珀莱雅(603605) 投资要点： 公司发布2023年报。2023全年实现收入89.05亿元，同比增长39.45%；归母净利润11.94亿元，同比增长46.06%，扣非归母净利润11.74亿元，同比增长48.91%。摊薄EPS为2.97元；加权平均净资产收益率29.94%，经营性现金流净额14.69亿元，同比增长32.19%。 公司发布2024年一季报。一季度实现营业收入21.82亿元，同比增长34.56%；归母净利润3.03亿元，同比增长45.58%；扣非净利润2.92亿元，同比增长47.50%；摊薄EPS0.75元。加权平均净资产收益率6.89%，经营性现金流净额为4.31亿元，同比增长5.15%。 公司拟向全体股东每10股派发现金红利9.1元（含税），合计派发现金股利3.59亿元（含税）；公司已派发23年中期红利，向全体股东每10股派发现金红利0.38元（含税），合计派发现金股利1.51亿元（含税）。此外，公司通过集中竞价方式回购股份金额0.39亿元。最终23年现金分红占归母净利润达45.98%。 简评及投资建议： 1、收入利润同比增长30%+，多品牌进入良性增长。2023年收入89.05亿元，同比增长39.45%；归母净利润11.94亿元，同比增长46.06%，毛利率增加0.23pct至68.12%，主因线上直营占比增加。单4Q收入36.56亿元，同比增长50.86%；归母净利润4.48亿元，同比增长39.06%。1Q24收入21.82亿元，同比增长34.56%，归母净利润3.03亿元，同比增加45.58%，扣非归母净利润2.92亿，同比增长47.50%，毛利率70.11%，同比增长1.96pct。 （A）分渠道：2023年公司持续推进线上渠道为主、线下渠道并行的策略，线上收入82.74亿元，同比增长42.96%，占比93.07%远超线下，其中线上直营占比75.91%，同比增长5.51pct；线下收入6.16亿元，同比上升7.35%。 （B）分品牌：2023年主品牌珀莱雅实现收入71.77亿元，同比增长36.36%，占比80.73%；彩棠实现收入10.01亿元，同比增加75.06%，占比提升至11.26%；OR/悦芙媞/其他品牌分别实现收入2.15/3.03/1.94亿元，占比分别为 2.42%/3.41%/2.18%。 （C）分品类：2023年护肤类（含洁肤）收入75.59亿元，同比增长37.85%，占比85.03%；1Q24产品平均售价73.28元/支，同比增加51.00%，主因高单价大单品（精华、面霜类）销售占比变动。彩妆类收入11.16亿元，同比增长48.28%，占比12.55%；1Q24产品平均售价99.06元/支，同比增加22.74%，主因彩棠收入占比上升。洗护类收入2.15亿元，同比增长71.17%，占比2.42%；1Q24产品平均售价103.92元/支，同比增加57.69%，主因高单价大单品（精华、精油类）销售占比变动。 2、新品牌孵化及线上推广增加，运营提效稳定费用率。2023年期间费用率增长0.89pct至51.01%，单4Q上升2.42ct至51.96%。其中销售费用率同比增长0.98pct至44.61%，单4Q上升1.76pct至46.53%，主因系新品牌孵化及品牌推广费投入增加；管理费用率同比下降0.01pct至5.11%，单4Q下降0.84pct至4.62%；研发费用率同比下降0.06pct至1.95%，单4Q上升0.12pct至1.22%；最终整体期间费用率提高0.89pct至51.01%。 1Q24销售费用率46.84%，同比增长3.62pct；管理费用率4.46%，同比下降1.41pct；研发费用率2.15%，同比下降1.05pct。最终期间费用率同比增长1.58pct至53.01%。 3、归母净利润同比增长46%，净利率稳步提升。2023年公司投资净收益-1739万元，资产减值损失-10810万元，信用减值损失-1040万元，资产处置损益-70万元，其他经营收益合计4503万元。此外，有效税率降低3.45pct至17.69%，少数股东损益为3694万元，最终2023年归母净利润增长46.06%至11.94亿元，扣非归母净利润增长48.91%至11.74亿元。 4、经营回顾（1）多品类多品牌矩阵初步建成，大单品接力增长。①珀莱雅：对核心大单品进行全方位升级，搭建独家成分壁垒。2023年珀莱雅在天猫平台，精华品类排名第1，面霜品类排名第1，面膜品类排名第2，眼霜品类排名第5；上线首个品牌高端产品线“能量系列”，利用独家能量焕活科技Cellergy，聚焦熟龄肌抗老解决方案。②彩棠：夯实面部彩妆品类大单品矩阵。核心单品均稳居各类目排名前列，其中三色修容盘在天猫高光类目排名第1，三色遮瑕盘在天猫遮瑕类目排名第1。③Off&Relax：持续提升核心爆品市场渗透率，同时建立和深化品牌“亚洲头皮健康专家”形象，推出进阶控油系列和防脱系列。④悦芙媞：持续完善品牌“油皮护肤专家”认知，不断基于油皮用户肌肤痛点问题需求，从基础单品到功效品拓展，完善油皮护理流程。 （2）精细化运营提效，优化投放结构。①线上：天猫持续拉升成熟大单品渗透，引流上加强平台资源IP合作，重视礼遇品牌心智打造，进一步以积分撬动用户心智，以积分货品策略拉升老客复购频率；抖音强化全域运营，自播完成账号的转型提效，布局6大账号矩阵，以产品线区分账号，实现人群细分；23年度GMV获抖音美妆第3，国货排名第2。②线下：日化渠道利用品牌势能，稳固渠道存量，提升大客户合作密度。同时积极寻求市场增量，拓展新型商城集合店合作；百货渠道优化门店结构，推动头部系统转为直营模式；完善对专柜顾问的培训体系，提高零售管理技巧，以提升专柜平均销售额。 （3）数字化应用&人才储备，提升组织活力。①机制建设：构建前中后台配合模式，深化数字化技术应用，建设灵活、高效的组织运转机制。深化“高投入、高绩效、高回报”的“三高”价值回报理念，围绕业务战略，建立多元、有效的业务激励体系。②人才发展：双通道晋升管理机制为专业型人才、管理型人才提供完善成长通路，提升组织活力及人才储备厚度，打造活力、自驱、有创造力的年轻化团队。 （4）基础研发加速新原料布局，储备长期动能。公司持续完善从原料端到成品端所有关键环节的研发布局，持续专注皮肤肌理研究、活性物设计及功效验证。2H23发布中国美妆首款备案通过的专利环肽新原料，引领行业自研成分的全新探索；2023年新获得41项专利授权、新申请专利47项，截至2023年末拥有专利256项，累计主导或参与制定国家标准17项，轻工行业标准4项，团体标准26项。2024年继续完善升级研发体系，启用计算生物学、基因组学、蛋白组学等跨行业先进技术赋能。 维持对公司的判断。公司近年来打造以“产品、内容、运营”等为主线的前中后台高效协同的自驱型组织，沿多品牌多品类路径稳步迈进。2022年7月发布限制性股权激励方案，看好高效组织自我迭代下的定力，新品牌&多品类打开成长空间。在当前行业分化加剧、马太效应凸显的环境下，公司中长期成长确定性价值尤为突出。 更新盈利预测。我们预计公司2024-2026年收入各111.18亿元、137.12亿元、167.49亿元（原2024-25预测为101.77亿元、123.38亿元），同比增长24.9%、23.3%、22.1%；归母净利润各15.10亿元、18.65亿元、22.98亿元（原2024-25预测为14.42、17.78亿元），同比增长26.5%、23.5%、23.2%，EPS各3.81元、4.70元、5.79元。 参照可比公司估值，考虑到公司作为美妆新国货的领军者，围绕“6*N战略”持续强化综合实力，且扁平化、模块化的网状组织使其决策能力和运营效率更高，综合参考同业2024年均值及龙头溢价，给以其35倍PE（原为40x），对应合理市值528亿元，目标价133.19元（-8%），维持“优于大市”评级。 风险提示：研发和创新不及预期、新产品开发和注册风险、市场竞争加剧。

     珀莱雅(603605) 投资摘要 事件概述 公司发布23年报及24年第一季度报告。23年公司实现营收89.05亿元，同比+39.45%，归母净利润11.94亿元，同比+46.06%。24Q1公司实现营收21.82亿元，同比+34.56%，归母净利润3.03亿元，同比+45.58%。 分析与判断 线上保持快速增长，线下积极调整。分渠道看，23年线上营收为82.74亿元，同比+42.96%。（1）天猫渠道继续深化大单品矩阵战略，优化货品结构，提升核心品类以及核心大单品排名；全面布局各价格段产品，并加强礼遇心智，进一步提高品牌客单价以及市场渗透率；加强精细化运营，优化投放结构，降本增效，加强站内外人群的深度联动；依托用户运营体系，提高用户多频次购买，实现复购增长。（2）强化抖音全域运营，自播完成账号的转型、提效，以产品线区分账号，实现人群细分；达播敏锐洞察市场，拓展更多达人合作，同时挖掘潜力新达人，根据达人属性&粉丝特点，定制化匹配商品和机制，最大化提升爆发系数和UV价值；商卡借势平台重点发力，协同自播拿更多流量，进一步提升销售占比；精细人群运营，优化投放结构，提升效率。线下营收6.16亿元，同比+7.35%。（1）优化百货渠道门店结构，汰换低产低潜力的店铺，并推动头部系统转为直营模式。同时，持续加强内部管理，进一步完善对专柜顾问的培训体系，提高零售管理技巧，以提升专柜平均销售额。（2）日化渠道稳固渠道存量，提升大客户合作密度。同时积极寻求市场增量，拓展新型商城集合店合作。在2023年上、下半年分别主推高端抗老蕴能系列及中端抗老弹润系列，助力零售门店实现客单价的增长及用户拓新。 主品牌持续升级优化，子品牌陆续放量。分品牌看，23年主品牌珀莱雅营收71.77亿元，同比+36.36%，持续夯实“大单品策略”，针对“双抗系列”和“红宝石系列”的核心大单品进行全方位升级，2023年下半年发布中国美妆首款备案通过的专利环肽新原料，并将其应用于“红宝石面霜3.0”中。彩棠营收10.01亿元，同比+75.06%，持续夯实面部彩妆品类大单品矩阵，23上半年新开拓色彩品类，并在下半年重点发力底妆赛道。OR营收2.15亿元，同比+71.17%，持续提升核心爆品的市场渗透率和单品声量。同时推出进阶控油系列和防脱系列。悦芙媞营收3.03亿元，同比+61.82%，持续完善消费者对悦芙媞品牌“油皮护肤专家”的认知。 投资建议 我们预计24-26年营收110.76/135.10/163.16亿元，同比+24.39%/+21.97%/+20.77%；归母净利润15.31/18.77/22.76亿元，同比+28.20%/+22.64%/+21.23%。对应EPS分别为3.86/4.73/5.74元/股；对应PE为28/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争风险；第三方数据统计口径差异；新品推出不及预期风险；产品质量问题风险；核心人才与技术流失风险。

     珀莱雅(603605) 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，全年实现营业收入89.05亿元，同比+39.45%；实现归母净利润11.94亿元，同比+46.06%；2024年Q1实现营业收入21.82亿元，同比+34.56%，实现归母净利润3.03亿元，同比+45.58%。 主品牌珀莱雅持续放量，子品牌进入陡峭增长期，拉动营收高增。分品牌看，2023年主品牌珀莱雅实现营收入71.77亿元，同比+36.36%，在行业需求较为疲软及去年同期高基数下仍实现较高速增长；子品牌彩棠、OR和悦芙媞分别实现营收10.01、2.15和3.03亿元，分别同比+75.06%、+71.17%和+61.82%，随着品牌运营的不断成熟已进入陡峭增长期。分渠道看，2023年线上渠道实现营收同比+42.96%，占比达到93.07%创历史新高；线下渠道同比+7.35%，仍处于调整恢复阶段。 渠道及品类结构调整拉升毛利率，费用率相对稳定，盈利能力稳中有升。毛利率较高的线上渠道占比提高、毛利率较高的大单品占比提高等因素共同拉动公司2023年毛利率提升0.23pct.至69.93%，销售、管理和财务费用率分别为44.61%、39.69%和1.95%，整体与去年持平。公司整体净利率同比提升0.8pct.至13.82%，毛利率的提升、费用的较好管控以及子品牌运营的不断成熟，共同带来公司盈利能力的提升。 产品升级和新品类推出巩固竞争优势，品牌市场地位持续提升。2023年珀莱雅推进红宝石和双抗大单品系列产品升级换代，发布中国美妆首款备案通过的专利环肽新原料，并应用在红宝石面霜3.0中，进一步巩固品牌在胜肽领域的专业性和科技力。上线高端产品线能量系列，聚焦熟龄肌抗老，承接更多高端客群。彩棠在持续夯实彩妆大单品矩阵的基础上，推出“争青系列”，同时发力底妆赛道，弥补品类短板。2023年多品牌均实现逆势增长，市场地位显著提高，珀莱雅获得天猫双十一美妆TOP1，超越欧美大牌，彩棠获得天猫彩妆品牌TOP1，OR获得天猫头发清洁和美发护发类目TOP13。 2024年Q1延续高增态势，盈利能力进一步增强。公司2024年Q1营收同比+34.56%，归母净利润同比+45.58%，公司在行业需求仍未恢复的背景下延续高增态势，α价值凸显。毛利率进一步提升至70.11%，由此拉动净利率提升至14.44%，盈利能力持续增强。考虑到公司线上渠道占比和大单品占比已达到较高水平，毛利率未来或小幅提升但空间有限，新单品的培育和子品牌的放量持续推进需要费用支持，公司整体净利率或维持平稳或小幅上升。 消费者对性价比的追求助力品牌抢占更多市场份额，大单品孵化+多品牌运营巩固护城河。2023年疫后复苏偏弱，消费者对性价比的追求度提升，具有较高性价比的优质国货品牌承接了较多中高端国际大牌的消费降级转移，市场份额持续提升。公司在强技术加持下推进产品升级和新单品打造，搭建完善品牌矩阵，打造多条增长曲线，同时叠加灵活高效的运营，持续巩固护城河，看好公司中长期的成长性和较强的业绩兑现性。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2027年净利润分别为15.47、19.08和23.4亿元，对应EPS分别为3.92、4.83和5.93元。当前股价对应2024-2027年PE值分别为27、22和18倍。看好公司作为国货美妆龙头的长期成长性，给予“推荐”评级。 风险提示：行业需求疲软，品牌市场竞争加剧。

     珀莱雅(603605) 投资要点： 业绩概览：1）2023全年以及第四季度：2023年全年公司实现营业收入89.05亿元/+39.45%，归母净利润11.94亿元/+46.06%，扣非归母净利润11.74亿元/+48.91%。2023年第四季度，公司实现营业收入36.56亿元/+50.86%；归母净利润4.48亿元/+39.06%；扣非归母净利润4.48亿元/43.90%。2）2024年第一季度：公司实现营业收入21.82亿元/+34.56%，归母净利润3.03亿元/+45.58%，扣非归母净利润2.92亿元/+47.5%。 具体情况：1）分品牌看，主品牌营收稳健，子品牌表现亮眼。①主品牌珀莱雅突破70亿元。2023年，公司实现营收71.77亿元/+36.36%，营收占比为80.73%，同比减少2.01pct。报告期内，公司持续夯实“大单品策略”，针对“双抗系列”和“红宝石系列”核心大单品进行全方位升级。此外，公司还上线了首个高端产品线“能量系列”，品牌增长动能不断向上。②子品牌彩棠/OR/悦芙媞营收占比稳步提升。2023年，彩棠/OR/悦芙媞营收分别为10.01/2.15/3.03亿元，同比增速对应为+75.06%/+71.17%/+61.82%，营收占比为11.26%/2.42%/3.41%。报告期内，各子品牌持续进行大单品渗透，消费者认知不断深化，营收占比稳步提升。其中，子品牌彩棠增长动能最为强劲，2023年营收占比突破10%，成为公司第二增长极。2）分渠道看，线上渠道引领增长。2023年公司线上渠道营收为82.74亿元/+42.96%，营收占比为93.07%，较去年同期提升2.09个百分点；线下渠道营收为6.16亿元/+7.35%，营收占比为6.93%。3）分品类看：洗护类增长动能强劲。2023年护肤类（含清肤）/美容彩妆/洗护类营收分别为75.59/11.16/2.15亿元，同比增速对应为+37.85%/+48.28%/+71.17%。 利润端方面，受益于线上渠道占比提升，销售毛利率持续提升。2023年，受益于线上渠道营收占比提升，销售毛利率较去年同期增加2.39pct至69.93%。3）费用端方面，费用率持续上行。2023年，公司销售、管理和研发费用率为44.61%、5.11%和1.95%，较去年同期分别变动+0.98pct、-0.01pct和-0.06pct。其中，销售费率上涨主要系形象宣传推广费用增加，新品牌孵化，以及线下渠道及海外渠道探索等。 盈利预测与投资建议：作为国内大众化精致护肤品牌，公司持续打造和优化核心大单品矩阵，强化品牌张力，提升品牌生命力。此外，公司还打造了第二品牌梯队，并不断孵化了新品牌。截至目前，公司已形成了护肤、彩妆、个护等多元化的品牌矩阵，品牌势能持续向上。报告期内，主品牌珀莱雅针对“双抗系列”和“红宝石系列”核心大单品进行了全方位升级，优化提升了产品功效和使用体验，进一步加深了客户黏性。另外，针对熟龄肌抗老客群，珀莱雅还上线了首个高端产品线，主打温和抗皱修护。子品牌彩棠不断夯实面部彩妆品类大单品矩阵，核心单品均稳居各类目TOP排名；OR专注于明星单品的市场渗透率和产品声量，产品销量有望不断提升；悦芙媞持续加深消费者对品牌“油皮护肤专家”认知，不断夯实产品力。整体而言，随着各类新品逐渐放量，公司短期内或将迎来业绩快速增长。长期来看，在公司大单品策略持续深化、各渠道运营卓有成效，以及产品不断优化升级的背景下，公司势能有望逐级向上，持续看好公司业绩增长。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为113.37/137.19/160.24亿元（增速分别为27%/21%/17%），归母净利润分别为15.83/18.99/22.34亿元（增速分别为33%/20%/18%），EPS分别为3.99/4.79/5.63元，当前市值对应PE分别为26x/22x/19x。结合公司清晰的战略规划，多元化的产品矩阵，以及优异的推陈出新能力等，给予公司2024年27-32倍估值，对应的目标价为107.73-127.68元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险；市场竞争加剧；产品研发和注册风险；产品质量风险等。

     珀莱雅(603605) 事件：公司近期发布2023年年报及2024年一季报，2023年收入89.1亿元/同+39.5%，归母净利润11.9亿元/同+46.1%，扣非归母净利润11.7亿元/同+48.9%。单23Q4收入36.6亿元/同+50.9%，归母净利润4.5亿元/同+39.1%，扣非归母净利润4.5亿元/同+43.9%。单24Q1收入21.8亿元/同+34.6%，归母净利润3.0亿元/同+45.6%，扣非归母净利润2.9亿元/同+47.5%。23年顺利收官，业绩超预期；24Q1收入业绩延续高增，期待24年高质量的增长。 公司已具备完善的品牌矩阵，主品牌珀莱雅持续贯彻大单品策略实现稳健增长，子品牌彩棠、OR、悦芙媞接力成长，储备新品牌为中长期发展蓄力，看好公司多品牌战略推进成长为化妆品集团。 珀莱雅：23年收入同比+36.4%至71.77亿元，占比为80.7%/同比-2pct；持续贯彻大单品策略（预计大单品占比55%+），其中“双抗系列”和“红宝石系列”的核心大单品进行全面升级；上新首款高端产品线“能量系列”，定价在400元+，拓宽产品价格带。24年以来，推出源力面霜2.0（添加胶原蛋白）、红宝石精华3.0（采用专利环肽）；同时上新多款防晒单品完善防晒矩阵，期待原有的大单品升级迭代提高市场渗透、新品有序推出贡献新增量。 彩棠：23年收入同比+75.1%至10.01亿元，占比为11.3%/同比+2.3pct；持续夯实面部彩妆大单品矩阵，23H1拓展色彩品类如三色腮红盘、综合眉部盘、哑雾口红，23H2发力底妆赛道，推出蜜粉饼（干皮）为24年蓄力，期待24年彩棠底妆品类带来新增量。 OR：23年收入同比+71.2%至2.15亿元，占比为2.4%/同比+0.45pct；持续提升核心爆品“OR清爽蓬松洗发水”和“OR轻盈发膜”的渗透率和品牌声量，受日本核废水事件影响销售，目前已将产地调整至国内生产，预计24Q2可以看到达播带来的销售增长。 悦芙媞：23年收入同比+61.8%至3.03亿元，占比为3.4%/同比+0.47pct；持续夯实品牌“油皮护肤专家”的消费者认知，23H1升级重点单品，夯实清洁线产品力；23H2聚焦油皮面部氧化暗沉问题，上新“聚光面膜”及“聚光精华”，其中在3·8节期间销售表现超预期。品牌的大众定位在质价比消费背景下竞争力凸显。 线上保持强劲增长，线下优化渠道结构、聚焦核心商圈。23年线上/线下收入分别同比+43%/+7.4%至82.7/6.2亿元，占比分别为93.1%/6.9%，其中线上的收入占比提升2pct。珀莱雅主品牌：1）线上：优化天猫平台的产品结构，提升核心大单品的市场份额；把握抖音渠道的流量红利，完善自播账号的转型提效（1个号对应1款产品）。2）线下：优化渠道结构，利用品牌势能合作核心商圈，在线下客流缓步复苏的背景下，采取小步快走、稳扎稳打战略。 渠道&产品结构优化带动毛利率提升，费用管控良好，盈利能力持续向上。1）毛利率：23年毛利率69.93%/同+0.23pct，24Q1毛利率70.11%，同比/环比分别+0.08/+1.96pct，主因高毛利的线上渠道占比提升；2）费用端：23年销售/管理/研发费用率分别同比+0.98/-0.02/-0.05pct至44.6%/5.1%/1.95%，销售费用率小幅增加主因宣传推广力度加大、新品牌孵化、线下渠道和海外渠道探索等；3）净利率：23年净利率13.82%/同比+0.8pct，主因毛利率提升、递延所得税费用下降。24Q1净利率14.44%，同比/环比分别+0.74/+1.97pct。 盈利预测与投资建议：作为持续领跑行业的本土化妆品企业，公司持续展现出强α属性，成功实现从产品到品牌再到多品牌集团化矩阵式的跃迁，品牌国货龙头的地位进一步夯实。短期来看，公司主品牌珀莱雅（大单品迭代&新品上新）实现稳健增长，二线品牌彩棠（发力底妆）、OR（调整产地、弹性释放）、悦芙媞（受益质价比消费）接力成长；中长期来看，储备新品牌实现差异化定位，夯实国货化妆品集团的市场地位；公司管理层具备多品牌的运营能力和丰富的管理经验，灵活的组织能力以及架构保证公司强大的战略执行力，有望获得长期、确定性较高的增长。我们预计2024-26年净利润为15.2/18.7/22.7亿元，对应PE为27/22/18倍，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品牌孵化不及预期，新品推广不及预期等。

     珀莱雅(603605) 【投资要点】 公司发布2023&24Q1业绩，净利润增速略超预期。公司2023年实现收入89.05亿元（+39.5%），归母净利11.94亿元（+46.1%），扣非后11.74亿元（+48.9%）；单季度看，Q4实现收入36.56亿（+50.9%）；归母净利4.48亿（+39.1%）。24Q1公司实现收入21.82亿（+34.6%），归母净利3.03亿（+45.6%），扣非后2.92亿元（+47.5%）。23年公司每股派现金红利0.91元（不含税），加上23年半年度已派发每股0.38元以及集中竞价回购，合计分红率达45.98%。 营销投放费持续加码，净利率预期小幅提升。①毛利率：23/24Q1各69.93%/70.11%，同比各+0.23pct/+0.07pct，主要系高毛利的线上渠道占比提升。②费率：23年销售/管理/研发费率各为44.61%/5.11%/1.95%，同比+0.98pct/-0.01pct/-0.06pct；24Q1同比+3.62pct/-1.41pct/-1.05pct。其中23/24Q1形象宣推费率各39.69%/41.39%。③净利率：23/24Q1销售净利率各13.82%/14.44%，同比各+0.80pct/+0.74pct，主要系毛利率提升和所得税费用下降。 分品牌：双抗、红宝石延续高增，彩棠、悦芙媞扭亏。①珀莱雅：23年收入71.8亿元（+36.4%），大单品占比50%+，复购率约40%，其中双抗系列同比翻倍，红宝石系列翻两倍，源力系列同比+50%。23年4月红宝石精华升级为3.0版，多款防晒产品陆续上线。②彩棠：收入10.01亿元（+75.1%），主要依托修容、腮红等产品放量，期待下半年底妆等支撑性产品推出及出海进展。③OR/悦芙媞：收入各2.15/3.03亿元，同比+71.2%/+61.8%，OR受去年8月核废水事件影响，预计24Q2产地变化后有进一步改善。 分渠道：线上收入占比达93%，抖音矩阵号强化分品。23年公司线上/线下分别实现收入82.7/6.2亿元，分别同比+43.0%/7.4%。其中线上直营67.48亿元（+50.7%），占比75.9%；分销15.26亿元（+16.5%），占比17.2%；线下CS收入4.94亿元（+11.6%），百货、购物中心持续升级和优化线下店铺，利用快闪店做引流。抖音平台仍为24年投放重点，从原先的系列矩阵号逐渐转至大单品矩阵号，实现用户的精准圈定和转化提升。 【投资建议】 公司主品牌在高基数下依旧势能不减，除三大明星系列外，防晒品类亦在稳步探索中，美白线等空白点位补齐亦有较大想象空间。其他品牌方面，期待彩棠、悦芙媞海外进展，OR及新洗护品牌有序布局.我们持续看好其在品牌力打造和多品牌运营上的能力提升，因此小幅上调24-25年并新增26年盈利预测，预计24-26年归母净利润15.1/18.6/22.5亿元；EPS分别为3.80/4.69/5.68元;对应PE分别为27/22/18倍，维持“买入”评级。 【风险提示】 宏观经济影响消费需求； 新品牌孵化及新品推广不及预期； 形象推广费用侵蚀利润。

     珀莱雅(603605) 事件描述 公司发布2023年财务报告，期内实现营收89.05亿元/+39.45%，归母净利润11.94亿元/+46.06%，扣非归母净利润11.74亿元/+48.91%，EPS3.01元，拟向全体股东每股派发现金红利0.91元（含税），全年现金分红占归母净利润比例达45.98%。2023Q4实现营收36.56亿元/+50.86%，归母净利润4.48亿元/+39.06%，扣非归母净利润4.48亿元/+43.9%。 事件点评 分销售渠道，线上直营占比持续提升。线上直营/线上分销/线下日化分别营收67.48亿元/15.26亿元/4.94亿元，同比+50.7%/+16.49%/+11.59%，占比75.91%/17.16%/5.56%，同比分别+5.51pct/-3.42pct/-1.4pct。分品牌，珀莱 雅营收突破70亿元、占比提升至80%以上。期内主要品牌珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞分别营收71.77亿元/10.01亿元/2.15亿元/3.03亿元，同比分别+36.36%/+75.06%/+71.17%/+61.82%，占比80.73%/11.26%/2.42%/3.41%，同比分别-2.01pct/+2.27pct/+0.44pct/+0.47pct。 珀莱雅主品牌持续高增长，彩棠底妆类目发力。珀莱雅年内上线红宝石面霜3.0、能量系列，全年位列天猫平台精华品类、面霜品类第一，双十一天猫旗舰店成交金额位列第一。彩棠继续巩固三色修容盘天猫榜单第一，底妆类目小圆管粉底液保持高增速。OR在2023Q3受核污水事件影响后重新定位“亚洲头皮健康专家”，控油、防脱产品渗透率持续提升。 期内公司盈利能力继续提升，毛利率提升0.23pct至69.93%，净利率13.82%/+0.8pct。整体费用率51.01%/+0.89pct，其中销售费用率44.61%/+0.98pct，销售费用39.72亿元/+42.59%系期内形象宣传推广费同比增加11.4亿元，主要用于新品牌孵化、线下和海外渠道拓展；管理费用率5.11%/-0.01pct，管理费用1.28亿元/+39.15%系股权激励费用同比增加；研发费用率1.95%/-0.06pct；财务费用率-0.66%/-0.02pct。经营活动现金流净额14.68亿元/+32.19%。 依托大单品和完善产品矩阵，公司2024Q1营收、业绩继续保持高速增长。2024Q1实现营收21.82亿元/+34.56%，归母净利润3.03亿元/+45.58%，扣非归母净利润2.92亿元/+47.5%，EPS0.76元。毛利率70.11%/+0.07pct，净利率14.44%/+0.73pct，整体费用率53.01%/+1.58pct，其中销售费用率46.84%/+3.62pct，管理费用率4.46%/-1.41pct，研发费用率2.15%/-1.05pct，财务费用率-0.44%/+0.42pct。 投资建议 公司珀莱雅主品牌产品更新迭代能力突出、研发能力加持带动产品力提升，红宝石、双抗、源力在主要线上平台销量持续增长；彩妆品类三色遮瑕盘+底妆提升产品消费粘性。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.94\4.75\5.71元，对应公司4月19日收盘价103.6元，2024-2026年PE分别为26.3\21.8\18.2倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 行业各品牌竞争加剧风险；营销投放不达预期风险；新品牌培育不达预期风险。

     珀莱雅(603605) 珀莱雅2023年收入和净利润同比高速增长，创上市以来最高的增速，4Q23和1Q24业绩均超市场预期，主要是由线上业务占比提升、主品牌增速不减以及第二梯队品牌强势增长带动。2024年，公司着力通过产品、品牌和渠道的调整和升级，带动2024年业绩保持高速增长。我们维持珀莱雅“买入”评级，并上调目标价至人民币129.1元。 2023年业绩超预期，业绩增速创历史新高：珀莱雅2023年收入和归母净利润分别增长39.5%和46.1%，是上市以来历史最高水平。我们认为，这主要是（1）在线上渠道布局和营销的成功带动下，线上销售占比同比提升2.1pct至93.1%，又因线上业务毛利率较高，拉动毛利同比提升；（2）在主品牌收入录得同比36.3%的高速增长的同时，第二梯队品牌收入增速均超60%。 品牌矩阵日趋完善，助力公司保持高速增长：2023年珀莱雅主品牌收入占比为80.7%，大单品的增长仍然亮眼（双抗系列/红宝石系列/源力系列分别同比增长120+%/200%+/50%左右），是公司基本盘保持高速增长的保障。第二梯队品牌（含彩棠、OR、悦芙媞）在2023年增长迅速，但仍处于持续打造阶段。2024年，在主品牌打造更多大单品的同时，子品牌的调整包括：彩棠品牌专注底妆（气垫和粉底）品类的打造；悦芙媞专注年轻人需求，拓宽产品线；洗护产品线将新增中高端洗护系列，相较OR覆盖消费者更广。公司也将子品牌的产品、营销等较弱板块交由更加成熟的珀莱雅团队集中运作，实现高质量、高速增长。以上的品牌调整措施都将助力第二梯队品牌在2024年实现快速的收入增长。我们预计，2024年子品牌的收入增长将高于主品牌，并快速提高收入占比。 线上渠道占比提升空间有限：珀莱雅线上销售占比已达93.1%，我们预计未来占比提升幅度将会放缓且提升空间有限，进而令因渠道变化带来的毛利率提升的幅度减小。但线上渠道的营销和业务拓展仍是公司业务发展重点，公司预计2024年线上渠道销售将同比增长25%-30%。 虽然营销费用率仍将提升，但是费用投放效率提高：针对增速更高，但同时投放费用也更高的抖音平台，公司根据大单品、套组、城市层级等因素扩大品牌号矩阵（由现有的8个增加至12个以上），并通过内容创作、直播间场景和主播话术调整，力争提高费用投放效率。因此，我们认为，尽管线上营销费用率将继续提升，但投放效率的提升也将扩大收入规模，进而带动管理费用的正向经济杠杆效应。 上调目标价，维持“买入”：基于珀莱雅多条增长曲线带来的较高业绩增长预期，我们上调2024-2025E收入预测，但考虑经营费用率的增长适当下调归母净利润预测。我们给予珀莱雅34x2024E PE（相较国际化妆品公司20%的折价），上调目标价至人民币129.1元，维持“买入”。 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

     珀莱雅(603605) 事件：公司发布23年报及24年一季报。2023年营收89.0亿，yoy+39.5%；归母净利11.9亿元，yoy+46.1%，扣非归母净利11.7亿，yoy+48.9%。23Q4营收36.6亿，yoy+50.9%，归母净利4.5亿，yoy+39.1%，扣非归母净利4.5亿，yoy+43.9%。24Q1公司实现营收21.8亿，yoy+34.6%，归母净利3.0亿，yoy+45.6%，扣非归母净利2.9亿，yoy+47.5%。 财报亮点： 1）战略方面，多品牌矩阵集团化、大单品系列化成效凸显。2023年主品牌珀莱雅营收71.77亿元，yoy+36.36%，占比81%；彩棠营收10.01亿元，yoy+75.06%实现快速增长，占比11%；OR营收2.15亿元，yoy+71.17%；悦芙媞营收3.03亿元，yoy+61.82%。 2）渠道方面，线上多渠道保持高增，持续加深精细化运营。23年:1）线上营收82.7亿元，yoy+43%，占比93%，其中直营营收67.5亿元，yoy+51%保持高增，营收占比76%，分销营收15.3亿元，yoy+16%；2）线下营收6.2亿元，yoy+7%，占比7%，其中日化渠道营收4.9亿元，yoy+12%。 3）成本端，2023毛利率69.93%，同增0.23pct，主要系线上直营占比增加，24Q1毛利率为70.11%，同增0.1pct，盈利能力持续改善。 4）营销方面，公司持续开展情感&品牌营销。23年销售费用率44.61%，同增0.98pct，主要为新品牌孵化、线下海外渠道探索投放。23Q4销售费用率46.53%，同增1.76pct。24Q1销售费用率46.84%，同增3.62pct。珀莱雅主品牌围绕“年轻感”与“科技力”关键词，持续开展情感&品牌营销，其中1）基于品牌全年的核心品牌营销主张，珀莱雅品牌已建设公益线上平台，2023年3月初次上线，2023年9月新增“萤火计划”反校园霸凌公益；2）首次创立品牌抖音平台自有内容账号“珀莱雅的第二人生”，以更生活化、场景化的剧情演绎，持续传递品牌态度。 投资建议：公司持续不断的靓丽表现印证公司完成从产品到品牌再到多品牌集团化矩阵式的成功跃迁，公司作为国货龙头在行业分化的背景下强者恒强，份额显著提升；23年以来主品牌经典大单品多次迭代、月均高质量推新升级，子品牌新品抓住色彩类彩妆、高端头皮洗护等细分领域高质量上新，公司在短期销售数据，中期品牌矩阵和长期竞争力多维度表现优秀，持续看好国货替代背景下综合实力突出龙头销售表现。公司品牌势能持续释放，预计公司24-25年归母净利润由13.7/16.4亿上调为15.0/18.6亿元，预计26年归母净利润为22.7亿元，当前股价对应24-26年PE为27/22/18X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险

     珀莱雅(603605) 事件： 公司发布2023年年报及2024年一季报。 点评： 23年业绩超预期，净利率优化，Q1延续亮眼增长 2023公司实现营业收入89.05亿元，同比增长39.45%，实现归属母公司净利润11.94亿元，同比增长46.06%，实现扣非归母净利润11.74亿元，同比增长48.91%。盈利能力方面，23年公司毛利率为69.93%，同比略微提升0.23pct，净利率为13.82%，同比提升0.8pct。公司整体费用管控良好，23年期间费用率合计为51.01%，同比提升0.89pct。其中，销售费用率为44.61%，同比提升0.98pct，主要系形象宣传推广费率提升1.79pct。管理费用率为5.11%，财务费用率为-0.66%，研发费用率为1.95%，同比基本持平。2024Q1公司实现营业收入21.82亿元，同比增长34.56%，归属母公司净利润3.03亿元，同比增长45.58%，延续亮眼增长。 主品牌大单品持续升级，彩棠完善底妆及色彩类目，悦芙媞有望出海 分品牌来看，2023年珀莱雅主品牌实现销售收入71.77亿元，同比增长36.36%，占比80.73%。38大促期间天猫、抖音GMV分别同比增长30%+/100%+；主品牌持续夯实大单品策略，一方面针对双抗系列、红宝石系列和源力系列的核心大单品进行全方位升级，其中红宝石面霜3.0及红宝石精华3.0均添加中国美妆首款备案通过的专利环肽新原料，搭建独家成分壁垒；另一方面上新首个高端产品线能量系列以及盾护防晒等新品。彩棠品牌销售收入增长75.06%至10.01亿元。彩棠持续夯实面部彩妆品类大单品矩阵，核心单品修容盘、高光盘、妆前乳均稳居各类目TOP排名，23年新开拓色彩品类，重点发力底妆赛道，打造定妆类大单品，38大促期间天猫、抖音GMV同比增长80%+，24年有望重点完善粉饼、粉底液等单品。OR及悦芙媞2023年分别实现销售收入2.15/3.03亿元，同比分别增长71.17%/61.82%。其中悦芙媞的产品定位及价格线与东南亚市场匹配，有望率先实现出海。 线上渠道占比提升至93%，天猫深化大单品矩阵，抖音强化全域运营 渠道方面，2023年公司线上渠道增长42.96%至82.74亿元，占比提升至93.07%，其中直营/分销渠道分别同比增长50.70%/16.49%。分平台来看，天猫平台继续深化大单品矩阵战略，优化货品结构，提升核心品类以及核心大单品排名；全面布局各价格段，实现复购增长；抖音持续强化自播、达播、商卡全域运营。线下渠道同比增长7.35%至6.16亿元，其中百货渠道23年持续优化门店结构，并推动头部系统转为直营模式；日化渠道稳固渠道存量的同时积极寻求市场增量，拓展新型商城集合店合作。 投资建议与盈利预测 我们认为公司主品牌在大单品策略带动下依然处于强劲上升期，二三梯队子品牌增长表现良好，看好公司国内美妆生态大集团的打造。预计2024-2026年EPS分别为3.81/4.69/5.69元，对应PE为27/22/18x，维持“买入”评级。 风险提示 新品推广不及预期的风险，行业竞争加剧以及景气度下滑的风险等。

     珀莱雅(603605) 事件：公司发布23年年报和24年一季报，公司23年实现营收89.05亿元/yoy+39.45%，归母净利润11.94亿元/yoy+46.06%；23Q4实现营收36.56亿元/yoy+50.86%，归母净利润4.48亿元/yoy+39.06%；24Q1实现营收21.82亿元/yoy+34.56%，归母净利润3.03亿元/yoy+45.58%。 分品牌看：核心品牌延续优异增长，新品&升级储备丰富。（1）珀莱雅品牌：23年实现收入71.77亿元/yoy+36.36%；品牌大单品接受度&消费粘性进一步增强。24年维度来看，1）已有大单品线中红宝石&源力为发力核心：①红宝石系列：红宝石面霜3.0升级后预计维持较好增长，红宝石精华3.0于4月18日升级发布，有望推升增速。②源力系列：源力面霜2.0升级后得到消费者认可、增速优异，源力精华亦有望于H2进行升级。2）防晒矩阵持续完善：24Q1已上新线上1款（盾护防晒）+线下2款防晒，并通过免费赠送正装、联动音乐节等形式增强盾护防晒认知度，或可期待后续618大促放量。（2）彩棠：23年实现收入10.01亿元/yoy+75.06%。24年维度来看，我们预计Q2有望上新底妆类产品，H2在新品加持下或可实现更优增长。（3）悦芙媞：23年实现收入3.03亿元/yoy+61.82%。定位“油皮护肤专家”，针对大学生等年轻女性群体，在消费者追求“质价比”的趋势下，有望通过定位拓展获得更多增量。（4）OR：23年实现收入2.15亿元/yoy+71.17%，持续强化“亚洲头皮健康专家”心智。（5）其他品牌：23年实现收入1.94亿元/yoy+18.86%。 分渠道看：线上占比进一步提升。（1）线上：23年实现收入82.74亿元/yoy+42.96%/占比93.07%，其中直营/分销分别实现收入67.48/15.26亿元，同比分别增长50.70%/16.49%；（2）线下：23年实现收入6.16亿元/yoy+7.35%/占比6.93%，其中日化/其他渠道同比分别+11.59%/-6.98%。？拆分量价来看：23Q4护肤&洁肤均价/销量分别同比+35%/+10%，主要源于单价较高的大单品（精华、面霜类）占比提升；美容彩妆均价/销量分别同比+46%/+21%，主要源于均价较高的彩棠品牌收入占比提升。24Q1护肤&洁肤均价/销量分别同比+51%/-13%，美容彩妆均价/销量分别同比+23%/+27%，大单品持续赋能品牌良性增长。 盈利能力来看：高毛利线上直营占比提升推动毛利率继续向上。23年公司毛利率/期间费用率/净利率分别为69.93%/51.01%/13.82%，同比分别+0.23/+0.89/+0.80pct，毛利率受高毛利线上直营占比提升影响结构性提升;费用端来看，销售/管理/财务/研发费用率分别为44.61%/5.11%/-0.66%/1.95%，同比分别+0.98/-0.01/-0.02/-0.06pct，销售费率提升主要受形象宣传推广费费率提升1.79pct至39.69%影响，主要源于新品牌孵化、线下&海外渠道探索。24Q1毛利率/期间费用率/净利率分别为70.11%/50.86%/14.44%，同比分别+0.07/+2.62/+0.73pct，费用端来看，销售/管理/财务/研发费用率分别+3.62/-0.36/+0.42/-1.05pct，期间费率提升核心源自销售费率增长，其他收益增长和资产减值损失同比明显缩窄对于净利率提升产生一定推动作用。 盈利预测与投资评级：公司继续兑现优异增长，24年来看，珀莱雅品牌&彩棠大单品升级/新品储备充足，成长品牌悦芙媞、OR调整后有望继续高增，叠加公司在渠道运营方面具备前瞻性策略布局，有望推动品牌持续实现优于行业增速。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.4/19.3/23.6亿元，同比分别增长29.2%/25.0%/22.1%，对应PE分别为27/21/17X，维持“买入”评级。 风险因素：公司新品表现不及预期，消费者破圈效果不及预期。

     珀莱雅(603605) 事件： 公司发布2023年年报与2024年1季报：2023年营收89.05亿元（同比+39.5%），归母净利11.94亿元（同比+46.1%），扣非归母净利润11.74亿元（同比+48.9%）；2024Q1营收21.82亿元（同比+34.6%），归母净利3.03亿元（同比+45.6%），扣非归母净利润2.92亿元（同比+47.5%）。 多品牌/多渠道/多品类矩阵深化，成长延续、盈利走高 2023年主品牌珀莱雅突破70亿大关/占比降至80%出头，主品牌在天猫/抖音/京东均有高成长与强份额表现，护肤品类占比降至85%左右/彩妆品类延续双位数占比/洗护品类崭露头角。2024Q1护肤/美容彩妆/洗护品类同比分别增长31.6%/56.1%/41.3%，护肤品类占比进一步降低。2023A-2024Q1高成长延续、盈利能力走高，2023A归母净利率13.41%（同比+0.61pct），2024Q1归母净利率13.88%（同比+1.05pct）。 产品升级推新有序，渠道运营精细化，期待618大促表现 源力系列：2024年2月推出源力面霜2.0，主打独家十七型重组胶原蛋白成分，修护抗皱功效升级，并针对肤质推出盈润版与轻盈版，位于天猫舒缓面霜热销榜第1名。防晒系列：2024年3月上新盾护防晒，主打超膜防护力、肤感更轻盈，位于天猫防晒霜新品榜第2名。红宝石系列：2024年4月18日推出红宝石精华3.0，成分/配方/肤感/温和度升级，宣称“新手也可以放心用的A醇精华”，有望扩大使用人群。 盈利预测、估值与评级 预计公司2024-2026年收入分别为112.46/136.79/165.57亿元，对应增速分别为26.3%/21.6%/21.0%；归母净利润分别为15.36/18.78/22.97亿元，对应增速分别为28.7%/22.3%/22.3%；EPS分别为3.87/4.73/5.79元/股。考虑到公司作为国货美妆龙头享有估值溢价，依据可比公司估值，给予公司2024年33倍PE，对应目标价127.79元人民币，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；销售费率大幅上行；新品牌孵化风险；新品类培育风险；核心管理人员变动风险

     珀莱雅(603605) 报告关键要素: 2024 年 4 月 18 日，公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报。 投资要点: 公司业绩再超预期，24Q1 归母净利润同比+45.58%。2023 年公司实现营收89.05亿元（同比+39.45%），归母净利润11.94亿元（同比+46.06%），扣非归母净利润 11.74 亿元（同比+48.91%），经营性现金流净额 14.69亿元（同比+32.19%），业绩增长超预期。单 Q4 来看，23Q4 实现营收36.56 亿元（同比大幅+50.86%），归母净利润 4.48 亿元（同比+39.06%），扣非归母净利润 4.48 亿元（同比+43.90%）。此外，2024Q1，公司实现营收 21.82 亿元（同比+34.56%），归母净利润 3.03 亿元（同比+45.58%），扣非归母净利润 2.92 亿元（同比+47.50%）。 主品牌珀莱雅全方位升级核心大单品，多个子品牌体量提升迅速。（1）珀莱雅：主品牌珀莱雅持续夯实大单品策略，全方位升级“双抗系列”和“红宝石系列”的核心大单品，同时，上线高端产品线“能量系列”，聚焦熟龄肌抗老。2023 年,主品牌珀莱雅收入 71.77 亿元（同比+36.36%），占主营业务收入比例为 80.73%。珀莱雅品牌 2023 年在天猫平台精华品类排名第 1，面霜品类排名第 1，面膜品类排名第 2，眼霜品类排名第 5。（2）彩棠：彩棠持续夯实面部彩妆品类大单品矩阵，核心单品“三色修容盘”、“双色高光盘”、“三色遮瑕盘”、“大师妆前乳”均在各类目排名前列。2023 年，彩棠收入 10.01 亿元（同比大幅+75.06%），占主营业务收入比例提升至 11.26%。（3）OR：OR 持续深化品牌“亚洲头皮健康专家”心智，核心爆品持续提升市占率。2023 年，OR 实现收入 2.15 亿元（同比大幅+71.17%）；（4）悦芙媞：悦芙媞品牌聚焦品类搭建，提升消费者对悦芙媞品牌“油皮护肤专家”的认知，重推控油家族三大核心产品。2023，悦芙媞实现收入 3.03 亿元（同比大幅+61.82%）。 线上渠道延续高速增长，线下积极优化门店结构。（1）线上：2023 年全年，公司线上渠道实现收入 82.74 亿元（同比+42.96%），占主营业务收入比例提升至 93.07%。其中，线上直营渠道高增，同比+50.70%至67.48 亿元，占比进一步提升至 75.91%。2023 年双 11 期间，珀莱雅天猫旗舰店成交额获天猫美妆第 1，珀莱雅品牌成交额在抖音/京东美妆排名第 1/第 4。（2）线下：2023 年，公司积极优化门店结构，关闭部分低效能的百货店铺，并拓展新型商城集合店合作。公司线下渠道营收6.16 亿元（同比+7.35%），占主营业务比例为 6.93%。 盈利能力提升，形象宣传推广费增加拉升销售费用率。2023 年，公司毛利率同比提升 0.23 个 pct 至 69.93%，主因线上直营占比提升。净利率同比提升 0.80 个 pct 至 13.82%。2024Q1，公司毛利率同比提升 0.08个 pct 至 70.11%，净利率同比提升 0.74 个 pct 至 14.44%。费用率方面，2023 年，公司销售/管理/研发费用率分别为 44.61%/5.11%/1.95%，同比分别+0.98/-0.02/-0.05 个 pct。其中，销售费用率提升主因新品牌孵化、线下渠道以及海外渠道探索等增大了形象宣传推广费投入。2024Q1，公司销售/管理/研发费用率分别为 46.84%/4.46%/2.15%，同比分别+3.61/-1.41/-1.05 个 pct。 盈利预测与投资建议：公司是国货化妆品龙头企业，近年来持续夯实大单品策略，主品牌珀莱雅稳健增长，子品牌彩棠、OR、悦芙媞等收入体量快速提升。我们根据最新经营数据调整盈利预测，预计公司 2024-2026 年的归母净利润分别为 15.99/19.70/24.07 亿元（调整前 2024-2025 年归母净利润为 13.51/17.05 亿元），对应 2024 年 4 月 18 日收盘价的 PE 分别为 26/21/17 倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、品牌孵化不及预期风险。

     珀莱雅(603605) 事件：珀莱雅披露23年及24Q1业绩。23年，公司实现营收89.05亿元，同比+39.45%；归母净利润11.94亿元，同比+46.06%；扣非归母净利11.74亿元，同比+48.91%；24Q1，公司实现营收21.82亿元，同比+34.56%；归母净利润3.03亿元，同比+45.58%；扣非归母净利2.92亿元，同比+47.50%。 公司旗下自有品牌全线增长，珀莱雅主品牌稳健增长，彩棠、OR、悦芙媞起量明显。23年公司实现营收89.05亿元，yoy+39.45%，分品牌来看：1）主品牌珀莱雅：23年营收71.77亿元，yoy+36.36%；23年，品牌持续夯实“大单品”策略，利用环肽、高浓度麦角硫因等新成分，全方位升级“双抗系列”、“红宝石系列”、“源力系列”三大核心产品线，推出红宝石水乳2.0（23年2月），双抗精华3.0（23年4月）、红宝石眼霜2.0（23年5月）、源力面膜2.0（23年7月），红宝石面霜3.0（23年9月）；同时上线首个品牌高端产品线“能量系列”，利用独家能量焕活科技Cellergy，提供熟龄肌新的抗老解决方案。24Q1，品牌进一步优化产品配方，源力面霜2.0（24年2月推出）搭配XVII型重组胶原蛋白，红宝石精华3.0搭配环肽-161（24年4月推出），产品竞争力持续提升；此外，品牌于24年3月推出新品盾护防晒，产品矩阵持续扩充，增添品牌销售增长动力。2）彩棠：23年营收10.01亿元，yoy+75.06%，23H1彩棠品牌重点开拓新的色彩品类，3月全新发布“争青系列”，推出“三色腮红盘”、“综合眉部盘”及“哑雾口红”3款新品；23H2重点发力底妆赛道，新推“蜜粉饼（干皮）”，对原有“蜜粉饼（油皮）”产品进行补充，满足更多肤质群体需求，同时储备该产品为定妆类大单品，为24年底妆业务增长蓄势。3）其他自有品牌：①OR：23年收入2.15亿元，yoy+71.17%；品牌围绕“亚洲头皮健康专家”的品牌心智，持续提升核心产品“OR清爽蓬松洗发水”和“OR轻盈发膜”的市场渗透率和单品声量，同时推出进阶控油系列和防脱系列，丰富品牌产品矩阵。②悦芙媞：23年收入3.03亿元，yoy+61.82%，23H1品牌升级重点单品“洁颜蜜2.0”、“多酸泥膜2.0”，继续夯实清洁线产品力；23H2围绕油皮面部氧化暗沉问题，上新“聚光面膜”及“聚光精华”，完善油皮护理流程。③其它品牌：23年收入1.94亿元，yoy+18.86%。 盈利能力稳步提升，23年/24Q1归母净利率同比+0.61pct/1.05pct。1）毛利率：23年，公司毛利率为69.93%，同比+0.23pct；24Q1毛利率为70.11%，同比+0.07pct。2）费用率：23年，公司销售费用率为44.61%，同比+0.98pct，主要系新品牌孵化、线下渠道及海外渠道探索致形象宣传推广费增加；管理费用率为5.11%，同比-0.01pct；研发费用率为1.95%，同比-0.06pct；24Q1，公司销售费用率为46.84%，同比+3.62pct；管理费用率为4.46%，同比-1.41pct；研发费用率为2.15%，同比-1.05pct。3）净利率：23年，公司实现归母净利润11.94亿元，对应归母净利率13.41%，同比+0.61pct；实现扣非归母净利11.74亿元，对应扣非归母净利率13.19%，同比+0.84pct；24Q1，公司实现归母净利润3.03亿元，对应归母净利率13.88%，同比+1.05pct；实现扣非归母净利2.92亿元，对应扣非归母净利率13.38%，同比+1.17pct。 投资建议：公司为国内大众化妆品龙头，短期看好“618”大促对公司销售增长的促进作用；中长期来看，在“6*N战略”和大单品品牌发展战略的指引下，公司有望维持珀莱雅主品牌稳健增长态势，打造彩棠、OR、悦芙媞等品牌为新增长极，我们预计24-26年归母净利润为15.15/18.77/22.59亿元，同比增速+26.9%/+23.9%/+20.3%，当前股价对应24-26年PE分别为27x、22x、18x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品研发进度不及预期；消费者需求变化。

     珀莱雅(603605) 23 年及 24Q1 业绩延续高增。 23 年度合计分红率 46%。 23 年： 营收 89 亿元/ yoy +39%， 归母净利润 12 亿元/ yoy +46%，毛利率 69.9%/ yoy +0.2pct， 归母净利率 13.4%/ yoy +0.6pct。 营收端的强劲增长主要系全线品牌规模继续高增， 利润率的优化主要系线上渠道占比提高推升毛利率以及所得税费用率下降。 23Q4： 营收 37 亿元/ yoy +51%， 归母净利润 4 亿元/ yoy +39%，毛利率 68.1%/ yoy -2.0pct， 我们判断主要系 23 年双 11 大促期间达人端毛利率下降， 归母净利率 12.3%/ yoy -1.0pct。 24Q1： 营收 22 亿元/ yoy +35%， 归母净利润 3 亿元/ yoy +46%，毛利率 70.1%/ yoy +0.1pct， 归母净利率 13.9%/ yoy +1.1pct， 主要系管理和研发费用率的进一步摊薄。 品牌势能强劲， 多品牌全品类支撑增长。 分品牌看， 23 年珀莱雅主品牌营收 72 亿元/ yoy+36%/ 占比 81%， 双抗、 红宝石、 源力大单品继续升级维持高增的延续性， 新推高端产品线能量系列提升价格带， 精华和面霜品类在天猫平台 23 年排名居于首位， 主品牌客群维持高粘性， 天猫/抖音复购率分别为 38%+/ 25%。 彩棠营收 10 亿元/ yoy+75%/ 占比 11%， 高光、遮瑕、 腮红产品在天猫平台类目夺得 23 年类目排名第一， 天猫/抖音复购率 15%/ 20%+。 悦芙媞营收 3 亿元/ yoy+62%/ 占比 3.4%， 夯实清洁线产品力。 OR 营收 2 亿元/ yoy+71%/ 占比 2.4%， 推出控油和防脱系列扩充品类。23 年彩棠、 悦芙媞均实现盈利， 子品牌打造成效显现， 集团化增长可期。 线上占比持续提升， 优化整体毛利率。 分渠道看， 23 年线上/线下营收83/6.2 亿元， yoy+43%/ +7%， 占比 93%/ 7%； 其中线上直营/线上分销同比分别增长 51%/ 16%， 占比分别为 76%/ 17%， 。 23 年珀莱雅品牌天猫/抖音ROI 分别为 3.2/ 3， 彩棠天猫/抖音 ROI 分别为 2.5/ 3， 投放效率维持高水平。 销售费用率良性增长， 以探索多元增长路径。 23 年销售/管理/研发费用率 44.6%/ 5.1%/ 1.95%， yoy +1.0/ 持平/ -0.1pct， 销售费用率提升主要系形象宣传推广费费率增加 1.8pct 至 39.7%； 23Q4 销售/管理/研发费用率46.5%/ 4.6%/ 1.2%， yoy+1.8/ +0.8/ -0.1pct； 24Q1 销售/管理/研发费用率46.8%/ 4.5%/ 2.15%， yoy +3.6/ -1.4/ -1.0pct， 其中形象宣传推广费费率增加3.8pct 至 41.4%。 形象宣传推广费主要用于新品牌孵化、 线下渠道及海外渠道探索， 以保障集团长期多元增长。 盈利预测与投资建议： 公司大单品策略持续提升品牌价值， 强运营能力保障多渠道高增， 管理能力和组织效率先进。 基于 24 年收入利润超出此前预期， 上调 24-25 年盈利预测， 预计 24-26 年营收 111/ 138/ 168 亿元（ 24-25年前值 107/ 133 亿元）， 预计 24-26 年归母净利润为 15.3/ 19.0/ 23.1 亿元（ 24-25 年前值14.9/ 18.9亿元）。 给予24年35倍目标 PE， 对应目标价 134.56元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新品和新品牌不及预期， 营销费用侵蚀利润， 竞争加剧

     珀莱雅(603605) 投资要点 珀莱雅23&24Q1业绩超预期，经营质量持续向好。（1）2023年：实现营收89.05亿/+39.45%，归母净利润11.94亿/yoy+46.06%，收入及利润均超预期；毛利率为69.93%/+0.23pcts，来自于高毛利率的线上直营占比提升；销售费用为39.72亿，销售费率略增1.02%至44.61%，主因新品牌孵化、线下渠道及海外渠道探索影响；管理费用和研发费用同营收基本同比例变动，管理费用中员工薪酬及股权激励费用增加。（2）23Q4：营收36.56亿/+50.86%，主品牌在天猫双十一超越欧莱雅、兰蔻等品牌登顶美妆类目第一名，但毛利率为68.15%、略有扰动、超头合作折扣力度大影响，归母净利润为4.48亿/+39.06%，归母净利率仍实现12.25%。（3）24Q1：营收21.82亿/+34.56%，归母净利润为3.03亿/+45.58%。 爆款单品+渠道裂变，看好主品牌迈向百亿规模。23年珀莱雅品牌营收71.77亿、同比增长36.36%，（1）分产品看：23年针对双抗系列及红宝石系列进行升级，发布了首款备案通过的环肽新原料并用于“红宝石面霜3.0”中，双十一销售亮眼，23年上新能量系列、24年升级源力系列并推出防晒新品，坚守“大单品战略”并取得了天猫平台精华品类和面霜品类双料第一。（2）分渠道看：天猫渠道为基本盘，加强礼遇心智，并在23年获得美妆类目第2、国货第1；抖音渠道完成自播账号的转型、提效，以产品线区分账号，实现人群细分，23年获得美妆第3、国3M货第2；同时公司积极探索百货渠道，23年优化门店结构、汰换低产低潜力，随着12.05百货渠道逐步开拓可夯实品牌力。 新组织策略下，多个子品牌全面开花。公司构建完善的前中后台配合模式，坚持国际化、年轻化的人才策略，机制建设及人才发展推动新组织的搭建。（1）彩棠：23年实现营收10.01亿/+75.06%，23H1开拓色彩品类，发布“争青系列”，其中三色腮红盘位列天猫腮红类第一，23H2发力底妆赛道，新推蜜粉饼，看好24年底妆类产品表现。（2）悦芙媞：营收3.03亿/+61.82%，夯实油皮护肤专家的认知，23年陆续推出多款新品，实现从基础单品向功效产品的拓展，同时积极探索海外市场；（3）OR：营收2.15亿/+71.17%，洗发水及发膜核心单品持续提高渗透。 投资建议：爆款单品+多品牌矩阵巩固+全渠营销实现业绩跃升，品牌国货龙头地位进一步夯实；珀莱雅不断推新完善大单品矩阵，运营能力和品牌战略逐步完善，子品牌新品抓住色彩类彩妆、高端头皮洗护等细分领域高质量上新；公司在短期销售数据，中期品牌矩阵和长期竞争力多维度表现优秀。预计24-26年营收为110.61亿/134.63亿/159.21亿，归母净利润为15.10亿/18.83亿/22.74亿，对应PE为27X/22X/18X，看好组织、管理效能持续释放，维持“买入”评级！ 风险提示：核心管理层变动、化妆品行业景气度下降风险、化妆品竞争加剧风险、子品牌孵化不及预期、新产品推广情况不及预期。

     珀莱雅(603605) 事件回顾 公司公布2023年年报及24年一季报，2023年公司实现收入89.1亿元，同增39.45%，实现归母净利润为12.0亿元，同增46.06%，扣非净利润为11.7亿元，同增48.91%，EPS为3.01元，拟向全体股东每10股派发现金股利9.10元。24Q1公司实现收入21.8亿元，同增34.56%，实现归母净利润3.0亿元，同增45.58%，实现扣非归母净利润2.9亿元，同增47.5%。公司23年年报及24Q1业绩均超预期。 事件点评 大单品势能向上带动主品牌高增，多品牌矩阵发力。分品牌看：1）23年珀莱雅品牌实现收入71.8亿元，同增36.36%，双抗系列、红宝石系列、源力系列维持高增势能，推出首个高端系列-能量系列打造新增长曲线；2）23年彩棠品牌实现收入10.0亿元，同增75.06%“三色修容盘”、“双拼高光盘”、“大师妆前乳”、“三色遮瑕盘”等单品引领品牌增长，同时新品“争青系列”（包括三色腮红盘、综合眉部盘及哑雾口红）贡献一定增量；3）23年悦芙媞实现收入3.0亿元，同增61.82%，公司持续完善消费者对悦芙媞品牌“油皮护肤专家”的认知上半年升级重点单品“洁颜蜜2.0”、“多酸泥膜2.0”，继续夯实清洁线产品力；下半年围绕油皮面部氧化暗沉问题，上新“聚光面膜”及“聚光精华”，产品不断丰富；4）23年洗护品牌Off-Relax实现收入2.2亿元，同增71.17%，OR持续提升核心爆品“清爽蓬松洗发水”和“轻盈发膜”的市场渗透率和单品声量，深化“亚洲头皮健康专家”心智。 线上保持高增长，线下拐点已现。分渠道看：1）23年公司线上渠道实现收入82.7亿元，同增42.96%，占比提高2.09pct至93.07%其中线上直营实现收入67.5亿元，同增50.7%，占比提升5.51pct至75.91%，抖音、天猫保持高增长，线上分销实现收入15.3亿元，同增16.49%，占比降低3.42pct至17.16%。24Q1公司品牌珀莱雅、彩棠等天猫、抖音等渠道继续保持高增长带动收入高增。2）23年公司线下渠道实现收入6.2亿元，同增7.35%，占比降低2.09pct至6.93%其中日化渠道实现收入5.0亿元，同增11.59%，占比降低1.4pct至5.56%，伴随主品牌大单品知名度提升，线下实现良好动销，推动线下增长。 毛利率小幅提升，规模效应优化管理费用率，净利率稳中微升。公司23年毛利率提升0.23pct至69.93%，主要得益于线上占比提升24Q1毛利率同比继续提升0.08pct至70.11%。公司23年销售费用率为44.61%，同比上升0.98pct，主要系形象宣传推广费同比增长46.04%，公司持续打造新品、孵化新品牌以及对线下渠道及海外渠道探索等带动费用增长，24Q1销售费用率同比提升3.61pct至46.84%销售费用率保持提升。23年公司管理费用率为5.11%，同降0.02PCT24Q1管理费用率同降1.41pct至4.46%，伴随规模效应管理费用率优化；23年研发费用率为1.95%，同降0.05pct，24Q1研发费用率同降1.05pct至2.15%，公司保持合理研发费用率。此外，23年公司资产减值损失减少0.57亿至1.08亿元，23年公司所得税率为17.7%，较22年同期的21.1%有所下降，主要系存货跌价准备、未兑换会员积分等可抵扣暂时性差异产生的递延所得税资产增加，导致递延所得税费用下降。综合，2023年公司归母净利率提升0.61pct至13.41%，24Q1公司归母净利率提升1.05pct至13.88%，盈利能力稳步提升。 盈利预测及投资建议：我们新增2026年盈利预测，预计24年-26年公司归母净利润分别为15.0亿元/18.4亿元/22.5亿元，对应PE为27倍/22倍/18倍，维持买入评级。 风险提示： 行业景气度不及预期；新品/大单品推广不及预期；净利率下降等。

     珀莱雅(603605) 珀莱雅发布2023年年度报告及2024年第一季度报告： （1）2023全年，公司实现营业收入89.05亿元/+39.45%，归母净利润11.94亿元/+46.06%，扣非归母净利润11.74亿元/+48.91%。 （2）2023第四季度，公司实现营业收入36.56亿元/+50.86%，归母净利润4.48亿元/+39.06%，扣非归母净利润4.48亿元/+43.90%。（3）2024年第一季度，公司实现营业收入21.82亿元/+34.56%，归母净利润3.03亿元/+45.58%，扣非归母净利润2.92亿元/+47.50%。 线上营收增长，毛利率稳定提升： （1）2023全年，归母净利率13.41%/+0.61pct，毛利率69.93%/+0.23pct，主要系线上渠道营收增长；销售费用率44.61%/+0.98pct，主要系形象宣传推广费增加；管理费用率5.11%/-0.01pct；研发费用率1.95%/-0.06pct，。 （2）2024年第一季度，归母净利率13.88%/+1.05pcts，毛利率70.11%/+0.08pct；销售费用率46.84%/+3.61pcts；管理费用率4.46%/-1.42pcts；研发费用率2.15%/-1.05pcts。 主品牌稳健增长，品牌矩阵逐渐完善： 1）珀莱雅：23年营收71.77亿元/+36.36%，占比80.73%，持续夯实大单品策略，针对“双抗系列”和“红宝石系列”的核心大单品进行全方位升级，并上线首个品牌高端产品线“能量系列”。 2）彩棠：23年营收10.01亿元/+75.06%，占比11.26%，继续夯实面部彩妆品牌大单品矩阵，新推“蜜粉饼（干皮）”，打造定妆类大单品，为2024年增长蓄势。 3）OR：23年营收2.15亿元/+71.17%，占比2.42%，深化头皮健康专家心智，“OR净养控油头皮凝露”表现优异，目前看核废水影响可控。 4）悦芙媞：23年营收3.03亿元/+61.82%，占比3.41%，深化油皮护肤专家认知，升级重点单品“洁颜蜜2.0”、“多酸泥膜2.0”，上新“聚光面膜”及“聚光精华”。 多平台精细化运营，线上渠道占比提升： 1）23年线上渠道整体营收82.74亿元/+42.96%，占比93.07%。其中，直营营收67.48亿元/+50.70%，占比75.91%；分销营收15.26亿元/+16.49%，占比17.16%。天猫方面，双十一期间珀莱雅品牌成交额逆势上涨，位列天猫美妆第1，2023年度位列天猫美妆第2、国货第1；抖音方面，强化全域运营，双十一期间珀莱雅品牌成交额位列抖音美妆第1，2023年度位列抖音美妆第3、国货第2；京东方面，双十一及2023全年珀莱雅均位列国货美妆第1。 2）23年线下渠道整体营收6.16亿元/+7.35%，占比6.93%。其中，日化营收4.94亿元/+11.59%，占比5.56%。公司在日化方面，稳固渠道库存，拓展新型商城集合店合作；在百货方面优化门店结构，提升专柜平均销售额。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价135.95元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为23.3%、22.3%、21.6%，净利润的增速分别为29.1%、26.4%、23.7%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为135.95元，相当于2024年35倍的动态市盈率。 风险提示：行业各品牌竞争加剧、营销投放竞争加剧、新品牌孵化风险、新品类培育风险等。

     珀莱雅(603605) 国货美妆龙头2023年、2024Q1经营表现均亮眼 公司发布年报及一季报：2023年实现营收89.05亿元（同比+39.5%，下同）、归母净利润11.94亿元（+46.1%），且现金分红比例达46.0%；2024Q1实现营收21.82亿元（+34.6%）、归母净利润3.03亿元（+45.6%）。考虑公司一季度表现良好，我们上调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为15.17（+0.57）/18.88（+0.48）/22.83亿元，对应EPS为3.82（+0.14）/4.76（+0.12）/5.75元，当前股价对应PE为27.1/21.7/18.0倍，维持“买入”评级。 第二梯队品牌增势亮眼，综合盈利能力稳步提升 分品牌看，2023年珀莱雅实现营收71.8亿元（+36.4%）突破70亿大关，彩棠/OR/悦芙媞分别实现营收10.0/2.2/3.0亿元，同比分别增长75.1%/71.2%/61.8%，第二梯队品牌增势良好。分渠道看，线上/线下分别实现营收82.7亿元（+43.0%）/6.2亿元（+7.4%），线上延续高成长、线下止跌转增。分品类看，护肤类/美容彩妆类/洗护类营收分别为75.6/11.2/2.2亿元，同比分别增长37.9%/48.3%/71.2%。盈利能力方面，2023年/2024Q1毛利率分别为69.9%（+0.2pct）/70.1%（+0.1pct），预计主要系线上占比进一步提升带动。费用方面，销售/管理/研发费用率2023年同比分别+1.0pct/+0.0pct/-0.1pct，2024Q1则同比分别+3.6pct/-1.4pct/-1.0pct，公司持续加大品牌宣传推广力度，管理、研发费用受规模效应影响降低。 产品+品牌+渠道全方位发力，国货美妆龙头有望延续增长 产品：公司一方面升级原有大单品（2024年来推出源力面霜2.0、红宝石精华3.0等），另一方面也在不断探索新系列（如盾护防晒、底妆等）。品牌：主品牌+第二梯队的品牌矩阵已初步成型，期待第三梯队品牌贡献增量。渠道：线上方面，公司将进一步加强天猫精细化运营深度，并通过高质量内容优化抖音投放效率；线下方面，公司将持续挖掘日化网点增量机会，并聚焦有影响力的商圈、大型百货，在购物中心开设线下店为消费者带来新体验；此外，公司亦在探索海外机会。 风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。

     珀莱雅(603605) 结论与建议： 业绩概要： 2023年全年实现营收89亿，同比增39.5%，录得净利润11.9亿，同比增46.1%，扣非后净利润11.7亿，同比增48.9%，；4Q实现营收36.6亿，同比增51%，录得净利润4.5亿，同比增39%，扣非后净利润4.5亿，同比增43.9%。 24Q1实现营收21.8亿，同比增34.6%，录得净利润3亿，同比增45.6%，扣非后净利润2.9亿，同比增47.5%。 分红方案：每10股派发现金股利9.1元 点评： 在6*N战略引导下，2023年公司推进各大系列配方升级并完善产品矩阵，受益平日销售及大促的出色表现，全年收入增长强劲，成为净利润提升的最大动力。品牌看，珀莱雅品牌实现营收71.8亿，同比增36.4%，彩棠实现营收10亿，同比增75%，第二曲线特征更加明显，OR和悦芙媞锋芒初现，在细分定位市场表现优异，分别实现营收2.2亿/yoy+71%和3亿/yoy+61.8%。品类看，护肤类（含洁肤）产品实现收入75.6亿，同比增37.9%，美容彩妆类产品收入11.2亿，同比增48.3%，洗护类产品实现收入2.2亿，同比增71.2%。渠道看，线上实现收入82.7亿，同比增43%，其中自营收入67.5亿，同比增51%，占线上收入比重提升4.2pcts；线下合计实现收入6.2亿，同比增7.4%。 实际税率下降冲抵费用增长影响。全年来看，受益高单价的大单品占比、及线上自营占比持续提升，2023年毛利率同比提升0.2pcts至69.9%；期间费用率同比上升0.89pcts至51.01%，主要系销售费用受新品牌孵化、线下渠道及海外渠道探索等因素作用同比增加42.6%（销售费用率同比上升0.98pcts）所致。此外，全年实际所得税率为17.7%，同比下降3.4pcts，为盈利带来正面影响。4Q收入增速快于利润，主要受双11大促影响，折扣力度及营销宣传力度加大，导致毛利率同比下降2pcts至68.1%，期间费用率同比上升2.43pcts至51.96%。 24Q1收入端延续强劲增长态势，38大促期间天猫、抖音双平台GMV表现出彩，珀莱雅、彩棠双GMV合计超5亿；整个一季度来看，护肤类、美容类及洗护类产品收入分别同比增31.6%、56%和41%。成本费用方面，受益大单品占比继续提升，毛利率小幅提升0.1pcts；受大促和渠道探索等因素影响，期间费用率同比上升1.57pcts。 公司战略明确，综合性美妆集团已有雏形，旗下品牌实力在大促和平日销售中得到多次验证。展望全年，6*N战略将继续深入推进，进一步提升品牌形象、推动配方升级、丰富产品矩阵（近几月已陆续推出源力面霜2.0、防晒产品盾护、红宝石精华3.0）。渠道看，线上自营仍将为营收主力，抖音等新晋平台自播能力将继续加强；线下方面，23H2已恢复正增长，线下渠道格局将进一步优化。 预计2024-2026年将分别实现净利润15.5亿、19.3亿和23.7亿，分别同比增29.6%、24.7%和22.7%，EPS分别为3.90元、4.86元和5.97元，当前股价对应PE分别为27倍、21倍和17倍，维持“买进”。 风险提示：新品牌孵化不及预期，线上增长不及预期，费用增长超预期