开店热情，而2026年公司也会顺势而为将开店重心侧重于新店型，新店型的开店速度有望超预期。 竞争担忧短期无虞。我们认为包点行业的升级路径主要围绕装修升级产品迭代、场景延展等方式展开，诸如李与白、庆丰包子铺、湘小笼等同行陆续加入升级行列。其中巴比选择了小笼包店型升级，小笼包行业空间大，其次尚未有龙头跑出，公司有望攫取一定市场份额。鉴于壁垒不高、学习效应很快带来的竞争担忧，我们认为短期对公司影响相对有限。一则当下尚未发现其他竞对在积极跟进，公司的门店数量、学习曲线已经具备先发优势；其次新店型的模型重量显著高于传统包子店，投入更大、人员和sku数量也显著更多，供应链难度和管理难度要显著更大，公司新店打爆的背后，是靠一系列管理、供应链、品牌的输出来支撑，竞对难以跟上更难超越。 打开提店效、降闭店率、加速全国化的成长新周期。1）拉升店效。新店型的叙事成为未来最核心的看点，我们认为公司本质上还是供应链的生意，相比于传统店型，新店型的核心意义在于更高的客流和客单带来了更高的店效，1家新店的店效等同于2-3家老店，在显著提升订货额的同时也会极大提升加盟商的利润空间，公司、加盟商共赢。2）降低闭店率。我们预计老店会陆续升级调改为新店型，带来同店显著提升进而带动闭店率下行，而新开门店也将以新店型为主，因此未来公司整体闭店率有望下行。3）加速全国化。我们认为新店型在江浙沪外的深圳合肥、长沙、武汉等地样板店陆续打爆后，将显著改善过往异地扩张偏慢的问题，全国化扩张有望加速。 风险提示。需求疲软、竞争加剧、原材料成本波动等。

     巴比食品(605338) 投资要点 手工小笼包新店型表现亮眼，加盟热度持续攀升。小笼包堂食与外带两类新店型经市场验证成效显著，有望成为业绩增长新引擎。堂食店方面，首批10家试点店中4家达成常态日销万元，其余6家日销稳定在大几千元，较改造前多数门店的日销实现翻倍。外带店以静安新城二店为代表，开业后日销亦有接近翻倍增长。我们总结，小笼包是经过验证的大单品，具备消费流量，且客单价、毛利率更高；再结合门店装修设计升级，搭配烟火气的布局改造，使得门店实现产品结构升级。目前加盟商参与意愿强烈，上海、江浙等5大区域累计数十家报名，公司通过打造爆店样本、数字化宣传、经营小组赋能等方式强化支撑，为新店型规模化扩张筑牢基础。 供应链与管理沉淀构筑壁垒，竞争优势凸显。新店型的成功，一端是合理价格定位和场景定位，另一侧是公司多年深耕积累的核心壁垒。供应链端，多年研发的冷冻生胚技术今年实现重大突破，解决保汤口感难题，可供应多品类差异化面皮，支撑鲜肉大包、小笼包、煎包等组合运营，而竞品小门店因供应链短板，仅能单一品类售卖。管理端，搭建标准化运营体系，通过图文、视频等数字化方式高效传递总部理念，降低信息折损；依托6000家门店规模，积累了高信任度、强配合度的优质加盟商群体。 传统门店触底回升，并购扩张提速。传统门店经营态势持续改善，单店修复与并购扩张双轮驱动发展。2024Q4公司单店营收下滑幅度收窄，2025Q2实现转正，2025Q3加速改善；目前单店营收已经走出明确向上趋势。闭店情况亦持续优化，华东闭店率全年稳步改善，外区虽略有滞后但2025Q3已基本完成出清。并购端进展加速，各区域100-200家门店规模的潜在标的充足，今年以来已经落地3个并购项目，整合效率突出；2025年净开店速度超2024年，内生增长与外延并购协同，为中期万店目标奠定基础。 盈利预测与投资评级：公司传统门店触底向上，通过并购加码，为中期万店目标助力，同时小笼包新店型经市场验证成效显著可展开招商，三个方向可共享供应链，实现协同发展，释放规模效应；当前新店型的增量前景还未在市值中充分体现。我们继续重点推荐公司，基本维持2025-2026年盈利预测，上调2027年盈利预测，我们认为2026年是新店型夯实基础的一年，2027年有望加速。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.9/3.3/4.0亿元（此前为2.9/3.3/3.6亿元），同比+4%/+13%/+22%，对应PE为24/21/18X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     巴比食品(605338) 本报告导读： Q3延续积极表现，内生+外延导致门店数量较快增加，单店持续改善。 投资要点： 投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到公司门店数量快速增加、同店企稳回升，我们认为公司收入、利润有望在后续季度继续保持较快增长，预计2025-2027年EPS为1.28/1.36/1.51元。公司作为传统面点龙头，内生、外延双轮驱动，未来持续增长可期，给予公司2025年25倍PE，目标价32元/股，维持“优于大市”评级。 业绩延续较快成长。公司2025Q3单季度收入5.22亿元、同比+16.74%，归母净利0.7亿元、同比-16.07%，扣非净利0.74亿元、同比+25.53%。经营性现金流量净额0.97亿元，同比+29.33%。我们认为在消费弱复苏下，公司经营业绩延续了较快成长态势，一方面凸显了中式早餐面点的刚需属性优势，另外也体现了公司内生+外延双轮驱动战略的显著成效。 毛利率延续上行。2025Q3毛利率同比+2.81pct至29.6%，我们预计主要系成本红利及规模效应所致。同时期间费用率整体下行，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.32/-1.84/-0.12/+1.03pct至3.64%/6.99%/0.56%/-0.61%，扣非归母净利率同比+0.99pct至14.17%。 核心华东区域增长快快。25Q3分渠道看，特许加盟4.01亿元、同比+17.73%，直营0.06亿元、同比+42.27%，团餐1.08亿元、同比+11.63%。2025Q3分区域看，华东4.29亿元、同比+18.13%，华南0.43亿元、同比+11.88%，华中0.31亿元、同比+6.17%，华北0.18亿元、同比+16.15%。 单店持续修复。门店数量上，2025前三季度净增加791家至5934家，扣除青露、浔味来、浔早、馒香人的并表影响后，25前三季度毛开门店772家，全年规划的1000家目标达成可期。单店上，24Q2开始同区域的可比单店逐季收窄，巴比门店单店同比缺口收窄至低个位数水平，其中4、5月华东区域门店订货额中位数已同比转正，7-8月单店修复态势持续巩固。 风险提示。需求疲软、竞争加剧、原材料成本波动等。

     巴比食品(605338) 事件 2025年10月30日，巴比食品发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3总营业收入13.56亿元（同增12%），归母净利润2.01亿元（同增4%），扣非净利润1.75亿元（同增19%）。其中2025Q3总营业收入5.22亿元（同增17%），归母净利润0.70亿元（同减16%），扣非净利润0.74亿元（同增26%）。 投资要点 成本优化改善毛利，规模效应释放盈利 2025Q3毛利率同增3pct至29.60%，主要系成本优化、产能爬坡带动规模效应释放所致。2025Q3销售/管理费用率分别同减0.3pct/2pct至3.64%/6.99%，主要系营收增长摊平费用影响，净利率同减6pct至12.74%。 新店型初步验证，推进并购品牌供应链整合 2025Q3食品类营收4.72亿元（同增16%），其中米面类/馅料类/外购食品类营收分别同增1%/28%/27%至1.81/1.58/1.31亿元，定制馅料产品表现亮眼。2025Q3特许加盟销售营收4.01亿元（同增18%），截至2025Q3末，加盟门店共5934家（较Q2末净增加249家），主品牌开店节奏稳健，且外卖大战进一步推升外卖渗透率，公司通过门店改造、外卖运营赋能等措施发力单店模型改善。目前首批手工小笼包开业，销售额/成本率/投资回收期均显著优于餐饮店型，获得市场初步验证，后续将稳步推进规模化布局。此外，公司外延并购进一步提升产能利用率，提升供应链效率，运营成本有望持续摊平。 深化大客户合作，零售业务充分承接市场需求 2025Q3团餐营收1.08亿元（同增12%），其中经销渠道营收0.25亿元（同增194%）。大客户业务方面，公司通过深度梳理客户需求，实现精准业务对接，深化与永辉、大润发等高势能渠道合作；零售业务方面，公司依托柔性供应链体系，快速响应市场趋势，后续公司持续通过直播带货、强化客户定制服务、开发优质单品等举措培育多增长极。 盈利预测 我们看好公司开店节奏继续保持，品牌收购实现市场加密的同时，充分释放供应链产能，实现成本摊薄，目前巴比主品牌单店向好，团餐渠道客户延续快速放量，呈现多增长极，根据2025年三季报，我们调整公司2025-2027年EPS分别为1.21/1.34/1.46（前值为1.21/1.32/1.42）元，当前股价对应PE分别为23/21/19倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、餐饮渠道开拓不及预期、产能建设或利用不及预期等。

     巴比食品(605338) 核心观点 巴比食品2025年前三季度实现营业总收入13.56亿元，同比增长12.05%；实现归母净利润2.01亿元，同比增长3.51%；实现扣非归母净利润1.75亿元，同比增长19.40%；2025年第三季度实现营业总收入5.22亿元，同比增长16.74%；实现归母净利润0.70亿元，同比减少16.07%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比增长25.53%。 单店企稳回升，馅料类表现突出。2025年第三季度公司特许加盟/直营门店/团餐渠道收入同比+17.7%/+42.3%/+11.6%，门店环比净增加249家至5934家。通过门店改造等工作，第三季度公司单店延续单店改善趋势且幅度相比第二季度扩大。分产品看，2025年第三季度面点/馅料/外购食品收入同比增加1.3%/27.7%/26.5%，去年新开拓的定制馅料销售表现突出。 毛利率改善叠加费用降低，扣非净利率如期提升。2025年第三季度公司毛利 率同比提升2.9pcts至29.7%，主因公司一方面加强成本控制，攻克冷冻面皮技术瓶颈从而实现产线降本；另一方面原材料成本存在一定红利。2025年第三季度销售/管理费用率同比-0.4/-1.8pct至3.6%/6.9%，毛销差同比提升3.3pct至26.1%。由此，公司2025年第三季度扣非归母净利率同比提升1.0pct至14.2%，归母净利率则受到公允价值变动损益影响。 堂食店型引入小笼包品类，有助于提升单店效益。公司于7月正式上线加盟堂食店型，并引入小笼包作为主打品类。老面小笼包具备面皮筋道、带有自然甜味、皮多馅少等特点，有效填补了堂食门店在主食品类上的不足，可作为主食搭配粥品等，覆盖早、中、晚全时段用餐需求。堂食店顺应了当前消费者追求“烟火气”的餐饮趋势，有望继续帮助公司提升单店经营效益。 风险提示：新店型效益不佳，门店扩张不及预期，行业竞争加剧等。 投资建议：由于公司单店收入企稳回升，我们小幅上调收入预测，但是受到其他收益的波动影响，小幅下调利润预测。我们预计2025-2027年公司实现营业总收入18.9/21.4/23.3亿元（前预测值为18.7/20.9/22.7亿元），同比12.9%/13.1%/9.0%；2025-2027年公司实现归母净利润2.9/3.3/3.6亿元（前预测值为3.0/3.3/3.6亿元），同比3.1%/16.5%/7.0%；实现EPS1.14/1.33/1.42元；当前股价对应PE分别为22.0/18.9/17.7倍。维持“优于大市”评级。

     巴比食品(605338) 投资要点 事件：公司2025Q1-3实现营收13.6亿元，同比+12.1%；归母净利润2.0亿元，同比+3.5%；扣非归母净利润1.8亿元，同比+19.4%。2025Q3实现营收5.2亿元，同比+16.7%；归母净利润0.7亿元，同比-16.1%；扣非归母净利润0.7亿元，同比+25.5%。 Q3单店营收加速改善。1）产品端：2025Q3公司面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入分别实现营收1.8/1.6/1.3/0.3/0.2亿元，同比+1.3%/+27.7%/+26.5%/+25.5%/+14.8%。2）渠道端：2025Q3特许加盟/直营门店/团餐渠道分别实现营收4.0/0.6/1.1亿元，同比+17.7%/+42.3%/+11.6%。特许加盟模式下，2025Q3净增门店249家至5934家，其中馒乡人贡献248家。我们测算2025Q1-3单店营收同增1.2%/2.1%/7.1%，进入Q3单店营收改善加速，得益于外卖大战助力和公司内部持续提效。 扣非归母净利率持续提升。2025Q3实现毛利率29.6%，同比+2.8pct，环比+1.4pct；主要受益于成本回落和产能利用率提升。2025Q3销售/管理/研发/财务费用率同比-0.3/-1.8/-0.1/+1.0pct；费用端今年以来持续有优化，财务费用增加主要系存款利率减少。2025Q3实现销售净利率12.7%，同比-6.0pct；实现扣非归母净利率14.2%，同比+1.0pct，环比+0.8pct。不考虑公允价值波动的影响，公司扣非净利率环比同比均有提升。 进入向上周期，经营面多维度向好。我们认为公司进入上升周期，开店、单店营收、净利率都有向上趋势。单店营收方面，即使不考虑外卖大战的拉动，公司内生的改善动能还在持续，我们预计与新店型推广、需求端改善有关。 盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，我们基本维持此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.9/3.3/3.6亿元，同比+5%/+14%/+9%，对应PE为21/18/16X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     巴比食品(605338) 核心观点 巴比食品2025年上半年实现营业总收入8.35亿元，同比增长9.31%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长18.08%；实现扣非归母净利润1.01亿元，同比增长15.29%；2025年第二季度实现营业总收入4.65亿元，同比增长13.50%；实现归母净利润0.94亿元，同比增长31.42%；实现扣非归母净利润0.62亿元，同比增长24.28%。 单店表现企稳回升，非门店渠道多点突破。2025年第二季度公司特许加盟/直营门店/团餐渠道收入同比+10.5%/+14.1%/+26.2%，截至6月30日共5685家门店。虽然闭店率短期较高，但是公司采取加盟商扶持应对。通过门店分级改造、外卖统管等工作，公司单店表现企稳回升。在组织架构调整基础上，大客户与零售实现突破，2025年第二季度收入同比+26.2%，大客户渠道布局更加清晰，零售业务盒马/小象超市等渠道同比增幅明显。 盈利能力修复，凸显供应链韧性。2025年第二季度公司毛利率同比提升1.9pcts至28.2%，公司实施了优化供应链、加强成本控制等各项措施，例如攻克冷冻面皮连续流生产关键技术瓶颈，大幅实现产线降本。2025年第二季度售/管理费用率同比-0.6/+0.1pct至3.9%/6.9%，毛销差同比提升2.4pct。扣非归母净利率同比提升1.2pct至13.4%，公司经营逐步改善。巩固基本盘，外延并购有序推进。公司加盟堂食店型7月上线，新增小笼、馄饨等品类，提升店面烟火氛围，有望帮助公司进一步提升单店效益。公司2024年底启动南京“青露”和江西“浔味来”“浔早”并购项目，2025年第二季度青露并表，营业收入约2557万元。此外，公司已于7月完成浙江知名包点连锁“馒乡人”旗下约250家门店供应链切换，后续将有序推进股权收购，助力公司实现华东市场渗透的加速突破。 风险提示：新店型效益不佳，门店扩张不及预期，行业竞争加剧等。 投资建议：由于公司单店收入企稳回升，叠加并购有序落地，我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入18.7/20.9/22.7亿元（前预测值为18.3/19.9/21.5亿元），同比12.1%/11.5%/8.9%；2025-2027年公司实现归母净利润3.0/3.3/3.6亿元（前预测值为2.5/2.7/3.0亿元），同比7.2%/13.0%/8.5%；实现EPS1.18/1.34/1.45元；当前股价对应PE分别为18.9/16.7/15.4倍。若给予公司2025年20–22倍PE，对应合理股价区间为23.70-26.07元，对应市值区间为59–65亿元，较当前有10.7%-21.8%溢价空间。上调公司评级为“优于大市”。

     巴比食品(605338) 事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入8.4亿元，同比+9.3%；实现归母净利润1.3亿元，同比+18.1%；实现扣非净利润1.0亿元，同比+15.3%。单季度看，25Q2实现营业收入4.7亿元，同比+13.5%；归母净利润0.9亿元，同比+31.4%；扣非净利润0.6亿元，同比+24.3%。 Q2单店收入回正，闭店率环比持平。25Q2公司特许加盟实现收入3.5亿元，同比+10.5%，具体来看：1）拓店：截至25Q2末公司共5685家加盟门店，环比Q1末净增41家（增加316家，减少275家），其中巴比净增47家，非巴比净增-6家，巴比品牌实现单季度净开，闭店率短期仍延续Q1趋势；2）单店：经测算Q2单店收入实现小个位数增长，预计主因外卖大战贡献线上增量、公司主动优化调整，上半年公司加盟门店外卖实际到账平均单店收入实现同比增长近40%。 团餐表现亮眼，大客户与零售业务协同突破。25Q2公司团餐实现收入1.1亿元，同比+26.2%，主因大客户与零售业务实现协同突破，其中去年新开拓的定制馅料上半年销售额约3,000万元，同比增长近90%；零售业务亦有明显进展，25H1盒马/美团小象/天猫销售额同比增长187%+/近90%/20%+，带动公司零售业务收入同比+55%。25Q2直营/其他分别实现收入545/635万元，同比+14.1%/-4.4%。 成本下行盈利改善，Q2扣非净利率同比+1.2pcts。25Q2公司毛利率为28.2%，同比+1.9pcts，主因猪肉的原料成本价格下行。费用方面，25Q2四费同比+0.2pcts，其中销售费用率3.9%，同比-0.5pcts，主因门店装修补贴、职工薪酬以及房租物业费用减少；管理费用率6.9%，同比+0.09pcts；研发费用率0.6%，同比-0.1pcts；财务费用率-1.2%，同比+0.8pcts。25Q2实现归母净利率20.3%，同比+2.8pcts；扣非净利率13.4%，同比+1.2pcts。 投资建议：公司内生+外延有序推进全国化门店布局，25年内生毛开千店目标有序推进，外延上公司成功与浙江知名包点连锁品牌“馒乡人”达成战略投资合作，并于2025年7月1日圆满完成馒乡人旗下约250家加盟门店的供应链切换事宜，有望进一步提升产能利用率、并表贡献增量；Q3外卖平台补贴延续+巴比堂食新店型落地下单店有望进一步改善；团餐方面在客户渠道开发深耕广拓下有望延续双位数增势。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为19.0/21.2/22.9亿元，同比+13.6%/11.6%/8.1%；归母净利润分别为2.9/3.2/3.5亿元，同比+4.5%/10.4%/8.6%，当前股价对应P/E分别为19/17/15x，维持“推荐“评级。 风险提示：门店拓展、单店收入恢复不及预期，原料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

     巴比食品(605338) 事件 2025年8月21日，巴比食品发布2025年半年度报告。2025H1总营业收入8.35亿元（同增9%），归母净利润1.32亿元（同增18%），扣非净利润1.01亿元（同增15%）。2025Q2总营业收入4.65亿元（同增14%），归母净利润0.94亿元（同增31%），扣非净利润0.62亿元（同增24%）。 投资要点 成本优化改善毛利，规模效应释放盈利 2025Q2毛利率同增2pct至28.23%，主要系成本优化、产能爬坡带动规模效应释放所致。2025Q2销售/管理费用率分别同比-1pct/+0.1pct至3.88%/6.86%，主要系营收增长摊平费用影响，净利率同增3pct至20.45%，盈利能力显著改善。 二季度单店回正，推进并购品牌供应链整合 2025Q2食品类营收4.21亿元（同增14%），其中米面类/馅料类/外购食品类营收分别同增10%/20%/10%，定制馅料产品表现亮眼。2025Q2特许加盟销售营收3.48亿元（同增10%），截至2025Q2末，加盟门店共5685家（较Q1末净增加41家），主品牌开店节奏稳健，公司通过门店改造、外卖运营赋能等措施发力单店模型改善，二季度巴比品牌单店同比回正，此外，公司于7月完成“馒乡人”品牌加盟门店端供应链切换，持续渗透华东市场，深化资源协同。 深化大客户合作，零售业务充分承接市场需求 2025Q2团餐营收1.06亿元（同增26%），其中经销渠道营收0.17亿元（同增114%）。大客户业务方面，公司通过深度梳理客户需求，实现精准业务对接，深化与永辉、大润发等重点客户合作；零售业务方面，公司依托柔性供应链体系，快速响应市场趋势，2025H1盒马/小象超市/天猫渠道销售分别同增约187%/90%/20%，下半年，公司持续通过直播带货、强化客户定制服务、开发优质单品等举措培育多增长极。 盈利预测 我们看好公司开店节奏继续保持，品牌收购实现市场加密的同时，充分释放供应链产能，实现成本摊薄，目前巴比主品牌单店修复，团餐渠道客户延续快速放量，呈现多增长极，根据2025年半年报，我们调整公司2025-2027年EPS分别为1.21/1.32/1.42（前值为1.08/1.17/1.24）元，当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、餐饮渠道开拓不及预期、产能建设或利用不及预期等。

     巴比食品(605338) 投资要点 事件：2025H1公司实现营业收入8.35亿元，同比增长9.31%；归母净利润1.32亿元，同比增长18.08%；扣非归母净利润1.01亿元，同比增长15.29%。2025Q2公司实现营业收入4.65亿元，同比增长13.50%；归母净利润9446万元，同比增长31.42%；扣非归母净利润6231万元，同比增长24.28%。 Q2巴比主品牌净开店、单店营收都实现转正，基本面进一步改善。2025H1加盟/直营/团餐业务分别实现营收6.1/0.1/2.0亿元，同比+7%/+0.4%/+19%。2025H1华东/华南/华中/华北分别实现营收6.9/0.7/0.5/0.3亿元，同比+10%/+12%/+7%/-0%。主业加盟业务方面，公司净开店和单店营收在Q2均实现转正。门店数量在2025H1期末达到5685家，Q2净增41家；单店营收2025Q2实现同比正增长。 成本回落利好盈利表现。2025Q2公司实现毛利率28.2%，同比+1.8pct，环比+2.8pct，预计主要系成本下降。2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5/+0.1/-0.1/+0.8pct。销售费用在规模效应下优化，财务费用率波动主要受存款利率减少。传导至净利率，销售净利率实现20.5%，同比+2.7pct；扣非归母净利率实现13.4%，同比+1.2pct。 触底向上趋势明显，并购项目持续落地。“青露”、“蒸全味”在2025Q1并入公司体内，共计504家门店，新增“馒乡人”并购项目，于25年7月完成旗下250家门店的供应链切换事宜。我们认为公司凭借供应链、规模优势可实现市占率持续提升，外延并购可加快门店规模扩张。 盈利预测与投资评级：公司呈现环比改善的趋势，7月新并购项目落地，助力门店数量扩张，我们略上调此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.9/3.3/3.6亿元（此前分别为2.8/3.1/3.4亿元），同比+4.6%/+13.0%/+10.5%，对应PE为18/16/15X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。