安井食品(603345) 核心观点 百亿新征程，估值折价之谜。安井上市以来大幅跑赢基准，超额收益显著。2023年4月以来安井股价回调较多，主因市场担忧安井中长期成长性。我们认为安井目前所处赛道依然有望维持高景气度，在扎实的基本面支撑下，安井高成长属性没有消散，未来增长具有较强的确定性，中长期估值有望提升。 寻觅路线构筑壁垒，乘风而起确立龙头地位。安井在管理层的前瞻判断下从徘徊阶段走出，错位入局速冻火锅料行业，获取行业份额、强化自身壁垒，确立了自身在于速冻行业的龙头地位。在此基础上，安井依然不断夯实自身的竞争优势，积极二次创业布局预制菜。 组织高效且富有活力，强产业链控制力与渠道分工保障战略落地。公司采用职业经理人团队经营，配合以直控的销售前端，组织完善高效；2023年推出新一轮股权激励覆盖中基层员工，进一步激发团队积极性。公司原料端合作优质供应商保障成本稳定，通过并购新宏业、新柳伍部分股权增强采购话语权，2022年总产能达94万吨，全国化布局和规模效应逐渐形成，“销地产”、“产地研”支撑每年聚焦培养3-5个战略大单品。公司扶植并赋能大经销商，单个经销商创收较高（2022年534万元），与公司合作粘性较强，同时公司积极配合经销商进行市场拓展与产品推广活动，保证销售策略传导通畅。 存量积极布局，增量并购提供可能性。我们认为安井增长势能储备充足，未来成长可预见性较强。当前中国速冻食品行业中国C端仍待渗透，产品与渠道均存在机会，安井跟随市场趋势积极布局，预制菜行业高速发展，或将再造一个新安井。相比美国、日本速冻市场集中度较高，中国市场较为分散，行业整合存在机会，而日本丸羽日朗、美国Sysco、韩国东远集团均为并购成就的龙头，多元并购或将为安井提供扩张可能性。 盈利预测与估值：公司营收、利润实现高质量增长，2011-2022年营收、归母净利润CAGR分别为23.2%和28.2%；净利率稳步提升，2011-2022年由5.8%增长至9.0%，处于行业中的第一梯队。近年来公司ROE、ROIC都处于行业领先水平，2022年公司ROE、ROIC分别为13%、12%。在积极的经营策略下，公司未来3年业绩仍然有望保持快速成长，我们维持此前盈利预测，2023-2025年营收148.04/173.99/203.14亿元，同比增加21.5%/17.5%/16.8%，预计归属母公司净利润15.18/17.56/21.37亿元，同比增加37.9%/15.6%/21.7%。每股收益23-25年分别为5.18/5.99/7.29元，对应PE为17/15/12倍。预计公司合理估值98.47-105.33元，相对目前股价有15%-20%溢价，维持买入评级。 风险提示：下游餐饮需求复苏较弱；原材料价格波动；行业竞争加剧

     安井食品(603345) 1、行业：传统速冻行业集中度加速提升，新兴预制菜板块处于高速成长期 1）速冻火锅料：近几年增速放缓，集中度提升。2010年以来速冻火锅料制品持续扩容，近几年下游火锅餐饮步入稳定发展期，火锅料行业增速有所放缓，2017-2021年市场空间由411亿元提升至520亿元，CAGR为6%。目前行业集中化趋势明显，行业CR5从2013年不足15%增长至2021年20%，安井食品以9%的市占率领跑行业。 2）速冻米面制品：起步较早，已进入相对成熟阶段，集中度高。据华经产业研究院，2021年速冻面米制品市场规模达782亿元，2017-2021五年CAGR为6.06%。目前行业龙头集中度高，CR3近50%。未来破局关键在于产品结构突破，差异化竞争。 3）预制菜：蓝海赛道，“池大鱼小”，处于高速发展期，潜力较大。B端降本需求迫切+C端新零售渠道兴起，2021年国内预制菜市场规模达到3459亿元，预计19-23年CAGR达20%，未来或仍可保持20-30%的复合增速。目前行业参与者类型众多，集中度低。2020年预制菜行业CR10仅为13.6%，CR5仅为9.2%。 2、公司竞争力：产业链、产品、渠道三位一体发力，优势突出 1）产业链把控力强，打造核心成本优势。①传统冻品规模优势已形成，生产成本优于同业。2017年之前，速冻行业红利期，公司抓住时机大幅扩产，目前速冻火锅料、速冻米面制品两品类均已占据行业领先地位，尤其火锅制品市占率9%，体量是龙二两倍，规模优势已然形成。②对上游话语权强，采购议价能力突出；③“销地产”模式下，运输费用率存在下降空间，效率显著优于同行。 2）产品端：研发属地化、定制化，打造系列化爆品；多元品牌矩阵已成型，聚焦细分大类。①研发上，公司提出“打造爆品系列化”策略，推出不同规格、不同口味的产品，匹配渠道碎片化和分化趋势。此外，公司积极开展属地化研发工作，提升区域性市场份额，后续着重在华南、东北、西南区域开展。②品牌上，多元品牌矩阵，聚焦细分大类。目前安井已经构建了丰富的品牌矩阵，除了主要“安井”牌速冻火锅料及速冻面米产品，还有“安井小厨”主营糯米鸡和小酥肉，“冻品先生”经营酸菜鱼等预制菜产品，打造第二成长曲线。 3）渠道端：经销网络全国化布局，打法成熟、忠诚度高；主动拥抱大B、特渠及新零售，应对渠道碎片化趋势。 目前公司仍然以经销为主，多年来已积累大量有实力、有忠诚度的经销商资源，单个经销商的二批商资源大概100家，单个经销商的创收水平在行业内较高，并保持增长趋势，由2013年206.08万元增长至2022年533.99万元。此外，为适应渠道变化和市场发展趋势，公司积极调整组织架构，扩编特通部门、设立新零售部门，主动拥抱特通渠道定制化、大B定制化、新零售定制化。 3、未来亮点：全面发力预制菜，打造第二成长曲线 ①战略方面：“自产+贴牌+并购”三箭齐发，多品牌运作抢占市场；②募投+自筹，产能持续扩张。目前公司建有12个生产基地，2022年公司产能利用率已达到92.24%，随着公司各生产基地扩产计划逐步投产落地，产能扩张稳步推进，规模优势有望凸显；③速冻龙头—渠道粘性高+选品能力强，打造先发优势。公司作为速冻食品龙头，布局预制菜行业，优势突出。一方面公司已率先建立起全国性的销售渠道，现阶段产品起量和渠道扩张加速；另一方面公司不断优化、打磨选品，具备成熟的消费品推广经验。 4、投资建议：基本面强劲，历史偏底部区间，重视戴维斯双击 预制菜行业蓝海赛道，公司有望凭借产品、渠道及产业链把控优势实现市占率稳步提升。未来规模效应加持下，预制菜肴生产成本仍有进一步下行空间。我们预计，随着公司第二成长曲线发力，及餐饮行业估值修复，有望迎来戴维斯双击！我们预计2023-2025年公司归母净利润15.6/18.3/23.1亿元，同比增长41.8%/17.5%/25.7%；对应2024年2月26日，PE16x/14x/11x，维持“买入”评级。 风险提示：预制菜行业竞争加剧；食品质量安全风险；原材料价格变动的风险；产能进度不达预期

     安井食品(603345) 速冻赛道龙头，多渠道模式发展 公司主要从事速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售。公司已在国内布局厦门安井、无锡安井、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井及洪湖安井，共计10大生产基地。公司的销售模式包括经销模式、商超模式、特通直营模式、电商模式、新零售模式五种。业绩层面，2023Q1-3实现营业收入102.71亿元，同比+25.93%；实现归母净利润11.22亿元，同比+62.69%。其中，2023Q3实现营业收入33.77亿元，同比+17.21%；实现归母净利润3.86亿元，同比+63.75%，维持业绩高增长。 大单品战略清晰，重点发力团餐业务 战略思路清晰，大单品+预制菜肴板块齐头并进。1）战略：公司按照速冻火锅料、速冻面米制品和速冻预制菜肴制品“三路并进”的经营策略和“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，全面提升全渠道大单品竞争力，不断提高速冻食品市场占有率。2）大单品&预制菜肴：新柳伍食品的小龙虾相关产品，安井冻品先生、安井小厨的预制菜肴产品以及安井品牌的虾滑产品增量带动预制菜肴板块业务增长。同时，抓准2023工作重点，重点推进火山石烤肠、麦穗肠以及其他烤串产品的研发、生产、外协和营销推广工作，进一步强化公司在原有强势烧烤渠道上的影响力和产品竞争力。锁鲜装自2019年9月推出市场，逐渐成为C端火锅料产品的代名词，疫情期间居家消费的二次助推，进一步巩固了锁鲜装的市场地位。锁鲜装系列产品定位“超级大爆品”，公司一如既往地按聚焦资源实现大单品的跃进。 重点发力团餐业务，补齐业务短板。公司按照“渠道扫盲、终端为王”的营销渠道策略，将团餐渠道的开发建设作为2023年营销工作的重点。近年来，一方面，随着餐饮业态发展，团餐细分渠道发展较快；另一方面，随着安井小厨等业务的开展，公司具备了更多适配团餐渠道的产品，进一步拓展团餐渠道的时机日益成熟。同时23年商超渠道竞争加剧，公司从B端渠道着手，选择高端菜场、生鲜超市及高消费水平的卖场，给予渠道特别支持，通过特色产品的突破形成示范效应进而带动整个品类。针对锁鲜装给予终端商物料陈列、临促和试吃（促销产品除外）的支持，阶段性对丸之尊2.0（促销产品除外）再加码冰柜支持等等。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 预计2023-2025年收入分别为151.62、180.25、211.02亿元，对应增速分别为24.5%、18.9%、17.1%，归母净利润分别为15.85、19.5、23.35亿元，对应增速分别为43.9%、23%、19.8%，对应2023-2025年PE估值分别为18、15、12X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等。