安井食品(603345) 投资要点： 经营复盘，公司系中国速冻食品行业的领军品牌。公司经过二十余载砥砺奋进（在速冻食品行业景气期推进多品牌、全品类、全渠道发展），成功实现“弯道超车”成为中国最大的速冻食品公司（按2024年收入计），并在中国速冻调制食品市场以及速冻菜肴制品市场排名第一（2024年按收入计）。截至2025年末，公司实现营收/归母净利润约162/13.6亿元，2011-2025年复合增速分别为20%/23%。 国内速冻食品市场结构增长，东南亚市场潜力大。根据弗若斯特沙利文，截至2024年全球速冻食品总市场规模达4177亿美元，2019-2024年CAGR为7%；其中，中国是全球速冻食品市场中第二大国家，近年BC端需求共振驱动市场稳步扩张，同时品类端结构性机遇特征明显。具体而言，国内速冻菜肴制品市场景气度高，且相较发达国家成熟市场，渗透率提升空间大；速冻调制食品市场增长放缓，品类创新等驱动行业扩容，而速冻米面制品市场进入成熟期。 行业整合空间大，龙头有望强者恒强。国内速冻食品市场相对分散，2024年国内行业CR5约15%，远低于海外成熟市场的集中度；其中安井市占率达6.6%，尤其在速冻调制食品赛道，公司市占率达13.8%，显著领先于行业内其他竞争对手。总之，安井在业内综合优势大，主导地位稳固，未来有望通过多品类、全渠道等平台化发展模式实现份额持续提升。 国内多元增长驱动，海外打开空间；公司盈利能力有望回升。公司坚持品类创新驱动战略，并通过“BC兼顾、全渠道发力”策略提升国内市场份额；推出“安斋”品牌，拓展清真增量市场，同时通过外延并购补充速冻品类短板，强化餐饮供应链龙头优势。另外，公司自港股上市以来加快海外市场布局。而伴随公司竞争模式转变同时持续挖掘内部经营效率，未来盈利能力有望回升。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.1/20.8/23.2亿元，同比增速分别为+33%/+15%/+12%，当前股价对应的PE分别为18/16/14倍。我们选取的可比公司三全食品、千味央厨、立高食品26年平均PE值26倍（5月21日ifind一致预期），鉴于公司经营稳健，国内多元增长同时加码海外市场，业务稳健增长或带动盈利能力回升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险

     安井食品(603345) 投资要点 事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现收入47.1亿元，同比+30.8%，实现归母净利润5.6亿元，同比+42.7%；实现扣非归母净利润5.2亿元，同比+53%。 26Q1主业增长良好，新零售渠道延续高增。分品类看，26Q1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速度面米制品收入同比分别+35.3%/+40.8%/+0.1%；调制食品和菜肴制品延续高增态势，面米制品亦实现正增长。分渠道看，26Q1公司经销商/商超/特通直营/新零售及电商渠道收入分别同比+30.5%/-7.4%/+22.1%/+100%，新零售渠道及电商受益于新兴渠道开拓以及定制品业务延续高增态势。 毛利率持续提升，26Q1盈利能力改善。26Q1公司毛利率为25%，同比+1.7pp，毛利率提升主要系规模效应提升以及部分原材料价格下降所致。费用率方面，26Q1公司销售费用率同比-0.7pp至6.1%，主要系公司积极控制费投力度；管理费用率同比-0.6pp至2.2%。此外，26Q1公司计提资产减值损失同比增加1101万元，对盈利能力亦有拖累。综合来看，公司26Q1净利率同比+1.1pp至12%。 速冻行业龙头地位稳固，未来高增可期。1）产品方面，公司坚持实施速冻调制食品、速冻菜肴制品和速冻面米制品“三路并进”的经营策略，B端产品坚持“高质中价”、C端产品采取“高质中高价”的定价策略，在不断提高产品性价比的同时，加快产品结构优化升级。2）渠道方面，公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，在夯实传统流通、商超渠道的基础上，不断加深特通、新零售和兴趣电商等全渠道开发，通过合理渠道组合实现效益最大化。3）展望未来，公司作为速冻行业龙头，有望凭借新品类及新渠道的充沛动能实现持续增长。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为5.15元、5.87、6.59元，对应动态PE分别为21倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

     安井食品(603345) 核心观点 2025年公司实现营业总收入161.93亿元，同比+7.05%；实现归母净利润13.59亿元，同比-8.46%。2026Q1公司实现营业收入47.10亿元，同比+30.84%；实现归母净利润5.63亿元，同比+42.74%。 经销渠道回暖，新兴渠道高增长。2025年速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品收入同比+7.79%/+10.84%/-2.61%，2026Q1收入同比+35.25%/+40.77%/+0.13%，速冻调制食品及速冻菜肴制品成为核心增量，大单品锁鲜装系列/烤肠/虾滑表现良好。2025年经销商渠道/新零售及电商/特通直营/商超渠道收入同比+4.45%/+31.76%/+18.55%/+6.35%；2026Q1收入分别同比+30.54%/+99.99%/+22.10%/-7.36%，经销商渠道除受益并表鼎味泰外，需求回暖亦有贡献，新零售及电商渠道则在低基数下实现高增长。 竞争格局改善，盈利能力逐渐修复。2025年公司整体毛利率为21.53%，同 比-1.70pct，主要受到上半年较低表现拖累，叠加1.82亿元商誉减值，公司2025Q4扣非净利率同比/环比-1.0/+0.8pct至7.8%。2026Q1公司整体毛利率约为25.0%，同比+1.7pct，主因持续受益价格端改善。公司费用管控效率持续优化，2026Q1销售/管理费用率分别约6.1%/2.2%，较去年同期分别下降约0.7/0.6pct，旺季毛销差恢复明显。毛利率的修复叠加期间费用良好控制，驱动2026Q1扣非净利润高增超50%，归母净利率修复至11.1%，同比/环比约1.7/3.4pct。 全面推进全渠道协同发展，积极把握市场机遇。围绕“BC兼顾、全渠发力”的战略方向，公司一方面加强与山姆、盒马等头部商超及新零售平台的定制化合作，借助定制产品切入中高端市场；另一方面持续拓展大B渠道建设，顺应餐饮连锁化率提升趋势开发定制化产品。随着鼎味泰的并表，其在冷冻烘焙赛道的协同效应有望持续释放。公司未来重点打造清真品牌“安斋”亦有望带来新赛道增量空间。 风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。投资建议：由于公司主力品类销售恢复，我们上调此前盈利预测。我们预计2026-2027年公司实现营业总收入185.3/202.7亿元（前预测值为170.1/182.5亿元）并引入2028年预测217.4亿元，2026-2028年同比14.4%/9.4%/7.2%；预计2026-2027年公司实现归母净利润18.7/20.7亿元（前预测值为15.4/16.6亿元）并引入2028年预测22.6亿元，2026-2028年同比37.4%/11.0%/9.0%；2026-2028年实现EPS5.60/6.22/6.78元；当前股价对应PE分别为17.8/16.1/14.7倍。维持优于大市评级。

     安井食品(603345) 投资要点 事件：公司发布2025年业绩，2025年公司实现营业收入161.93亿元（同比+7.05%，下同）归母净利润13.59亿元（-8.46%）。其中，Q4营业收入48.22亿元（+19.05%），归母净利润4.10亿元（-6.34%）。 竞争趋缓，2025Q4主业营收实现高速增长。1）分产品看，公司每年聚焦培养3-5个“战略96.91大单品”，2025年营收超5亿元产品有5款，营收超过1亿元产品有40款。2025年公司调制33,329食品营收84.50亿元（+7.79%），主要系烤肠系列产品增长贡献；菜肴制品48.21亿元29,329/0（+10.84%），受益于虾滑系列产品延续高增速；面米制品24.00亿元（-2.61%），其他产23.42%品4.38亿元（-2.73%），另外因2025年7月完成鼎味泰和鼎益丰的收购，新增冷冻烘焙业务2.03 9.61板块，贡献增量收入0.68亿元。2025Q4，调制食品、菜肴制品和面米制品营收分别为27.84亿元（+25.77%）、11.77亿元（+16.29%）、6.75亿元（+5.32%），受益于行业竞争趋缓。2）分渠道看，经销商增速亮眼。2025年经销商营收129.27亿元（+4.45%），特通直营11.92亿元（+18.55%），新零售及电商11.79亿元（+31.76%），主要系公司扩大与盒马鲜生、美团等新零售平台的合作，加大在抖音、天猫等电商平台的投入；商超8.80亿元（+6.35%）2025Q4，经销商营收39.23亿元（+19.18%），表现亮眼并贡献主要增量，特通直营3.20亿元（+1.24%），新零售及电商8.53亿元（+46.24%），商超2.37亿元（+5.28%）。另外，子公司新宏业、新柳伍全年分别实现营收15.83亿元（+17.09%）和12.51亿元（+0.97%）。 费率管控较好，资产减值损失拖累盈利能力。2025年公司毛利率21.60%（-1.70pct），由于固定资产折旧增加及小龙虾原料成本上涨所致。2025年期间费用率为9.11%（-0.92pct）费用管控较好，其中销售和管理费率分别为5.96%（-0.56pct）和2.57%（-0.77pct）。另外因受小龙虾行情影响及功夫食品未能适应英国市场，共计提商誉减值损失1.82亿元，对公司盈利有所拖累，最终销售净利率为8.46%（-1.55pct）。 投资建议：公司为速冻食品龙头，新品打造能力突出，助力业绩稳定增长。叠加2025年Q3行业价格战趋缓，经营拐点显现，公司主业同比增速显著改善，2026年Q1主业高增速延续，全年业绩弹性可期。适当调整并新增2028年盈利预测，预计2026/2027/2028归母净利润分别为16.53/18.78/20.69亿元（2026-2027年原值为15.93/17.91亿元），增速分别为21.63%/13.61%/10.18%，对应EPS为4.96/5.64/6.21元（2026-2027年原值为4.78/5.38元），对应股价PE分别为19.54/17.20/15.61。维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期、行业竞争加剧、原材料波动风险、食品安全风险。

     安井食品(603345) 事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入161.93亿元，同比+7.05%，归母净利润13.59亿元，同比-8.46%，扣非归母净利润12.44亿元，同比-8.49%；其中Q4单季度实现营业收入48.22亿元，同比+19.05%，实现归母净利润4.10亿元，同比-6.34%，扣非归母净利润3.77亿元，同比+5.12%。公司拟向全体股东每股派发1.44元（含税）。 大单品驱动，收入端稳健增长。分产品来看，速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品分别实现收入84.50/48.21/24.00亿元，同比分别+7.79%/+10.84%/-2.61%，速冻菜肴制品增长最快。大单品战略持续推进，重点细分单品表现亮眼。5种单品年营收超5亿，40种单品年营收超1亿，新品400克真空玲珑装、虾滑系列、肉多多烤肠等市场反馈积极。分渠道来看，公司经销商/特通直营/新零售及电商/商超分别实现收入129.27/11.92/11.79/8.80亿元，分别同比+4.45%/+18.55%/+31.76%/+6.35%，特通直营、新零售及电商等新渠道展现较强竞争力。此外公司通过收购鼎味泰积极布局烘焙业务，2025年下半年并表贡献收入0.68亿元。 商誉减值拖累短期表现，规模效应释放带动盈利改善。公司2025年毛利率为21.5%，同比-1.7pct，主要受小龙虾原料成本增加及固定资产折旧增加影响。费用端管控良好，销售/管理费用率均有下降，其中销售费用率同比-0.56pct，管理费用率因股权激励费用减少同比-0.77pct。归母净利润下滑主要系报告期内计提新柳伍等子公司商誉减值损失1.82亿元。随着旺季产能利用率提升，产品结构优化与规模效应释放，核心业务盈利能力边际改善。 投资建议：展望2026年，行业价格战边际趋缓，高毛利单品有望持续放量并优化结构。冷冻烘焙业务前景广阔有望持续贡献增量。我们预计2026-2028年收入178.9/194.9/208.8亿元，同比+11%/9%/7%，归母净利润17.1/19.5/21.4亿元，同比+26%/14%/10%，对应PE为19/17/15X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；经济复苏不及预期；产能建设不及预期。

     安井食品(603345) l事件 公司2025年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润161.93/13.59/12.44亿元，同比7.05%/-8.46%/-8.49%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润48.22/4.1/3.77亿元，同比19.05%/-6.34%/5.12%。 l投资要点 Q4收入显著提速，多维度驱动力共振。分产品，25年速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/烘焙食品分别实现收入84.5/48.21/24.01/0.68亿元，同比+7.8%/+10.85%/-2.6%/—。其中25Q4速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/烘焙食品分别实现收入27.85/11.78/6.76/0.36亿元，同比+25.79%/+16.4%/+5.46%/—。核心单品持续放量，新品及次新品贡献增量。肉多多烤肠实现增收增利，锁鲜装、烤肠、虾滑、清水虾等高增长单品表现亮眼，次新品如象形包、蒸煎饺、鱼籽系列也贡献了较多增量。分渠道，经销/特通直营/商超/新零售及电商分别实现收入129.27/11.92/8.8/11.79亿元，同比+4.4%/+16.52%/+6.41%/+31.73%。25Q4经销/特通直营/新零售及电商/商超分别实现收入39.24/3.2/2.37/3.26亿元，同比+19.22%/+0.95%/+5.33%/+49.72%。传统经销渠道备货积极，同时公司重构大B定制业务，开展盒马、肯德基等大B客户合作。此外，鼎味泰并表也对收入增长形成增厚。 表观利润率受一次性因素拖累，主业盈利能力改善。2025年，公司毛利率/归母净利率为21.6%/8.39%，分别同比-1.7/-1.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.96%/2.57%/0.57%/0.01%，分别同比-0.56/-0.77/-0.07/0.48pct。25Q4，公司毛利率/归母净利率为24.56%/8.5%，分别同比-0.53/-2.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.12%/1.99%/0.57%/0.11%，分别同比-1.2/-1.43/-0.07/0.46pct。产能利用率低、小龙虾成本上涨影响毛利率表现，费用率在规模效应及促销收紧下明显下滑，利润端承压主要源于年末一次性计提较多商誉减值，若剔除商誉减值影响，同口径下归母净利润同比实现正增长。 展望2026年，公司战略清晰，增长动能明确。产品端方面，公司明确核心产品迭代补充，新品方向包括高端烤肠、锁鲜装聚焦产品升级、象形包及花色口味点心类产品加大创新力度。同时，公司启用清真副品牌，已拿到生产许可证和条形码，首批产品即将推出。渠道端方面，公司继续推进真空锁鲜装、中档价格带产品、100克虾滑等产品线，同时跟进新的海外布局。价格策略方面，公司战略性调高烤肠产品出厂价，同时对部分产品进行促销政策回收，根据不同板块竞争状态灵活调整价格策略，注重性价比与品价比结合，有望推动净利率持续改善。 l盈利预测与投资评级 结合2025年业绩情况及对2026年一季度趋势判断，我们上调2026-2027年营业收入预测至185.38/203.81亿元（原预测为166.96/177.83亿元），同比+14.48%/9.95%，上调2026-2027年归母净利润预测至17.65/20.01亿元（原预测为15.5/16.89亿元），同比+29.87%/13.34%，引入2028年收入/净利润预测221.31/22.17亿元，同比+8.58%/+10.81%，对应EPS分别为5.3/6/6.65元，对应当前股价PE分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

     安井食品(603345) 投资要点 事件：公司发布2025年报，全年实现营收161.9亿元，同比增长7%，实现归母净利润13.6亿元，同比-8.5%；其中25Q4实现收入48.2亿元，同比+19.1%，实现归母净利润4.1亿元，同比-6.3%；实现扣非归母净利润3.8亿元，同比+5.1%。同时，公司拟向全体股东每股派发1.44元（含税）。 25Q4主业增长良好，新零售渠道延续高增。分品类看，2025年速冻调制食品/面米制品/菜肴制品/农副产品收入同比分别+7.8%/-2.6%/+10.8%/-2.7%；其中25Q4速冻调制食品/面米制品/菜肴制品收入同比分别+25.8%/+5.3%/+16.3%，Q4主业增长迅速，预计主要系旺季新品动销拉动；面米制品近年来首次回归单季度正增长。分渠道看，2025年公司经销商/商超/特通直营/新零售及电商渠道收入分别同比+4.5%/+6.4%/+18.6%/+31.8%，通过加大与传统商超定制品合作力度，商超渠道实现稳健增长；新零售渠道及电商受益于新兴渠道开拓延续高增态势。 商誉减值扰动表观利润，主业经营持续向好。2025年公司毛利率为21.6%，同比-1.7pp，其中25Q4毛利率同比-0.5pp至24.6%，全年毛利率下滑主要系规模效应降低以及部分原材料价格上涨所致。费用率方面，2025年公司销售费用率同比-0.6pp至6%，主要系公司积极控制费投力度；管理费用率同比-0.8pp至2.6%，主要系相关股份支付费用较同期减少。此外，25年公司计提商誉减值1.8亿元，主要系新柳伍商誉减值计提1.5亿元所致，若剔除减值影响则主业经营保持稳健。综合来看，公司2025年净利率同比-1.5pp至8.5%。 速冻行业龙头地位稳固，未来高增可期。1）产品方面，公司坚持实施速冻调制食品、速冻菜肴制品和速冻面米制品“三路并进”的经营策略，B端产品坚持“高质中价”、C端产品采取“高质中高价”的定价策略，在不断提高产品性价比的同时，加快产品结构优化升级。2）渠道方面，公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，在夯实传统流通、商超渠道的基础上，不断加深特通、新零售和兴趣电商等全渠道开发，通过合理渠道组合实现效益最大化。3）展望未来，公司作为速冻行业龙头，有望凭借新品类及新渠道的充沛动能实现持续增长。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为5.15元、5.87、6.59元，对应动态PE分别为18倍、16倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

     安井食品(603345) 事件：安井食品发布年报，全年公司实现营业收入161.93亿元，同比+7.05%；归母净利润13.59亿元，同比-8.46%；扣非归母净利润12.44亿元，同比-8.49%。2025Q1-Q4公司营收同比增速分别为-4.1%/+5.7%/+6.6%/+19.05%；归母净利润同比增速分别为-10.0%/-22.7%/+11.8%/-6.34%。其中Q4受商誉减值影响，扣非归母净利润3.77亿元，同比增长5.12%。若剔除24/25年全年合计的0.11/1.82亿元商誉减值影响，则全年归母净利润同比+3.01%。 新品和新渠道开始放量。Q4速冻调制品、速冻菜肴、速冻面米分别同比增长25.76%/16.27%/5.34%，其中火锅料全家福、400克真空玲珑装、虾滑系列、肉多多烤肠、虎皮炸蛋及象形包等销售积极，贡献增量。Q4经销商/特通直营/新零售及电商/商超分别同比+19.42%/6.97%/50.12%/5.30%，新零售及电商实现高增主要系公司扩大与盒马鲜生、美团等新零售平台的合作，加大在抖音、天猫等电商平台的投入，带来销售增长所致。 管理层转向更理性、更重盈利质量的竞争策略。25年公司已与主流的商超及新零售企业建立合作关系，从年初“全面拥抱商超定制化”的策略调整至“有管控地推进定制业务”。通过需求分级提高服务效率，反映了公司在追求扩张和追求效率之间的再平衡。25年公司毛利率虽然仅21.60%、同比下降1.7pct，但Q3、Q4同比数据明显好转，且价格战趋缓、低毛利小龙虾占比下降、新品结构优化的趋势已经出现；另一方面，25年公司销售费用率、管理费用率分别下降至5.96%、2.57%，分别同比-0.56/0.77pct，反应公司规模效应进一步提升，费用率持续优化。 盈利预测及投资评级：经历了约2年的价格战，头部公司对“低价不可持续”形成共识，行业企业普遍开始控制费用投放。随着餐饮的逐步回暖，我们认为公司基本盘能够稳定，商超定制和新零售负责打开渠道增量，锁鲜装、烤肠等新品负责打开品类空间并带动毛利率增长，冻品先生承担ToC转型样板，安斋与海外布局则提供中长期边际空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别同比+25.70%/12.46%/10.43%，对应EPS分别为5.13/5.76/6.37元，当前股价对应PE分别为19/17/15倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：餐营业复苏不及预期；原材料价格波动风险；食品安全风险。

     安井食品(603345) 亿元。同比增速分别为+7.1%、-8.5%。其中，4Q25公司营收及归母净利润分别为48.24.1亿元，同比增速分别+19.1%、-6.3%。2025年公司主业实现较快增长，剔除商誉减值影响，公司盈利能力明显改善。在新品驱动及渠道多元化布局背景下，2026年公司经营有望持续改善，维持买入评级。 支撑评级的要点 2025年公司主业实现较快增长，烘焙类产品贡献增量，新品及次新品反馈积极。2025年公司实现营收161.9亿元，同比+7.1%，其中25Q4实现营收48.2亿元，同比+19.1%，4季度营收提速，超出我们此前预期。2025年公司主动调整营销策略，围绕现有品类升级及新消费场景开拓两大方向展开，根据公司公告，2025年公司单品营收超过1亿元的产品有40种，其中5种产品超过5亿元，品牌影响力持续提升。下半年公司业绩提速，全年完美收官。分产品看，（1）主业方面，速冻调制品/速冻菜肴/速冻面米营收增速分别为+7.8%/+10.8%/-2.6%，营收占比分别为52.2%/29.8%/14.8%。拆分量价来看，速冻调制品及菜肴制品量价齐升，速冻米面制品受行业整体“内卷”影响，吨价承压，2025年销量、吨价增速分别为+1.6%、-4.1%。具体产品来看，根据公司投资者交流反馈，2025年公司新品次新品整体表现符合预期，其中100克滑类产品表现突出，虾滑系列市场反馈积极。肉多多烤肠切入C端市场，与原有B端烤肠业务形成协同，目前烤肠板块已定位为主业第三大板块，与火锅料制品、米面制品并列。差异化产品象形包（玉米包、橘子包）、虎皮炸蛋等表现也较为积极。（2）2H25公司完成鼎味泰、鼎益丰并表，烘焙类产品营收0.7亿元，贡献增量。 渠道多元化布局，传统渠道稳健增长，特通渠道及新零售渠道高增。从不同渠道表现来看2025年经销商/特通直营/商超/新零售渠道增速分别为+4.5%/+18.6%/+6.4%/+31.8%，占比分别为79.9%/7.4%/5.4%/7.3%。公司不断夯实以经销商为基本盘的渠道根基，2025年传统渠道企稳并实现增长。特通直营、新零售渠道实现较快增长，我们判断主要与公司在产品定制领域积极布局，叠加总成本领先、品牌力及产品力突出等综合优势，带动公司与餐饮等特通渠道客户及新零售客户的深度合作。 剔除商誉减值影响，公司盈利能力改善。（1）2025年公司毛利率为21.6%，同比下降1.7pct其中2H25公司毛利率为22.6%，相比1H25提升2.0pct。下半年公司调整效益路径，通过产品创新及品质提升应对行业低价竞争，产品结构迭代升级。全年维度来看，制造费用及小龙虾成本波动影响全年毛利表现。（2）2025年公司期间费用率为9.11%，同比降0.9pct其中4Q25同比下降2.2pct至8.8%。具体细项来看，2025年受外包促销员费用及广告费用减少影响，公司销售费用率同比降0.6pct至6.0%；管理费用率为2.6%，同比降0.8pct，主要系股份支付费用较上年同期减少所致。（3）2025年，受水产终端市场低迷及原材料成本上升影响，子公司盈利下滑，因此公司新增计提减值1.8亿元。若同口径剔除商誉减值影响2025年公司归母净利同比增长1.6%。综上，2025年公司归母净利率8.4%，同比降-1.4pct剔除商誉减值，公司归母净利率为9.5%。 估值 作为冻品龙头，公司灵活应对行业渠道变革及价格竞争，业绩于3Q25企稳走出调整，并在4季度实现较快增长。2026年，在新品驱动及B端定制化业务共振下，公司有望迈入新的经营周期。根据公司2025年业绩，我们调整此前盈利预测，预计26-28年公司营收分别为179.7、196.2、212.1亿元，同比增速分别为11.0%、9.2%、8.1%，归母净利分别为17.1、19.0、20.7亿元，同比增速分别为+26.0%、+11.0%、+9.1%，当前市值对应26-28年PE分别为18.8X、16.9X、15.5X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧、原材料成本上涨、新品推广不及预期、消费复苏不及预期。

     安井食品(603345) 投资要点 事件：公司2025年实现营收161.9亿元，同比+7.0%；实现归母净利润13.6亿元，同比-8.5%。2025Q4实现营收48.2亿元，同比+19.1%；实现归母净利润4.1亿元，同比-6.3%。 调制制品、菜肴品类恢复较好增长，小龙虾增收但利润端有一定拖累。2025年公司速冻调理制品/面米制品/菜肴制品分别实现营收84.5/24.0/48.2亿元，同比+7.8%/-2.6%/+10.8%；新增烘焙产品收入0.68亿元。分子公司来看，2025年新宏业、新柳伍分别实现营收15.8/12.5亿元，同增17.1%/1.0%；销售净利率分别为2.0%/-0.6%。 主业净利率修复，减值项拖累表观利润。2025年实现毛利率21.6%，同比-1.7pct，2025Q4实现毛利率24.6%，同比1.3pct。全年毛利率有下降主要系：制造费用增加、小龙虾原料成本上涨。2025Q4毛利率同比提升与旺季规模效应、促销收回、小龙虾占比较低有关。2025年销售/管理/研发/财务费用率同比-0.8/-0.2/0.0/0.1pct，费用端控制较好。2025年实现销售净利率8.5%，同比-2.5pct；扣非归母净利率为7.7%，同比-1.3pct。25Q4实现销售净利率8.7%，同比-1.3pct；扣非归母净利率为7.78%，同比-1.0pct。2025Q4主业净利率明显修复。表观净利率同比下降主要系：1）2025年计提商誉减值约1.8亿元，2024年为3120万元；2）存货减值增加约1000万元。若还原两者影响，2025年归母净利润略超此前市场预期。 重回成长通道，边际势能向上。公司目前信心充足，一是2025年新品、次新品取得亮眼表现，重新找回营收增长抓手，安斋清真认证已经通过，4月开始推进新品上市；二是2026年在提价、收促上还有操作空间，带动净利率上行。 盈利预测与投资评级：公司收入、利润表现均略超预期，我们上修2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为17.5/19.7/21.7亿元（此前2026-2027年预测值分别为15.9/17.4亿元），同比+29%/+13%/+10%，对应PE为17/15/14X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     安井食品(603345) 安井食品是速冻食品行业龙头。2025年公司将“渠道驱动”战略核心升级为“新品驱动”为主，效益路径从“降本增效”转向“提质增效”，更注重通过产品创新和品质提升来巩固竞争优势。公司在产品创新、渠道变革等方面走在行业前列，通过持续优化产品结构、强化供应链优势，保持了较好的综合竞争力。 公司的综合优势在于行业内突出的总成本领先、规模优势，产品品类丰富、渠道布局多元。分品类来看，速冻调制食品板块，作为公司的传统优势领域，核心竞争力依然稳固，凭借渠道、规模及品牌效应，公司在基数较大的情况下仍跑赢多数竞争对手，展现了强劲的经营韧性。在面米制品赛道，目前竞争较为激烈，同质化现象明显，整体“内卷”程度较高，公司积极对相关产品进行系统性升级迭代；预制菜板块正处于野蛮生长的初级阶段，品类繁多，行业集中度较低。随着预制菜行业标准的逐步完善，行业有望加速出清，规模化、规范化的头部企业价值将进一步凸显，公司具备更强的品控能力和供应链管理体系，能够更好地保障产品安全与口味稳定性。分渠道来看，公司践行“BC兼顾、全渠发力”的策略，进一步夯实以经销商为基本盘的渠道根基，深化特通、商超、新零售及电商等多元渠道的协同发展。同时，公司以港股上市为契机，坚定推进国际化战略。 公司围绕原料甄选、工艺优化维度，持续推进全品类结构升级。公司产品创新主要围绕现有品类升级与新品类开拓两大方向展开。在品类升级层面，公司一方面积极推进清洁标签化转型，针对食品安全法对产品命名、原料含量及规格提出的更高要求，将清洁标签作为应对行业标准趋严的明确升级方向；另一方面，通过引入黑松露、鱼子等高认知度与高营养价值原料，拓展新品类矩阵，推动产品向中高端化发展。2025年公司推出C端“肉多多烤肠系列”，涵盖原味大肉粒鲜肉肠、黑松露爆汁肉肠等口味产品，推动产品体系向中高端化升级。当前公司在烤肠方面的供应链能力日渐成熟，生产工艺持续优化，渠道结构更加丰富。伴随销售规模的增长，规模效应逐步显现，产品盈利能力得到有效提升。 以“安斋”品牌为核心，布局清真食品赛道。全球清真食品市场规模较大，近2万亿美元，消费人群20亿，且市场基础不仅限于特定信仰群体，普通消费者对符合清真标准的优质牛羊肉丸类产品亦有普遍需求。国内市场，公司启用“安斋”品牌，聚焦西北、华北等清真渠道，同时依托清真食品的通行标准与广泛接受度，积极拓展东南亚等海外市场。未来，“安斋”品牌有望带来公司新的增长极。 盈利预测及投资评级：我们预测2025-2027年公司实现营业收入157.11亿元/169.94亿元/182.24亿元，同比增长3.87%/8.17%/7.23%；归母净利润14.07亿元/15.79亿元/17.54亿元，同比-5.25%/+12.24%/+11.08%，对应2026年3月27日收盘价，PE分别为20.7X/18.5X/16.6X。首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；消费复苏不及预期；成本上行；业绩增速不及预期；行业竞争加剧；宏观经济政策出台和落地不及预期的风险；第三方数据统计偏差风险。