洛阳钼业(603993) 核心观点 刚果金铜钴销售加快，Q3利润环比高增。2023年前三季度公司实现营业收入1316.82亿元，同比-0.59%；实现归母净利润24.43亿元，同比-53.965%；扣非后归母净利润为13.55亿元，同比-71.19%。其中，Q3实现营业收入449.56亿元，同比+10.45%；实现归母净利润17.40亿元，同比+50.26%，环比+350.74%；扣非后归母净利润为11.35亿元，同比-8.27%。 KFM+TFM项目建成，铜钴产能及产销量大幅提升。前三季度刚果（金）矿区实现铜产量26.71万吨，同比增43%，钴产量3.73万，同比增144%。中国矿区实现钼产量12101吨，同比增6%，钨产量5905吨，同比持平；巴西矿区实现铌产量7288吨，同比增5%；磷肥产量87.58万吨，同比增2%；澳洲实现铜产量19094吨，同比增13%，金产量14255盎司，同比增15%。同时，铜钴产品销售加速，TFM和KFM前三季度销售铜30.4万吨、钴2.4万吨，创历史新高。KFM铜钴矿一期建设项目已顺利投产并达产，9月产铜超1.4万吨，产钴5600吨；TFM混合矿三条生产线均已投产，公司铜钴产能大幅提升。 贸易版块管理变革初见成效。公司已形成“矿山+贸易”的发展模式，IXM在实现公司矿山产业链延伸的同时，与现有业务在客户、销售、供应链及物流、风控等多方面实现高度协同和互补。在新任管理团队带领下，埃珂森完成组织升级，优化业务条线，提升交易团队实力，加强实货贸易。2023年前三季度公司精矿产品采购量为220万吨，同比-14.22%；销售量199万吨，同比-14.22%。精炼金属产品采购量292万吨，同比+29.96%；销售量288万吨，同比+25.35%。前三季度贸易板块实现盈利5.8亿元，管理变革初见成效。 投资建议：刚果金两大世界级铜钴矿项目顺利投产，巩固公司铜钴龙头企业地位，且多元化布局淡化周期波动。预计公司2023-2025年实现营业收入分别为1987.69/2087.51/2199.17亿元，归母净利润分别为71.41/107.81/121.87亿元，对应EPS分别为0.33/0.50/0.56。维持公司“买入”评级。 风险提示：铜钴等主营产品价格大幅回落；产量释放不及预期。

     洛阳钼业(603993) 事件： 公司发布2023年三季报，2023年三季度公司实现营业收入1316.82亿元，同比-0.59%，归母净利润24.43亿元，同比-53.96%，扣非归母净利润13.55亿元，同比-71.19%。其中2023年第三季归母净利润17.40亿元，同比+50.26%，环比+350.75%，扣非归母净利润11.35亿元，同比-8.27%，环比+635.97%。 刚果金铜钴产销显著提升，主要品种金属价格维持高位： 999563361 量：据公司公告，2023年前三季度： ①铜钴产量分别26.71、3.73万吨，同比+42.56%、143.89%，矿山端销售量30.48、2.38万吨，同比+133.74%、+94.96%。第三季度铜钴产量分别为11.08万吨、1.78万吨。 ②钨钼产量分别为0.59、1.21万吨，同比-1.63%、5.58%，销量0.57、1.16万吨，同比-3.05%、-6.04%。第三季度钨钼产量分别为0.21、0.37万吨。 ③铌磷产量分别为0.73、87.58万吨，同比+5.26%、+2.25%，销量0.70万吨、90.10万吨，同比+3.11%、+26.60%。第三季度铌磷产量分别为0.26、32.79。 ④ NPM铜金产量分别为1.91万吨、1.43万盎司，同比+12.72%、+15.00%，销量1.85万吨、1.36万盎司，同比+47.64%、42.03%。第三季度NPM铜金产量分别为0.65万吨、0.47万盎司。 价：据同花顺，2023年第三季度 ①铜钴：LME铜均价8400.55美元/吨，同比+676.19美元/吨、环比-79.39美元/吨；LME钴均价3.34万美元/吨，同比-1.93万美元/吨、环比上涨942.68美元/吨。 ②钨钼：钼精矿均价4124.53元/吨度，同比+1537.76元/吨度、环比+721.79元/吨度；黑钨精矿12.06万元/吨，同比+0.6万元/吨、环比+0.12万元/吨。 ③铌磷：铌铁均价26.8万元/吨，同比-0.33万元/吨，环比-0.33万元/吨；磷酸一铵466.6美元/吨，同比-326.98美元/吨、环比25.47美元/吨。 ④黄金：COMEX黄金收盘价1925.62美元/盎司，同比+201.08美元/盎司、环比-52.15美元/盎司； 利：据公司公告，2023年第三季度公司毛利率12.29%，环比二季度提升7.74pct；净利率3.69%，环比提升2.88pct。第三季度公司期间费用及税金合计25.93亿元，环比增长了4.12亿元，主要是税金及附加增加4.74亿所致。 资产负债率小幅下滑，税金拖累现金流同比下降：截止2023年三季度末，公司资产负债率63.70%，较2023年中下降1.18pct；前三季度经营活动现金流量净额101.00亿元，同比-6.53%，其中Q1、Q2、Q3分别为46.43、41.19、13.38亿元，三季度下滑或受季度税金环比增加拖累。 世界级铜钴矿山生产建设稳步推进，TFM混合矿增量可期： TFM矿混合矿：据公司投资者问答及公众号平台，TFM铜钴平均品位分别为2.84%和0.30%，原氧化矿产能铜25万吨，钴1.8万吨，混合矿将新增20万吨铜和1.7万吨，TFM共计达到45万吨铜与3.5万吨钴。10月27日混合矿东区已进入试生产阶段。 KFM：据公司投资者问答及公众号平台，KFM铜钴平均品位分别为2.91%和1.19%，项目年均设计产能9万吨铜金属和3万吨钴金属。项目二季度顺利投产达产，2023年上半年铜金属产量29,818吨,钴金属产量9,264吨，9月单月产量铜超1.4万吨，钴5600吨，月产已超过设计产能。 投资建议：我们预计2023-2025年营业收入预估为1922.52、2102.64、2216.43亿元，预计净利润80.20、97.87、101.51亿元，对应EPS分别为0.37、0.45、0.47元/股，目前股价对应PE为15.1、12.4、12.0倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价维持6.84元/股。 风险提示：项目进度不及预期，金属需求不及预期，境外经营风险。

     洛阳钼业(603993) 事件：2023年10月27日，公司发布2023年三季报。2023年Q1-3，公司实现营收1316.82亿元，同比减少0.6%；归母净利润24.43亿元，同比减少54%；扣非归母净利13.55亿元，同比减少71%。2023Q3，公司实现营收449.56亿元，同比增长10.5%、环比增长5.9%；归母净利润17.4亿元，同比增长50.3%、环比增长350.7%；扣非归母净利11.35亿元，同比减少8.3%、环比减少26.4%。业绩低于我们预期。 单季度来看，业绩环比大幅增长，主要得益于毛利环比增长35.96亿元，但低于我们此前预期，主要是由于在途库存增加，而在途库存未确认收入（由于IXM未完成销售）却需要缴税（矿山端完成了销售）。①产量：2023Q3公司实现铜/钴产量11.74/1.78万吨，同比分别增长73%/271%；钼/钨金属产量3712/2092吨，环比分别变化-13.1%/+10.2%；铌/磷产量2593吨/32.8万吨，环比分别增长7.4%/17.9%。前三季度铜/钴产量完成年度指引中值的68.9%和75.3%，单Q3铜钴产量分别完成年度指引的28.29%和36.07%，目前KFM一期建设项目已投产并达产，TFM混合矿三条生产线均已投产，Q4铜钴产能或有望进一步提高。②销量：2023Q3铜钴板块销量为铜21.2万吨，钴2.2万吨。由于公司披露的销量为矿山端销售量，而集团的营收确认需要等IXM完成销售，中间相差3个月左右的运输时间，因此实际可确认收入的销售量或小于报表销售量，但在会计处理时，矿山端的销售会带来资源税和企业所得税的计提，因此税金和所得税环比大幅增长4.7/13.5亿元，拖累了Q3盈利。③价格：2023Q3铜钴价格分别为8401美元/吨和15.9美元/磅，同比变化+8.8%和-39.5%，环比变化-0.9%和+6.0%。其他金属品种中值得注意的是Q3钼价同比增长65.2%，环比增长24.2%至4229元/吨度，因此钼钨板块盈利或同环比有所增长。④贸易板块：2023前三季度贸易板块商业毛利为6.82亿元，归母净利润为5.8亿元。 核心看点：①聚焦铜钴，产量倍增在即。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，公司铜钴产量近两年迎来翻倍增长。②携手宁德时代，合作开发世界最大盐湖。投资14亿美元建设两座采用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计5万吨电池级碳酸锂/年。③员工持股彰显管理层信心。2020-2022年连续三年回购股票进行员工持股，管理层利益与投资者绑定。 投资建议：考虑到在途库存额外税收影响以及KFM产量超预期，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润为57.96、109.78、111.73亿元，EPS分别为0.27、0.51和0.52元，对应最新股价（10月27日）的PE分别为20X/11X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，销售进度低于预期等。

     洛阳钼业(603993) 投资要点 事件：公司发布2023Q3季报。公司前三季度实现营收1316.8亿元，同比-0.59%；实现归母净利24.4亿元，同比-53.96%，主要是公司TFM产品第一季度出口受限导致销售受到影响，及公司钴、磷产品平均销售价格较上年同期下跌；实现扣非归母净利13.6亿元，同比-71.19%。公司2023Q3单季度实现营收449.6亿元，同比+10.45%，环比+5.92%；实现归母净利17.4亿元，同比+50.26%，环比+350.74%，系Q3铜、钴产量与销量相较去年同期均显著增长。 公司主要产品产销量大幅增长。产量方面，刚果（金）矿区（TFM及KFM）实现铜产量26.71万吨，同比增长43%，实现钴产量3.73万吨，同比增长144%。中国矿区实现钼产量12101吨，同比增长6%，钨产量5905吨，同比下降2%。巴西矿区实现铌产量7288吨，同比增长5%；磷肥产量87.58万吨，同比增长2%。澳洲（NPM）实现铜产量19094吨，同比增长13%，金产量14255盎司，同比增长15%。销售方面，铜钴产品销售提速，TFM和KFM前三季度销售铜30.5万吨、钴2.4万吨，分别同比增长134%、95%，创历史新高。 多项目取得进展，两大世界级项目建成。KFM铜钴矿一期建设项目已顺利投产并达到设计产能（年平均9万吨铜金属和3万吨钴金属）；TFM混合矿三条生产线均已投产，公司铜钴产能大幅提升，Q4铜钴产能有望进一步提高。 盈利预测。TFM矿出口顺畅，TFM的混合矿项目已经建成投产，我们预计2025年达到满产，届时铜、钴产量都将大幅上升，我们预计2023-2025年TFM铜产量为32万吨、38万吨、45万吨，TFM钴产量为2.25万吨、2.8万吨、3.7万吨。2023年上半年公司主要增量来自KFM铜钴矿投产，下半年产量增长将明显加快，且增长趋势将继续维持，预计2023-2025年KFM铜产量为7万吨、8万吨、9万吨，钴产量为2.4万吨、2.7万吨、3万吨。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为72、96、98亿元，同比增速18.5%、33.0%、2.4%，截至2023年10月27日收盘价对应PE分别为16.32x/12.26x/11.97x，维持“买入”评级。 风险提示：铜钴等金属下游需求不及预期；汇率波动给公司业绩带来不确定性；海外产品出口受限风险

     洛阳钼业(603993) 事件： 2023年10月28日，洛阳钼业发布三季报。2023年1-9月，公司实现营业总收入1316.82亿元，同比减少0.59%；归母净利润24.43亿元，同比减少53.96%；扣非后归母净利润13.55亿元，同比减少71.19%；基本每股收益0.11元。公司单三季度实现营业总收入449.56亿元，同比增长10.45%；归母净利润17.4亿元，同比增长50.26%；扣非后归母净利润11.35亿元，同比减少8.27%；基本每股收益0.08元。 刚果金TFM和KFM项目投产，产品加速销售 公司主要在建项目KFM铜钴矿一期已达产，TFM混合矿三条生产线均已投产，铜钴产能大幅提升。2023年前三季度，铜（刚果金）产量26.71万吨、同比增长42.6%，钴（刚果金）产量3.73万吨、同比增长143.9%。随着权益金问题得到解决，刚果金铜钴产品加速销售，铜（刚果金）销量30.48万吨、同比增长133.7%，钴（刚果金）销量2.38万吨、同比增长95%。 深挖各板块内生潜力，驱动产能提升 除刚果金项目外，公司其他产品产量也在增长。2023年前三季度，钼产量1.21万吨、同比增长5.6%，铌产量7288吨、同比增长5.3%，磷肥产量87.58万吨、同比增长2.3%，铜（澳洲）产量1.91万吨、同比增长12.7%，金（澳洲）产量14255盎司、同比增长15%。 看好铜价走势，刚果金铜板块有望量价齐升 随着美联储加息进入后半程，其对铜价的负面影响有望减弱。从长期看，伴随着新能源领域对铜需求的增长及全球铜供给增速的回落，看好未来铜价走势。2023年公司铜（刚果金）计划产量（中位数）39万吨，2024年有望增加至60万吨，刚果金铜板块有望量价齐升。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为1941亿元/2071亿元/2034亿元，同比变动12%/7%/-2%，三年复合增速6%；归母净利润分别为94亿元/122亿元/128亿元，同比变动54%/31%/5%，三年复合增速28%；EPS分别为0.43元/0.57元/0.59元。参考可比公司估值，我们给予公司2024年12.6倍PE，目标价7.14元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；海外政治与安全风险；汇率波动风险；产量不及预期风险。

     洛阳钼业(603993) 投资要点： 经过十年发展，公司从河南本地一家以钼钨为主业的公司发展成为全球最大的矿产钴生产商。公司行业低谷并购的刚果金项目将在2023年投产，铜钴产量有望翻倍，以低成本实现了世界级矿山从储量到产量的转化。公司与宁德时代全面合作，布局新能源金属镍、钴、锂，具有成长属性。 借助海外并购，实现跨越发展 2013年以来公司先后收购澳洲铜金业务、刚果金铜钴业务、巴西铌磷业务、金属贸易业务，通过采选冶贸一体化及多矿种组合分散风险。公司资源具有品位高、规模大、露天开采的特点，成本优势突出。2022年公司营业收入1730亿元、2017-2022年收入复合增速48%，归母净利润61亿元、2017-2022年归母净利润复合增速17%。 刚果金TFM和KFM项目投产，权益金问题妥善解决 2022年公司在刚果金铜产量25.43万吨、钴产量2.03万吨。2023年TFM和KFM项目投产后，公司在刚果金的铜产能有望增至54万吨/年、钴产能有望增至6.7-7万吨/年。困扰刚果金当地产品销售的权益金问题得到解决，滞留的24.07万吨铜库存和2.95万吨钴库存有望恢复销售。 携手宁德时代，布局新能源金属 宁德时代为公司间接第二大股东，双方在产品包销、扩大合作和建立新能源金属全方位战略伙伴关系方面深化合作。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为1941亿元/2071亿元/2034亿元，同比变动12%/7%/-2%，三年复合增速6%；归母净利润分别为94亿元/122亿元/128亿元，同比变动54%/31%/5%，三年复合增速28%；EPS分别为0.43元/0.57元/0.59元。鉴于公司在刚果金铜钴产量大幅增长，且公司超越嘉能可成为全球最大的矿产钴生产商，行业地位得以提升。采用相对估值法，可比公司2024年平均PE为12.6倍。我们给予公司2024年12.6倍PE，目标价7.14元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；海外政治与安全风险；汇率波动风险；产量不及预期风险。

     洛阳钼业(603993) 投资要点 矿产+贸易协同的铜钴资源龙头。公司主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务，主要产品为钼、钨、铜、金、铌、磷、铜、钴等，已形成“矿山+贸易”的发展模式。2004-2006年经历两次混改后，2007年、2012年分别在港交所和上交所上市，2013年开始，公司踏上了全球收购之路。 全球布局，颇具资源禀赋。公司目前已经形成中国-钼钨、刚果（金）-铜钴、巴西-铌磷、澳洲-铜金和埃珂森贸易公司五大业务板块。此外，公司与宁德时代合作共同开发玻利维亚境内两座巨型盐湖，并建设锂提取工厂；参股华越镍钴项目30%股权。截至2022年末，保有的铜资源量为3814.71万吨，钴资源量为554.73万吨，黄金资源量为100.11吨，铌资源量为202.47万吨，磷资源量为8191.42万吨，钼资源量为138.39万吨。 TFM矿权益金问题落地，铜钴产量有望迈上新台阶。2016、2017年公司先后分别收购获取TFM56%、24%股权。2021年公司宣布建设TFM铜钴矿混合矿项目，铜金属储量的增加引发权益金之争，自2022年三季度起，TFM的产品出口受限因而销售受到影响。2023年4月，公司与刚果(金)国家矿业公司就TFM权益金问题达成共识；同年7月，双方签署和解协议约定和解金总额为8亿美元，自2023年至2028年6年内由TFM向刚果(金)国家矿业总公司分期支付。假设8亿美元和解金分六年支付，以人民币汇率7折算，每年约影响公司9.3亿元利润表现，我们认为规模整体可控。 盈利预测。TFM权益金问题彻底解决，我们预计TFM的混合矿项目在2023年建成投产，2025年达到满产，届时铜、钴产量都将大幅上升，我们预计2023-2025年TFM铜产量为32万吨、38万吨、45万吨，TFM钴产量为2.25万吨、2.8万吨、3.7万吨。2023年上半年公司主要增量来自KFM铜钴矿投产，下半年产量增长将明显加快，且增长趋势将继续维持，预计2023-2025年KFM铜产量为7万吨、8万吨、9万吨，钴产量为2.4万吨、2.7万吨、3万吨。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为72、96、98亿元，同比增速18.5%、33.0%、2.4%，截至2023年9月26日收盘价对应PE分别为18.3x/13.7x/13.4x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：铜钴等金属下游需求不及预期；汇率波动给公司业绩带来不确定性；海外产品出口受限风险

     洛阳钼业(603993) 事件 洛阳钼业发布2023半年报：2023年H1营业总收入867.26亿元，同比-5.49%；归母净利润7.03亿元，同比-83.05%；扣除非经常性损益的归母净利润2.2亿元，同比-93.65%。 投资要点 归母净利环比改善，经营业绩企稳 2023Q2营业总收入424.43亿元，同比-10.16%，环比-4.16%；归母净利润3.86亿元，同比-84%，环比+21.73%；扣除非经常性损益的归母净利润1.54亿元，同比-91.36%，环比+134.79%。 2023Q2公司归母净利润同比下降84%。拆分二季度业绩，归母净利下降的主要原因是毛利较上年二季度减少23.84亿元，另四费及税金同比上浮6.07亿元，但所得税费用减少8.93亿元，少数股东权益减少6.22亿元。 2023Q2归母净利润环比上升21.73%。经财报拆解分析，净利润上升主要原因是公允价值损益较2023Q1增加16.04亿元，另毛利上升1.39亿元。但四费及税金，所得税费均分别环比上涨7.58亿元，6.95亿元。 产量持续增长，刚果金销售已全面恢复 产量方面，刚果（金）KFM矿山继今年Q1投产后，2023Q2进入爬产通道，实现铜产量25443吨，环比增加481.55%，实现钴产量9162吨，环比增加8882.35%，KFM已达到设计产能；TFM矿山铜产量同比环比增长，钴产量环比上升，分别实现64694吨，5136吨。其中铜产量同比+2.77%，环比+4.67%，钴产量同比-4.13%，环比+2.35%。 中国区钼产量增长，钨产量同比环比均有所下滑。中国区2023Q2实现钼产量4270吨，同比+7.77%，环比3.67%；实现钨产量1898吨，同比-15.42%，环比-0.89%。巴西区2023Q2实现铌产量2415吨，同比+9.57%，环比+5.92%；实现磷肥产量278072吨，同比-3.48%，环比+3.07%。澳洲区铜金产量均实现增长，分别为6337吨，4989盎司，其中铜产量同比+4.52%，环比+1.77%，金产量+8.67%，环比+9.38%。 销量方面，刚果金地区出口于今年5月已恢复并于Q2实现销售，其中该季度铜销量为93212吨，钴销量为1663吨。 其他地区产销率均在100%左右，销量同比全线增长，环比除澳洲区均有增长。其中中国钼、钨板块分别实现销量4984吨，2,063吨，同比分别+13.84%，+4.67%，环比分别+74.82%，+37.99%。巴西铌、磷板块分别实现销量2397吨，289732吨，同比分别+11.64%，+17.87%，环比分别7.49%，3.64%。 价格方面，据公司半年报，2023H1钼产品价格同比涨幅显著，钨，铌产品价格小幅上涨，其他产品价格均有不同程度的下降。其中钼精矿2023H1均价为4,089.67元/吨度，同比+56.33%，钼铁2023H1均价为27.32万元/吨，同比+57.19%；钴，磷金属产品于2023H1同比下跌幅度较大，前者均价为15.36美元/磅，同比-58.18%，后者均价为578.6美元/吨，同比-45.74%。 毛利方面，2023H1澳洲铜金板块毛利率为21.65%，同比+1.21pct，其他板块均有所下降。其中铌磷板块及铜钴板块毛利率同比下降幅度较大，分别-28.11pct，-33.53pct。 KFM步入运营阶段，TFM混合矿项目下半年投产 TFM混合矿项目中区于今年上半年顺利投产，东区工程预计下半年投产；KFM从建设阶段全面转入运营阶段。预计2023年刚果金铜、钴板块分别贡献36-42万吨，4.5-5.4万吨 磷板块在矿山端启动南区、东北区剥离，保证原矿品位稳定；选矿端开展降镁实验，提升选矿回收率。铌板块加快缩短两个铌选厂磨矿段工艺差距，有望大幅提升铌回收率；利用富余冶炼产能，开展铌外加工业务，增加利润点。加快推进磁铁矿、磷石膏及弱磁尾矿销售等开源项目，实现有价元素最大化利用。钼钨板块抢抓钼市场机遇，推进三道庄钼钨矿的纵深挖潜与上房沟钼矿的技术攻关。澳洲矿区加快E22可研设计和E31/E31N投产，全面改善平衡铜金入选品位，进一步提高设备运转率。 公司积极搜寻、筛选、调研优质项目，加大投资和并购力度。中国区东戈壁钼矿项目处于前期准备中，其资源量达51万吨钼金属量，平均品位在0.115%，储量达20万吨钼金属量，品位在0.139%。另公司继续深化与宁德时代合作，下半年将加快推进玻利维亚锂盐湖开发和非洲电池价值链项目的落地。 盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为1901.20、2068.31、2235.36亿元，归母净利润分别为87.13、107.96、129.32亿元，当前股价对应PE分别为15.3、12.4、10.3倍。 考虑到公司上半年刚果金TFM铜钴矿出口受阻，主要产品销量受到较大负面影响。上半年业绩大幅下滑，因此我们下调盈利预测。但是考虑到今年5月公司TFM铜钴出口已经恢复，且KFM矿达到设计产能，下半年将持续贡献增量。叠加铜价已经恢复至较高位置等因素，因此我们维持“买入”评级。 风险提示 1）公司产能增长不及预期；2）公司铜、钴等主要矿产成本大幅上升；3）产品价格大幅波动的风险；4）海外开矿政治风险；5）海外矿产运输影响再度发生；6）公司业绩不及预期等。

     洛阳钼业(603993) 22 年经营业绩再创新高。 2023 年上半年公司实现营业收入 867.26 亿元，同比-5.49%；实现归母净利润 7.03 亿元，同比-83.05%；扣非后归母净利润为 2.2 亿元，同比-93.65%。其中，二季度实现营业收入 424.43 亿元，同比-10.16%；实现归母净利润 3.86 亿元，同比-83.61%，环比增长21.73%；扣非后归母净利润为 1.54 亿元，同比-91.36%。 重点项目陆续投达产，多产品产量同比增长。公司上半年铜产量 16.89万吨，同比增长 24%；钴产量 1.94 万吨，同比增长 86%；钼产量 8389吨，同比增长 8%；钨产量 3813 吨，同比下跌 9%；铌产量 4695 吨，同比增长 1.5%；磷肥产量 54.79 万吨，同比下跌 3%；黄金产量 9550 盎司，同比增长 14%。精矿贸易销量 149.09 万吨，同比下降 3.6%；精炼金属贸易销量 187.34 万吨，同比增长 24%。上半年刚果金 TFM 混合矿中区项目顺利投产，KFM 铜钴矿 Q2 投产并达到设计产能，公司刚果（金）铜产量同比增加 25%，钴产量同比增加 86%。下半年 TFM 混合矿投产在即，公司铜钴产能及产量将大幅提升。 权益金落定，销售加速 H2 利润增长可期。2023 年 4 月 18 日，公司与刚果（金）国家矿业总公司(Gécamines)就 TFM 权益金问题达成共识，和解金总额为 8 亿美元，自 2023-2028 年 6 年内由 TFM 向 Gécamines分期支付。自 2023 年（含）起的项目现有服务期内，TFM 承诺将向Gécamines 累计分配至少 12 亿美元的股东分红。TFM 铜钴产品自 2022年下半年出口受限，虽已于 2023 年 5 月开始销售，但截止 6 月底刚果金铜库存 24.07 万吨，钴库存 2.95 万吨。TFM 大部分铜钴产品在上半年未实现销售，影响上半年利润，下半年销售有望加速，利润增长可期。 引入宁德时代战略股东，携手开发锂盐湖。2023 年 3 月宁德时代成为公司间接第二大股东，双方将共同开发玻利维亚境内两座巨型盐湖，并建设锂提取工厂，在新能源金属领域再下一城。 打造“矿业+贸易”新模式，创造利润增长点。公司已形成“矿山+贸易”的发展模式，IXM 在实现公司矿山产业链延伸的同时，与现有业务在客户、销售、供应链及物流、风控等多方面实现高度协同和互补。通过与矿业板块以及公司的投资、融资、研究能力协同配合，创造全新的利润增长点，增强公司全球行业竞争力和影响力，合力形成新的商业竞争优势。2023 年上半年贸易板块归母净利润超人民币 3 亿元，创造改革与运营的良性互动循环。 投资建议：考虑公司 KFM+ TFM 项目陆续投投产，铜钴产销量预计将实现跨越式增长，预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为1971.03/2080.43/2184.80 亿元，归母净利润分别为 79.05/110.79/120.76亿元，对应 EPS 分别为 0.37/0.51/0.56。维持公司“买入”评级。 风险提示：铜钴等主营产品价格大幅回落；产量释放不及预期。

     洛阳钼业(603993) 公司发布2023年半年报 23H1公司营收867.26亿元，同比-5.49%，归母净利润7.03亿元，同比-83.05%。23Q2公司营收424.43亿元，同比/环比-10.16%/-4.16%，归母净利润3.86亿元，同比/环比-83.61%/+21.73%。 刚果金出口恢复，产销增长期待下半年弹性 1）铜钴板块：23H1实现营收39.7亿元，同比-58.8%，其中TFM及KFM项目铜、钴生产量分别15.63/1.94万吨，同比分别+24.7%/+85.6%，销售量分别9.32/0.17万吨，同比分别-19.2%/-84.7%。TFM出口权益金纠纷解决，于23年5月恢复出口，此外，截至年中，刚果金铜钴库存量分别24.07/2.95万吨，预计上半年铜钴销售延后至H2报表。2）钼钨板块：23H1钼钨板块营收44.31亿元，同比+26.48%。钼钨产量分别8389/3813吨，同比+7.9%/-8.9%，销量分别7835/3558吨，同比-3.2%/-3.9%。3）铌磷板块：23H1铌磷板块营收29.59亿元，同比-17.42%，铌产/销量4695/4627吨，同比+1.55/+7.5%；磷肥产/销量54.8/56.9万吨，同比+11.6%/+40.0%。铌磷板块产销增长，但磷肥售价大跌拖累盈利。4）铜金板块：23H1铜金板块营收8.5亿元，同比+30.73%。NPM铜产/销量1.26/1.24万吨，同比+11.55%/+40.04%；NPM金产/销量9550/8825盎司，同比+13.95%/+29.3%。 铜钴项目扩产顺利，产能爬坡H2起逐渐贡献增量 23H1公司刚果金铜钴项目扩产顺利，23Q1TFM混合矿中区投料试产，焙烧制酸区安装进度完成97%；KFM于23Q2投产。下半年，TFM混合矿投产在即，公司铜钴产能将大幅提升，预计公司2023年铜、钴产量将达39/4.95万吨。 携手宁德，全球协作布局新能源金属 23Q1公司引入宁德时代作为第二大股东，开启公司发展新纪元，与宁德时代在非洲、南美洲等重点区域深度合作，锚定全球能源转型，进一步推动玻利维亚锂盐湖开发项目和刚果金电池价值链项目进程。 投资建议 由于上半年刚果金铜钴出口受限及部分产品价格回落，下调公司盈利预期，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别91.03/121.51/132亿元（前值105/117/128亿元），同比+50%/33.5%/8.3%，对应PE为14.8X/11.1X/10.3X，维持“买入”评级。 风险提示 产能投放不及预期；铜、钴价格大幅下跌；行业景气不及预期等。

     投资要点 洛阳钼业(603993) 事件：公司发布2023年半年报，23年上半年实现营业收入867.26亿元，同比减少5.5%；其中23Q2单季度实现营业收入424.43亿元，同比-10.16%，环比-4.16%。23年上半年实现归属于上市公司股东净利润7.03亿元，同比-83.0%；其中23Q2实现归母净利润3.86亿元，同比-83.61%，环比+21.73%。23年上半年实现扣非净利润2.20亿元，同比下降93.7%。业绩符合预期。 刚果金铜钴板块：出口受限，上半年业绩承压。23年上半年实现铜产量15.63万吨（同比增加25%），实现钴产量1.94万吨（同比+86%），主要系KFM投产贡献，TFM实现钴产量1.02万吨。但由于权益金的纠纷铜钴销售受到影响，TFM出口自2022年Q3开始暂停，并于23年5月正式恢复出口，23H1铜销量9.32万吨（同比下滑19%）、钴销量0.17万吨（同比-85%），考虑到合并报表口径，TFM、KFM销售给IXM后，要IXM最终完成销售才会确认收入（大约滞后3个月），最终合并报表口径销量或更低，铜钴板块实现收入39.70亿元（同比-59%），实现毛利9.00亿元（同比-83%），毛利率下降至23%（同比-34pcts）。 铌磷板块：磷肥价格走弱，业绩下滑。23年上半年实现铌铁销量4627吨（同比+7.45%），铌铁均价24.19万元/吨（同比+12.85%）。但磷肥价格大幅走弱导致巴西板块业绩下滑，23年上半年实现磷肥销量56.93万吨（同比+15.08%），磷酸一铵均价为553美元/吨（同比下滑43.71%）。23年H1铌磷板块实现销售收入29.59亿元（同比-17%），实现毛利6.58亿元（同比-64%），实现净利润3.23亿元（yoy-71%）。 澳洲NPM铜金板块：产量提升。E26L1N矿体持续发力，助力NPM铜金板块产量回升，23H1实现铜产量12563吨（yoy+11.55%）、销量12367吨（yoy+40.04%）；23H1实现黄金产量9550盎司（yoy+13.95%）、销量8825盎司（yoy+29.30%）。综合来看，澳洲NPM铜金板块23年上半年实现收入8.50亿元（yoy+33%），毛利1.84亿元（yoy+40%），实现归母净利润0.98亿元（yoy+296%）。 刚果金铜钴项目扩产顺利，23年H2进入产能释放期。1）TFM混合矿项目：达产后将新增铜产量20万吨/年、钴产量1.7万吨/年，当前混合矿中区已经于2023年一季度投料试产，东区工程进度完成46%，预计2023年下半年有望投产；2）KFM项目：规划产能9万吨铜+3万吨钴，2023年Q2顺利投产，上半年铜产量2.98万吨，钴产量0.93万吨。截至23年半年报，公司刚果金板块具有铜库存24.07万吨+钴库存2.95万吨，随着出口于23年5月恢复，下半年有望陆续释放。 公司进入铜钴产能释放期，实现资源优势向产量优势的转变。我们调整2023-2025年铜价假设为6.8、6.9、7.1万元/吨（对应8597、8723、8976美元/吨），考虑到权益金的摊薄以及新项目投产产能爬坡期间产能利用率较低，上修铜钴矿生产成本，预计公司23-25年归母净利润分别为90.64、111.78和119.58亿元（23-25年净利润预测前值为108.24、129.53、136.00亿元），按照8月31日收盘1237.64亿元市值计算，对应PE分别为13.7、11.1、10.4X，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动对公司业绩变动带来的风险、产能释放不及预期、行业景气不及预期、海外矿业投资政治风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

     洛阳钼业(603993) 核心观点 2023H1公司业绩同比下降83%。2023上半年公司实现营收867亿元（-5.5%），归母净利润7.03亿元（-83.0%），扣非归母净利润2.2亿元（-93.7%），经营性净现金流87.62亿元（+3.1%）。其中2023年二季度单季营收424亿元（-10.2%），归母净利润3.86亿元（-83.6%）,扣非归母净利润1.54亿元（-91.4%）。 刚果金产品出口受限影响公司业绩，已在二季度达成和解。2023H1公司销售毛利润37亿元，同比减少77亿元，其中铜钴产品毛利润9亿元，同比减少45亿元，贸易业务毛利润4.4亿元，同比减少21亿元，铌磷业务毛利润6.6亿元，同比减少11.5亿元。TFM产品销售已于5月开始恢复，二季度TFM及KFM实现铜销售9.3万吨，钴销售1663吨，并在年中形成24万吨铜库存和2.95万吨钴库存。报告期内，TFM权益金事宜圆满解决，和解金总额8亿美元，自2023年至2028年6年内由TFM向杰卡明分期支付。根据半年报内容，1年内到期的非流动负债包含应付杰卡明权益金25.3亿元。 公司公告下半年部分重点工作：提升原矿处理量，继续推进降本增效。项目进度方面，TFM混合矿东区尽早投产，KFM保持稳定生产并继续提升运营效率；磷版块保证原矿品位稳定，提升选矿回收率；钼钨版块抓住钼价高位，推进三道庄钼钨矿的纵深挖潜与上房沟钼矿的技术攻关。继续深化与宁德时代合作，加快推进玻利维亚锂盐湖开发和非洲电池价值链项目的落地。 风险提示：矿山扩产进度不及预期，铜、钴价格大幅下跌风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 假设2023-2025年LME铜现货结算价均为8500美元/吨（前值8800美元/吨），钴金属价格维持25万元/吨。预计2023-2025年收入2045/2304/2517亿元，同比增速18.2/12.7/9.3%，归母净利润85.83/108.89/121.20亿元（前值110.66/142.35/143.66亿元），同比增速41.5/26.9/11.3%；摊薄EPS分别为0.40/0.50/0.56，当前股价对应PE分别为14.5/11.5/10.3X。公司是全球领先的新能源金属生产商，拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目建设及投产使公司铜矿产量两年内翻番，对铜价具备高业绩弹性，独特的“矿业+贸易”模式助力公司稳健成长，维持“买入”评级。

     洛阳钼业(603993) 投资要点： 事件：公司发布2023年半年报。2023H1实现营收867.26亿元，同比-5.49%；归母净利润7.03亿元，同比-83.05%。分季度看，2023Q2单季营收424.43亿元，同比-10.16%，环比-4.16%；归母净利润3.86亿元，同比-83.61%，环比+21.77%。 TFM项目权益金纠纷叠加矿产品价格下跌，导致23Q2归母净利润同比下滑。产量：受KFM项目投产影响，23Q2铜钴产量创新高。Q2产铜9.6万吨，同比+39.8%；产钴1.4万吨，同比+166.9%；产钼4270吨，同比+7.8%；产钨1898吨，同比-15.4%。销量：TFM项目权益金纠纷解决，于2023年5月恢复出口，铜钴销量有所回升。Q2铜销量9.9万吨，同比+43.6%，环比+1473%；钴销量1663吨，同比-66.4%，环比+100%。价：2023Q2，伦铜均价为8,479.9美元/吨，同比-10.8%，环比-5.4%；MB标准级钴均价为15.1美元/磅，同比-60.5%，环比-11.4%；钼铁均价22.9万元/吨，同比+27.7%。环比-27.9%；仲钨酸铵价格维持稳定。利：受矿产品价格下跌影响，各板块毛利率均有下滑，Q2公司实现毛利19.31亿元，同比-23.84亿元/-55.3%，毛利率4.5%，同比-4.6pct。 权益金问题圆满解决，H2库存即将释放。2023年4月18日，公司与刚果（金）国家矿业总公司就TFM权益金问题达成共识，TFM铜钴产品恢复出口，截至2023Q2，刚果铜库存达24.07万吨，钴库存2.95万吨，随着库存逐步释放，铜钴产品的带来的业绩增量可观。 在建项目建设速度加快。KFM一期项目现已达产，TFM混合矿预计于2023年下半年投产，公司铜钴产能将大幅提升。除此之外，公司携手宁德时代布局新能源板块，加快玻利维亚年产能5万吨碳酸锂项目和非洲电池价值链项目的落地。 盈利预测与投资建议：假设公司下半年能释放20%TFM铜钴库存，预计23-25年归母净利润为85.6/105.5/115.7亿元（前值120.3/137.9/140.9亿元），参考同行业可比公司，给予公司16.7倍PE，对应目标价为6.64元，维持“买入”评级。 风险提示：铜钴钼价格不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动风险

     洛阳钼业(603993) 事件：2023年8月25日，公司发布2023年半年报。2023年H1，公司实现营收867.26亿元，同比减少5.5%；归母净利润7.03亿元，同比减少83%；扣非归母净利2.2亿元，同比减少93.7%。2023Q2，公司实现营收424.43亿元，同比减少10.2%、环比减少4.2%；归母净利润3.86亿元，同比减少83.6%、环比增长21.7%；扣非归母净利1.54亿元，同比减少91.4%、环比增长134.8%。业绩符合业绩预告。 公司2023年上半年业绩同比大幅下降的主要原因系TFM铜钴产品出口受限导致销售受到影响，以及公司磷产品市场价格较上年同期下跌所致。①毛利：2023H1毛利同比下降77.5亿元，其中主要是由于铜钴产品毛利同比下降44.8亿元，占全公司下降总金额的57.8%。②产量：2023上半年公司实现铜/钴产量16.9/1.94万吨，同比分别增长23.59%/85.55%；钼/钨金属产量8389/3813吨，同比分别变化+7.91%/-9.93%，其中铜/钴产量完成年度指引中值的40.6%和39.2%，未完成产量指引中值的原因是TFM混合矿上半年未投产，随着项目逐步投产、满产，下半年会有增量，或可完成年度产量目标。此外钼钨产量完成年度指引中值的62.1%和54.5%，超额完成任务。③销量：2023H1铜钴板块实际销售为铜9.3万吨，钴1663吨。④价格：2023H1铜钴价格分别同比减少10.8%/58.2%至8703美元/吨和15.36美元/磅，增利点在于2023H1钼价同比增长56.3%至40.9万元/吨，减利点在于2023H1磷价（磷酸一铵）同比减少45.7%至579美元/吨。⑤贸易板块：IXM委任新CEO，2023H1贸易板块归母净利润超人民币3亿元。 核心看点：①聚焦铜钴，产量倍增在即。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，我们预计2023-2025年公司铜产量将达到41.5/53.5/57.5万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7万吨。2022-2025年铜产量CAGR为27.6%，钴产量CAGR为48.9%。②华越镍钴项目满产贡献新的利润增量。项目年产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴，已于2022年4月达产，2023年将全年满产。③携手宁德时代，合作开发世界最大盐湖。投资14亿美元建设两座采用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计5万吨电池级碳酸锂/年。④员工持股彰显管理层信心。2020-2022年连续三年回购股票进行员工持股，管理层利益与投资者绑定。 投资建议：考虑到销售受阻及铜钴磷等主要产品价格下跌，我们预计2023-2025年公司归母净利润为74.35、113.83、116.26亿元，EPS分别为0.34、0.53和0.54元，对应最新股价（8月25日）的PE分别为17X/11X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，销售进度低于预期等。

     洛阳钼业(603993) 2023年上半年营收同比小幅下跌，矿产品产量显著增长。公司2023年上半年实现营业收入867.26亿元，同比下降5.49%，实现归母净利7.03亿元，同比下降83.05%，实现扣非归母净利2.20亿元，同比下降93.65%。2023H1公司主要矿产品产量实现增长：铜金属产量16.89万吨，同比增长24%；钴金属产量1.94万吨，同比增长86%；钼金属产量8389吨，同比增长8%；钨金属产量3813吨，同比减少9%；铌金属产量4695吨，同比增长1.5%；磷肥产量54.79万吨，同比减少3%；黄金产量9550盎司，同比增长14%。 产品出口受限影响业绩，预计下半年迎来迅速去库。由于刚果（金）和非洲物流周期原因，大部分铜钴产品在上半年尚未实现最终对外销售，铜钴产品库存量较高，拖累H1业绩表现。伴随刚果（金）和非洲物流环境改善与公司相应销售计划的后续调整，我们预计库存产品将于三、四季度逐步转化成利润，TFM下半年实现铜钴产品的对外销售量可观。 TFM权益金圆满解决，一季度引入战略股东。TFM将于2023-2028年6年内分期向Gécamines支付8亿美元和解金。自2023年（含）起的项目现有服务期内，Gécamines享有至少12亿美元股东分红和项目20%分包权与20%包销权。TFM权益金达成和解将进一步释放TFM铜钴矿产能，持续增强盈利能力。2023年一季度，宁德时代成为公司间接第二大股东，未来将与公司在非洲、南美洲等重点区域进行深度合作，携手开发玻利维亚锂盐湖，刚果（金）电池价值链等重点项目。 项目建设速度刷新记录，产能预期大幅提升。KFM已于2023年第二季度顺利投产。TFM混合矿中区于一季度投料试产。2023年下半年TFM混合矿投产在即，公司铜钴产能将大幅提升。我们预计2023年公司铜钴权益产量分别约为31.4万吨/3.72万吨。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为78.68、110.16和124.68亿元，对应EPS分别为0.36、0.51和0.58元。结合可比公司估值，考虑到TFM权益金落地和KFM/TFM项目产能释放，我们给予公司2023年22倍PE对应目标价为7.92元，维持“优于大市”评级。 风险提示。大宗商品价格低于预期；销售进度低于预期等。

     洛阳钼业(603993) 事件： 公司发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入867亿元，同比-5.49%，归母净利润7.03亿元，同比-83.05%，扣非归母净利润2.2亿元，同比-93.65%。其中2023年二季度归母净利润3.86亿元，同比-83.61%，环比+21.7%，扣非归母净利润1.54亿元，同比-91.36%，环比+134.8%。此前公司发布业绩预告，预计实现净利润6.33亿元到7.73亿元，均值7.03亿元。 商品价格同比下滑及出口限制拖累业绩，业绩符合此前预告。 ①量：据公司公告，①铜钴产量分别15.63、1.94万吨，同比+24.67%、85.55%，库存量24.07、2.95万吨；②钨钼产量分别为0.38、0.84万吨，同比-8.92%、7.92%，库存量0.12、0.13万吨；③铌磷产量分别为0.47、54.79万吨，同比+1.47%、-2.96%，库存739吨、6.9万吨；④NPM铜金产量分别为1.25万吨、0.96万盎司，同比+11.55%、13.95%，库存0.13万吨铜； ②价：①铜钴：阴极铜均价8702.87美元/吨，同比-10.84%，金属钴低幅均价15.36美元/磅，同比-58.18%；②钨钼：钼精矿均价4089.67元/吨度，同比+56.33%；黑钨精矿1824.62元/吨度，同比+3.36%；③铌磷：铌铁均价47.28美元/公斤，同比+2.47%，磷酸一铵578.6美元/吨，同比-45.74%；④黄金：COMEX黄金收盘价1935.14美元/盎司，同比+3.3%⑤镍：电解镍均价24204.56美元/吨，同比-15.8%； ③利：据公司公告，2023年上半年铜钴板块毛利率22.68%，同比-33.53pct；钨钼板块毛利率34.61%，同比-11.96pct；铌磷板块毛利率22.24%，同比-28.11pct；铜金毛利率21.65%，同比+1.21pct，贸易板块毛利率1.82%，同比+0.18pct。 资产负债率小幅提升，现金流表现亮眼：截止2023年6月底，公司资产负债率64.88%，较2022年底小幅提升2.47pct；经营活动现金流量净额87.62亿元，同比+3.1%，其中Q1、Q2分别为46.43、41.19亿元，二季度下滑主要是各项税费项目的流出环比增加8.96亿元。 T矿混合矿进展顺利，5月起恢复出口，公司盈利有望改善：据公司公告，KFM已于2023年第二季度顺利投产，开创全球同类矿建最快速度。TFM混合矿中区于2023年一季度投料试产，焙烧制酸区域安装进度完成97%；东区工程整体形象进度完成46%。2023年下半年TFM混合矿投产在即，预计年均增加铜产量20万吨每年，钴产量1.7万吨每年。TFM铜钴产品从2023年5月已恢复出口，公司将结合市场情况统筹安排现有产品的销售计划，考虑库存销售公司H2盈利能力有望改善。 投资建议：我们预计2023-2025年营业收入预估为1922.5、2102.6、2216.4亿元，预计净利润80.20、97.87、101.51亿元，对应EPS分别为0.37、0.45、0.47元/股，目前股价对应PE为15.6、12.8、12.3倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价维持6.84元/股。 风险提示：项目进度不及预期，金属需求不及预期，境外经营风险。

     洛阳钼业(603993) 公司是多金属矿业巨擘，混改典范，业务遍布全球多地。公司目前拥有钼钨、铜金、铜钴、铌磷四大矿山板块业务，以及IXM矿山贸易业务。公司业务遍布全球，铌磷相关产品主要分布于巴西，铜钴相关产品主要分布于刚果（金），铜金相关产品主要分布于澳洲，钼钨相关产品主要分布在国内，在印尼布局镍金属，此外还拥有全球第三大贸易公司IXM。 公司是正在成长中的能源金属平台企业。铜钴方面，公司矿山业务中铜钴板块营收和毛利占比最大，前两年NPM的E26L1N和TFM的10K项目达产带来产量增量，2023年开始Kisanfu和TFM混合矿逐步建成放量，我们预计2023-2025年公司铜产量将达到41.5/53.5/57.5万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7万吨。2022-2025年铜产量CAGR为27.6%，钴产量CAGR为48.9%。镍方面，华越镍钴项目满产贡献新的利润增量。项目年产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴，已于2022年4月达产，2023年将全年满产，成为公司新的利润增长点。锂方面，携手宁德时代合作开发世界最大盐湖。投资14亿美元建设两座采用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计5万吨电池级碳酸锂/年。 矿山投资+矿山运营双轮驱动。一方面，公司具备精准的投资眼光，在行业周期底部果断出手收购资源，铸就资源优势。另一方面，公司经过管理层调整，提前完成3年5亿美元降本目标，彰显出色成本管控能力，现任总裁有丰富的矿山管理经验，有望进一步提高资源开发能力。同时公司核心管理层员工持股计划已经确定，三期回购也均已完成，彰显公司发展信心。 加息末期，铜行业景气度提升。金融属性，美联储2023年6月停止加息，根据点阵图及FedWatch显示的市场预期，明年或将启动降息，美元走弱的流动性宽松环境指日可待。供给端，成熟矿山减产持续，新建矿山进度减缓。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，头部矿企只是维持当前的产量就需要大量的资本投入，尽管价格处在高位，但供应难以放量，供给曲线逐渐陡峭。需求端，新兴领域将成为价格决定方向。2023年上半年整体内强外弱，下半年趋势将延续，强烈的政策预期将提振市场信心，同时新兴领域需求依然保持快速增长，或将逐步成为铜价决定方向，铜价中枢或持续上移。 盈利预测与投资建议：随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，考虑到铜行业景气度向上，铜钴产量持续增长，我们预计2023-2025年公司归母净利润为74.81/113.81/116.32亿元，EPS分别为0.35、0.53和0.54元，对应最新股价（7月28日）的PE分别为17X/11X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜钴钼等金属价格下跌风险，地缘政治风险，项目进展不及预期风险等。

     洛阳钼业(603993) 2023年上半年业绩预计减少，矿产品产量大幅增长。公司预计2023年上半年实现归母净利6.33-7.73亿元，同比下降84.74%-81.36%；扣非归母净利2.00-2.44亿元，同比下降94.23%-92.96%。2023H1公司主要矿产品产量实现增长：铜金属产量168,882吨，同比增长23.59%；钴金属产量19,418吨，同比增长85.55%；钼金属产量8,389吨，同比增长7.91%；钨金属产量3,813吨，同比减少8.93%；磷肥产量54.79万吨，同比减少2.96%；铌金属产量4,695吨，同比增长1.47%；黄金产量9,550盎司，同比增长13.95%。 TFM物流受限影响销售，库存将在下半年逐步转化利润。 TFM铜钴产品5月出口解限后，由于刚果（金）和非洲物流周期原因，大部分铜钴产品在上半年尚未实现最终对外销售，影响H1业绩表现。我们预计二季度运出库存将于三季度销售并兑现业绩。伴随刚果（金）和非洲物流环境改善，公司预计库存产品将于三、四季度全部外运消化，逐步转化成利润，TFM下半年实现铜钴产品的对外销售量可观。 TFM权益金落地，和解共绘新蓝图。TFM将于2023-2028年6年内分期向Gécamines支付8亿美元和解金。平均每年支付1.33亿美元，约占公司2022年经营性现金流的6.2%，对公司财务状况影响较小。考虑到该项目的丰富资源量和约20年的开采年限，自2023年（含）起的项目现有服务期内，Gécamines享有至少12亿美元股东分红和项目20%分包权与20%包销权的影响有限。TFM权益金达成和解将有效释放产能，持续增强盈利能力和核心竞争力。 产能逐步投放，业绩增长空间可期。KFM项目和TFM混合矿项目已逐步投产放量，我们预计2023年公司铜钴权益产量分别约为31.4万吨/3.72万吨，则23H2铜钴权益产量预计约为18.1万吨/2.3万吨。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为78.68、110.16和124.68亿元，对应EPS分别为0.36、0.51和0.58元。结合可比公司估值，考虑到TFM权益金落地和KFM/TFM项目产能释放，我们给予公司2023年22倍PE对应目标价为7.92元，维持“优于大市”评级。 风险提示。大宗商品价格低于预期；销售进度低于预期等。

     洛阳钼业(603993) 公司公告暨2023年4月公司与刚果(金)国家矿业公司（Gécamines）就TFM权益金问题达成共识后，近日与刚果(金)国家矿业总公司签署《和解协议》。协议内容： 1）和解金总额为8亿美元，自2023年至2028年6年内由TFM向Gécamines分期支付。 2）自2023年（含）起的项目现有服务期内，TFM承诺将向Gécamines累计分配至少12亿美元的股东分红。 3）在符合刚果(金)法律和公允定价条件下，Gécamines享有项目20%分包权，并拥有按其股权比例20%对应的TFM产品的包销权。 和解金总额分期支付或对盈利影响有限。 平均来看和解金年均支付1.33亿美元，截止至2022年底公司货币资金326.48亿，2022年经营性现金流净额154.54亿，占公司货币资金3%，经营性现金流净额6.2%。 自2023年现有服务期内累计分配至少12亿美元股东分红完成难度不高。据公司2022年年报，TFM剩余可开采年限31.4年，据此推算年均分配利润或为0.38亿美元，TFHoldingsLimited2022年营业利润35.02亿，占据营业利润比例7.86%。 2023铜钴产量指引大幅提升，T矿5月已恢复出口，下半年盈利能力有望改善。据公司公告T矿2023指引铜中值31万吨，钴中值2.25万吨；K矿2023指引铜中值8万，钴中值2.7万吨。铜钴板块产量在2023年有望实现铜39万吨、钴4.95万吨，产量大幅提升。据公司半年度业绩预告，2023年上半年公司铜金属产量16.89万吨，同比增长23.59%，钴金属产量1.94万吨，同比增长85.55%。公司此前公告2022年底尚有铜库存13.56万吨，钴库为1.13万吨，TFM铜钴产品从2023年5月已恢复出口，考虑库存销售公司下半年盈利能力有望改善。 铜+钴组合具备较强确定性与安全边际：铜精矿资本开支不足，精矿短缺将抬升长期铜价中枢，钴价已接近周期底部具备安全边际，随着刚果金权益金事项落地，市场担忧情绪充分释放，持续看好公司向上空间。 投资建议： 铜价及小金属价格上半年在美联储加息及消费电子需求疲弱背景下表现承压，同时公司刚果金销售受物流限制，量价对业绩形成拖累。展望下半年美联储加息进入尾声对铜价压制边际减弱，长期来看铜精矿资源稀缺属性逐步凸显，我们亦仍然看好消费需求复苏背景下小金属价格提升带来的盈利弹性。我们调整2023-2025年营业收入预估为1922.5、2102.6、2216.4亿元，预计净利润80.20、97.87、101.51亿元，对应EPS分别为0.37、0.45、0.47元/股，目前股价对应PE为15.5、12.7、12.2倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价维持6.84元/股。 风险提示：项目进度不及预期，金属需求不及预期，境外经营风险。

     洛阳钼业(603993) 事件：2023年7月14日，公司发布2023年半年度业绩预告。公司预计2023年上半年实现归母净利润6.33-7.73亿元，同比减少84.74%-81.36%，扣非归母净利润2-2.44亿元，同比减少94.23%-92.96%。单季度看，2023Q2公司实现归母净利润3.16-4.56亿元，同比减少86.6%-80.6%，环比变化-0.4%至+43.8%，扣非归母净利润1.34-1.78亿元，同比减少92%-90%，环比增加104%-171%。业绩略低于我们预期。 公司2023年上半年业绩同比大幅下降的主要原因系TFM铜钴产品出口受限导致销售受到影响，以及公司磷产品市场价格较上年同期下跌所致。虽然2023年上半年公司主要铜钴产品产量实现大幅增长，TFM铜钴产品从2023年5月已恢复出口，但由于刚果（金）和非洲物流周期原因，大部分铜钴产品在上半年尚未实现最终对外销售，从而影响了公司上半年财务表现。产量：2023上半年公司实现铜/钴产量16.9/1.94万吨，同比分别增长23.59%/85.55%；钼/钨金属产量8389/3813吨，同比分别变化+7.91%/-9.93%；铌/磷产量4,695吨/54.79万吨，同比分别变化+1.47%/-2.96%；黄金产量9,550盎司，同比增长13.95%。其中铜/钴产量完成年度指引中值的40.6%和39.2%，未完成产量指引中值的原因是TFM混合矿上半年未投产，而KFM一季度的量也比较少，随着项目逐步投产、满产，下半年会有增量，或可完成年度产量目标。此外钼钨产量完成年度指引中值的62.1%和54.5%，超额完成任务。价格：铜钴产品销售受阻，盈利同比或大幅减少，价格影响不大。主要增利点在于2023H1钼价同比增长54.8%至40.17万元/吨，减利点在于2023H1磷价（磷酸一铵）同比减少43.8%至552美元/吨。 单季度看，铜钴产品产量实现快速增长。产量：2023Q2公司铜/钴/钼/钨/铌/磷产量分别为9.6/1.4/0.43/0.19/0.24/27.8万吨，环比分别变化+33.2%/+179.3%/+3.7%/-0.9%/+5.9%/+3.1%，铜钴产量的显著增长主要得益于KFM项目投产后的放量，TFM混合矿项目下半年或将贡献进一步增量。价格：2023Q2钼/磷（磷酸一铵）价格环比分别下降31.1%/19.7%至32.76万元/吨和492美元/吨。 核心看点：①聚焦铜钴，产量倍增在即。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，我们预计2023-2025年公司铜产量将达到41.5/53.5/57.5万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7万吨。2022-2025年铜产量CAGR为27.6%，钴产量CAGR为48.9%。②华越镍钴项目满产贡献新的利润增量。项目年产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴，已于2021年12月正式投产，2022年4月达产，2023年将全年满产，成为公司新的利润增长点。③携手宁德时代，合作开发世界最大盐湖。投资14亿美元建设两座采用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计5万吨电池级碳酸锂/年。④员工持股彰显管理层信心。2020-2022年连续三年回购股票进行员工持股，管理层利益与投资者绑定。 投资建议：考虑到销售受阻及铜钴磷等主要产品价格下跌，我们下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润为83.21、107.26、111.04亿元，EPS分别为0.39、0.50和0.51元，对应最新股价（7月14日）的PE分别为15X/12X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，销售进度低于预期等。