珀莱雅(603605) 业绩简评 公司8月27日公告2Q24营收/归母净利润/扣非净利润28.2/3.99/3.87亿元、同比+40.6%/+36.8%/+37.8%，收入增速仍环比提升、利润保持快增。1H24经营性净现金流同比-44%，主要系618活动周期提前致货款+销售费用支付提前。 经营分析 经营质量保持优异，流量成本上升、行业竞争加剧下Q2收入快速增长的同时盈利能力稳定。2Q24毛利率69.6%、同比-1.3PCT、环比-0.5PCT，主要系618折扣力度加大、达播占比提升；销售费用同比+2.9PCT至46.7%（系达播占比提升且坑位费上升+抖音投入产出比略下降）、环比-0.1%；管理费用率同比-2PCT至2.8%（系股权激励费用减少）；归母净利率14.1%、同比-0.4PCT、环比+0.3PCT。 主品牌珀莱雅/彩棠/OR延续靓丽增长，悦芙媞增长稳健。1H24珀莱雅营收39.8亿、同比+38%，大单品矩阵势能持续释放，套组+大单品连带拉动客单价进一步提升，红宝石/源力系列延续高增，双抗系列同比个位数下降、期待升级后恢复亮眼增长；彩棠营收5.82亿元、同比+41%，核心单品（修容盘、高光盘等）均稳居各类目TOP排名；OR营收1.38亿元、同比+42%，持续强化品牌“亚洲头皮健康养护专家”心智；悦芙媞营收1.6亿元、同比+22%。线上直营继续靓丽、分销提速，线下平稳增长。1H24线上直营/分销营收37/9.6亿元、同比+40%/+43%，线下营收3.1亿元、同比+9%。 大单品打造和把握能力领先，看好现有大单品矩阵+新品持续发力、拉动公司收入再上一台阶。珀莱雅聚焦抗衰、焕亮、修护三大功效，源力+红宝石+能量+双抗系列保持良好更新升级节奏、光学系列上新；彩棠重兵底妆赛道（粉霜、小圆管气垫、遮瑕液等8月上新），望拉高品牌成长天花板；期待悦芙媞产品、形象等全面升级落地后增长提速。 盈利预测 持续引领行业变革的本土美妆集团，成长性&业绩兑现能力强，考虑Q2业绩超预期，上调盈利预测，预计24-26年归母净利润15.6/19.2/23.1亿元，同比+31%/+23%/+21%，对应PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 新品孵化/渠道拓展/营销投放不及预期，管理层变动风险

     珀莱雅(603605) 核心观点 上半年业绩持续表现优异，国货龙头地位夯实。上半年公司实现营业收入50.01亿元，同比增长37.90%；归母净利润7.02亿元，同比增长40.48%；单Q2实现营收28.20亿元，同比+40.59%；实现归母净利3.99亿元，同比+36.84%；扣非归母净利润3.87亿元，同比增长37.76%。 分品牌来看，主品牌珀莱雅2024上半年实现营收39.81亿/yoy+37.67%，营收占比79.71%，保持稳健增长态势。其中天猫/抖音/京东分别占珀莱雅品牌线上比重45%/20%+/10%+，同时品牌在天猫和抖音平台复购率和客单价均有所提升。目前大单品系列仍是珀莱雅品牌的核心发力点，营收占比超57%，上半年双抗/红宝石/源力系列分别销售同比-5%/82%/70%，双抗系列由于产品原因目前处于调整期，预计明年上半年完成升级。彩棠品牌上半年实现收入5.82亿/yoy+40.57%，营收占比11.66%。下半年彩棠有望将推出气垫、粉底等重磅新品，带动业绩持续增长。OR品牌上半年实现收入1.38亿/yoy+41.91%，品牌调整成效初显；悦芙媞实现收入1.61亿/yoy+22.35%。分渠道来看，上半年线上实现收入46.80亿/yoy+40.52%，占比93.69%；其中直销仍是线上收入主要来源，占比74.56%。线下收入3.14亿/yoy+8.85%。促销力度加大致毛利率下降，经营性现金流净额受到支付账期影响下滑。2024Q2毛利率/净利率分别同比-1.30/-0.76pct，毛利率由于618促销力度增大而有所下降。销售/管理/研发费用率分别同比+2.90/-2.01/-0.29pct。抖音平台竞争加剧投产比有所下降，同时达播占比提升，导致销售费用率上行，管理费用率由于股权激励费用减少而降低。上半年存货周转天数95天，同比减少23天；应收账款周转天数13天，同比增加7天。2024Q2经营性现金流净额2.31亿/yoy-70.03%，主要由于销售费用增加和618费用支付提前。 风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司作为国货美妆头部集团，近年来持续推进大单品策略，并依托多元化渠道布局，推动业绩延续靓丽表现。未来公司主品牌在多个产品方向仍有进一步迭代推新空间，同时渠道端通过精细化运营布局有望推动经营效率的优化；同时新品牌在集团成熟的品牌运营方法论赋能下，有望为公司后续增长接力。从进一步夯实公司国货美妆龙头地位。考虑公司主品牌大单品持续增长迭代，同时新品牌逐步孵化成熟，我们上调公司2024-2026年归母净利至15.79/19.78/23.64（原值为14.96/18.12/21.37）亿元，对应PE分别为21/17/14x，维持“优大于市”评级。

     珀莱雅(603605) 结论与建议： 业绩概要： 公司公告2024H1实现营收50亿，同比增38%，录得净利润7亿，同比增40.5%；2Q实现营收28.2亿，同比增40.6%，录得净利润约4亿，同比增36.8%。Q2业绩略好于我们预期。 点评： 公司上半年取得靓丽经营成果，各品牌强劲增长。以品牌看，上半年主品牌珀莱雅实现营收39.8亿，同比增37.8%，彩妆品牌彩棠实现营收5.8亿，同比增40.6%，洗护品牌OR实现营收1.4亿，同比增41.9%，油皮护肤品牌悦芙媞实现营收1.6亿，同比增22.4%，其他品牌实现营收1.3亿，同比增56.3%。Q2公司护肤品实现收入23.7亿，同比增41.7%，美容彩妆实现收入3.6亿，同比增33%，洗护类收入0.9亿，同比增42.8%。渠道看，上半年线上合计实现收入46.8亿，同比增40.5%，其中直营实现收入37亿，同比增40%；线下渠道持续调整优化，实现收入3亿，同比增8.9%。 大促影响Q2毛利、费率。H1毛利率同比下降0.69pct至69.82%，主要系Q2受618大促影响毛利率同比下降1.3pcts影响。费用方面，上半年期间费用率同比1.17pcts至51.72%，主要由于形象宣传推广费增加，使上半年销售费用率同比上升2.17pcts，H1股份支付费用减少使管理费用率同比下降1.57pcts至3.54%，管理费用率下降平滑了销售费用率上升的冲击。Q2期间费用率同比上升0.89pcts。 Q2经营活动现金净流入2.3亿（去年同期为7.7亿），主要受支付的货款、形象宣传推广费增加影响。 上半年公司品牌、产品、渠道打法明确，在大单品策略下，产品升级、推陈出新，各品牌大单品表现出色。我们预计下半年公司将延续“6*N”战略，依托持续提升的品牌影响力，继续巩固竞争优势，全年延续高质量增长可期。 维持盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润15.5亿、19.3亿和23.7亿，分别同比增29.6%、24.7%和22.7%，EPS分别为3.90元、4.86元和5.97元，当前股价对应PE分别为22倍、17倍和14倍，公司竞争优势明确，上调至“买进”。 风险提示：新品牌孵化不及预期，线上增长不及预期，费用增长超预期

     珀莱雅(603605) 事件：珀莱雅披露2024半年度业绩。24H1，公司实现营收50.01亿元，yoy+37.90%；归母净利润7.02亿元，yoy+40.48%；扣非归母净利6.79亿元，yoy+41.78%。单Q2看，公司实现营收28.20亿元，yoy+40.59%；归母净利润3.99亿元，yoy+36.84%；扣非归母净利3.87亿元，yoy+37.76%。 主品牌珀莱雅保持稳健高增，第二梯队品牌彩棠、OR接力成长，24H1公司整体收入同比+38%。24H1公司实现营收50.01亿元，同比+37.90%；分品牌来看：1）主品牌珀莱雅：24H1实现营收39.81亿元/yoy+37.67%，收入占比79.71%/yoy-1.02pct；品牌持续夯实“大单品”策略，24H1对“红宝石系列”和“源力系列”核心大单品进行升级，推出源力面霜2.0（应用创新成分“XVII型重组胶原蛋白”）、红宝石精华3.0（将中国美妆领域首款专利环肽新原料与专研双A组合结合）；同时推出针对油皮的“净源系列”产品线、主打提亮的“光学系列”以及防晒领域的全新盾护防晒，不断进行品类延伸，提升品牌整体价值。2）彩棠：24H1实现营收5.82亿元/yoy+40.57%，收入占比 11.66%/yoy+0.40pct；彩棠持续夯实面部彩妆品类大单品矩阵，三色修容盘、双色高光盘、三色腮红盘等大单品在天猫渠道均稳居各类目TOP排名；同时品牌进一步发力底妆赛道，新推透明蜜粉饼、匀衡柔光气垫（混合肌）、干皮粉霜、争青唇冻等单品。3）其他自有品牌：①OR：24H1实现营收1.38亿元/yoy+41.91%，收入占比2.76%/yoy+0.34pct；品牌不断提升“亚洲头皮健康专家”的品牌心智，持续提升核心产品的消费者渗透率，多款大单品表现亮眼，“OR净养控油头皮凝露”获24H1天猫头皮预洗类目排名第1、天猫头皮预洗类目市占率超10%，第二大单品“OR育发液”在24年“618”活动期间获天猫头皮精华热销榜第2。②悦芙媞：24H1实现营收1.61亿元/yoy+22.35%，收入占比3.22%/yoy-0.19pct；24H1悦芙媞品牌持续深化“油皮护肤专家”的品牌认知，通过联名IP Loopy、举办“Realme，Soloopy”主题活动等，进一步渗透到年轻消费群体中；同时新推点痘精华、豆乳卸妆膏、雪糕防晒（升级）新品，不断完善升级产品矩阵。③其它品牌：24H1实现营收1.32亿元/yoy+56.29%，收入占比2.65%/yoy+0.47pct；24H1推出定位专研头皮微生态的功效洗护品牌惊时Awaken Seeds，孵化新品牌打开公司成长空间。 盈利能力较为稳定，24H1归母净利率同比+0.26pct至14.03%。1）毛利率端：24H1/Q2，公司毛利率为69.82%/69.60%，同比-0.69/-1.30pct。2）费用率端：24H1/Q2，公司销售费用率为46.78%/46.73%，同比+3.22/+2.90pct，主要系形象宣传推广费增加；管理费用率为3.54%/2.82%，同比-1.76/-2.01pct，主要系股份支付费用减少；研发费用率为1.89%/1.69%，同比-0.63/-0.29pct。 3）净利率端：24H1/Q2，公司归母净利率为14.03%/14.15%，同比+0.26/-0.39pct；扣非归母净利率为13.58%/13.72%，同比+0.37/-0.28pct。 投资建议：公司为国内大众化妆品龙头，短期看好“双11”大促对公司销售增长的促进作用；中长期来看，在“6*N战略”和大单品品牌发展战略的指引下，公司有望维持珀莱雅主品牌稳健增长态势，打造彩棠、OR、悦芙媞等品牌为新增长极，我们预计24-26年归母净利润为15.60/19.22/23.62亿元，同比增速+30.7%/+23.2%/+22.9%，当前股价对应24-26年PE分别为22x、17x、14x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品研发进度不及预期；消费者需求变化。

     珀莱雅(603605) 事件回顾 公司公布2024年半年报，24H1公司实现营收50.01亿元，yoy+37.90%；归母净利润7.02亿元，yoy+40.48%；扣非归母净利6.79亿元，yoy+41.78%。其中24Q2，公司实现营收28.20亿元，yoy+40.59%；归母净利润3.99亿元，yoy+36.84%；扣非归母净利3.87亿元，yoy+37.76%。公司收入业绩略超预期。 事件点评 红宝石系列等大单品驱动主品牌快速增长，线下新零售渠道靓丽。分品牌看，24H1珀莱雅营收39.81亿元，同比+37.67%；彩棠营收5.82亿元，同比+40.57%，OR营收1.38亿元，同比+41.91%；悦芙媞营收1.61亿元，同比+22.35%；其他品牌营收1.32亿元，同比+56.29%；主品牌在红宝石系列、源力修复系列等带动下持续高增长。分渠道看，24H1线上/线下分别收入46.80/3.14亿元，分别同比+41%/+9%，其中线上直营/分销实现收入37.24/9.56亿元，分别同比+40%/+43%，线下日化/其他营收2.23/0.91亿元，同比-8%/+92%，线上分销加速增长，新零售渠道驱动线下增长。 优化管理费用率，H1归母净利率微升。24H1/Q2毛利率为69.82%/69.60%，同比-0.69/-1.30pct，受大促价格因素以及高毛利线上占比较高等因素影响毛利率提升乏力；24H1/Q2销售费用率为46.78%/46.73%，同比+3.22/+2.90pct，流量成本上行带来销售费用率提升；24H1/Q2管理费用率为3.54%/2.82%，同比-1.76/-2.01pct，主要系股权激励费用减少；24H1/Q2研发费用率为1.89%/1.69%，同比-0.63/-0.29pct。综上，公司24H1/Q2归母净利率为14.03%/14.15%，同比+0.26/-0.39pct；扣非归母净利率为13.58%/13.72%，同比+0.37/-0.28pct。 盈利预测及投资建议：公司通过主品牌大单品优异表现以及多品牌布局持续超越行业增长，盈利能力稳中有升，我们上调公司盈利预测，预计24年-26年归母净利润分别为15.8亿元/19.2亿元/23.4亿元，对应PE为21倍/17倍/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期，大单品接力不及预期，竞争加剧+流量成本压力拖累净利率。

     珀莱雅(603605) 公司发布2024年半年度报告： （1）2024年上半年，公司实现营业收入50.01亿元/+37.90%，归母净利润7.02亿元/+40.48%，扣非归母净利润6.79亿元/+41.78%，经营活动现金流量净额6.62亿元/-43.95%，主要是由于618活动提前和支付节点变化导致货款支付周期变化。 （2）2024年第二季度，公司实现营业收入28.20亿元/+40.59%，归母净利润3.99亿元/+36.84%，扣非归母净利润3.87亿元/+37.76%，经营活动现金流量净额2.31亿元/-70.03%。 毛利率略微下滑，费用整体管控良好： （1）2024年上半年，归母净利率14.03%/+0.26pct，盈利能力略有提升，毛利率69.82%/-0.69pct，略微下滑主要是由于产品折扣力度加大；销售费用率46.78%/+3.22pcts，主要是公司加大了品牌推广和达播营销投入；管理费用率3.54%/-1.76pcts，体现了公司管理效率的提升；研发费用率1.89%/-0.63pct，在合理范围内浮动。 （2）2024年第二季度，归母净利率14.15%/-0.39pct，毛利率69.60%/-1.30pcts；销售费用率46.73%/+2.90pcts；管理费用率2.82%/-2.01pcts；研发费用率1.69%/-0.29pct。 品牌增长多点开花，新品丰富大单品矩阵： 1）珀莱雅：2024H1营收39.81亿元/+37.67%，占比79.71%，升级“红宝石系列”和“源力系列”核心大单品，添加独家成分，新推出针对油皮问题的“净源系列”、具备提亮功效的“光学系列”以及防晒新品盾护防晒。 2）彩棠：2024H1营收5.82亿元/+40.57%，占比11.66%，深耕底妆赛道，“小圆管粉底液”逐渐起量，618活动期间位列天猫粉底液类目国货首位。 3）OR：2024H1营收1.38亿元/+41.91%，占比2.76%，持续攻占消费者心智，夯实控油修护洗发产品，发力新品护发精油。 4）悦芙媞：2024H1营收1.61亿元/+22.35%，占比3.22%，迎合核心568543899年轻群体，与IP Loopy联名，市场反响热烈。 线上渠道高速增长，线下渠道形象升级： 1）2024H1线上渠道整体营收46.80亿元/+40.52%，占比93.69%。其中，直营营收37.24亿元/+40.01%，占比74.56%；分销营收9.56亿元/+42.52%，占比19.13%。线上坚持精细化运营，触达品牌核心人群，618活动期间珀莱雅品牌位列天猫、抖音美妆成交额第一名。2）2024H1线下渠道整体营收3.14亿元/+8.85%，占比6.31%。其中日化营收2.23亿元/-7.66%，占比4.46%。公司利用线下渠道扩大品牌知名度，百货方面推进转直营，升级现有网点，另外推进新零售，展示年轻化的品牌形象。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价116.53元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为23.3%、22.3%、21.6%，净利润的增速分别为29.1%、26.4%、23.7%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为116.53元，相当于2024年30倍的动态市盈率。 风险提示：市场竞争加剧，品牌推广不及预期，平台销售费用提升，产品推广不及预期等。

     珀莱雅(603605) 投资要点: 公司业绩维持亮眼增长，24H1归母净利润同比+40.48%。2024H1，公司实现营收50.01亿元（同比+37.90%），归母净利润7.02亿元（同比+40.48%），扣非归母净利润6.79亿元（同比+41.78%），业绩维持亮眼增长。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收同比+34.56%/+40.59%，归母净利润同比+45.58%/+36.84%，扣非归母净利润同比+47.50%/+37.76%。2024H1，公司经营活动产生的现金流净额为6.62亿元（同比-43.95%），同比下滑主因销售费用同比增加以及支付货款周期变动影响。 主品牌珀莱雅持续升级核心大单品，多个子品牌体量提升。（1）珀莱雅：主品牌珀莱雅坚持深耕“大单品策略”，升级“红宝石系列”和“源力系列”核心大单品。“源力面霜2.0”首次应用全球独创成分“XVII型重组胶原蛋白”，聚焦抗初老；“红宝石精华3.0”将采用独家胶原自启科技，实现进阶抗皱。同时，公司推出针对油皮肌肤的“净源系列”全新产品线，上新“光学系列”和全新盾护防晒。24H1，主品牌珀莱雅收入39.81亿元（同比+37.67%），占主营业务收入比例为79.71%。珀莱雅品牌2024上半年在天猫平台表现优异，精华品类、面霜品类均排名第1，贴片面膜排名第2，面部护理套装排名第2，眼霜排名第4。（2）彩棠：持续夯实面部彩妆品类大单品矩阵，2024上半年核心单品“三色修容盘”、“双色高光盘”、“三色遮瑕盘”、“大师妆前乳”、“三色腮红盘”均在各类目排名前列。24H1，彩棠收入5.82亿元（同比+40.57%），占主营业务收入比例提升至11.66%。（3）OR：OR持续深化品牌“亚洲头皮健康养护专家”心智，持续提升大单品市占率。2024上半年，“OR净养控油头皮凝露”和第二单品“OR育发液”排名前列，24H1，OR实现收入1.38亿元（同比+41.91%），占主营业务收入比例为2.76%。（4）悦芙媞：持续深化“油皮护肤专家”品牌认知，联名IP Loopy，新推清洁线Loopy限定款和相关主题活动。24H1，悦芙媞实现收入1.61亿元（同比+22.35%），占主营业务收入比例提升至3.22%。 线上渠道持续高速增长，线下持续优化门店结构。（1）线上：24H1，公司线上渠道实现收入46.80亿元（同比+40.52%），延续高速增长，占主 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 营业务收入比例提升至93.69%。其中，线上直营/分销渠道分别同比+40.01%/42.52%至37.24亿元/9.56亿元。2024年上半年，珀莱雅天猫旗舰店成交额首次在天猫美妆排名第1，珀莱雅品牌成交额在抖音、京东美妆分别排名第2、第5。（2）线下：2024年，公司持续优化门店结构，推进头部系统向直营模式的转变。持续开拓新型商城集合店合作，升级消费体验。公司线下渠道营收3.14亿元（同比+8.85%），占主营业务比例为6.31%。 净利率小幅下降，形象宣传推广费增加拉升销售费用率。24H1，公司毛利率同比降低0.69个pct至69.82%，主因线上直营渠道毛利率下降，618促销力度加大；净利率同比小幅降低0.09个pct至14.47%。费用率方面，24H1，公司销售/管理/研发费用率分别为46.78%/3.54%/1.89%，同比分别+3.22/-1.76/-0.63个pct。其中，销售费用率同比提升主因形象宣传推广费增加，管理费用率降低主因股份支付费用减少。 盈利预测与投资建议：公司是国货化妆品龙头企业，近年来持续夯实大单品策略，主品牌珀莱雅稳健增长，子品牌彩棠、OR、悦芙媞等收入体量快速提升。我们维持此前的盈利预测不变，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为15.99/19.70/24.07亿元，对应2024年8月27日收盘价的PE分别为21/17/14倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、品牌孵化不及预期风险。

     珀莱雅(603605) 投资要点 珀莱雅24H1业绩超预期，经营质量持续向好。1）24H1：实现营业收入50.01亿元/+37.90%，主要由线上渠道推动，毛利率69.82%/-0.69pcts，归母净利润7.02亿/+40.48%，主要系营业收入上升与管理费用下降。销售费用率46.78%/+3.22pcts，主要系形象宣传推广费增加所致；2）24Q2：实现营业收入28.20亿/+40.59%，归母净利润3.99亿/+36.84%。 爆款单品+渠道裂变，看好主品牌迈向百亿规模。24H1年珀莱雅品牌营收39.81亿/+37.67%，（1）分产品看：24H1针对红宝石系列及源力系列进行升级，推出红宝石精华3.0、源力面霜2.0，保证大单品系列的产品丰富度；推新方面，针对油皮问题推出“净源系列”，“光学系列”和盾护防晒扩展提亮、防晒领域布局，坚守“大单品战略”并取得了天猫平台精华品类和面霜品类双料第一。（2）分渠道看：天猫渠道为基本盘，持续提升品牌大单品渗透，加大套装投放力度，天猫旗舰店于618期间获得美妆第1和快消第1，在24H1获得美妆类目第1；抖音渠道进一步完善品牌矩阵账号搭建、完成多品分布策略，深度合作垂类达人，完成种草与销售3M品效合一，24H1获得美妆第1、国货第1；公司积极探索百货渠道，持续优化门-24.01店结构、升级柜台品牌形象，随着百货渠道逐步开拓可夯实品牌力。 14.92 优秀单品+多梯次产品矩阵，多个子品牌全面开花。（1）彩棠：24H1实现营收5.82亿/+40.57%，夯实面部彩妆大单品矩阵的同时发力底妆赛道，新推透明蜜粉饼、匀衡柔光气垫（混合肌）、干皮粉霜、争青唇冻等新品，618期间，小圆管粉底液位列粉底类国货第1，透明蜜粉饼获粉饼类第8；（2）悦芙媞：24H1营收1.61亿/+22.35%，修红精华高增速，24H1陆续推出点痘精华、豆乳卸妆膏、雪糕防晒（升级）等多款新品，与知名IP LOPPY联动推出限定款，适配年轻群体情绪消费需求，泥膜限定款于38活动期间获得天猫涂抹面膜好评榜、涂抹面膜回购榜第1；（3）OR：24H1营收1.38亿/+41.91%，OR清爽蓬松洗发水大单品持续提高渗透，补充第二梯队的控油洗发水、修护洗发水等新品，“OR净养控油头皮凝露”获天猫头皮预洗类目排名第1、天猫头皮预洗类目市占率超10%。 投资建议：爆款单品+多品牌矩阵巩固+全渠营销实现业绩跃升，品牌国货龙头地位进一步夯实；珀莱雅不断推新完善大单品矩阵，运营能力和品牌战略逐步完善，子品牌新品抓住色彩类彩妆、高端头皮洗护等细分领域高质量上新；公司在短期销售数据，中期品牌矩阵和长期竞争力多维度表现优秀。预计24-26年营收为118.30亿/142.78亿/165.69亿，归母净利润为15.49亿/18.69亿/21.69亿，对应PE为22.01X/18.24X/15.71X，看好组织、管理效能持续释放，维持“买入”评级！ 风险提示：核心管理层变动、化妆品行业景气度下降风险、化妆品竞争加剧风险、子品牌孵化不及预期、新产品推广情况不及预期。