吉比特(603444) 事件 公司发布25年年报与26Q1季报，维持高分红率。25年公司实现营收62.05亿元，同比+67.89%；归母净利润17.94亿元，同比+89.82%扣非归母净利润17.31亿元，同比+97.39%。公司结束连续两年（2023~2024年）营收下滑趋势，25年业绩实现大幅反转。26Q1，公司实现营收18.47亿元，同比+62.67%；归母净利润5.18亿元，同比+82.68%；扣非归母净利润5.26亿元，同比+91.39%，延续强劲增长势头。此外，公司披露25年全年累计分红方案：每10股派息196元（含税），现金分红总额14.06亿元，分红率78.41%。 投资要点 盈利能力显著提升，自研精品化战略成效兑现。25年，游戏业务毛利率94.30%，同比+5.47个百分点，主因自研产品营收占比提高，减少外部研发商分成成本。费用率方面：25年销售费用率33.57%（同比+7.05pct），为新品买量营销投入；管理费用率6.56%（同比-1.89pct），体现经营提效；研发费用率14.30%（同比-6.20pct），收入高增带来摊薄效应；26Q1依旧呈现销售高投入推动新游推广，并在管理、研发费用降本增效。25年及26Q1归母净利润增速大幅超越营收增速，显示规模效应与盈利弹性双击。我们预计2026年随自研产品持续放量，公司盈利能力有望进一步优化。 2025年及26Q1新游流水爆发，成为收入增长核心引擎。25年来看，《杖剑传说（大陆版）》自2025年3月上线，全年流水达17.03亿元，为公司最强新品之一；《问剑长生（大陆版）》2025年1月上线，流水8.24亿元，轻社交放置修仙差异化用户覆盖；《道友来挖宝》6.03亿元，小游戏赛道验证可行性，《问道》IP衍生。《杖剑传说（境外版）2025年7月上线港澳台及海外，流水7.92亿元，海外发行能力得到验证。《问道手游》流水19.38亿元（同比-6.55%），经典IP自然衰减符合预期。从26年新品来看，自研产品《杖剑传说》《问剑长生》的欧美版本计划于2026年上半年推出；代理产品中，《失落城堡2》预计年内上线，《九牧之野》拟在中国港澳台地区发行（时间待定），这些有望带来业绩增量。我们认为，公司新品占比提升推动产品结构切换，有望摆脱单一产品依赖，多点支撑格局初步形成。 境外业务成为第二增长极。25年公司实现境外收入9.29亿元，同比+85.80%，占营业收入比重约15%，增速远超国内。《杖剑传说（境外版）》7.92亿元为境外大单品之一，《问剑长生（境外版）》等自研产品出海贡献增量。我们认为，境外毛利率高于国内（自研产品出海分成比例更优），对公司整体毛利率有正向拉动。2025年海外发行能力得到验证，2026Q1海外收入有望持续贡献增量，打造第二增长极。从结果来看，26Q1公司境外营业收入合计2.86亿元，同比增加144.77%，延续高增态势，主要系《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（境外版）》25年上半年上线，贡献营收及利润。 盈利预测与投资建议 我们认为，公司新品储备丰富，同时采用长青化经营战略，有望为公司贡献持续增长动力；同时高分红比例提供较高的安全边际。我们预测公司2026-2028年实现营收65.37、70.84、76.31亿元，同比+5.36%、8.37%、7.72%；实现净利润19.39、21.15、22.98亿元，同比变动+8.08%、9.12%、8.64%。维持“买入”评级。 风险提示： 新产品上线进度不及预期，导致流水不及预期；经典IP产品加速衰减，影响收入基本盘；行业竞争加剧等。

     吉比特(603444) 事件： 公司2025年实现营收62.05亿元，同比增长67.89%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；归母扣非净利润17.31亿元，同比增长97.39%。2026Q1实现营收18.47亿元，同比增长62.67%；归母净利润5.18亿元，同比增长82.68%；归母扣非净利润5.26亿元，同比增长91.39%。 《杖剑传说》等驱动2025及2026Q1营收及净利润同比高增2025年及2026Q1公司营收及归母净利润均实现同比大幅增长，主要系新游戏《杖剑传说（大陆版）》、《道友来挖宝》等贡献增量。同时，2026Q1公司营收环比增长14.49%，主要系2025年12月上线的《九牧之野》贡献增量，该游戏渠道分成后收入扣除发行投入和研发分成后的净额已在当期回正。此外，2026Q1境外游戏营收达2.86亿元，同比增加144.77%，主要系2025H2《杖剑传说（境外版）》、《问剑长生（境外版）》上线贡献增量。 《杖剑传说》、《问剑长生》等海外发行持续推进 目前公司储备代理动作闯关Roguelike游戏《失落城堡2》计划于2026年上线。此外，多款游戏计划海外发行，其中《杖剑传说》计划于2026年上半年在欧美地区上线，《问剑长生》计划于2026年下半年在欧美地区上线，《九牧之野》在中国港澳台的发行亦在规划中。版号方面，2026Q1，公司《五行游》储备游戏获批版号。 持续现金分红积极回馈投资者 2025年公司拟向全体股东每10股派发现金红利70元，合计拟派发现金红利5.02亿元。包括此前的半年度、第三季度现金分红，公司2025年现金分红合计预计为14.06亿元，现金分红比例为78.41%。此外，公司计划在满足利润分配条件下实施2026年半年度、前三季度现金分红。 盈利预测、估值与评级 公司老游戏《问道手游》运营稳健，新游戏《杖剑传说》、《道友来挖宝》等贡献增量。未来《杖剑传说》、《问剑长生》、《九牧之野》海外发行持续推进，亦有望贡献业绩增量。因此，我们预计公司2026-2028年营收分别为66.0/70.2/74.5亿元，对应增速6.42%/6.36%/6.05%，归母净利润分别为19.3/20.9/22.8亿元，对应增速7.54%/8.25%/9.36%。维持公司“增持”评级。 风险提示： 政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

     吉比特(603444) 盈利能力提升，看好次新游出海驱动成长，维持“买入”评级 公司2026Q1实现收入18.47亿元（同比+63%、环比+7%），归母净利润5.18亿元（同比+83%、环比-11%），扣非归母净利润5.26亿元（同比+91%、环比+1%），业绩高于预告中值，主要系《杖剑传说》等产品于2025Q2-4陆续上线贡献增量。或因自研游戏占比提升，2026Q1毛利率同比+2.88pct至93.77%，规模效应释放下管理/研发费率同比-5.07/-4.52pct，净利率同比-0.02pct至33.37%，主要系新游投放推动销售费率同比+3.20pct，及投资/汇率变动致损失同比+0.76亿元。我们看好次新游出海驱动成长，维持2026-2028年归母净利润预测为19.28/21.81/23.56亿元，当前股价对应PE为14.5/12.8/11.9倍，维持“买入”评级。 核心游戏流水韧性突出，看好长线运营表现 《问道手游》上线10年，Q1流水4.02亿元（同比-9%），核心玩家群体稳固情况下，Q1发行投入同比下降带动利润增加。《杖剑传说（大陆版）》高频更新并联动知名IP，Q1流水5.48亿元（环比+2%），游戏计划4.30联动《B.Duck小黄鸭》，IP联动及内容更新或支撑游戏高流水延续。《道友来挖宝》凭借适配小游戏的差异化玩法与减负设计，上线以来稳居微信小游戏畅销榜前10名，Q1流水2.81亿元（环比-2%）。《九牧之野》上线三个月流水超2亿元，截至2026Q1末，不考虑收入递延，其渠道分成后收入扣除发行投入和研发分成后的净额已回正，4.18新赛季开启推动内地iOS游戏畅销榜排名回升至58。 次新游出海持续推进，或驱动业绩增长 公司计划2026H1/H2在欧美发行《杖剑传说》/《问剑长生》，两款游戏均属放置类RPG。AppMagic估算同品类国产出海代表作《AFK Arena》累计流水超15亿美元，其中美国贡献24%流水。公司已有同类游戏成功发行经验，2024年4月发行的《Monster Never Cry》首发登顶美国App Store免费榜，据GameLook，《Monster Never Cry》首个自然月预估收入达4000万元，游戏75%流水来自美国。基于同赛道成功先例，《杖剑传说》/《问剑长生》欧美发行或贡献可观业绩增量。此外，《九牧之野》在中国港澳台地区的发行计划亦在有序规划中。 风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期、老游戏流水下滑超预期。

     吉比特(603444) 投资要点： 事件描述：2026年4月14日，公司发布2026年第一季度业绩预增公告。公司预计2026年第一季度实现归母净利润4.5亿元到5.3亿元，同比增加59%到87%。2026年3月26日，公司发布2025年年报。2025年公司实现总收入62.05亿元，同比增长67.89%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%。其中，2025年第四季度实现营业收入17.19亿元，同比增长95.91%，环比下降12.65%；实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.63%，环比增长1.77%。2026年第一季度归母净利润预计同比增加，主要系《杖剑传说（大陆版）》《道友来挖宝》《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（境外版）》《九牧之野》等产品于2025年第二季度至第四季度陆续上线，相比上年同期贡献增量利润。 精品化自研与长线运营。2025年，《问道手游》流水19.38亿元，同比下滑6.55%。《杖 剑传说（大陆版）》于2025年5月上线，流水17.03亿元。《问剑长生（大陆版）》于2025年1月上线，流水8.24亿元。《杖剑传说（境外版）》于2025年7月上线，流水7.92亿元。《道友来挖宝》于2025年5月上线，流水6.03亿元。 1）《杖剑传说》是由公司自主研发并运营的一款异世界冒险题材放置RPG手游，2025年5月29日在中国大陆地区首发，7月15日上线中国港澳台、日本等地区。游戏自上线以来表现亮眼，2025年，在中国大陆地区AppStore游戏畅销榜平均排名第34名，最高至第10名；在中国港澳台各地区AppStore游戏畅销榜排名最高至第1名；在日本AppStore游戏畅销榜排名最高至第17名。 2）《问剑长生》是由公司自主研发并运营的一款轻社交放置修仙手游，2025年1月2日在中国大陆地区首发，11月27日上线中国港澳台、韩国等地区。自上线以来，《问剑长生》推出新的主线剧情和神通功法，陆续更新了灵界、蛊修、大乘等版本，不断丰富游戏内容。 3）《道友来挖宝》是公司基于《问道手游》相关素材和挖宝玩法自主研发并运营的一款回合制MMORPG小游戏，于2025年5月9日上线。游戏沿用了《问道手游》的世界观，有效吸引和召回“问道”IP流失用户，凭借适配小游戏用户习惯的差异化玩法与减 负设计，结合持续的版本优化及赛季制玩法落地，2025年在微信小游戏畅销榜排名稳步上升并长期位居前列。 全球化拓展有望打开新增长空间。储备产品方面，公司目前储备4款产品：1）《杖剑传说》2026年上半年拟上线欧美地区；2）《问剑长生》2026年下半年拟上线欧美地区；3）代理产品《九牧之野》拟上线中国港澳台，时间未确定；4）代理产品《失落城堡2》，动作闯关Roguelike，拟2026年中国大陆上线。 高分红回馈股东，现金流充沛。2025年公司拟每10股派发现金红利70元（含税），分红总额预计为14.06亿元，分红率78.41%；公司经营性现金流27.96亿元，同比增长123.91%。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.81/21.38/23.49亿元，同比增速分别为10.47%/7.91%/9.85%，当前股价（2026年4月21日）对应的PE分别为13.96/12.94/11.78倍。我们选取巨人网络、恺英网络、世纪华通为可比公司，鉴于公司新游《杖剑传说》、《问剑长生》等贡献核心增量，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。经营风险、行业政策风险、核心人员流失风险。

     吉比特(603444) Q1业绩预计延续高增，新游及出海或驱动成长，维持“买入”评级 公司发布2026Q1业绩预增公告，预计Q1实现归母净利润4.5-5.3亿元（同比+59%至+87%），扣非归母净利润4.6-5.4亿元（同比+68%至+97%），主要系《杖剑传说（大陆版）》《道友来挖宝》《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（境外版）》《九牧之野》等产品于2025Q2-4陆续上线，同比贡献增量。公司2025年现金分红（含未实施的2025年度分红）14.06亿元，当前股价对应股息率4.96%。我们看好出海及新游上线驱动成长，维持2026-2028年归母净利润预测为19.28/21.81/23.56亿元，当前股价对应PE为14.4/12.8/11.8倍，维持“买入”评级。 次新游积极出海，储备游戏丰富 公司计划2026H1/H2在欧美发行《杖剑传说》/《问剑长生》，两款游戏均属放置类RPG。同一品类的国产出海代表作《AFK Arena》（剑与远征）2019年4月上线，据AppMagic估算，截至2026年4月，累计玩家消费额已突破15亿美元（仅包含iOS和Google play商店），欧美为重要市场，其中美国贡献24%的流水。雷霆游戏亦有同类游戏成功发行经验，2024年4月发行的放置类RPG《MonsterNever Cry》首发登顶美国App Store免费榜，据GameLook，《Monster Never Cry》首个自然月在Appstore和Google Play的预估收入达4000万元，游戏75%流水来自美国。基于同赛道成功先例，《杖剑传说》/《问剑长生》欧美发行或贡献可观业绩增量。公司计划2026年在境内发行肉鸽横版动作冒险游戏《失落城堡2》，前作累计销量超200万份，手游移植版TapTap下载量超千万，《失落城堡2》或延续前作优异表现。公司在研游戏包括《M95》、《M98》，雷霆游戏旗下已获版号游戏包括《出动吧！库鲁》、《再世仙途》，储备项目陆续上线或贡献业绩增量。 看好核心游戏长线运营表现 《问道手游》2016年上线，2025年实现流水19.38亿元（同比-6.55%），彰显长线运营实力。次新游延续长线思路，《杖剑传说》3.3联动《伍六七》，带动iOS畅销榜/免费榜显著回升，计划4.30联动《B.Duck小黄鸭》，IP联动及内容更新或支撑游戏高流水延续。 风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期、老游戏流水下滑超预期。

     吉比特(603444) 投资要点 事件：公司发布2025年业绩。2025年公司实现营收62.0亿元，同比增长68%；归母净利润17.9亿元，同比增长90%；扣非归母净利润17.3亿元，同比增长97%。2025Q4公司实现营收17.2亿元，环比下滑13%；归母净利润5.8亿元，环比增长2%；扣非归母净利润5.2亿元，环比下滑8%。公司业绩符合市场预期。 存量基本盘韧性较强。《问道手游》全年总流水19.4亿元，同比下滑7%。《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《道友来挖宝》合计贡献逾31.0亿元流水。境外游戏业务表现亮眼，全年实现收入9.3亿元，同比增长86%。四季度营收环比下滑13%主要系核心产品《杖剑传说（大陆版）》流水自然回落，且12月上线的《九牧之野》尚处投入期未盈利。在营收下滑的背景下，Q4归母净利润仍实现环比增长2%，主要系四季度相关发行推广费用大幅收缩及外部研发分成减少，对冲了单季度流水下滑压力。展望26年，公司代理的《失落城堡2》计划在中国大陆上线，《杖剑传说》、《问剑长生》计划在欧美地区上线；《九牧之野》计划后续上线中国港澳台，有望贡献增量。 现金流充裕，持续高分红。2025年经营活动现金流净额达28.0亿元，同比增长124%，截至2025年末，尚未摊销的充值及道具余额（递延收入池）达7.7亿元，较上年末增加2.9亿元；Q4单季度经营净现金流达9.4亿元，环比大幅增长20%。主要得益于费用收缩、国庆假期导致部分薪资提前至三季度发放，以及外部研发商分成款项环比骤降。公司拟每10股派发70.0元现金红利，全年预计分红14.1亿元，占归母净利润比例达78.4%，维持高股东回报。 盈利预测与投资评级：考虑到公司新游流水超预期，我们调整公司2026-2027年归母净利润预期至18.2/19.7亿元（前值为17.6/19.0亿元），并预期公司2028年实现归母净利润22.7亿元，2026年3月31日收盘价对应2026-2028年PE分别为14/13/12倍。公司高额分红回报股东，维持“买入”评级。 风险提示：新游表现不及预期风险，存量游戏流水超预期下滑风险，行业竞争加剧风险。

     吉比特(603444) 事件： 公司发布2025年年报。 点评： 业绩增长亮眼，持续高比例分红 2025年公司实现营业收入62.05亿元，同比增长67.89%，2025年实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%。毛利率93.90%，提升6.04个百分点，主要由于外部研发商分成款本期同比大幅减少。公司销售费用率33.57%，较去年同期提升7.04个百分点。管理费用率6.56%，较去年同期下降1.88个百分点。研发费用率14.30%，较去年同期下降6.20个百分点。财务费用-3771万，主要受汇率波动产生的损失的影响。Q4公司实现营业收入17.19亿元，同比增长95.91%，实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.63%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利70.00元（含税），公司2025年全年现金分红金额预计为14.06亿元，占归母净利润的比例为78.41%。同时，公司董事会提请股东会授权其决定2026年中期（包含半年度、前三季度）现金分红方案并实施。 25年多款新游表现亮眼，26年发力欧美地区发行 报告期内公司多款新游表现亮眼，其中《问剑长生（大陆版）》2025年1月2日上线，全年贡献流水8.24亿元；《杖剑传说》2025年5月29日在中国大陆地区上线，大陆版本全年贡献流水17.03亿元，7月15日在中国港澳台、日本等地区上线，境外版全年贡献流水7.92亿元。《道友来挖宝》2025年5月9日上线，全年贡献流水6.03亿元。《九牧之野》12月上线，贡献总量收入。老游戏方面，《问道手游》全年流水19.38亿元，同比下滑6.55%。《问道》端游、《一念逍遥（大陆版）》本年营业收入及利润同比均减少。储备产品方面，《杖剑传说》计划于2026年上半年在欧美地区发行，《问剑长生》计划于2026年下半年在欧美地区发行，《九牧之野》拟在中国港澳台地区推出，《失落城堡2》有望于2026年在中国大陆上线。 投资建议与盈利预测 公司坚持“小步快跑”战略，核心产品长线稳定运营，新品上线表现亮眼，海外拓展稳步推进。考虑到新品的优异表现，上调公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润19.42/21.31/22.95元，对应PE为14x/13x/12x，维持“买入”评级。 风险提示 头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

     吉比特(603444) 业绩高增，大比例分红，看好新游及出海驱动成长，维持“买入”评级公司2025年实现营收62.05亿元（同比+68%），归母净利润17.94亿元（同比+90%），扣非归母净利润17.31亿元（同比+97%），业绩落于预告上区间，增长主要系《杖剑传说》等新游驱动；单Q4实现营收17.19亿元（同比+96%），归母净利润5.80亿元（同比+102%），扣非归母净利润5.20亿元（同比+97%）。2025年，自研游戏收入占比提升推动毛利率同比+6.0pct至93.90%，营收规模效应释放下销售/管理/研发费率分别同比+7.0/-1.9/-6.2pct，销售费率提升主要系新游发行投入较大（《九牧之野》等影响下Q4同比+15pct），净利率同比+2.7pct至34.6%。2025年末合同负债对比2025Q3末提升约0.98亿元至6.72亿元，增长动能进一步积蓄。公司拟每10股派发现金红利70元（含税），2025年现金分红率达78%。考虑新游上线计划，我们维持2026年、下调2027年并新增2028年归母净利润预测至19.28/21.81/23.56（2027年前值23.12）亿元，当前股价对应PE为13.9/12.3/11.3倍，看好出海及新游上线驱动成长，维持“买入”评级。 核心游戏流水稳健，看好长线运营表现 《问道手游》2016年上线，2025年实现流水19.38亿元（同比-6.55%），其中Q4流水4.39亿元，同比降幅较2025Q1-3收窄；《问道》IP小游戏《道友来挖宝》2025.5.9上线，全年流水6.03亿元，其中Q4流水2.87亿元，我们看好内容更新、多平台运营持续拉动经典IP游戏流水。《杖剑传说》国服Q4流水达5.37亿元，维持相对高位，2026.3.3《伍六七》联动带动内地iOS游戏免费榜/畅销榜回升至第53/41。三国题材SLG游戏《九牧之野》自2025.12上线以来，内地iOS游戏免费榜/畅销榜最高分别至第1/22，上线三个月总流水超2亿元，2026.2.7新赛季带动内地iOS游戏畅销榜升至第33，我们看好赛季制更新支撑高流水延续。 出海持续推进，储备项目丰富，出海及新游上线或贡献增量 公司计划2026H1/H2在欧美发行《杖剑传说》/《问剑长生》，2026年在境内发行《失落城堡2》，在研游戏包括《M95》、《M98》，雷霆游戏旗下已获版号游戏包括《出动吧！库鲁》、《再世仙途》，出海及储备项目陆续上线或贡献业绩增量。 风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期、老游戏流水下滑超预期。

     吉比特(603444) 核心观点 2025年归母净利润同比增长89.8%，第四季度收入利润增速加快。1）公司2025年实现营收62.0亿元，同比+67.9%，主要由于《杖剑传说》《道友来挖宝》的流水增量；实现归母净利润17.9亿元，同比+89.8%。2）单看第四季度，公司的营业收入为17.2亿元，同比+95.9%；归母净利润5.7亿元，同比+307.7%。3）2025年全年分红金额14.1亿元，占2025全年归母净利润的78.4%。 新品表现良好带动毛利率同比增长6.0个百分点，费用率整体上升2.0个百分点。2025年，公司的毛利率93.9%，同比增长6.0个百分点；费用率整体上升2.0个百分点至53.8%，销售/管理/财务/研发费用率分别为33.6%/6.6%/-0.6%/14.3%，分别同比+7.0/-1.9/+3.0/-6.2个百分点，主要由于新品上线买量费用上升，整体费用率上升2.0个百分点控制得当。 《杖剑传说》表现优异，《道友来挖宝》贡献增量。1）境内游戏方面，2025年5月上线的《杖剑传说》和《道友来挖宝》贡献增量收入和利润；老游戏《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》收入利润有所减少。2）境外方面，公司2025年境外游戏收入同比增长85.5%至9.3亿元，主要由于《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（境外版）》等游戏贡献增量营业收入。3）储备产品方面，公司2026年上半年/下半年将推进自研产品《杖剑传说》《问剑长生》在欧美地区的发行，此外公司将代理发行《九牧之野》（港澳台区）和《失落城堡2》（中国区）。 风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。 投资建议：公司新产品表现良好，海外发行成长空间充足，维持“优于大市”评级。公司的《杖剑传说》《道友来挖宝》表现良好、长线运营能力得到验证，我们维持盈利预测，预计2026-2027年净利润分别为19.2/21.2亿、新增2028年预测22.9亿，EPS分别为26.68/29.40/31.83元，对应PE为13.7x/12.4x/11.5x；公司产品研发实力较强、长线运营能力优秀，AI技术进步有望加快公司游戏测试和迭代的速度，维持“优于大市”评级。

     吉比特(603444) 2025年业绩预告大增，看好长线运营及新游上线继续驱动，维持“买入”评级 公司预告2025年归母净利润16.9-18.6亿元，同比增长79-97%，扣非归母净利润16.5-18.0亿元，同比增长88-105%，主要系2025年上线的《杖剑传说》《问剑长生》《道友来挖宝》贡献增量利润。单Q4公司实现归母净利润4.8-6.5亿元（同比+66%至+125%、环比-16%至+13%），扣非归母净利润4.4-5.9亿元（同比+66%至+123%、环比-22%至+4%）。我们看好已上线游戏长线运营表现及新游贡献增量，上调2025年并维持2026-2027年归母净利润预测至17.46/19.28/23.12（前值16.32）亿元，当前股价对应PE为20/18/15倍，维持“买入”评级。 看好公司凭借高频内容更新、交易生态构建批量打造长青游戏 《问道手游》2016年上线，2025Q1-3仍实现流水14.99亿元（同比-7%），2025.12.26新年服开服60条线路爆满，带动次日iOS游戏畅销榜排名升至43，我们认为《问道手游》流水韧性反映公司长线运营实力。《杖剑传说》1月推出赛季更新、新幻装上线及高人气幻装返场，推动内地iOS游戏畅销榜排名由2025.12.31的64回升至2026.1.22的37，2025.12其官方角色交易平台上线，生态完善或提振玩家消费意愿。据点点数据，《九牧之野》2025.12.18上线当天实现iOS游戏畅销榜23名，截至12.26，iOS平台收入1165万元（扣除平台分成）。参考《三国志·战略版》上线9个月后首次登顶iOS游戏畅销榜，我们认为《九牧之野》有望通过持续运营调整打开流水空间。据DataEye游戏观察，《道友来挖宝》2025年10/11/12月微信小游戏畅销榜平均排名为3.8/3.3/3.3。据2026年微信公开课Pro，IAP开发者每通过广告获取三个用户便能通过社交裂变获取一个自然用户，2025年微信小游戏重度游戏用户月活超3亿，付费用户月活跃时长同比+5%，重度游戏年ARPPU同比+25%，我们看好《道友来挖宝》借平台势能持续提升流水。 重点自研游戏新颖，储备项目上线或贡献增量 公司在研项目包括《M95》、《M98》，其中一款玩法为卡牌，一款玩法融合养成、RPG、格斗等元素，竞品有限。雷霆游戏旗下已获版号游戏包括3D割草策略游戏《出动吧！库鲁》、修仙题材游戏《再世仙途》，储备项目陆续上线或贡献增量。 风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期、老游戏流水下滑超预期。

     吉比特(603444) 《九牧之野》上线在即，或成为长青游戏并驱动业绩高增，维持“买入”评级 《九牧之野》是一款三国题材赛季制SLG，拟于12月18日公测，由资深SLG玩家带队研发，采用新颖的SLG+RTS玩法，顺应趋势注重“降肝减氪”。团队期望以口碑驱动社交传播，游戏全平台预约量分别于11月19日/12月4日突破50/100万，预约量的快速突破或反映游戏上线前测试表现获核心玩家认可，良好口碑已启动社交裂变。基于测试口碑，我们看好《九牧之野》凭丰富战斗体验及“降肝减氪”举措扩大玩家规模并提升长线留存，成为长青新游，同时《九牧之野》亦为公司培育新赛道增长极积累宝贵经验。我们看好《九牧之野》等储备游戏上线及新游海外拓展驱动业绩高增，维持预计2025-2027年归母净利润分别为16.32/19.28/23.12亿元，当前股价对应PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。 《九牧之野》题材受众广、玩法新，或凭“降肝减氪”兑现赛道潜力 题材方面，三国题材玩家基数大，世界观与SLG玩法契合，《率土之滨》《三国志·战略版》《三国：谋定天下》等头部SLG游戏已验证题材适配性。玩法方面，SLG+RTS同时为玩家提供比拼搭配策略及战斗微操的游玩体验，《万国觉醒》等游戏上线后亮眼表现一定程度上可反映潜在需求空间。《三国：谋定天下》的成功反映“降肝减氪”或是SLG趋势，氪金要求高或是同玩法竞品玩家流失主因，《九牧之野》在“降肝减氪”方面博采众长并首创“前200抽橙卡不重复”等机制，有望兑现玩法潜力。同玩法代表作《万国觉醒》2021年国内iOS端年流水10.93亿元，同题材代表作《三国志·战略版》2020年度流水或达70亿元，基于《九牧之野》TapTap评分及预约量增势，我们认为其有望贡献较大收入弹性。 长线内容更新或支撑核心游戏高流水延续，出海有望进一步贡献增量 据七麦数据，《杖剑传说》10/11月内地iOS游戏畅销榜排名均值为38/41，11月环比微降或因10月有“罗小黑战记2”联动而11月仅有幻装返场等小规模活动。据DataEye游戏观察，《道友来挖宝》10/11月微信小游戏畅销榜排名均值为3.8/3.3。我们看好公司通过联动知名IP等内容更新维持核心游戏流水稳定。《问剑长生（境外版）》11月27日上线中国港澳台、韩国等地，或进一步贡献增量。 风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期、老游戏流水下滑超预期。

     吉比特(603444) 2025年前三季度公司营业收入44.86亿元，同比增加59.17%，归母净利润12.14亿元，同比增加84.66%。第三季度营业收入19.68亿元，同比增加129.19%，环比增加42.37%，归母净利润5.69亿元，同比增加307.70%，环比增加57.58%。 投资要点： 新产品表现优异带动业绩大幅增长。2025年上线的《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（境外版）》《道友来挖宝》等产品贡献增量收入和利润，前三季度流水分别为11.66亿元、7.13亿元、4.78亿元、3.16亿元，对冲了《问道手游》《问道》端游以及《一念逍遥（大陆版）》下滑的影响。 截至2025年三季度末，公司尚未摊销的充值及道具余额共6.35亿元，相比2024年末增加1.57亿元，主要是来自于上述新产品根据道具消耗进度或付费玩家预计寿命确认的相应收入递延余额，后续将逐渐确认为收入。 新品全球化持续推进中。2025前三季度公司境外营业收入5.88亿元，同比增加59.46%，主要是《杖剑传说（境外版）》上线贡献增量营业收入。公司还将持续推进《杖剑传说》《问剑长生》的全球化发行。其中《问剑长生》预计2025Q4在港澳台、日韩等地区上线，《杖剑传说》欧美、韩国等境外区域的发行在规划中。储备的三国题材赛季制SLG手游《九牧之野》10月开启线下试玩并已开启全平台预约，预计2025Q4或2026Q1上线。 盈利能力与费用管控能力均有提升。2025年前三季度公司毛利率93.31%，同比提升4.85pct，创2017年以来同期最高水平，净利率33.61%，同比提升4.55pct。销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为32.18%、14.25%、7.14%，同比分别变动+4.30pct、-6.45pct、-2.29pct。主要费用率的管控能力持续提升，销售费用率提升主要是新产品上线前期发行投入较大。 继续保持高比例分红。公司拟发布2025年第三季度利润分配方案，每10股派发现金红利60元，合计发放现金红利4.30亿元，单季度分红比例为75.57%。叠加2025年半年度已经实施的现金分红，2025年前三季度公司合计分红9.04亿元，分红比例74.47%。 盈利预测与投资建议：预计2025-2027年公司EPS为23.08元、27.41元、28.90元，按照10月31日收盘价，对应PE为20.50倍、17.26倍、16.36倍，维持“买入”投资评级。建议关注《问剑长生》海外版、《杖剑传说》海外版以及《九牧之野》海外版的上线进展及表现。 风险提示：游戏产品上线进展不及预期；老游戏产品流水持续下滑；买量成本提升

     吉比特(603444) 核心观点 2025第三季度新品拉动收入同比上升129%。1）2025年前三季度，公司收入44.9亿元，同比增长59.1%；其中，《问道手游》流水同比下滑7.0%至16.1亿，《杖剑传说（大陆版）》、《问剑长生（大陆版）》、《杖剑传说（境外版）》、《道友来挖宝》流水分别为11.7、7.1、4.8、3.2亿元；归母净利润12.1亿元，同比增长84.6%。2）单看第三季度，公司的营业收入为19.7亿元，同比增长129.2%；归母净利润5.7亿元，同比增长307.7%。 新品上线带动毛利率同比增长5.6个百分点。2025年第三季度，公司的毛利率94.6%，同比增长5.6个百分点；费用率整体下降12.5个百分点至50.5%，销售/管理/财务/研发费用率分别为30.9%/5.8%/-0.5%/14.4%，分别同比+2.0/-4.2/-2.3/-8.0个百分点，主要由于新品上线买量费用上升。 《杖剑传说》表现优异，《道友来挖宝》贡献增量。1）境内游戏方面，2024年10月上线的《封神幻想世界》和2025年1-9月上线的《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（大陆版）》《道友来挖宝》贡献增量收入和利润；老游戏《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》收入利润有所减少。2）境外方面，公司前三季度境外游戏收入同比增长59.5%至5.9亿元，主要由于《杖剑传说（境外版）》等游戏贡献增量营业收入。3）储备产品方面，公司将持续推进自研产品《杖剑传说》《问剑长生》的全球化发行，此外公司将代理运营三国题材SLG游戏《九牧之野》。4）IP孵化业务方面，公司取得《明克街13号》《术师手册》等多部网文IP的游戏改编权，积极探索IP运营以拓宽用户基础。 风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。 投资建议：公司新产品表现良好，海外发行成长空间充足，维持“优于大市”评级。公司的《杖剑传说》《道友来挖宝》表现良好，我们上调盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为18/19.2/21.2亿（原预测为14.5/15.4/16.3亿），EPS分别为25.05/26.62/29.41元，对应PE为18x/17x/15x；公司产品研发实力较强、长线运营能力优秀，下半年自研产品海外发行、代理产品都贡献增量，维持“优于大市”评级。

     吉比特(603444) 事件： 公司2025年前三季度实现营收44.86亿元，同比增长59.17%；归母净利润12.14亿元，同比增长84.66%；归母扣非净利润12.11亿元，同比增长97.48%。其中，2025Q3实现营收19.68亿元，同比增长129.19%；归母净利润5.69亿元，同比增长307.70%；归母扣非净利润5.64亿元，同比增长273.72%。 《杖剑传说》等驱动2025Q3营收及净利润环比高增 2025年前三季度公司营收及归母净利润均实现同比大幅增长，且Q3延续高增长态势，环比分别增长42.37%、57.58%，主要系：1）老游戏运营稳健：《问道手游》流水达14.99亿元，同比小幅下滑。2）新游戏贡献增量：1月上线的《问剑长生（大陆版）》贡献流水7.13亿元；5月上线的《杖剑传说（大陆版)》和《道友来挖宝》分别贡献流水11.66、3.16亿元；7月上线的《杖剑传说（境外版)》贡献流水4.78亿元。此外，截至2025年前三季度，公司尚未摊销的充值及道具余额共6.35亿元，较上半年末5.67亿元增加0.68亿元。 《九牧之野》计划上线，《问剑》、《杖剑》海外发行持续推进。 目前公司主要储备游戏为代理发行的三国题材赛季制SLG游戏《九牧之野》，该游戏已取得版号，且于6月开启限量计费删档测试、10月开启线下试玩，预计将于2025Q4或2026Q1上线。此外，《问剑长生》计划于2025Q4在中国港澳台、韩国等市场上线，《杖剑传说》在欧美、韩国等市场的发行亦在规划中。版号方面，2025年1-10月，公司《永恒余烬》、《森丘露营地》等6款储备游戏获批版号。关注后续储备游戏上线节奏及上线后的表现，看好《问剑长生》、《杖剑传说》海外版上线或将贡献业绩增量。 持续现金分红积极回馈投资者 2025Q3公司拟向全体股东每10股派发现金红利60元，合计拟派发现金红利4.31亿元。包括此前的半年度现金分红，公司2025年前三季度现金分红合计预计为9.04亿元，现金分红比例为74.47%。 盈利预测、估值与评级 公司老游戏《问道手游》运营稳健，新游戏《杖剑传说》、《道友来挖宝》等贡献增量。未来《九牧之野》上线，以及《问剑长生》、《杖剑传说》海外发行持续推进，亦有望贡献业绩增量。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为58.7/65.3/70.4亿元，对应增速58.7%/11.4%/7.71%，归母净利润分别为16.0/18.8/20.5亿元，对应增速69.7%/17.4%/8.80%。维持公司“增持”评级。 风险提示： 政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

     吉比特(603444) 核心观点 事件公司发布2025年度三季报：2025年前三季度公司实现营业收入44.86亿元，同比上升59.17%；归母净利润12.14亿元，同比上升84.66%；扣非归母净利润12.11亿元，同比上升97.48%。其中，2025Q3单季公司实现营业收入19.68亿元，同比上升129.19%；归母净利润5.69亿元，同比上升307.70%；扣非归母净利润5.64亿元，同比上升273.72%。 新游产品周期开启，驱动业绩高增公司年内多款新游上线，新产品周期陆续开启：《问剑长生》《杖剑传说》《道友来挖宝》分别于1月、5月、5月上线，年内流水金额分别为7.13、11.66、3.16亿元；此外，《杖剑传说（境外版）》于7月中旬上线，Q3内流水达4.78亿元，公司年内上线新游涵盖手游与小程序游戏、发行地域涵盖境内境外，新产品已形成多维度产品矩阵，为公司贡献可观业绩增量。 存量游戏稳健运营，关注后续新品上线节奏公司存量游戏稳健运营，其中《问道手游》年内流水达14.99亿元，同比下降7%。此外，《问剑长生》将于Q4上线中国港澳台及韩国等区域，储备新游《九牧之野》有望于2025年末或2026年初公测，关注公司后续新品的上线进度及表现。 毛利率同比提升，未摊销道具显著增长公司Q3末未摊销道具余额为6.35亿元，较上年末增加1.57亿元，为公司后续业绩提供确定性支撑。公司Q3毛利率达94.59%，同/环比增长5.6/1.1pct，我们认为主要是因为自研/自营游戏收入占比提升所致。 投资建议我们认为，公司新产品周期已经开启，在老游整体稳健运营的前提下，考虑到新游流水亮眼以及后续公司仍有储备新游，有望进一步贡献持续增量业绩。预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.60/18.90/20.67亿元，对应PE为22x/19x/18x，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、行业监管政策不确定性的风险、新游流水不及预期的风险等。

     吉比特(603444) 事件： 公司发布2025年三季报。 点评： 新游带动业绩高增，高分红提振投资信心 2025年前三季度，公司实现营业收入44.86亿元，同比+59.17%；实现归母净利润12.14亿元，同比+84.66%；实现扣非归母净利润12.11亿元，同比+97.48%，主要由于《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《道友来挖宝》表现较好，贡献营收及利润增量。分季度看，25Q3公司实现营收19.68亿元，同比+129.19%，实现归母净利润5.69亿元，同比+307.70%，实现扣非后归母净利润5.64亿元，同比+273.72%，利润接近预告上限。费用率，25年前三季度公司销售/管理/研发费用率为32.18%/7.14%/14.25%，同比+4.30/-2.29/-6.45pct。公司拟向全体股东每10股派发现金红利60元（含税），前三季度累计分红占比归母净利润74.47%。 新游流水表现优秀，《杖剑》海外带动境外收入增长亮眼 公司经典产品保持稳健运营，前三季度，《问道手游》实现流水14.99亿元，同比-7.02%。2025年，公司推出3D御剑斗法放置修仙手游《问剑长生》、日式幻想放置MMORPG手游《杖剑传说》以及“问道”IP小游戏《道友来挖宝》，三款新游均表现优秀。前三季度，《问剑长生》实现流水7.13亿元；《杖剑传说》前三季度大陆版和海外版分别实现流水11.66亿元和4.78亿元，10月将开启与“罗小黑战记2”联动，内容持续更新带动用户规模及流水的稳定增长。“问道”IP小程序游戏《道友来挖宝》前三季度实现流水3.16亿元，持续吸引老玩家回流。受益于《杖剑传说（境外版）》的优秀表现，前三季度公司实现境外营收5.88亿元，同比增长59.46%。储备产品，公司代理SLG产品《九牧之野》9月开启全平台预约，《问剑长生》后续计划在中国港澳台、韩国等地区上线。 投资建议与盈利预测 公司坚持“小步快跑”战略，核心产品长线稳定运营，新品上线表现亮眼，有望贡献业绩增量，海外拓展稳步推进。考虑到新品的优异表现，上调公司盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润16.21/18.18/20.83亿元，对应EPS为22.5/25.2/28.9元，PE为21x/19x/17x，维持“买入”评级。 风险提示 头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

     吉比特(603444) 投资要点 事件：公司发布2025年第三季度财报。2025年前三季度公司实现收入44.9亿元，同比+59.2%；归母净利润12.1亿元，同比+84.7%；扣非归母净利润12.1亿元，同比+97.5%。2025Q3公司实现营业收入19.7亿元，同比+129.2%，环比+42.4%；归母净利润5.7亿元，同比+307.7%，环比+57.6%；扣非归母净利润5.6亿元，同比+273.7%，环比+51.1%。公司业绩超市场预期。 存量游戏承压，新游成为增长主引擎。根据公司业绩会，第三季度《问道》端游、《问道》手游及《一念逍遥》收入及利润同比均有所下滑，其中我们测算《问道》手游Q3流水4.3亿元，同比-6.3%。新游驱动业绩高增：1）《杖剑传说（大陆版）》《道友来挖宝》于2025年5月上线，Q3运营了完整周期贡献显著增量；2）《杖剑传说（境外版）》于2025年7月上线，Q3贡献流水4.8亿元表现超预期。2025年前三季度《杖剑传说》与《道友来挖宝》合计贡献流水19.6亿元，成为增长主引擎，收入结构由“存量为主”向“新品+多元化”切换，为后续增长注入动能。 《杖剑传说》《道友来挖宝》表现出色，业绩有望进一步释放。公司自研放置MMO手游《杖剑传说》于2025年5月上线中国大陆地区；7月15日上线中国港澳台、日本等地区，迅速在中国港澳台iOS畅销榜上登顶，凭借半个月的收入进入Sensor Tower发布的2025年7月出海手游收入榜单TOP30。小程序游戏《道友来挖宝》于2025年5月上线，2025/6/16-2025/10/29稳居微信小游戏畅销榜前10名，最高至第1名。我们看好公司以“快速迭代、小步快跑”模式，为玩家提供丰富的体验，继续把握小游戏平台红利。 关注《九牧之野》等新游上线进展，期待业绩兑现。根据公司业绩会，《问剑长生》有望于4Q25在中国港澳台、韩国等地区发行；公司代理的三国题材赛季制SLG《九牧之野》有望于4Q25至1Q25上线。Q3《九牧之野》测试表现超预期，研发团队高频响应玩家反馈、以长线运营为导向，产品生命周期与商业化空间可期；《杖剑传说》欧美、韩国等地区的发行在规划中。看好新品按期上线，驱动收入与利润稳步抬升。 盈利预测与投资评级：考虑到《杖剑传说》《道友来挖宝》表现超预期，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为16.8/17.6/19.0亿元（此前为15.9/16.4/17.5亿元），2025年10月29日收盘价对应2025-2027年PE分别为22/21/19倍。公司新游周期驱动业绩强增长，同时高额分红回报股东，维持“买入”评级。 风险提示：新游表现不及预期风险，存量游戏流水超预期下滑风险，行业竞争加剧风险。

     吉比特(603444) 投资要点 事件：2025年前三季度，公司实现营业收入44.86亿元（同比+59.17%）；实现归母净利润12.14亿元（同比+84.66%）；实现扣非净利润12.11亿元（同比+97.48%）。2025Q3单季，公司实现营业收入19.68亿元（同比+129.19%）；实现归母净利润5.69亿元（同比+307.70%，环比+57.58%）；扣非净利润5.64亿元（同比+273.72%，环比+51.05%）。公司本期每10股拟派发现金红利60.00元（含税），不转增。 佳作矩阵多点开花，业绩强劲增长。得益于《杖剑传说》（大陆及境外版）、《问剑长生》《道友来挖宝》及《封神幻想世界》等多款新品协同发力，尽管《问道》端游与手游盈利微降，但整体产品矩阵韧性仍显，2025Q3公司营收实现强劲增长，显著推动总体毛利率达到94.59%（同比+5.56%）。费用变化：虽营销和研发投入上升导致销售、研发费用绝对值显著增加，然而销售/管理/研发/财务四项费用率总体下降（同比+1.95/-4.19/-8.05/-2.25pct），体现公司对费用控制的显著优化，亦体现营销推广对营收的强势反哺。收入递延：截至25Q3，未摊销充值余额达6.35亿元，较上年末增加1.57亿元，盈利可持续性增强，业绩有望在后续进一步释放。 佳作出海表现优异，后续新品可期。截至25Q3季度末，《杖剑传说》在中国港澳台各地区AppStore游戏畅销榜排名前列，多次登顶第1名；在日本地区AppStore游戏畅销榜排名最高至第17名。后续新游：三国题材赛季制SLG手游《九牧之野》已于2025年9月26日开启全平台预约；《森丘露营地》已于9月取得版号。 投资建议：佳作矩阵推动业绩强劲增长，后续增量依旧可期。我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为53.35/59.98/64.70亿元；归母净利润分别为15.26/18.49/20.61亿元；对应PE为21.6/17.9/16.0倍；维持“买入”评级。 风险提示：新游流水不及预期、用户需求偏好不确定性、宏观环境波动风险等。

     吉比特(603444) 新游业绩持续释放，高增长有望延续，维持“买入”评级 2025Q1-3公司实现营收44.86亿元，同比+59.17%，归母净利润12.14亿元，同比+84.66%，扣非归母净利润12.11亿元，同比+97.48%，利润接近预告区间上限。单Q3公司实现营收19.68亿元，同比+129.19%，环比+42.37%，归母净利润5.69亿元，同比+307.70%，环比+57.58%，业绩高增主要系《杖剑传说（大陆/境外版）》《道友来挖宝》等新游贡献增量。2025Q3毛利率93.3%，同比+4.9pct，净利率33.6%，同比+4.6pct，销售/管理/研发/财务费率分别为32.2/7.1/14.3/-0.9%，同比+4.3/-2.3/-6.5/+1.0pct，盈利能力提升及费率下降或受益于规模效应释放，销售费率提升主要系新游投放增加。公司Q3拟每10股分红60元（含税），前三季度股利支付率约75%，高分红延续。我们看好新游海外市场拓展及储备游戏上线继续驱动业绩高增，上调2025年、维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为16.32/19.28/23.12（前值14.99/19.28/23.12）亿元，当前股价对应PE为20/17/14倍，新游调优后或带来超预期增量，维持“买入”评级。 联动外部知名IP，挖掘《问道》IP潜力，核心游戏有望延续高流水 《杖剑传说》持续更新优质内容，7月联动《为美好的世界献上祝福！》，带动内地iOS畅销榜排名升至第13，9月坎斯汀音乐节拉动内地iOS畅销榜排名升至第20，Q3国内流水7.42亿元，环比+75%。《杖剑传说》海外表现亮眼，7/8/9月分列SensorTower出海手游收入榜第28/18/23，Q3海外流水4.78亿元。10月《杖剑传说》将联动《罗小黑战记2》，我们看好丰富内容吸引更多玩家并激发付费意愿。《道友来挖宝》5月上线，在轻度买量下长期维持微信小游戏畅销榜Top5，9月一度登顶，上线以来流水3.16亿元。该游戏是《问道》IP衍生产品，立绘设计相近，我们看好其借小游戏低门槛优势，持续吸引《问道》老玩家回流。 新游拓展海外市场，储备游戏陆续上线，增长动能充沛 1月新游《问剑长生》前三季度流水达7.13亿元，其预计2025Q4在中国港澳台、韩国等地区上线。三国题材赛季制SLG游戏《九牧之野》已取得版号，持续调优测试并择机上线。新游海外发行、储备游戏上线或驱动业绩延续高增。 风险提示：新老游戏流水下滑超预期、新游戏上线时间或流水表现不及预期。

     吉比特(603444) 核心观点 2025上半年公司收入增长29%，第二季度新游戏上线收入增长加速。1）2025上半年，公司收入25.2亿元，同比增长28.5%，其中老游戏《问道手游》流水同比下滑7.3%至10.7亿、新游戏《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（大陆版）》流水分别为5.7亿和4.2亿；归母净利润6.5亿元，同比提升24.5%，主要由于《一念逍遥（大陆版）》。2）单看第二季度，公司的营业收入为13.8亿元，同比增长33.9%；归母净利润3.6亿元，同比增长36.6%。 毛利率同比增长4.1个百分点，费用率整体略增1.3个百分点。2025上半年，公司的毛利率92.3%，同比增长4.1个百分点；费用率整体上升1.3个百分点至54.4%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为33.2%/8.2%/-1.2%/14.2%，分别同比+5.8/-1.0/+2.3/-5.8个百分点，主要由于新品上线买量费用上升。 《杖剑传说》表现优异。1）境内游戏方面，《问道手游》流水同比下滑7.3%至10.7亿，其中第二季度流水同比基本持平；2024年10月上线的《封神幻想世界》和2025上半年上线的《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（大陆版）》贡献增量收入和利润。2）境外方面，公司的境外游戏收入下滑21.0%至2.0亿元，主要由于《飞吧龙骑士（港澳台韩版）》《一念逍遥（欧美版）》本期流水有所减少。3）储备产品方面，公司将持续推进自研产品《杖剑传说》《问剑长生》的全球化发行，此外公司将代理运营三国题材SLG游戏《九牧之野》。4）IP孵化业务方面，公司取得《明克街13号》《术师手册》等多部网文IP的游戏改编权，积极探索IP运营以拓宽用户基础。 风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。 投资建议：公司新产品表现亮眼、自研产品海外发行及代理产品有望贡献增量，维持“优于大市”评级。由于公司的《杖剑传说》表现优异，我们上调盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为14.5/15.4/16.3亿（原预测为10.1/11.4/12.3亿），EPS分别为20.15/21.33/22.64元，对应PE为22x/21x/19x；公司产品研发实力较强、长线运营能力优秀，下半年自研产品海外发行、代理产品都将贡献增量，维持“优于大市”评级。