爱玛科技(603529) 事件：公司发布2023年中报，实现营业收入102.17亿元/+8.25%，归母净利润8.95亿元/+29.69%，扣非归母净利润8.34亿元/+19.97%，基本每股收益1.04元/-14.05%。其中，23Q2实现营业收入47.75亿元/-1.57%，归母净利润4.17亿元/+11.97%，扣非归母净利润3.65亿元/-1.72%，基本每股收益0.48元/-25.35%。 收入端，Q2销量同比承压致使收入微跌。公司上半年整体取得个位数收入增长，主要来自Q1的收入增长驱动，Q2营收同比微跌，系外部消费环境持续低迷，行业竞争加剧，我们估计，今年Q2出货起量有所承压，在去年同期的较高基数上同比个位数下滑，但环比Q1基本持平，根据此前我们对Q1销量在250-270万辆之间的估计，整个上半年公司电动两轮车的销量预计在500-540万辆之间；均价方面，今年以来低价竞争延续，我们认为公司单车价格环比22年末及23Q1呈现小幅下降，但较去年同期会有基于产品结构改善的同比提升。 盈利端，毛利率同比保持轻微提升。23H1公司整体毛利率为15.58%/+0.92pct，Q2同比+0.10pct至15.30%，系新品驱动的盈利结构优化；上半年销售费率同比22H1持平为2.90%，管理和研发费率微增0.07/0.14pct至2.14%、2.40%，整体控费得当，其中Q2销售/管理/研发费率同比+0.10/+0.12/+0.38pct至3.25%/2.19%/2.66%；23H1净利率同比+1.51pct至8.80%，其中Q2为8.75%/+1.08pct,主要得益于生产基地获取的政府补助。 投资建议：在消费复苏不及预期、行业低价竞争加剧的外部环境下，公司Q2收入暂时承压，建议关注长期中新品拓展驱动的结构优化及随着消费修复的龙头优势体现。我们调整公司23-25年收入至224/248/273亿元，归母净利润20/22/24亿元，对应EPS（摊薄）2.26/2.51/2.82元，对应PE为15/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争大幅恶化；技术研发进度不理想；新品迭代及投放效果不及预期；全球宏观下行风险。

     爱玛科技(603529) 核心观点 事件：公司发布2023年半年度报告，公司2023H1实现营业收入102.17亿元，同比+8.25%%；实现归母净利润8.95亿元，同比+29.69%；实现扣非归母净利润8.34亿元，同比+19.97%。公司2023Q2实现营业收入47.75亿元，同比-1.57%；实现归母净利润4.17亿元，同比+11.97%；实现扣非归母净利润3.65亿元，同比-1.72%。 毛利率同比提升，费用率增加系销售、研发投入增加所致：H1公司毛利率15.82%，同比+0.92pct；公司Q2毛利率15.31%，同比+0.11pct；H1销售费用率2.90%，同比不变；管理费用率2.14%，同比+0.07pct；研发费用率2.40%，同比+0.14pct；财务费用率-2.22%，同比-0.37pct。公司Q2销售费用率3.25%，同比+0.10pct；管理费用率2.19%，同比+0.12pct；研发费用率2.66%，同比+0.38pct；财务费用率-2.12%，同比-0.26pct。毛利率同比提升主要系规模效应所致，公司期间费用率上升主要系销售、研发投入增加所致。 Q2业绩短期承压，静待景气复苏：在Q2行业竞争压力增大情况下，公司继续推行品牌力提升，以“科技、时尚”作为品牌主张，推进“差异化、高端化”品牌战略，提升品牌价值；科技力提升，加大研发投入，电机、控制器、电池新材料应用等技术取得成果，智能化技术研发稳步推进。随着Q3进入行业旺季，保有量持续提升等因素驱动行业空间增长，以及龙头企业份额在长期中逐步提升，我们认为行业景气度有望回升，公司长期发展可期。 投资建议：预计公司2023-2025年实现归母净利润21.13、25.12、29.32亿元。对应EPS分别为2.45、2.91、3.40元，对应PE分别为11.57、9.73、8.34倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险。

     爱玛科技(603529) 短期承压不改长期成长趋势，看好未来发展，维持“买入”评级 2023H1公司实现营收102.17亿元（+8.25%），实现归母净利润8.95亿元（+29.69%），扣非归母净利润8.34亿元（+19.97%）。其中2023Q2实现营收47.75亿元（-1.57%），实现归母净利润4.17亿元（+11.97%），扣非归母净利润3.65亿元（-1.72%）。考虑行业消费弱复苏趋势，我们下调盈利预测，预计2023-2025公司归母净利润为21.81/26.24/31.58亿元（前值24.23/30.28/36.57亿元），对应EPS2.53/3.04/3.66元，当前股价对应PE为11.2/9.3/7.7倍。看好公司作为两轮车龙头企业的长期发展，维持“买入”评级。 外部竞争加剧致动销放缓，利润端增长韧性凸显 2023H1ASP同比+0.16%至1910元/台，单车利润同比+20%至167元/台左右。分季度看，2023Q2在行业整体发展态势较弱，价格战激烈程度大于去年同期的不利环境下，ASP及单台利润较2023Q1呈走低趋势。4-5月行业低价带车型竞争激烈（公司营销策略相对友商偏保守），进入6月在雨季及高考等多因素影响下行业动销遇冷，预计销量逐月下滑。价格战影响下2023Q2ASP1872元（同比-1.57%，环比-3.66%），另一方面原材料成本较去年同期出现下降，预计降幅7%-8%。综合作用下，2023Q2公司单台净利润164元/台（同比+11.98%，环比-4.15%）。 期间费率平稳下行，现金流短期承压 2023Q2毛利率15.31%（同比+0.12pct、环比-0.51pct）、销售费率3.25%（同比+0.09pct，环比+0.66pct）系行业竞争加剧态势下营销宣传投入同比增加；管理费率2.20%（同比+0.12pct，环比+0.10pct）系信息化大数据平台软硬件折旧及摊销增加；财务费率-2.12%（同比-0.26pct，环比-0.20pct）。2023Q2净利率8.75%（同比+1.09pct，环比-0.10pct）。经营性现金流净额-17.54亿元，系支付的上年度材料采购款增加所致。 风险提示：行业销量不及预期，行业竞争恶化，公司产品调整不及预期。

     爱玛科技(603529) 投资要点 公告要点：公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业总收入102.17亿元，同环比分别为+8.25%/-10.10%；实现归母净利润8.95亿元，同环比分别为+29.69%/-24.40%；实现扣非规模净利润为8.34亿元，同环比分别为+19.97%/-24.39%。2023Q2公司营业总收入为47.75亿元，同环比分别为-1.57%/-12.26%；实现归母净利润4.17亿元，同环比分别为+11.97%/-12.71%；实现扣非归母净利润为3.65亿元，同环比分别-1.72%/-22.15%。 Q2行业竞争加剧影响公司单季度量价表现。1）营收毛利端：Q2公司单季度营收同环比均下滑，单季度毛利率为15.30%，同环比分别+0.10/-0.51pct，主要原因为二季度终端竞争加剧。2）费用端：Q2期间费用率同环比均上行。Q2单季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.25%/2.19%/2.66%，同比分别+0.10/+0.12/+0.38pct，环比分别+0.66/+0.10/+0.49pct，费用率同环比增长主因为公司加大营销宣传/技术研发投入以及信息化大数据平台软硬件折旧及摊销增加。3）净利端：Q2公司实现归母净利润4.17亿元，同环比分别为+11.97%/-12.71%，销售净利率为8.75%，同环比分别+1.08/-0.10pct。 未来核心看点：产能放量+渠道提效+产品升级。1）产能——积极扩产，产能持续释放。爱玛通过2021年IPO+2023年发行可转债20亿元提升资金实力，积极进行扩产，目前在建生产基地包括重庆基地二期、台州基地、丽水基地、贵港基地等，我们预计2025年爱玛实际投产年产能可达1845万辆，同比2022年底增速+98%。2）渠道——公司持续推进渠道拓展，实施渠道下沉策略，加大城市社区和乡镇的网点建设；借助数智化系统提升门店运营效率，加强精细化管理。3）产品——持续推进“差异化、高端化”的品牌策略，持续推进电机、控制器、智能化技术的研发工作，提升公司产品性能。 盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司2023-2025年业绩预期，我们预计2023-2025年公司归属母公司净利润为20.39/28.80/38.20亿元（23.94/29.80/39.53亿元），同比+9%/+41%/+33%，对应PE为12/9/6倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：行业总量增长不及预期；行业价格战情况超出预期

     爱玛科技(603529) 公司披露2023年中报： 23H1：收入102亿（+8%），归母8.9亿（+30%），扣非8.3亿（+20%） 23Q2：收入47亿（-2%），归母4.2亿（+12%），扣非3.6亿（-1.7%） 量价拆分：销量平稳、单车利润同比提升 量价拆分：我们预计Q2销量约250万辆，同比约持平；单车收入预计亦相对平稳；单车利润Q2预计在170元水平，同比在低基数下约+10~15%，环比预计较Q1走弱，但整体表现仍相对可控。 开店情况：公司较年初开店计划预计有动态调整，H1新增店面数量预计相对有限。今年工作相对更重视门店质量优化、提升店效，保持单店竞争力。 总体看：Q2在宏观经济波动，且行业竞争压力有所放大的情况下，公司销量表现仍维持了相对稳健，单车收入、利润也维持了平稳，未发生激烈的价格竞争。展望后续，除期待景气恢复外，也可关注公司自身是否有更积极变化。 利润率拆分：维持相对稳定 Q2毛利率15.3%（同比+0.1pct，环比-0.5pct），净利率8.8%（同比+1.1pct，环比-0.1pct）。 毛利率：同比提升预计仍有产品结构优化带动；环比看毛利率在竞争下略有走弱，但幅度可控仍维持相对稳定。 费用率：Q2费用率同比+0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.1/+0.1/+0.4/-0.3pct，整体费用率基本稳定，研发费用率略有小幅增加，财务费用率则受益于转债发行后账面货币资金规模的提升。 净利率：除毛利率、费用率变动外，净利率同比提升有其他收益中的政府补助贡献影响。整体看公司净利率仍维持在历年来的相对高位。 投资建议：买入评级 公司为电动两轮车龙头，自身存渠道扩张、产品升级alpha。短期景气波动下估值已有回调，建议关注公司的长期价值。 考虑短期景气下的销量波动，调整盈利预测，预计23-24年利润19.4、21.3亿（前值23.4、28.2亿），YOY+4%、+10%，对应PE14、13。维持买入评级。 风险提示：产品升级不及预期、行业竞争格局恶化、行业景气波动

     爱玛科技(603529) 事件： 爱玛科技发布 2023 年中报。 公司 2023H1 实现收入 102.2亿元， YoY+8.3%；实现归母净利润 8.9 亿元， YoY+29.7%。经折算，Q2 单季度实现收入 47.7 亿元， YoY-1.6%；实现归母净利润 4.2亿元， YoY+12.0%。 电动两轮车行业需求短期承压，公司收入增速相比 Q1 有所下降。我们认为电动两轮车行业仍有量增空间，公司不断提升综合竞争力，份额有望持续提升。 2023Q2 爱玛收入增速环比 Q1 有所放缓： 2023Q2 爱玛收入增速环比 Q1-20pct。 分量价来看，我们预计公司 Q2 均价同比微增，销量同比有所下降。随着两轮车销售逐步进入旺季， 在去年同期高基数情况下，行业需求有所承压。 公司 Q2 合同负债同比+1.3亿元，考虑合同负债影响，下游实际需求可能略好于收入端的表现。 展望后续，我们认为我国电动两轮车保有量仍有提升空间（详见《 行业仍在扩容期，公司成长性或被低估》）。 爱玛不断提升综合竞争力，有望在行业中实现份额的进一步提升。 2023Q2 爱玛毛利率同比小幅提升： 2023Q2 爱玛单季度毛利率为15.3%，同比+0.1pct。 我们认为， 公司毛利率同比提升主要因为：1） 公司新品占比提升，新品毛利率较高； 2） 公司制造体系围绕“技术驱动、精益育成、数字运维”进行全面升级，成本竞争优势不断体现。 公司 Q2 单季度毛利率相比 Q1-0.5pct，我们认为主要因为行业需求相比 Q1 有所转弱，价格竞争压力相比 Q1 加大。 2023Q2 爱玛盈利能力同比基本持平： 2023Q2 爱玛单季度归母净利率为 8.7%，同比+1.1pct，剔除非经常性损益影响后，公司 Q2单季度扣非净利率为 7.6%，同比基本持平。 拆分来看，公司 Q2单季度毛利率同比基本持平。费用端，公司 Q2 单季度销售、管理费用率同比变化幅度较小（分别同比+0.1pct/+0.1pct）； 公司将研发和产品创新作为品牌高端化和提升公司产品竞争力的底层架构，不断加大研发投入，通过提高产品科技附加值来提升品牌溢价， Q2 单季度研发费用率同比+0.4pct。公司 Q2 政府补贴增加较多，导致其他收益同比+0.5 亿元（占 Q2 总收入的比例为 1.1%）。 2023Q2 公司经营活动现金流量净额同比减少：2023Q2 公司经营活动现金流量净额为-17.5 亿元， 同比-25.6 亿元。 我们认为主要因为： 1） 公司采用信用方式销售增加， Q2 应收账款同比+3.9 亿元。 2）公司向上游支付的现金较多。 Q2 单季度公司购买商品、接受劳务支付的现金方式同比+21.2 亿元， Q2 应付账款相比Q1-18.5 亿元。 投资建议： 电动两轮车行业需求仍有扩张空间，爱玛为电动两轮车行业头部企业，公司品牌、产品、供应链领先竞争对手，在行业扩张期能够把握优质渠道网点，实现份额的持续增长。 此外，公司产品结构有升级空间，规模效应不断强化，盈利能力有望进一 步 上 行 。 我 们 预 计 公 司 2023~2025 年 EPS 分 别 为2.45/2.75/3.13 元，给予 6 个月目标价为 36.75 元，对应 2023年 PE 估值为 15x，维持买入-A 的投资评级。 风险提示： 行业竞争加剧导致盈利能力承压； 宏观环境波动导致电动两轮车普及率提升不及预期。

     爱玛科技(603529) 更多电动两轮车进入换购周期，行业置换需求有望提升：2017~2021年电动两轮车行业年均置换需求为1800万辆。未来5年将有更多车辆需要更换，中性情况下，我们预计2023~2027年行业的年均置换需求为3800万辆左右，有望提升一倍以上（详见行业深度报告《电动两轮车：天花板已至？》）。 新国标强制落地有望加速超标车置换：目前新国标尚未在全国范围内强制落地，大部分省份的新国标过渡期截止日期在2023年之后。2019~2022年电动两轮车销量的加速增长，主要来自消费者自发的购买需求。未来如果新国标大范围强制执行，将对需求起到刺激作用。 电动两轮车保有量仍有提升空间：根据国家统计局数据，2021年我国电动两轮车百户保有量为73辆，电动两轮车保有量为3.4亿辆。2021年我国电动两轮车每百人保有量约为24辆，参考中国台湾地区机车数据，2021年中国台湾地区每百人机车保有量为61辆。此外，参考我国脚踏自行车发展历史，我国农村百户自行车拥有量峰值曾达到147辆（1995年），2021年我国农村居民百户电动两轮车保有量为81辆，我国电动两轮车保有量仍有较大提升空间。 爱玛渠道、产能扩张积极，销量有望稳定增长：截止2022年底，爱玛在国内的门店数超过3万家，我们预计公司中远期门店数量有望达到5万家。2022年爱玛门店数量YoY+50%+，单店收入YoY-9.9%，在门店快速扩张的同时，公司保持单店产出的基本稳定。目前爱玛门店数量仍在稳步扩张，有望拉动爱玛销量持续增长。产能方面，公司在全国拥有七个生产基地，分别位于天津、江苏无锡、浙江台州、广东东莞、广西贵港、河南商丘和重庆，另有四个生产基地在建设和规划中，分别为重庆二期、浙江丽水、浙江台州、广西贵港。公司重庆基地正在投产中，我们预计今年可新增产能120～150万台。 新品占比提升叠加成本管控优化，爱玛盈利能力持续提升：2023Q1爱玛归母净利率为8.8%，同比+1.9pct。我们认为，爱玛盈利能力仍有上行动力，主要因为：1）公司产品迭代较快，不断推出高颜值新产品，新品的盈利能力较强；2）公司收入规模不断扩大，规模效应逐步提升。公司不断加强内部成本管控，围绕“技术驱动、精益育成、数字运维”的制造体系，通过多维度、全方位的管控及优化升级，实现降本增效。 股权激励激发员工积极性：爱玛科技3月发布2023年股票期权激励计划，业绩考核目标要求2023~2025年公司收入或者净利润复合增速达到20%。股权激励计划有利于激发员工的积极性，另一方面也彰显管理层对于公司长期发展的信心。 投资建议：电动两轮车行业需求仍有扩张空间，爱玛为电动两轮车行业头部企业，公司品牌、产品、供应链领先竞争对手，在行业扩张期能够把握优质渠道网点，实现份额的持续增长。此外，公司产品结构有升级空间，规模效应不断强化，盈利能力有望进一步上行。我们预计公司2023~2025年EPS分别为2.68/3.33/3.88元，给予6个月目标价为53.60元，对应2023年PE估值为20x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力承压；宏观环境波动导致电动两轮车普及率提升不及预期；产能释放不及预期的风险。

     爱玛科技(603529) 投资要点 电动两轮车领先企业，股权结构稳定。 爱玛科技是电动两轮车行业龙头企业之一，旗下拥有电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车等产品，具有完善的绿色中短途出行交通工具产品体系。公司股权结构稳定，股权变动多为家庭内部安排、个人职业发展、个人资金需求等。公司于 2017年 12 月、 2021 年 11 月、 2023 年 3 月多次发布股权激励计划，对充分调动员工积极性、激发人才内生动力和潜力具有显著效果。 行业情况：新国标替换需求有限，格局向龙头集中。 总量预测：我们预计 2023-2025 年行业销量预计为 5115/5102/5653 万辆。 1）新国标替换需求： 我们认为由新国标带来的违规车替换需求预计于 2022 年达到高峰后逐步回落，主要原因为替换需求多已释放+过渡期基本涵盖自然使用寿命； 2）出口： 政策推动下东南亚地区电动两轮车行业将迎来高速发展期。东南亚市场潜力大+自贸协定保驾护航+中国企业积极布局等因素影响下中国电动两轮车企业在东南亚地区的出口量有望持续攀升； 3）自然更新需求： 假设换车周期为 5 年， 2023-2025 年更新需求为 2018-2020 年销量。 格局预测：进一步向龙头集中。 品牌认知不断加深叠加新国标带来的高行业准入门槛，行业集中度将不断提升。 未来核心看点：产能放量+渠道提效+产品升级： 1）产能——积极扩产，产能持续释放。 爱玛通过 2021 年 IPO+2023 年发行可转债 20 亿元提升资金实力，积极进行扩产，目前在建生产基地包括重庆基地二期、台州基地、丽水基地、贵港基地等，我们预计 2025 年爱玛实际投产年产能可达 1845 万辆，同比 2022 年底增速+98%。 2）渠道——新建门店+升级原有门店。 门店升级：公司于 2021 年通过 IPO 募资其中 4.88 亿元对3773 家门店进行装修升级，挖掘现有门店的销售潜力。新建门店：公司于 2023 年募资 5.3 亿元对 11463 家新建经销商营销门店的装修投入进行补贴，扩大市场覆盖面、提高营销效率。 3）产品——引擎系列改善产品结构。 技术成果：引擎 MAX 提升整车的续航里程和电池的使命寿命。同时提升公司单车盈利水平。 盈利预测与投资评级 ： 我们预计公司 2023-2025 年营业总收入253/299/364 亿元，归属母公司净利润 23.94/29.80/39.53 亿元，同比+28%/+24%/+33%，对应 PE 为 13/11/8 倍，选取 A 股、港股共五家两轮车同业公司作为爱玛科技的可比公司，可比公司估值均值为 21/16/12倍。鉴于公司产能放量+渠道提效+产品升级，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 行业总量增长不及预期；行业价格战情况超出预期

     爱玛科技(603529) 公司披露2023年一季报： 收入54亿（+19%），归母4.8亿（+50%），扣非4.7亿（+45%） 收入：量增贡献为主。价格稳步上行 从量价角度拆分：预计Q1量+15%，价+3%。我们预计单车收入约在1900元水平，单车利润约在170元水平。 销量预计在持续拓店下仍有较好增长。展望Q2销量基数预计压力不大，预计后续仍能有较好增长表现。Q1均价及单车利润表现稳中有升，优异表现有望持续打消市场对价格战担忧。 利润：01净利率维持亮眼 01毛利率15.8%（+1.7pct），净利率8.9%（+2.0pct） 毛利率：提升的核心原因来自高毛利率的新品占比持续提升，单车均价维待稳步上行。 费用率：Q1费用率同比-0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别-0.05/+0.03/-0.06/-0.39pct，各项费率在规模效应下持续稳步摊薄。财务费用率则受益于转债发行后账面货币资金规模的提升。 净利率：01净利率表现略超预期。期待后续新品持续拉动，及旺季下规模效应贡献放大，带动公司净利率持续维持较好表现 展望：看好23年表现 我们预计23年爱玛仍将维持量价齐升、业绩释放的良好势头。 ①alpha层面：集中度提升+结构提升两项逻辑持续。2beta层面：新国标需求为缓释不存在短期显著退坡风险。增量关注公司在钠电池及出海上的进展。若该两项出现超预期进展，远期空间进一步明确打开，公司估值有望进一步上拾。投资建议：买入评级 公司为电动两轮车龙头，自身存渠道扩张、产品升级alpha，有望维持高速增长。维持盈利预测，预计23-24年利润23.4、28.2亿，YOY+25%、+21%，对应PE14、12x。我们认为当前估值仍存在一定低估，维持买入评级。 风险提示：产品升级不及预期、新国标执行不严格、行业党争格局恶化