安井食品(603345) 事件概述 公司发布2023年报及24年一季报，2023年实现营收140.5亿元，同比增长15.3%，实现归母净利润14.8亿元，同比增长34.2%；24Q1实现营收37.5亿元，同比增长17.7%，实现归母净利润4.4亿元，同比增长21.2%。 核心观点 收入端，主业增长稳健，并表贡献菜肴增量。2023年分产品来看，面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收25.4/26.3/44.1/39.3亿元，分别同比+5.4%/10.2%/11.8%/29.8%；分渠道来看，2023年经销商/直营/商超/新零售/电商分别实现营收113.7/10.7/8.5/4.4/3.2亿，分别同比+16.0%/+28.9%/-13.4%/-0.3%/+145.9%。面米制品主因商超渠道市场环境影响增长有所放缓，调制食品预计主因锁鲜装等产品销售良好延续稳健增长，菜肴制品受益于新柳伍并表业务及安井小厨增量贡献延续高增。 利润端，规模效应显现，控费能力增强。2023年公司毛利率/净利率分别为23.2%/10.7%，分别同比+1.3pct/+1.5pct，销售/管理（含研发）/财务费用率分别为6.6%/3.4%/-0.6%，分别同比-0.6pct/-0.2pct/-0.0pct，我们认为毛利率提升主因原材料成本下降及规模效应显现，促销人员和广告投入减少、股份支付分摊费用减少等原因带动净利率提升明显。24年顺应行业趋势，动作有序积极。公司产品层面计划推出“锁鲜装5.0+虾滑系列”等畅销品、火山石烤肠等烤机渠道产品；渠道层面计划延续“全渠发力”，全面拥抱大B特通及新零售客户，并推动渠道下沉挖潜；公司推出2024年-2026年股东回报规划，落实年度化现金分红方案，积极提升股东回报。 投资建议 消费环境逐步回暖，公司主业稳健增长有望延续，菜肴制品前景广阔。我们预计24-26年公司营收160.2/183.5/211.1亿元，同比+14.0%/14.6%/15.1%，预计24-26年EPS分别为5.7/6.6/7.5元，对应2024/4/26收盘价PE分别为15x/13x/11x，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济风险、食品安全问题、市场竞争加剧、原材料价格上升。

     安井食品(603345) 投资要点 事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营收140.5亿元，同比增长15.3%，实现归母净利润14.8亿元，同比增长34.2%；其中23Q4实现收入37.7亿元，同比-6.3%，实现归母净利润3.6亿元，同比-13.4%；同时，公司拟向全体股东每股派发1.775元（含税）现金股利，分红率为53.2%。24Q1公司实现收入37.5亿元，同比+17.7%；实现归母净利润4.4亿元，同比+21.2%；公司业绩符合市场预期。 Q1火锅料主业增速亮眼，渠道开拓稳步推进。分品类看，2023年公司鱼糜制品/菜肴制品/肉制品/面米制品分别实现收入44.1/39.3/26.3/25.4亿元，同比分别+11.8%/+29.8%/+10.2%/+5.4%；菜肴制品维持高增主要系新柳伍并表及安井小厨放量所致。24Q1公司鱼糜制品/菜肴制品/肉制品/米面制品收入增速分别为+31.5%/+12.3%/+27.7%/+4.4%，火锅料业务受益于锁鲜装等产品推广维持高速增长，米面产品受外部环境扰动增速有所承压。分渠道看，24Q1公司经销商/商超/特通直营/新零售/电商渠道收入分别同比+22.6%/+0%/-8.3%/+35.6%，传统经销渠道仍维持较快增长，商超及新零售渠道受消费场景变化影响增速同比下滑。公司积极推进渠道开拓及下沉，截至24Q1公司经销商数量净增长29家至1993家。 结构升级+成本下行，盈利能力持续提升。2023年公司毛利率为23.2%，同比+1.3pp，其中23Q4毛利率同比+2.6pp至26.3%；24Q1毛利率同比+1.8pp至26.6%。24Q1毛利率提升主要系：1）锁鲜装等高毛利产品占比提升带动结构升级，2）原材料成本持续下行叠加鱼糜采购价格下降。费用率方面，24Q1公司销售费用率同比+0.1pp至7.5%；管理费用率同比+0.3pp至3.1%，整体费用投放力度较为平稳。综合来看，得益于成本下行与结构升级，公司2023/24Q1净利率分别同比提升1.5pp/0.1pp至10.7%/11.7% 产品与渠道日趋完善，公司经营势能向上。1）产品方面，公司坚持“主食发力、主菜上市”的产品策略，坚持“高质中高价”的定价策略；24年计划打造“锁鲜装5.0+虾滑系列”的超级爆品和区域爆品集群，同时积极培育火山石烤肠等烤机渠道产品并列入年度推广重点，借助公司优秀的大单品打造能力，不断提升整体产品结构。2）渠道方面，公司以“全渠发力”的渠道策略，一方面积极推动渠道下沉并向低线市场延伸拓展，另一方面深挖渠道潜力，全面拥抱大B（特通客户）+新零售渠道；新老市场与线上线下共同发力，不断提升市场占有率。展望未来，公司经营势能持续向上，中长期有望实现量利齐升。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为5.86元、6.83元、7.86元，对应动态PE分别为14倍、12倍、11倍，给予“持有”评级。 风险提示：原材料成本上涨风险，市场开拓不及预期风险。

     安井食品(603345) 投资要点 事件：公司发布2023年报&2024年一季报：2023年：公司实现营业收入140.45亿元，同比增长15.29%；实现归母净利润14.78亿元，同比增长34.24%；扣非净利润13.65亿元，同比增长36.80%。2024Q1：公司实现营业收入37.55亿元，同比+17.67%；实现归母净利润4.38亿元，同比+21.24%;实现扣非净利润4.20亿元，同比+21.56%。 火锅料劈风斩浪创佳绩，24Q1需求边际改善显著。公司2023Q4收入同比-6.3%，2024Q1收入同比+17.7%，需求端边际改善显著。分品类看，2023年速冻面米制品/速冻肉制品/速冻鱼糜制品/速冻菜肴制品/农副产品/休闲食品/其他业务营收分别同比+5.4%、+10.2%、+11.8%、+29.8%、+34.0%、-55.2%、-3.2%。24Q1速冻面米制品/速冻肉制品/速冻鱼糜制品/速冻菜肴制品分别同比+4.4%/+27.7%/+31.5%/+12.3%。面米制品外部竞争激烈，2023年以来持续承压；火锅料增长快于行业，我们认为这主因：1）公司在火锅料龙头地位确立，且与竞争对手差距拉大，因此受竞争影响弱于面米制品；2）锁鲜装、丸之尊等新品带动产品结构提升。 主业净利率再创新高，小龙虾价格低迷拖累整体盈利水。1）2023年：公司实现归母净利率10.52%，同比+1.49pct；扣非净利率9.72%，同比+1.53pct。其中2023年度实现毛利率23.21%，同比+1.25pct。2023年销售/管理/财务/研发费用率分别为6.59%/2.74%/-0.64%/0.67%，同比-0.57/-0.07/-0.02/-0.09pct。此外，新柳伍2023年度未完成承诺的业绩发生3,609.29万元商誉减值对利润有一定影响。2）2024Q1：公司实现归母净利率11.68%，同比+0.34pct；扣非净利率11.18%，同比+0.36pct。单季度归母净利率再创新高，考虑到新柳伍、新宏业龙虾业务因价格走低，对收入、利润影响较显著，同时计提存货减值拖累集团公司盈利水平，预期公司主业净利率更高。其中2024年Q1实现毛利率26.55%，同比+1.85pct。2024Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为7.45%/3.12%/-0.48%/0.58%，同比+0.09/+0.3/+0.16/-0.01pct。管理费用率增加较大主因股权激励费用影响。 盈利预测与投资评级：公司渠道BC兼顾，速冻火锅料龙头优势愈发凸显，米面/火锅料/烤肠三路并进思路清晰。考虑餐饮需求偏弱、小龙虾价格较低，我们下调2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，我们预计2024-2026年公司营收分别为160/181/202亿元（前次预计2024-2025年为175/202亿元），同增14%/13%/12%；归母净利润分别为17.4/20.6/23.8亿元（前次预计2024-2025年为18.45/22.21亿元），同增17.8%/18.6%/15.2%，EPS分别为5.94/7.04/8.11元，对应当前PE为16x、13x、11x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，新品推广不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险。

     安井食品(603345) 事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年营收140.45亿元，同比+15.28%；归母净利14.78亿元，同比+34.24%；扣非净利13.65亿元，同比+36.77%。其中2023Q4营收37.74亿元，同比-6.27%；归母净利润3.56亿元，同比-13.41%，扣非净利润3.38亿元。2024Q1实现营收37.55亿元，同比+17.67%；归母净利润4.38亿元，同比+13%；扣非净利润4.20亿元，同比+21.74。 锁鲜装竞争优势稳固，菜肴新品增长亮眼。2023年公司速冻鱼糜制品/面米制品/肉制品/菜肴制品分别实现收入44.1/25.5/26.3/39.3亿元，分别同比+11.8%/+5.4%/+10.2%/+29.8%。公司速冻鱼糜制品及肉制品实现稳步增长，菜肴制品受到新柳伍并表以及安井小厨新品放量贡献实现高增。单季度来看，Q4受到春节错期、需求疲软等因素影响，2023Q4收入同比下滑-6.3%，2024Q1旺季追击下2023Q4+2024Q1收入实现同比4.3%的增长。2024Q1单季度来看，Q1锁鲜装、丸之尊亮眼表现带动速冻鱼糜制品/肉制品实现收入12.7/7.9亿元，分别同比+31.5%/+27.7%。Q1安井小厨在小酥肉等大单品放量的推动下预计延续高增表现，但由于新宏业、新柳伍略有下滑影响，菜肴收入同比+12.3%至9.6亿元；速冻面米制品收入6.4亿元、同比+4.4%，主因市场竞争趋烈导致速冻面米制品增长慢于整体。分地区来看，Q1除了湖北新柳伍、新宏业下滑影响导致华中地区收入同比-0.5%以外，其余地区均获得较快增长。 全产业链布局优势+产品结构持续优化，盈利水平持续创新高。2023年公司毛利率同比+1.3pct至23.2%，同比+1.3pct；其中Q4毛利率为32.6%，同比+7.9pct。2023年全年销售/管理/研发费用率分别为6.6%/2.7%/0.7%，同比-0.9/-0.1/-0.1pct。其中Q4销售/管理/研发费用率分别同比+0.9/+1.6/+0.1pct。公司前瞻布局上游产业链，鱼糜等原材料采购成本下行，同时锁鲜装、丸之尊等高毛利率产品占比提升，产品结构持续优化，加上提效控费下净利率创年度新高，全年净利率同比+1.9pct至10.3%。2024Q1公司毛利率同比提升1.8pct至26.6%，毛利率提升主因鱼糜、猪肉成本下行+旺季规模效应提升，公司Q1旺季增加销售费用投入力度，尤其是电商促销费用投入，但整体费用控制仍较稳定。费用方面，销售/管理/财务费用率分别为7.5%/3.1%/0.6%/-0.5%，同比+0.1/+0.3/+0.2pct，费用投放控制平稳，Q1净利率同比+0.1pct至11.8%，净利率达到历史季度新高。 守正出奇宁静致远 投资建议：展望全年，公司预计继续向高于股权激励目标方向努力，产品上公司将坚持区域属地化挖掘爆品+全国性大单品发力的方式，加快推进新品、次新品放量贡献增长。锁鲜装作为公司优势系列品类，将以稳住价格的同时加大市场投放力度，升级锁鲜装5.0系列产品，并加大烤肠系列产品推广力度，同步推进终端烤机投放。预计在新品、次新品发力，锁鲜装及烤肠系列产品持续放量带动下主业维持稳健增长。我们预计2024-2026年收入159.1/180.3/205.2亿元，归母净利润16.3/18.3/20.3亿元，同比+10%/12%/11%，对应PE15/13/12X。我们按照2024年业绩给20倍PE，一年目标价111.26元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；经济复苏不及预期；产能建设不及预期。

     安井食品(603345) 事件 公司2023年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 13.42/28.88/145.92/0.32pct。（3）分地区看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/境外分别实现营收12.11/21.04/60.93/11.59/17.95/7.36/8.18/1.28亿元，分别同比16.63/30.73/8.37/11.73/18.37/28.1/21.16/18.43pct。 2024年Q1业务拆分：（1）分品类看，速冻面米制品/速冻肉制品/速冻鱼糜制品/速冻菜肴制品/农副产品/休闲食品/其他业务分别实现营收6.38/7.85/12.73/9.55/0.98/0.0015/0.057亿元，同比4.42/27.73/31.48/12.27/-29.94/-91.14/12.58pct。（2）分渠道看经销商/商超/特通直营/电商/新零售分别实现营收30.29/2.9/2.4/1.2/0.7亿元，同比22.61/-6.28/0.02/35.61/-8.27pct。（3）分地区看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/境外分别实现营收2.96/5.27/16.76/3.22/4.42/1.95/2.56/0.41亿元分别同比24.77/19.88/19.21/16.76/-0.47/26.81/21.82/67.22pct。 收入端来看，主业由于23Q4行业整体表现受挫，暖冬与年节错期影响导致销售节奏前低后高，今年一季度主业实现了较好的增长，过亿大单品除手抓饼外实现不同程度增长。锁鲜装高速增长同时带动毛利持续提升，主业在24Q1净利率达到单季度新高。冻品先生：去年下半年受到市场舆情等因素影响增速逐渐放缓，一季度表现基本持平，24年预计可实现双位数稳定增长。宏业&柳伍：小龙虾市场收购价格走低、对收入和利润均造成波动，今年开年市场价格依然低开，对销售环节形成一定压力。 利润端来看，成本持续改善，主要原材料价格处于历史较低水平叠加规模效应、毛利率持续提升。费用端上，一季度对于电商渠道促销力度加强，24年费用规划相比去年投放量有所增长，但整体费用率仍有下行空间。2024年Q1公司毛利率/归母净利率为26.55%/11.68%分别同比1.85/0.34pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.45%/3.12%/0.58%/-0.48%，分别同比0.09/0.3/-0.01/0.16pct。 看全年，业务方面主业全年持续增长，锁鲜装占比提升持续带动主业利润提升，新品与次新品持续带动增长。新柳伍取得海外出口牌照，可期待其海外市场成长性。产品思路三路并进：1）全国性战略大单品输出：锁鲜装4.0/5.0、火山石烤肠、烤鸡系列，在全国范围终端推广。2）战略新品&全国新品：烧卖、鸡肉调理，具备一定市场空间、增长态势较好。3）区域属地化单品：华南、华北、华东均已推出区域产品，有利于打爆区域市场。24年成本预期平稳，费用率有下降空间。 盈利预测与投资评级 根据最新业绩情况我们对未来三年收入利润预测进行了调整，预计2024-2026年收入预测161.6/184.15/205.47亿元（原2024-2025年预测为180.33/215.6亿元），同比+15.06%/+13.95%/+11.58%，预计2024-2026年归母净利润预测17.74/20.45/23.14亿元（原2024-2025年预测为19.02/22.68亿元），同比+20.01%/+15.26%/+13.18%。对应未来三年EPS分别为6.05/6.97/7.89，对应PE分别为15/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

     安井食品(603345) 事件 公司公告2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现总收入140.45亿元（+15.29%），归母净利14.78亿元（+34.24%），扣非归母净利13.65亿元（+36.80%）。2023Q4，公司实现总收入37.74亿元（-6.27%），归母净利3.56亿元（-13.41%），扣非归母净利3.38亿元（-13.93%）。2024Q1，公司实现总收入37.55亿元（+17.67%），归母净利4.38亿元（+21.24%），扣非归母净利4.20亿元（+21.56%）。公司拟每股派发现金红利1.775元（含税），中期公司已每股派发现金红利0.755元（含税），以及2023年集中竞价累计回购的金额（视同分红），公司2023年累计分红率为53.17%。 速冻调制食品稳健增长，电商表现靓丽 1）传统速冻调制食品收入稳健增长。2023年，公司速冻面米制品、速冻肉制品、速冻鱼糜制品、速冻菜肴制品、农副产品、休闲食品、其他业务收入分别为25.45、26.27、44.09、39.27、5.09、0.05、0.24亿元，同比+5.40%、+10.22%、+11.76%、+29.84%、+33.98%、-55.22%、-3.20%，菜肴制品增速领先，主要得益于新柳伍并表及安井小厨系列产品增量；拆分量价来看，2023年，速冻面米制品、速冻肉制品、速冻鱼糜制品、速冻菜肴制品销量同比+4.97%、+9.43%、+12.17%、+32.71%，推算单价同比+0.42%、+0.72%、-0.36%、-2.16%。2）Q1肉制品、鱼糜制品增速靓丽。24Q1，公司速冻面米制品、速冻肉制品、速冻鱼糜制品、速冻菜肴制品、农副产品、休闲食品、其他业务收入增速分别为+4.42%、+27.73%、+31.48%、+12.27%、-29.94%、-91.14%、+12.58%，鱼糜制品增速领先，主要来自新品丸之尊系列产品增量及锁鲜装产品销售增长。3）23年经销渠道收入占比81%，持续增长稳健。2023年，公司经销商、商超、特通直营、电商、新零售渠道收入分别为113.69、8.47、10.71、3.20、4.37亿元，同比+15.96%、-13.42%、+28.88%、+145.92%、-0.32%，经销、特通渠道稳健，电商受益于抖音、快手等平台增量表现靓丽；24Q1各渠道增速分别为+22.61%、-6.28%、+0.02%、+35.61%、-8.27%，经销、电商渠道增速领先。4）23年华东地区占比43%，各地区均增长稳健，华北、西北增速领先。2023年，公司东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南、境外地区收入分别为12.11、21.04、60.93、11.59、17.95、7.36、8.19、1.28亿元，同比+16.63%、+30.73%、+8.37%、+11.73%、+18.37%、+28.10%、+21.16%、+18.43%，华北、西北地区增速领先；24Q1各地区收入增速分别为+24.77%、+19.88%、+19.21%、+16.76%、-0.47%、+26.81%、+21.82%、+67.22%，除华中地区外均保持较快增长。 5）经销商数量稳步增长。2023年末，公司经销商数量共1,964个，全年净增128个，除华南地区外（净减少5个），其他地区均有所增长，华北、西北地区增长领先（分别净增50、43个）。24Q1末，公司经销商数量共1,993个，全年净增29个。 盈利能力稳步提升 1）毛利率、净利率稳步提升。2023年，公司毛利率为23.21%，同比+1.25pct，归母净利率为10.52%，同比+1.49pct。从费用率看，公司销售费用率同比-0.57pct至6.59%，主要得益于规模效应持续显现，以及公司减少促销人员和广告投入，管理、研发、财务费用率分别同比-0.07、-0.09、-0.02pct。 2）Q1毛利率继续提升。24Q1，公司毛利率为26.55%，同比+1.85pct，归母净利率为11.68%，同比+0.34pct，归母净利率涨幅低于毛利率涨幅，主要由于费用率有所增加及减值损失有所增加。24Q1，公司销售、管理、财务费用率分别为7.45%、3.12%、-0.48%，同比+0.09、+0.30、+0.16pct，资产减值损失/收入同比+0.22pct至0.27%。 投资建议 我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为16.88、19.28、21.76亿元，同比增长14.22%、14.19%、12.86%，对应4月29日PE分别为16、14、12倍（市值268亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原材料价格上涨风险、政策调整风险。

     安井食品(603345) 核心观点： 事件：4月26日，公司发布公告，2023年实现营收140.5亿元（同比+15.3%，下同），归母净利润14.8亿元（+34.2%）。24Q1实现营收37.5亿元（+17.7%），归母净利润4.4亿元（+21.2%）。 23全年收入稳健成长，24Q1环比有所改善。23全年：收入端同比+15.3%，实现稳健增长，分产品看，面米/肉制品/鱼糜收入同比+5.4%/10.2%/11.8%，传统速冻食品营收稳步增长；速冻菜肴同比+29.8%，主要来自新柳伍并表及安井小厨产品增量，主业39个单品达到过亿水平。分区域看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/境外收入同比+16.6%/30.7%/8.4%/11.7%/18.4%/28.1%/21.2%/18.4%，华北、西北与西南市场增速领先。分渠道看，经销/商超/特通直营/新零售/电商收入同比+16.0%/-13.4%/+28.9%/-0.3%/+145.9%，商超收入下滑系高基数+渠道客流受到冲击，经销商数量为1964家，同比+7.0%。24Q1：23Q4春节错期与暖冬导致收入同比-6.2%，而24Q1收入同比+17.7%，环比改善明显，面米/肉制品/鱼糜/菜肴收入同比+4.4%/27.7%/31.5%/12.3%，锁鲜装与丸之尊持续推动品类升级，虾滑、蛋饺、小酥肉领衔菜肴制品增长。 产品结构优化+成本回落，毛利率连续四个季度上行。23全年：归母净利率10.5%，同比+1.5pcts。23全年拆分，毛利率23.2%，同比+1.3pcts，主要得益于：1）锁鲜装等高价值产品占比提升；2）原材料成本回落；3）规模效应。销售费用率为6.6%，同比-0.6pcts，主因内部资源整合后规模效应释放，费效率提升；管理费用率为2.7%，同比-0.1pcts，基本维持稳定。24Q1：归母净利率11.7%，同比+0.3pcts，扣非归母净利率同比+0.4pcts，主要系新柳伍商誉减值计提影响净利增幅。24Q1拆分，毛利率26.6%，同比+1.8pcts，主因：1）原料成本维持低位；2）高毛利产品收入占比提升。销售费用率为7.5%，同比+0.1pcts，系电商渠道促销力度加强与会议预算提升。管理费用率为3.1%，同比+0.3pcts，主要系股权激励费用增加。 区域爆品与全国大单品增加收入，盈利改善趋势有望持续。短期看，24Q2有望延续收入端稳健增长与盈利能力改善，主要得益于：1）产品上新与地推工作将有序进行，锁鲜装与属地化新品持续发力；2）猪肉、鱼糜、大豆价格维持可控区间。长期来看，公司新一轮股权激励有助于增强骨干凝聚力，助力长远发展；研发属地化转型进一步赋能区域爆品打造，贡献收入增量；各地生产基地规划基本完成，未来盈利能力有望步入改善通道。公司发布24-26年股东回报规划，上修最低分红比例至40%，且中期分红预期延续。 投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为17.4/19.9/22.8亿元，同比+17.6%/14.6%/14.6%，EPS为5.9/6.8/7.8元，对应PE为14/12/11X，考虑到公司主业稳健增长+盈利能力改善，叠加提高分红比例下限，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，成本压力超预期的风险，食品安全风险。

     安井食品(603345) 事件: 2024年4月26日，安井食品发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入140.45亿元，同比+15.29%；归母净利润14.78亿元，同比+34.24%；扣非归母净利润13.65亿元，同比+36.8%。单季度看，2023Q4及2024Q1公司实现营业收入37.74/37.55亿元，同比-6.27%/+17.67%；归母净利润3.56/4.38亿元，同比-13.41%/+21.24%；扣非归母净利润3.38/4.2亿元，同比-13.93%/+21.56%。 投资要点: 主业增长稳健，2024开门红。2023Q4受气温偏暖及春节错期影响，公司收入小幅下滑；但2024Q1不利因素消除后实现开门红。回顾2023全年，1）分产品看，虽消费需求整体偏弱，公司主业仍保持稳健增长，鱼糜制品/肉制品分别实现营收44/26亿元，分别同比增长11.8%/10.2%。受益于新柳伍并表，菜肴制品及农副产品分别实现营收39/5亿元，分别同比增长29.8%/34%，同时安井小厨系列产品继续放量，我们预计大单品小酥肉仍有较好表现。米面制品增速放缓至5%，实现营收25亿元，主要系居家场景减少及大卖场客流下滑，行业整体承压，但公司仍逆势增长。2）分渠道看，经销商/商超/特通直营/电商/新零售分别实现营收114/8/11/3/4亿元，分别同比+16%/-13%/+29%/+146%/-0.3%。公司加大经销渠道开发，在渠道下沉及新品推广的贡献下经销基本盘增长稳健。公司通过电商平台加强品牌宣传和新品推广，同时增加前置仓布局，叠加新柳伍加大线上促销力度，电商实现高增。受益于餐饮复苏，特通直营渠道也有不俗表现。 盈利能力持续提升，单季净利率创新高。2023年公司毛利率为23.21%，同比+1.25pct，2023Q4及2024Q1提升显著，分别达26.34%/26.55%，我们认为主要系锁鲜装等中高端产品带来的结构升级，旺季规模效应提升，以及猪肉、鱼浆等主要原材料成本较低。 2023年销售、管理、研发费用率分别为6.59%/2.74%/0.67%。销售费用率同比-0.57pct，主要系公司减少促销人员及广告投入；受益于规模效应，其他各项费用率均有降低。2023年公司实现净利率10.52%，同比+1.49pct；2024Q1归母净利率达11.68%，主业盈利 水平创单季度新高。 2024战略清晰，中期分红有望延续。公司在开放式B端建立了较强的壁垒，并借助渠道能力成功打造了锁鲜装等爆品以及丰富的亿元级大单品矩阵。2024年公司一方面重点培养火山石烤肠等烤机渠道产品，通过“选客户、投烤机、做下沉”组合拳提升产品市占率；另一方面借助全国生产基地优势加强属地化布局，在销地产的基础上推进产地研、产地销，打造区域爆品，叠加持续迭代的锁鲜装以及丰富的菜肴制品，全年看点十足。2023年公司累计现金分红比例预计从2022年的30%提升至53.17%，按4月26日收盘价，股息率为3.2%。公司将每年最低现金分红比例从20%上调至40%，同时，董事会已通过2024年中期分红授权安排，若年度股东大会获得授权，中期分红有望延续。 盈利预测与估值：公司作为速冻食品行业龙头，拥有较高的渠道及产品壁垒，综合实力强劲，长期经营战略清晰。我们预计公司2024-2026年实现营业收入161/180/200亿元，同比增长14%/12%/11%；归母净利润17/20/22亿元，分别同比增长17%/13%/13%，对应EPS分别为5.88/6.65/7.51元，对应PE分别为14X/13X/11X，维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济波动导致的风险；2）食品安全的风险；3）下游销售渠道变化带来的风险；4）市场竞争加剧的风险；5）原材料价格上涨超预期的风险。

     安井食品(603345) 事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实现营收140.45亿元，同比+15.29%；归母净利润14.78亿元，同比+34.24%。其中，23Q4实现营收37.74亿元，同比-6.27%；归母净利润3.56亿元，同比-13.41%。公司24Q1实现营收37.55亿元，同比+17.67%；归母净利润4.38亿元，同比+21.24%。年报收入业绩符合预期，一季报超预期。此外，公司拟向全体股东派发红利1.775元/股（含税），累计全年分红7.86亿元（含税），占全年归母净利润53.17%，且规划未来三年分红比例不低于可分配利润40%。 速冻调理制品稳增，强势经销渠道发力：分产品看，2023年公司速冻面米/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/农副产品分别实现收入25.45/26.27/44.09/39.27/5.09亿元，同比+5.40%/+10.22%/+11.76%/+29.84%/+33.98%，其中菜肴制品及农副产品受益于预制菜放量以及新柳伍并表，实现内生外延快增；24Q1则实现同比+4.42%/+27.73%/+31.48%/+12.27%/-29.94%，其中主业品类除面面外受益于旺季热销叠加经销以及电商渠道发力高速增长。分渠道看，2023年公司经销/商超/特通/电商/新零售分别实现收入113.69/8.47/10.71/3.20/4.37亿元，同比+15.96%/-13.42%/+28.88%/+145.92%/-0.32%，强势经销渠道支撑公司成长，特通及电商提速；24Q1渠道端同比+22.61%/-6.28%/+0.02%/+35.61%/-8.27%，经销及电商渠道实现快速放量，商超及新零售渠道略有承压。 强管理、降成本、提结构、强规模，四维度促使盈利能力持续改善：2023/24Q1公司实现毛利率23.21%/26.55%，同比+1.25/+1.84pcts，推测主要受益于原材料成本下行，其中23年公司鱼糜/肉类/鲜鱼/鲜虾平均采购单价同比-0.78%/-9.41%/-2.00%/-16.02%。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率2023年分别同比-0.58/-0.07/-0.10/-0.02pct，均在公司精细化管理费用投放以及规模效应下稳步下降；24Q1则分别同比+0.09/+0.30/+0.00/+0.16pct，旺季小幅上行，基本维持稳定。最终，公司2023/24Q1实现归母净利率10.52%/11.68%，同比+1.48/+0.35pct，其中24年利润受新柳伍未完成业绩承诺影响，发生商誉减值0.36亿元。 速冻龙头守正出奇，抢抓爆品全渠发力：公司持续推行速冻调制、面米、菜肴“三路并进”策略。优化“销地产、产地研”模式，全面推进属地化转型，下放推新决策权缩短上新链条。产品端紧抓“锁鲜装+虾滑”、“烤肠+烤机”以及预制菜肴等爆品机会。在渠道端持续强化强势经销渠道外全渠发力，积极拥抱大B、新零售等渠道，推动公司持续成长。结合未来产能有序稳步投放提供稳固支撑，公司中长期稳健增长无虞。结合公司务实提升未来分红比例，进一步凸显投资价值。 盈利预测与投资建议：鉴于当前整体消费环境较为疲软，结合年报及一季报业绩，我们下调24-25年归母净利润，预计24-26年公司归母净利润为16.90/20.05/22.71亿元（前次24-25年为18.69/23.27亿元），同比+14%/+19%/+13%，对应EPS为5.76/6.84/7.74元，给予2024年23倍PE，对应目标价132.49元，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险；原材料成本大幅上涨风险；食品安全风险；B端需求恢复不及预期。

     安井食品(603345) 投资要点 事件：公司发布2023年年度与2024年第一季度业绩报告。公司2023年实现营收140.45亿元，同比+15.29%；归母净利润14.78亿元，同比+34.24%；扣非归母净利润13.65亿元，同比+36.80%。其中，2023Q4实现营收37.74亿元，同比-6.27%；归母净利润3.56亿元，同比-13.41%；扣非归母净利润3.38亿元，同比-13.93%。2024Q1实现营收37.55亿元，同比+17.67%；归母净利润4.38亿元，同比+21.24%；扣非归母净利润4.20亿元，同比+21.56%。 主业营收稳健增长，核心渠道表现亮眼。（1）分产品看，公司2023年速冻米面制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收25.45/26.27/44.09/39.27亿元，同比+5.4%/+10.22%/+11.76%/+29.84%，其中菜肴制品增长较快主要系新柳伍并表及安井小厨系列产品增量所致，面米制品增长放缓主要受商超渠道市场环境影响。24Q1速冻米面制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品收入分别同比+4.42%/+27.73%/+31.48%/+12.27%，鱼糜制品增速较快主要系新品丸之尊系列产品增量及锁鲜装系列产品销售增长所致，公司主业稳健增长。（2）分渠道看，2023年经销商/特通直营/电商渠道营业收入分别同比+15.96%/+28.88%/+145.92%，主要系公司加大渠道开发及新柳伍并表因素影响，其中经销商渠道2023年收入占比81%，仍为核心渠道；23年商超渠道营收同比-13.42%主要受商超客流减少等因素影响。24Q1经销商/商超/特通直营/电商渠道营业收入分别同比+22.61%/-6.28%/+0.02%/+35.61%，经销商渠道稳步增长，兴趣电商平台销售增量较大。 规模效应助力毛利提升，控费增效提振净利水平。2023年/24Q1公司毛利率分别同比+1.25/+1.84pct至23.21%/26.55%，主要受益于原料成本下降、规模效应体现与产品结构升级等因素。费用端来看，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.57/-0.07/-0.09/-0.02pct，主因公司规模效应持续显现、利息收入增加等，公司费控能力稳步提升。24Q1销售/管理/财务费用率分别同比+0.09/+0.30/+0.16pct。综合来看，23年/24Q1公司归母净利率分别同比+1.49pct/+0.34pct至10.52%/11.68%，24Q1归母净利率再创历史新高。 速冻主业发展规划清晰，第二曲线预制菜蓬勃发展。公司坚守速冻食品主业，一方面在具备优势的开放式小B端渠道拉大与主要竞争对手的差距，提高市场占有率；另一方面顺应C端中高端化的发展趋势，通过产品结构升级提高盈利能力，引领行业升级。公司持续围绕打造爆品的战略核心，借助锁鲜装、虾滑和丸之尊系列往中高端化路线上持续推进，并通过区域性单品“锁鲜化”提高对区域市场市占率，全渠发力推动企业发展和品牌建设。同时，公司通过新增预制菜、烤肠类产品切入行业高速增长的细分赛道，通过BD兼顾、全渠发力在2023年实现全年营收同比+29.84%至39.27亿元，收入占比达到27.96%，我们认为公司具备产品研发、渠道推广、品牌运营等方面的综合优势，长期发展潜力充足。 我们看好公司稳步发展，维持“买入”评级。在外部环境逐渐回暖、规模效应持续显现的情况下，我们认为2024年公司将持续稳健增长。根据公司2023年年报及2024年一季报，我们预计公司2024-2026年分别实现营收162.14/187.02/214.72亿元，同比+15.4%/15.3%/14.8%；归母净利润16.79/19.79/23.16亿元，同比+13.6%/17.9%/17.1%；对应PE15/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨；食品安全风险；新品推广不及预期等。

     安井食品(603345) 事件 2024年4月26日，安井食品发布2023年年度报告与2024年一季度报告。 投资要点 业绩增速稳健，分红比例大幅提升 140.45/37.74/37.55亿元，分别同比+15%/-6%/+18%，归母净利润分别为14.78/3.56/4.38亿元，分别同比+34%/-13%/+21%，2024Q1丸之尊/锁鲜装快速放量，扩大营收规模的同时拉升利润表现。盈利端，得益于高毛利速冻鱼糜制品快速增长，2023/2024Q1公司毛利率分别为23.21%/26.55%，分别同增1pct/2pct，销售费用率分别为6.59%/7.45%，分别同比-1pct/+0.1pct，2024Q1销售费用略有提升主要系电商促销/会议举办频率增加所致，预计全年费用率同比持平。2023/2024Q1管理费用率分别为2.74%/3.12%，分别同比-0.1pct/+0.3pct，综合来看，2023/2024Q1公司净利率分别同增2pct/0.1pct至10.69%/11.75%。分红计划，2023年度公司累计分红比例为53.17%，同比大幅提升，公司发布2024-2026年股东回报规划，计划将每年现金分红比例提升至不少于当年可分配利润的40%。 速冻主业势能延续，单品开发思路清晰 2023年速冻面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收25.45/26.27/44.09/39.27亿元，分别同增5%/10%/12%/30%，销量分别为23.54/18.61/31.47/19.69万吨，分别同增5%/9%/12%/33%，吨价分别为1.08/1.41/1.40/1.99万元/吨，分别同比+0.4%/+1%/-0.4%/-2%。米面制品中烧麦2023年营收同增40%，核桃包收入破亿，菜肴制品增速快主要得益于新柳伍并表及安井小厨系列产品贡献增量，其中虾滑/小酥肉实现营收分别同增50%/70%。2024Q1速冻面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收6.38/7.85/12.73/9.55亿元，分别同增4%/28%/31%/12%，2024Q1主业增长符合预期，冻品先生整体持平，新宏业/新柳伍受小龙虾行情影响压力较大。后续公司针对锁鲜装5.0做淡季铺货，重点推进烤肠布局，同时坚持工厂属地化转型、收割区域爆品，有望实现2024年主业收入同增10%-15%的目标。 经销商持续开发，各区域稳步增长 核心经销商渠道持续增长，商超渠道同比承压，2023年经销商/商超/特通直营/电商/新零售渠道营收分别为113.69/8.47/10.71/3.20/4.37亿元，分别同比+16%/-13%/+29%/+146%/-0.3%，截至2023年末，公司经销商共1964家，较年初净增加128家，经销商渠道表现亮眼。2024Q1经销商/商超/特通直营/电商/新零售渠道营收分别为30.29/2.90/2.43/1.19/0.73亿元，分别同比+23%/-6%/+0.02%/+36%/-8%，商超渠道承压主要系客流减少/部分门店关停所致，电商渠道延续高增趋势。各区域均衡发展，2024Q1公司东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/境外区域营收分别为2.96/5.27/16.76/3.22/4.42/1.95/2.56/0.41亿元，分别同比+25%/+20%/+19%/+17%/-0.5%/+27%/+22%/+67%，公司通过渠道下沉、新品推广等方式，不断加强区域市场地位，各区域稳步增长。 盈利预测 我们看好公司提升全渠道大单品竞争力，属地化研发不断收割区域爆品份额，通过产品结构优化不断推升盈利能力。根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为5.84/6.79/7.83元，当前股价对应PE分别为16/13/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新宏业和新柳伍增长不及预期、股权激励目标完不成、产能扩张不及预期、原材料上涨等。

     安井食品(603345) 投资要点 事件：公司发布2023年年报与2024年一季报。2023年，公司实现营业总收入140.5亿元，同比+15.3%；归母净利润14.8亿元，同比+34.2%。4Q23，公司实现营业总收入37.7亿元，同比-6.3%；实现归母净利润3.6亿元，同比-13.4%。1Q24，公司实现营业总收入37.5亿元，同比+17.7%；实现归母净利润4.4亿元，同比+21.2%。 收入端，新渠道带动高增，预制菜表现亮眼。分产品看，23年，面米/肉制品/鱼糜制品/菜肴实现收入25.4/26.3/44.1/39.3亿，同比5.4%/+10.2%/+11.8%/+29.8%，速冻菜肴制品高增主要系新柳伍并表及安井小厨系列产品增量所致；农副产品高增主要系新柳伍并表影响所致；速冻面米制品增速较慢主要受商超渠道市场环境影响所致；休闲食品下滑主要系英国功夫食品公司产品结构调整导致常温休闲食品业务收入下降所致。分渠道看，23年，经销商/直营/商超/新零售/电商收入113.7/10.7/8.5/4.4/3.2亿，同比16.0%/+28.9%/-13.4%/-0.3%/+145.9%。经销商、特通直营、电商渠道高增主要系公司加大渠道开发及新柳伍并表因素影响所致；商超渠道下滑主要受商超客流减少、部分门店关停导致销售下降等因素影响所致。1Q24，公司营收增速明显改善，伴随公司新品新渠道持续开拓，经营有望逐步企稳。 利润端，多因素共同作用，净利率持续提升。伴随原料成本下降、规模生产优势显现与产品结构调整，整体净利率提升趋势清晰。1Q24，公司毛利率同比+1.85pct至26.55%，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.09/+0.30/-0.01/+0.16pct至7.45%/3.12%/0.58%/-0.48%，归母净利率同比+0.34pct至11.68%。 展望未来，产品、渠道持续发力，经营逐步企稳。产品端，公司将继续坚持“研发一代、生产一代、储备一代”的新品规划思路，“及时跟进、持续改进、适度创新”的新产品研发策略及“竞品导向、渠道导向、专柜导向”竞争策略，将推出“锁鲜装5.0+虾滑系列”的超级爆品和区域爆品集群，同时积极培养火山石烤肠等烤机渠道产品，并列入年度推广重点。通过提高新产品上市速度和成功率，不断提高新产品销售占比，推动企业增长。渠道端，公司以“全渠发力”的渠道策略，在积极推动渠道下沉、向低线市场延伸拓展的同时，深挖渠道潜力，“全面拥抱大B（特通客户）、全面拥抱新零售”。新老市场、线上线下共同发力，不断提升市场占有率。 盈利预测：根据年报与一季报，考虑到消费需求缓慢复苏，我们预计公司2024-2026年收入分别为162/184/205亿元（前次24/25年分别为190/230亿元），归母净利润分别为17/21/24亿元（前次24/25年分别为20/26亿元）。维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期、渠道开拓不及预期、食品安全事件。

     安井食品(603345) 事件： 安井食品发布 2023 年年报及 2024 年一季报。 2023 年实现营收/归母净利/扣非归母净利 140.45/14.78/13.65 亿元，同比+15.29%/34.24%/36.80%。 23Q4 实现营收/归母净利/扣非归母净利 37.74/3.56/3.38 亿元，同比-6.27%/-13.41%/-13.93%。 24Q1 实现营收/归母净利/扣非归母净利 37.55/4.38/4.20 亿元，同比+17.67%/21.24%/21.56%。 23Q4+24Q1 营收同比+4.3%，归母净利润同比+2.8%。23Q4 受暖冬及春节错期影响， 24Q1 速冻火锅料表现亮眼分产品看， 2023 年速冻面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收 25.4/26.3/44.1/39.3 亿元，同比+5.4%/10.2%/11.8%/29.8%，23Q4 分别同比-4.3%/-6.3%/-3.6%/-10.7%，受行业需求疲软、 暖冬及春节错期影响， 23Q4 动销有所承压。 24Q1 分别同比+4.4%/27.7%/31.5%/12.3%，丸之尊新品及锁鲜装放量促进鱼糜制品快速增长。 小 B 渠道优势持续，拥抱大 B 特通定制 分渠道看， 2023 年经销商/商超/特通直营/新零售/电商实现营收113.7/8.5/10.7/4.4/3.2 亿元，同比+16.0%/-13.4%/28.9%/-0.3%/145.9%， 24Q1 分别同比+22.6%/-6.3%/持平/-8.3%/35.6%，商超渠道小幅下滑主要系商超客流量下滑及部分门店关停。 2023 年公司净增128 家经销商至 1964 家，渠道持续深耕。公司持续拥抱渠道，加强特通、大 B 及新零售定制业务，在小 B 渠道优势壁垒之上再添新动能，烤机渠道亦有望贡献增量。 原材料成本下行，盈利能力稳步向上 2023 年实现毛利率 23.2%，同比+1.3pct， 速冻面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别为 25.6%/28.3%/28.9%/11.7%，同比+2.1/1.5/2.7/0.2pct， 显著提升主要系规模效应释放及原材料成本下行， 2023年鱼糜/鸡肉/牛肉/鲜鱼/鲜虾类采购单价同比-1%/-6%/-18%/-2%/-16%。 23Q4/24Q1 实现毛利率 26.3%/26.6%，同比+2.6/1.8pct，锁鲜装放量拉升毛利率。 2023 年销售/管理/研发费用率分别为 6.6%/2.7%/0.7%，同比-0.6/-0.1/-0.1pct，促销及广告费用趋于精准，股份支付费用减少促进整体费效比提升， 新柳伍 2023 年未完成业绩承诺产生 3609 万元商誉减值， 综合实现归母净利率 10.5%，同比+1.5pct， 23Q4/24Q1 实现 9.4%/11.7%，同比-0.8/+0.3pct。 投资建议 公司渠道端持续深耕，开拓大 B 特通新增量，产品端依托丸之尊 2.0、锁鲜装 5.0、虾滑等大单品不断放量，火山石烤肠和烤机系列持续推进，整体成长性与确定性兼备。 我们预计公司 2024-2026 年的收入分别为 158.8/174.8/191.3 亿元，净利润分别为 16.7/19.0/21.1 亿元，维持买入-A 的投资评级， 6 个月目标价为 113.92 元，相当于 2024 年20x 的动态市盈率。 风险提示：原材料成本波动，食品安全，行业竞争加剧等

     安井食品(603345) 主要观点： 公司发布2023年报和24Q1季报： 24Q1：营收37.6亿（+17.7%）；归母4.4亿（+21.2%），扣非4.2亿（+21.6%）。 23A：营收140.5亿（+15.3%）；归母14.8亿（+34.2%），扣非13.7亿（+36.8%）。 另公司23年累计分红比例53.2%，较此前30%大幅提升，后续保持40%以上分红比例并延续中期分红。 年报符合预期，一季报收入利润均超市场预期。 收入端：Q1主业表现超预期 产品拆分：24Q1速冻面米/速冻肉/速冻鱼糜/速冻菜肴同比各+4.4%/27.7%/31.5%/12.3%，预计主业增速20%+，新柳伍与新宏业拖累，其中锁鲜装与丸之尊表现突出； 23A速冻面米/速冻肉/速冻鱼糜/速冻菜肴收入25.5/26.3/44.1/39.3亿，同比+5.4%/10.2%/11.8%/29.8%，全年共39个过亿大单品带动收入稳健增长，产能108万吨，同增14万吨。 分区域：24Q1东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/海外收入同比各+24.8%/19.9%/19.2%/16.8%/-0.5%/26.8%/21.8%/67.2%；23A东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/海外收入同比各+16.6%/30.7%/8.4%/11.7%/18.4%/28.1%/21.2%/18.4%，各区域表现均衡。 盈利端：Q1主业净利率创新高 24Q1：毛利率/归母净利率分别为26.6%/11.7%，同比各+1.8/0.3pct，主因原料价格低位、产能利用率提升及锁鲜装与丸之尊等高毛利产品带动主业结构提升，24Q1预计主业净利率创单季新高。销售/管理/研发/财务费率同比各+0.1/+0.3/-0.0/+0.2pct，费率略抬升。 23A：毛利率/归母净利率分别为23.2%/10.5%，同比各+1.3/1.5pct，源于原材料成本下降、规模效应及结构升级，同时销售/管理/研发/财务费率同比各-0.6/-0.1/-0.1/-0.0pct，费率稳中有降。 投资建议：受益食品工业化浪潮，维持“买入” 我们的观点： 公司为餐饮供应链核心标的，主业销地产优势明显，渠道执行力强，持续受益份额提升&结构升级；第二曲线冻品先生、安井小厨、新宏业新柳伍快速上量，受益食品工业化大势。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司营业收入159/181/206亿元，同比+13.1%/+14.1%/+13.5%；归母净利润17/20/24亿元，同比+15.6%/+19.9%/+18.7%；当前股价对应PE分别为14/12/10倍，估值处历史低位，维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

     安井食品(603345) 业绩简评 2024 年 4 月 26 日公司披露 2023 年年报&2024 年一季报， 2023 年实现营收 140.45 亿元，同比+15.29%；归母净利润 14.78 亿元，同比+34.24%。 24Q1 实现营收 37.55 亿元，同比+17.67%；归母净利润 4.38 亿元，同比+21.24%；扣非归母净利润 4.20 亿元，同比+21.56%。 经营分析 一季度增长表现较好， 主业表现亮眼。 23Q4 受外部环境影响，公司收入利润略有下滑， 24Q1 实现开门红，主业实现收入增长超过20%。分品类看 24Q1 面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴收入同比+4.42%/+27.73%/+31.48%/12.27%， 米面制品增长略有承压，主业部分受益锁鲜装、丸之尊等产品推广实现较高增长。分渠道来看，24Q1 经 销 商 / 直 营 / 商 超 / 新 零 售 / 电 商 收 入 同 比+22.61%/+0.02%/-6.28%/-8.27%/+35.61%，商超渠道下滑主要系消费场景转换， 公司传统经销渠道依旧保持亮眼表现。公司积极进行渠道下沉，截至 24Q1，公司经销商数为 1993 个，较 22 年末增加 157 个。 盈利能力同比明显改善，计划提升分红比例。 毛利率方面， 23Q4毛利率 26.34%，同比+2.57pct； 24Q1 实现毛利率 26.55%，同比+1.84pct。 随着公司丸之尊、锁鲜装等高毛利产品占比的持续提升叠加原材料成本下行，公司毛利率水平有所提高。 费用方面，公司 24Q1 销售与管理费用率分别同比+ 0.09pct/+0.29pct，整体费用投放平稳，预计 24 年销售费用率与 23 年水平相近。此外，公司发布 2024-2026 年股东回报规划，计划将每年最低现金分红比例提升至不少于当年可分配利润的 40%。 盈利预测、估值与评级 公司收入端积极拓展与强化渠道销售， 2024 年持续推广锁鲜装、火山石烤肠等全国化新品，加大力量推广区域化爆品； 利润端高毛利产品占比持续提升，看好公司中长期量利齐升逻辑。 我们预计公司 24-26 年收入为 163/186/212 亿元， 同比+16%/14%/14%；归母净利为 16.9/19.5/21.8 亿元，同比+15%/+15%/+12%。对应 EPS为 5.78/6.64/7.43 元，对应 PE 为 15/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全问题；新品表现不及预期；原材料价格上涨

     安井食品(603345) 事件：公司发布2023年报及2024年一季报，23年实现营收140.45亿元，同比+15.29%；归母净利润14.78亿元，同比+34.24%；扣非净利润13.65亿元，同比+36.80%。单季度看，23Q4实现营收37.74亿元，同比-6.27%；归母净利润3.56亿元，同比-13.41%；扣非净利润3.38亿元，同比-13.93%。24Q1实现营收37.55亿元，同比+17.67%；归母净利润4.38亿元，同比+21.24%；扣非净利润4.20亿元，同比+21.56%。23年公司拟A股每股派发现金红利1.775元（含税），占23年归母净利润的比例为35.10%。 主业增长稳健，并表业务贡献增量。产品方面，23年速冻面米实现收入25.45亿元，同比+5.40%，增速放缓主要受商超渠道市场环境影响所致；速冻肉制品实现收入26.27亿元，同比+10.22%，稳步增长；速冻菜肴制品实现收入39.27亿元，同比+29.84%，主要系新柳伍并表及安井小厨系列产品增量所致；农副产品实现收入5.09亿元，同比+33.98%，主要系新柳伍并表影响所致；休闲食品实现收入0.05亿元，同比-55.22%，主要系英国功夫食品公司产品结构调整导致常温休闲食品业务收入下降所致。 商超渠道持续调整，经销商/特通直营/电商增速亮眼。渠道方面，经销商/特通直营/电商渠道收入分别113.69/10.71/3.20亿元，同比+15.96%/28.88%/145.92%，主要系公司加大渠道开发及新柳伍并表影响，其中电商渠道毛利率同比-9.68pcts主要系新柳伍并表及加大该渠道促销力度。商超渠道实现收入8.47亿元，同比-13.42%，主要系商超客流减少、部分门店关停导致销售下降；新零售渠道实现收入4.37亿元，同比-0.32%，毛利率同比+7.88pcts，主要系产品结构调整所致。 成本回落、控费提效，盈利能力优化。23年公司实现毛利率23.21%，同比+1.25pcts，主要系原材料成本回落。费用方面，23年销售/管理/研发/财务费用率分别6.59%/2.74%/0.67%/-0.64%，同比-0.57/-0.07/-0.09/-0.02pcts，主因公司减少促销人员和广告投入、股份支付分摊费用减少等影响。23年实现扣非净利率9.72%，同比+1.53pcts。 投资建议：外部需求相对疲软下公司积极调整应对顺应行业发展变化，相关动作有序推进，产品端推锁鲜装打爆品，渠道端开团餐做终端，我们看好公司在品类及渠道开发下的持续增长能力，预计公司2024-2026年营业收入分别为161.9/184.4/207.5亿元，同比+15.3%/13.9%/12.5%；归母净利润分别为16.9/19.2/21.5亿元，同比+14.1%/13.7%/12.1%，当前股价对应P/E分别为15/13/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险，行业竞争加剧。

     安井食品(603345) 事项： 公司发布2023年年报，全年实现营业收入140.45亿元，同比增长15.29%；归母净利润14.78亿元，同比增长34.24%。实现扣非归母净利13.65亿元，同比增长36.80%。公司同时发布2024年一季报，24Q1实现营业收入37.55亿元，同比增长17.67%；归母净利润4.38亿元，同比增长21.24%。利润分配预案：拟每股派发1.775元（含税）现金股利。 平安观点： 毛利率改善叠加费用控制，净利率显著提升。公司23年全年实现毛利率23.21%，同比上升1.25pct。销售/管理/财务费用率分别为6.59%/2.74%/-0.64%，较同期下降0.58/下降0.07/下降0.02pct。受公司减少促销人员和广告投入、股份支付分摊费用减少、银行存款利息收入增加等因素影响，期间费用同比下降带动利润率提升。23全年实现净利率10.69%，同比上升1.52pct。公司24Q1单季度实现毛利率26.55%，同比上升1.84pct。销售/管理/财务费用率分别为7.45%/3.12%/-0.48%，较同期上升0.09/上升0.30/上升0.16pct。公司2024Q1实现净利率11.75%，同比上升0.13pct。 主业稳健增长，预制菜肴持续发力。分产品看，23年全年公司速冻菜肴制品/速冻鱼糜制品/速冻面米制品/速冻肉制品分别实现营业收入 实现营收3.20亿元，同比增长145.92%；新零售渠道实现营收4.37亿元，同比下降0.32%。电商渠道毛利率同比下降9.68pct，主要系新柳伍并表及加大该渠道促销力度所致；新零售渠道毛利率同比上升7.88pct，主要系产品结构调整所致。 财务预测与估值：受宏观经济环境影响，居民消费复苏的斜率不及预期，仍需关注需求恢复情况，根据公司23年年报，我们略下调对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为16.86亿元（前值为18.35亿元）、20.04亿元（前值为22.37亿元）、23.13亿元（新增），EPS分别为5.75/6.83/7.89元，对应4月26日收盘价的PE分别为14.6、12.3和10.7倍。公司占据B端速冻食品高成长赛道，优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在预制菜肴领域的持续发力。维持“推荐”评级。 风险提示：1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。2）渠道开拓不达预期。若公司经销商开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。3）预制菜业务发展不达预期。若公司优势不能很好地迁移至预制菜领域，或市场竞争格局恶化，公司预制菜发展或不达预期。4）原材料成本波动。公司原材料占成本比重较高，若上游原材料价格波动，或对公司盈利造成一定影响。5）食品安全风险。速冻食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，会对公司发展造成负面影响。

     安井食品(603345) 核心观点 公司：速冻龙头管理高效，锐意进取 公司成立二十余载，收入及业绩均取得亮眼成就。复盘发展历程，公司管理能力和执行力突出，能够拥抱行业趋势，经营策略积极有为。业务：三路并进，BC兼顾 1）主业：火锅料结构升级引领，米面聚焦差异化。公司火锅料布局较早，龙头地位稳固。近年来公司持续推新，锁鲜装4.0市场反馈良好，丸之尊2.0放量可期，烤肠系列等亦有望成为新增大单品。米面行业步入成熟期，公司在区域市场和选品上保持差异化战略，有望依托渠道优势实现错位竞争。 2）预制菜：三箭齐发，开启第二增长曲线。2022年预制菜市场规模约4196亿元，19-22年CAGR达19.6%，B端降本增效为核心诉求。公司采取“自产+并购+贴牌”三种模式并进，产品已覆盖火锅周边食材、水产预制菜、调理类等多品类，复用传统渠道并积极拓展新渠道，公司菜肴制品2023前三季实现收入31.1亿元，同增47.5%。竞争力：产品力+渠道+供应链三箭合璧，夯实优势 1）单品打造能力优秀。公司新品研发能力领先，战略大单品矩阵打磨日臻完善，以点带面拉动其他单品销售增长形成规模效应。 2）渠道网络建设完善。公司以高精细度“贴身支持”模式服务客户，通过订货会、门头布置、营销活动等多种方式赋能经销网络建设，并针对区域市场完善程度因地制定渠道策略，有效强化经销商规模，助力终端全国化扩张。 3）完备供应链助力效率提升。“销地产”模式通过重要销区就地设厂，优化运输成本，2018-2022年物流费用率从3.5%下降至2.0%。 投资建议 公司菜肴制品“三箭齐发”策略，有望带动菜肴板块放量，盈利端有望随新增产能落地、自产率提升而逐步改善，我们预计23-25年公司营收146.23/174.85/208.90亿元，同比+20.0%/19.6%/19.5%，预计23-25年EPS分别为5.23/6.35/7.62元，对应2024/4/22收盘价PE分别为16x/13x/11x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济风险、食品安全问题、市场竞争加剧、原材料价格上升。

     安井食品(603345) 核心观点 百亿新征程，估值折价之谜。安井上市以来大幅跑赢基准，超额收益显著。2023年4月以来安井股价回调较多，主因市场担忧安井中长期成长性。我们认为安井目前所处赛道依然有望维持高景气度，在扎实的基本面支撑下，安井高成长属性没有消散，未来增长具有较强的确定性，中长期估值有望提升。 寻觅路线构筑壁垒，乘风而起确立龙头地位。安井在管理层的前瞻判断下从徘徊阶段走出，错位入局速冻火锅料行业，获取行业份额、强化自身壁垒，确立了自身在于速冻行业的龙头地位。在此基础上，安井依然不断夯实自身的竞争优势，积极二次创业布局预制菜。 组织高效且富有活力，强产业链控制力与渠道分工保障战略落地。公司采用职业经理人团队经营，配合以直控的销售前端，组织完善高效；2023年推出新一轮股权激励覆盖中基层员工，进一步激发团队积极性。公司原料端合作优质供应商保障成本稳定，通过并购新宏业、新柳伍部分股权增强采购话语权，2022年总产能达94万吨，全国化布局和规模效应逐渐形成，“销地产”、“产地研”支撑每年聚焦培养3-5个战略大单品。公司扶植并赋能大经销商，单个经销商创收较高（2022年534万元），与公司合作粘性较强，同时公司积极配合经销商进行市场拓展与产品推广活动，保证销售策略传导通畅。 存量积极布局，增量并购提供可能性。我们认为安井增长势能储备充足，未来成长可预见性较强。当前中国速冻食品行业中国C端仍待渗透，产品与渠道均存在机会，安井跟随市场趋势积极布局，预制菜行业高速发展，或将再造一个新安井。相比美国、日本速冻市场集中度较高，中国市场较为分散，行业整合存在机会，而日本丸羽日朗、美国Sysco、韩国东远集团均为并购成就的龙头，多元并购或将为安井提供扩张可能性。 盈利预测与估值：公司营收、利润实现高质量增长，2011-2022年营收、归母净利润CAGR分别为23.2%和28.2%；净利率稳步提升，2011-2022年由5.8%增长至9.0%，处于行业中的第一梯队。近年来公司ROE、ROIC都处于行业领先水平，2022年公司ROE、ROIC分别为13%、12%。在积极的经营策略下，公司未来3年业绩仍然有望保持快速成长，我们维持此前盈利预测，2023-2025年营收148.04/173.99/203.14亿元，同比增加21.5%/17.5%/16.8%，预计归属母公司净利润15.18/17.56/21.37亿元，同比增加37.9%/15.6%/21.7%。每股收益23-25年分别为5.18/5.99/7.29元，对应PE为17/15/12倍。预计公司合理估值98.47-105.33元，相对目前股价有15%-20%溢价，维持买入评级。 风险提示：下游餐饮需求复苏较弱；原材料价格波动；行业竞争加剧

     安井食品(603345) 1、行业：传统速冻行业集中度加速提升，新兴预制菜板块处于高速成长期 1）速冻火锅料：近几年增速放缓，集中度提升。2010年以来速冻火锅料制品持续扩容，近几年下游火锅餐饮步入稳定发展期，火锅料行业增速有所放缓，2017-2021年市场空间由411亿元提升至520亿元，CAGR为6%。目前行业集中化趋势明显，行业CR5从2013年不足15%增长至2021年20%，安井食品以9%的市占率领跑行业。 2）速冻米面制品：起步较早，已进入相对成熟阶段，集中度高。据华经产业研究院，2021年速冻面米制品市场规模达782亿元，2017-2021五年CAGR为6.06%。目前行业龙头集中度高，CR3近50%。未来破局关键在于产品结构突破，差异化竞争。 3）预制菜：蓝海赛道，“池大鱼小”，处于高速发展期，潜力较大。B端降本需求迫切+C端新零售渠道兴起，2021年国内预制菜市场规模达到3459亿元，预计19-23年CAGR达20%，未来或仍可保持20-30%的复合增速。目前行业参与者类型众多，集中度低。2020年预制菜行业CR10仅为13.6%，CR5仅为9.2%。 2、公司竞争力：产业链、产品、渠道三位一体发力，优势突出 1）产业链把控力强，打造核心成本优势。①传统冻品规模优势已形成，生产成本优于同业。2017年之前，速冻行业红利期，公司抓住时机大幅扩产，目前速冻火锅料、速冻米面制品两品类均已占据行业领先地位，尤其火锅制品市占率9%，体量是龙二两倍，规模优势已然形成。②对上游话语权强，采购议价能力突出；③“销地产”模式下，运输费用率存在下降空间，效率显著优于同行。 2）产品端：研发属地化、定制化，打造系列化爆品；多元品牌矩阵已成型，聚焦细分大类。①研发上，公司提出“打造爆品系列化”策略，推出不同规格、不同口味的产品，匹配渠道碎片化和分化趋势。此外，公司积极开展属地化研发工作，提升区域性市场份额，后续着重在华南、东北、西南区域开展。②品牌上，多元品牌矩阵，聚焦细分大类。目前安井已经构建了丰富的品牌矩阵，除了主要“安井”牌速冻火锅料及速冻面米产品，还有“安井小厨”主营糯米鸡和小酥肉，“冻品先生”经营酸菜鱼等预制菜产品，打造第二成长曲线。 3）渠道端：经销网络全国化布局，打法成熟、忠诚度高；主动拥抱大B、特渠及新零售，应对渠道碎片化趋势。 目前公司仍然以经销为主，多年来已积累大量有实力、有忠诚度的经销商资源，单个经销商的二批商资源大概100家，单个经销商的创收水平在行业内较高，并保持增长趋势，由2013年206.08万元增长至2022年533.99万元。此外，为适应渠道变化和市场发展趋势，公司积极调整组织架构，扩编特通部门、设立新零售部门，主动拥抱特通渠道定制化、大B定制化、新零售定制化。 3、未来亮点：全面发力预制菜，打造第二成长曲线 ①战略方面：“自产+贴牌+并购”三箭齐发，多品牌运作抢占市场；②募投+自筹，产能持续扩张。目前公司建有12个生产基地，2022年公司产能利用率已达到92.24%，随着公司各生产基地扩产计划逐步投产落地，产能扩张稳步推进，规模优势有望凸显；③速冻龙头—渠道粘性高+选品能力强，打造先发优势。公司作为速冻食品龙头，布局预制菜行业，优势突出。一方面公司已率先建立起全国性的销售渠道，现阶段产品起量和渠道扩张加速；另一方面公司不断优化、打磨选品，具备成熟的消费品推广经验。 4、投资建议：基本面强劲，历史偏底部区间，重视戴维斯双击 预制菜行业蓝海赛道，公司有望凭借产品、渠道及产业链把控优势实现市占率稳步提升。未来规模效应加持下，预制菜肴生产成本仍有进一步下行空间。我们预计，随着公司第二成长曲线发力，及餐饮行业估值修复，有望迎来戴维斯双击！我们预计2023-2025年公司归母净利润15.6/18.3/23.1亿元，同比增长41.8%/17.5%/25.7%；对应2024年2月26日，PE16x/14x/11x，维持“买入”评级。 风险提示：预制菜行业竞争加剧；食品质量安全风险；原材料价格变动的风险；产能进度不达预期