天味食品(603317) 事件 2024年03日27日，天味食品发布2023年年报、员工持股计划（草案）。 投资要点 主营业务经营稳健，内生外延共同助推规模扩张 2023年公司总营业收入31.49亿元（同增17%），归母净利润4.57亿元（同增34%），扣非净利润4.04亿元（同增39%）。其中2023Q4公司总营业收入9.15亿元（同增17%），归母净利润1.36亿元（同增40%），扣非净利润1.23亿元（同增63%）。盈利端，2023年公司毛利率/净利率分别为37.88%/14.78%，分别同增4pct/2pct；2023Q4毛利率/净利率分别为40.30%/15.95%，分别同增6pct/4pct，毛利率上升预计主要系原材料价格下降叠加产品结构优化所致，进而带动净利率提升。费用端，2023年公司销售费用率/管理费用率分别为15.37%/6.30%，分别同增1pct/1pct；2023Q4销售费用率/管理费用率分别为18.47%/5.55%，分别同比4pct/-1pct，主要系公司加大广告促销费用投放，持续推进品牌高端化建设所致。2024年公司计划实现营收同比增长不低于15%的挑战目标（保底目标：员工持股考核目标为10%），净利润同比增长不低于20%，预计公司将通过内生驱动结合外延扩张共同推进战略目标实现。 中式复调延续放量，定制餐调持续受益餐饮复苏 分产品看，2023年公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他营收分别为12.22/15.19/2.96/0.47/0.37/0.23亿元，分别同比2%/29%/48%/15%/-18%/6%，其中中式复调延续强劲增势，预计主要系酸菜鱼调料放量贡献所致，2023年公司推出的第三代厚火锅底料/零添加系列不辣汤市场反响良好，预计2024年将延续大单品策略并不断补齐产品矩阵。分渠道看，2023年公司经销商/定制餐调/电商/其他渠道营收分别为23.56/3.19/3.93/0.77亿元，分别同比9%/32%/93%/-2%。截至2023Q4，公司经销商共3165家，较2023年年初净减少249家，经销商渠道保持稳健增长，定制餐调业务受益于餐饮复苏/公司持续开发B端餐饮场景实现快速增长，电商业务高增预计主要系食萃并表贡献所致。分区域看，2023年西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南/出口分别为9.91/5.08/7.59/2.00/3.33/1.36/1.83/0.35亿元，分别同比34%/13%/14%/-8%/20%/-1%/9%/7%。 发布员工持股计划，进一步提高员工凝聚力 2022年限制性股票激励计划于2024年全部解锁，2024年3月27日，公司发布员工持股计划，包含公司董事、高级管理人员共6人，中高层管理人员、核心业务（技术）骨干以及其他人员114人，拟募集资金总额不超过3761.28万元，其中回购股份价格不超过6.53元/股，总受让股数不超过576万股（占总股本的0.54%）。公司设置2024-2025年两个考核年度，考核目标为2024/2025年营收相对于2023年同增10%/26.5%以上。本次员工持股计划的发布进一步完善了核心员工和股东的利益共享和风险共担机制，从而提高员工的凝聚力和公司竞争力。 盈利预测 公司作为复调赛道龙头，通过产品推新不断夯实火锅底料与中式复调竞争力，同时依托食萃补齐中小B端客户短板，随着内生外延双轮驱动，有望充分获取市场份额。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.52/0.65/0.77元，当前股价对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期等。

     天味食品(603317) 事件： 公司公布2023年年报，2023年实现营业收入31.49亿元，同比+17.02%；归母净利润4.57亿元，同比+33.65%；扣非归母净利润4.04亿元，同比+38.91%。其中23Q4实现营业收入9.15亿元，同比+16.95%；归母净利润1.36亿元，同比+39.90%；扣非归母净利润1.23亿元，同比+64.39%。年度分红4.23亿元，分红率92.65%，按3月27日收盘价计算股息率3.2%。 主业保持稳健，冬调表现亮眼 分主体看，主业实现营收30.2亿元，同比+12.3%，食萃营收1.27亿元，23Q4主业营收8.6亿元，同比+9.9%，食萃约0.55亿元。分产品看，2023年火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现营收12.2/15.2/3.0/0.5/0.4亿元，同比+2.0%/+28.6%/+47.7%/+14.8%/-18.5%，23Q4火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱营收分别同比-6.0%/+35.8%/85.6%/134.7%/-41.1%，底料延续稳健表现，冬调大幅增长主要系产品升级迭代及定价调整。分渠道看，2023年经销商/定制餐调/电商分别实现营收23.6/3.2/3.9亿元，同比+8.8%/32.2%/93.0%，23Q4经销商/定制餐调/电商营收分别同比+6.3%/61.6%/+80.3%，经销渠道表现平稳，定制餐调快速复苏。 原材料成本下行+产品升级，全年毛利率同比+3.7pct 2023年实现毛利率34.2%，同比+3.7pct，主要系原材料成本下行及公司零添加产品升级迭代提升盈利空间。销售/管理/研发费用率分别为15.4%/6.3%/1.0%，同比+1.0/+0.7/-0.2pct，销售费用率增长主要系促销费、业务宣传费及广告费增长，公司在新渠道拓展和品牌高端733365999化上加大投入，管理费用率增长主要系绩效增长、股份支付费用增加及GDR项目/SAP升级的咨询服务费，综合实现净利率14.5%，同比+1.8pct。23Q4公司实现毛利率40.3%，销售/管理/研发费用率分别为18.5%/5.5%/0.6%，同比+4.0/-1.1/-0.5pct，净利率14.9%，同比+2.4pct。 发布员工持股计划，绑定核心员工 公司发布员工持股计划，份额上限为3761.28万份（每份份额1元），其中董事、高管共6人，合计认购不超过757.48万份，占总额的20.14%，中高层管理人员、核心业务（技术）骨干以及董事会认为需要激励的其他人员合计认购不超过3003.8万份，占总额的79.86%，购买价格为6.53元/股。考核要求为2024/2025年营收同比2023年增长10%/15%，分2年解锁。我们认为目标制定较为稳健，有望绑定核心员工，促进公司长期发展。 2024年目标稳健，期待增长动能释放 根据年报，2024年公司计划营收同比增长不低于15%的挑战目标（员工持股计划设置的2024年营收增长率不低于10%的考核目标为保底目标），净利润同比增长不低于20%。2024年公司通过厚火锅新品+不辣汤加速布局底料赛道，延续稳健增长，同时中式复调依托食萃+区域性单品有望继续高速发展，小B端随着经销商开拓有望贡献增长新增量。2024年目标设定稳健，期待公司增长动能释放。 投资建议 我们预计公司2024-2026年的收入分别为36.3/42.5/49.7亿元，净利润分别为5.5/6.5/7.6亿元（暂未考虑员工持股计划费用因素），维持买入-A的投资评级，6个月目标价为15.44元，相当于2024年30x的动态市盈率。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全等

    点评：旺季实现环比改善，新激励开启新一轮成长》研报附件原文摘录）
天味食品(603317) 核心观点： 事件：3月27日，公司发布公告，2023年实现收入31.5亿元，同比+17%，归母净利4.6亿元，同比+33.7%；23Q4实现收入9.1亿元，同比+17%，归母净利1.4亿元，同比+39.9%。此外，公司发布2024年员工持股计划（草案）。 新品上市+定制餐调修复+冬调动销旺盛推动23Q4环比提速增长。23Q4收入同比+17%，虽然受冬季气温偏暖、宏观复苏节奏偏慢以及春节延期等因素影响，但公司收入端仍实现较快增长，主要得益于：1）23Q3公司对火锅调料执行低库存操作，23Q4部分产品补库存，此外厚火锅等新品对收入亦有贡献；2）猪价持续处于低位，23Q4香肠腊肉调料收入同比+85.6%；3）近2年公司的渠道精耕政策红利持续释放，叠加定制餐调渠道低基数背景下实现高速增长；4）并表食萃食品贡献部分增量，反映为23Q4电商收入同比+80.3%。 产品结构变化+成本下降+效率提升推动23Q4净利率持续改善。23Q4毛利率为40.3%，同比+6.3pcts，预计主要得益于：1）产品结构优化，毛利率较高的香肠腊肉调料收入占比提升；2）油脂、包材类成本价格下降。23Q4销售费用率为18.5%，同比+4pcts，预计主要系年底员工奖金发放以及旺季费用集中投放所致，但全年来看销售费用效率有提升。23Q4管理费用率5.5%，同比-1.1pcts，主要得益于数字化管理与渠道精耕推动费效率有所提升。23Q4归母净利率为14.9%，同比+2.4pcts，延续23年前三季度的改善趋势。 发布员工持股计划有望开启新一轮成长。本计划合计受让的股份总数不超过576万股，占公司当前总股本的0.54%，购买股份价格为6.53元/股，股票来源为此前回购的公司股票，主要覆盖6名高管与114名中高层管理人员、核心骨干等。本计划仅考核营收：1）解锁期一，以2023年为基数，2024年增速不低于10%；2）解锁期二，以2023年为基数，2025年增速不低于26.5%，对应2年CAGR约12.5%。总体来看，公司上一轮股权激励取得较好效果，本轮员工持股计划有望开启新一轮成长。 短期关注小龙虾价格与小B端拓展节奏，中长期仍有望延续较快增长。短期看，1月天气转冷叠加年初以来宏观需求逐渐改善，24Q1收入端有望实现较快增长，24Q2建议关注小龙虾价格对调料产品需求的影响以及小B端渠道拓展节奏。长期看，1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计行业竞争延续阶段性趋缓；2）经销商持续优化精耕，公司渠道长期竞争力有望增强；3）客户结构优化，一方面加快小B端扩张与签约团餐客户贡献收入，另一方面积极布局电商、新零售渠道；4）底料、酸菜鱼、小龙虾调料等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，同时钵钵鸡、卤味料、大盘鸡调料等潜力单品有望推动收入延续较快增长；5）毛利率与费用率中短期有望延续向好趋势。 投资建议：引入2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为5.5/6.5/7.5亿元，分别同比+20.5%/18.0%/16.2%，EPS分别为0.52/0.61/0.71元，对应PE为24/20/18X，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，小B端拓展不及预期的风险，食品安全风险。

     天味食品(603317) 3月27日公司发布2023年报，23年实现营收31.49亿元，同比增长17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同比增长33.65%；扣非归母净利润4.04亿元，同比增长38.63%。其中，Q4实现营收9.15亿元，同比增长16.95%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长39.90%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长64.39%。同期公告2024年员工持股计划（草案），解锁条件为以2023年营业收入为基数，2024/2025年营业收入增长率不低于10%/26.5%。激励对象为高管、核心骨干等114人，本员工持股计划持股规模不超过576万股，占公司目前总股本的0.54%。 经营分析 复调行业需求疲软，食萃并表贡献突出。分产品看，23Q4火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料收入分别为3.8/4.0/1.1亿元，分别同比-6.0%/+35.8%/+85.6%。分渠道看，23Q4经销/定制餐调/电商渠道实现收入6.5/0.9/1.6亿元，分别同比+6.3%/61.6%/80.3%。23年电商渠道销售额3.9亿元（同比+93%），系食萃并表（电商小B）贡献2亿元。定制餐调23年同比+32%，系公司聚焦餐饮用户拓展。经销渠道受消费环境疲软影响，收入增速放缓。 产品结构优化，期间费率扰动，综合净利率提升。23年/23Q4毛利率分别37.9%/40.3%，同比+3.6pct/+2.2pct。系1）原材料如油脂、辣椒成本下行，智能化工厂投入使用。2）高端产品占比提升，23年中式菜品、火锅底料、香肠腊肉调料吨价均实现5个点以上提升。3）食萃23年净利率19.5%，盈利能力优于公司大盘。23年销售/管理费率分别+1.0pct/0.7pct，最终23年/23Q4净利率分别为14.5%/14.9%，分别同比+1.8pct/2.4pct。 公司迎合细分化、多元化消费趋势，加快产品创新研发速度，将单一产品打造成品类体系，全面覆盖细分市场。将优势经销体系赋能B、C两端，借助食萃线上运营优势，实现多方位、全渠道多场景触达。复调行业日趋成熟，但竞争格局分散，集中度较低，公司有望凭借品牌、规模等先发优势，实现市占率稳步提升。 盈利预测、估值与评级 预计24-26年公司净利润分别为5.5/6.5/7.7亿元，分别同比增长21%/18%/18%，对应PE分别为24/20/17x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     天味食品(603317) 主要观点： 公司发布2023年业绩 单Q4：收入9.15亿（16.95%），归母1.36亿（+39.9%）。 23年：收入31.49亿（+17.02%），归母4.57亿（+33.65%）。？分红率大幅提升至92.74%，上年为70.96%。 业绩与预报一致，符合预期。 BC端双轮驱动 产品：1）火锅底料Q4同比-6%，降幅主要受春节错配影响。23全年销售额/量/价分别同比+2%/-4%/6%，主因终端需求疲软。2）复调业务Q4同比+36%，景气度较高。3）冬调业务Q4同比+85%，低基数+猪价下行，共同驱动发展。 新品：Q4推出第三代厚火锅及零添加不辣汤等不断完善矩阵。？渠道：23年食萃并表约1.3亿，剔除后内生预计同比+12%，食萃补齐小B线上渠道，协同效率高。 盈利能力趋势向上 原材料成本下行，驱动盈利提升：23年毛利率/净利率+3.7/+2.1pct，销售费用率/管理费用率分别变动+1/+0.7pct，费控较为稳健。 食萃净利率较高：23年净利率19%，抬升整体水平，预计24年收入有望同比+30%，利润率维持在20%水平，有望持续贡献增量。 员工持股促长期成长 要素：拟授予股份总数不超过576万股（占当前股本0.54%），授予董监高6人，中高层及技术骨干等114人。持股计划购买价格为6.53元/股（注：2024/03/27日收盘价为12.4元）。 目标：以23年营业收入为基数，24年/25年增长率不低于10%/26.5%，对应24/25年收入分别同比+10%/+15%。 投资建议 我们的观点： 公司新品放量+大单品渗透率提升，小B渠道贡献增量。员工持股计划着眼于长远发展。公司设置24年收入同比+15%、净利润同比+20%的挑战目标，员工持股计划收入同比+10%为保底目标。 盈利预测：结合以上，我们预计2024-2026年公司实现营业总收入36.35/41.84/47.55亿元，同比+15.4%/+15.1%/+13.7%；实现归母净利润5.49/6.59/7.75亿元，同比+20.3%/+20.1%/+17.5%；当前股价对应PE分别为24/20/17倍，成长分红兼具，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，餐饮修复不及预期，食品安全事件。

     天味食品(603317) 投资要点 公司发布23年年报：2023年公司营收31.5亿元，同比+17.0%；归母净利润4.6亿元，同比+33.7%。单Q4公司收入9.1亿元，同比+17.0%；归母净利润1.4亿元，同比+39.9%。剔除食萃并表影响，预计23年公司收入同比+12%，归母净利润同比+29%。收入符合预期，利润高于快报。 底料疲软，中调持续高增：23年火锅底料/中调/冬调收入同比+2%/+29%/+48%，23Q4底料/中调/冬调收入同比-6%/+36%/+86%。火锅底料23Q4下滑预计主因需求疲软+晚春节下经销商备货意愿较低；冬调高增预计主因猪价低位下需求提升+23Q4公司上新零添加冬调产品。剔除食萃并表影响，23年中调内生收入预计同比+17.8%，大单品稳健增长+新品推广下中调延续高增态势。 电商快速扩张，经销商渠道稳健：23年公司经销商/定制餐调/电商渠道收入同比+9%/+32%/+93%。优商扶商政策深化下公司经销商渠道增长稳健；低基数+大客户持续扩张下，公司大B端增长较快；剔除食萃并表影响，23年电商渠道内生收入同比+30%，延续高增态势。 毛利率改善显著，盈利能力强化：23年/23Q4毛利率同比+3.7/+6.3pct，23Q4毛利率优化显著预计主因促销力度减弱+原材料成本下降+高毛利的冬调中调产品占比提升。23年公司销售/管理费用率同比+1/+0.7pct，其中23Q4销售/管理费用率同比+4/-1.1pct，销售费用率提升预计主因公司缩减搭赠后加大更贴近消费者的行销费用投入。综合来看23年/23Q4公司归母净利率同比+1.8/+2.4pct，盈利能力强化。 推出员工持股计划，高分红回馈股东：公司发布24年员工持股计划，募集总额不超过3761.28万元，参与对象为董事高管6人及中层管理人员和核心技术骨干等114人，合计受让股票数不超过576万股，占总股本0.54%，授予价格6.53元/股，激励目标为24/25年收入同比+10%/15%。考虑到24年公司计划营收增速15+%、净利润20+%，预计本次激励考核目标为保底目标，员工参与积极性有望提升。2023年公司现金分红金额合计4.24亿元，分红比例92.74%（2022年为70.96%），对应当前股价股息率为3.2%。 盈利预测与投资评级：公司2023年利润略超预期，我们调整24-26年收入预期为36.3/42.8/50.7亿元（此前24-25年预期为36.3/42.8亿元），同比+15%/+18%/+18%，上调归母净利润预期至5.74/7.2/9亿元（此前24-25年预期为5.71/7.1亿元），同比+26%/+25%/+25%，对应PE分别为23/18/15x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争格局恶化，渠道建设不及预期，消费力复苏不及预期，并购整合不及预期

     天味食品(603317) 报告要点： 天味食品，深耕川味复调 公司是以火锅底料和川菜调料为主导的大型复合调味料生产企业，旗下拥有“大红袍”和“好人家”两项中国驰名商标，“天车”品牌被商务部认定为“中华老字号”，“天味食品餐饮高端定制”研发水平全国领先。23Q1-3，公司实现营业总收入22.34亿元（+17.04%），归母净利3.20亿元（+31.16%）。截至23/10/17，实际控制人邓文先生及唐璐女士夫妇直接及间接控制公司74.37%的股权。 产能有序扩张，打造大单品能力强 1）公司产能持续扩张。公司在双流、郫县、自贡三地设有生产基地，22年总产量/总销量分别为11.97/11.75万吨，同比增长36%/24%。预计到24年末，公司火锅调料/中式菜品调料年产能有望达到11.99/9.7万吨。 2）三大核心品牌+餐饮高端定制构成公司品牌矩阵。“好人家”定位家庭消费，“大红袍”定位小B流通渠道和大众消费，“天车”聚焦酱料，“天味食品餐饮高端定制”服务大中型餐饮客户。 3）C端打造大单品，B端洞察客户差异化需求。公司C端产品开发以打造大单品为核心，已成功打造手工火锅底料、老坛酸菜鱼调料等大单品。B端开发适应细分餐饮业态的产品，定制餐调采取“标品大单品销售+头部客户定制”。 4）公司研发能力强，推新品节奏快。公司销售一代，开发一代，预研一代，以1-3年为周期，打造具有广泛市场需求的大单品，23Q4推出第三代厚火锅底料和零添加系列不辣汤，持续丰富产品矩阵。 全渠道布局，渠道管理精细化 1）经销为主，定制餐调、电商、直营商超为辅。23Q1-3，公司经销收入占主营业务收入比重为76.80%。经销端，公司搭建线下经销商战略联盟体系，并将食材关联网点、社区生鲜等近场景、近食材终端作为公司开发重心。 2）经销渠道深度下沉，优商扶商分级运营。公司市场网络覆盖全国31个省级地区、290个地级行政区，零售终端网点超40万个，并远销海外近40个国家和地区。21年以来，公司推进优商扶商分级运营，推动销售动作标准化、资源和关键动作聚焦，提升经销商运营能力和费用投放精准度。截至23Q3，公司经销商数量3,285家，23Q1-3单个经销商收入52.05万元，同比+12.34%。 3）定制餐调渠道持续发力。2016年，定制餐调成为公司重点开发项目，2018年客户数量达到203家，较2016年增长164%。23Q1-3，公司定制餐调渠道实现收入2.27亿元，同比+23.25%。目前，公司定制餐调业务发展了张亮麻辣烫、味千拉面、喜家德等多家知名客户，服务全国超5万家线下餐饮门店。 4）全渠道布局日益完善。2022年11月，公司参股团餐企业上海麦金地、北京千喜鹤，以团餐为切入口带动复调增长，同时试水预制菜。23年上半年，公司收购线上中小B渠道复调企业食萃食品55%股权，补齐了公司中小B线上渠道，使公司具备服务包括从单店到大型连锁餐饮在内的所有B端客户的能力。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2023-2025年归母净利4.48/5.50/6.67亿元，增速31.17%/22.75%/21.19%，对应3月12日PE30/24/20倍（市值133亿元），给予“增持”评级。 风险提示 渠道扩张不及预期风险、终端动销不及预期风险、食品安全风险。

     天味食品(603317) 投资要点 公司发布23年业绩快报：2023年公司实现营收31.5亿元，同比+17.02%，归母净利润4.5亿，同比+31.3%。23Q4公司营收9.15亿，同比+17%，归母净利润1.3亿，同比+31.5%。收入符合预期，利润略超预期。 并购线上小B龙头食萃，增厚23年业绩：2023H1公司并购食萃食品，食萃拥有近90个复调品类、近200个SKU，星图数据显示，2023年双十一期间食萃旗下品牌拾翠坊在全网复调中排名第四，销售额占比2.6%，仅次于名扬、海底捞、好人家等C端品牌，是复调线上小B龙头。我们预计2023年食萃并表收入约为1.27亿元，并表归母净利润约为1300万元；剔除食萃并表影响，我们预计23年公司内生收入30.2亿元，同比+12.3%，内生归母净利润4.36亿元，同比+27.5%，业绩韧性较强。 冬调需求强劲，中调有望持续高增：考虑到疫后C端火锅底料需求回落+春节错期影响，我们预计23年火锅底料收入同比增长个位数，增长较为疲软。鱼调料发力叠加食萃并表，预计23年和23Q4公司中调收入同比增速均有望超过20%，延续高增长态势。23年猪肉价格低位叠加23Q4公司上新零添加冬调产品，我们预计23Q4冬调收入同比增速超过70%，冬调需求强劲推动公司收入端稳健增长。 渠道改革红利释放+成本优化，23年盈利能力提升：2023年公司归母净利率14.24%，同比+1.54pct；23Q4归母净利率14%，同比+1.55pct。23年公司深化优商扶商渠道政策，减弱搭赠促销力度，叠加原材料综合采购成本下降、高毛利的冬调中调产品占比提升，预计23年公司毛利率同比改善超预期。考虑到公司缩减搭赠后加大了更贴近消费者的行销费用投入，预计23年公司销售费用率略有提升，但综合来看23年公司毛销差仍有望同比改善，推动公司盈利能力强化。 产品、渠道双轮驱动，24年业绩可期：当前春节备货有序推进，我们预计公司24年1月动销有望较23年12月回暖。展望24年，公司产品端有望发力零添加不辣汤等新品，渠道端有望深化渠道改革推动经销商渠道发展+发力小B端，叠加成本优化和公司控费，24年公司业绩可期。 盈利预测与投资评级：公司2023年利润略超预期，我们调整23-25年收入预期为31.5/36.3/42.8亿元（此前预期为32.5/39/46.6亿元），同比+17%/+15%/+18%，上调归母净利润预期至4.5/5.71/7.1亿元（此前预期为4.38/5.7/7.01亿元），同比+31%/+27%/+24%，对应PE分别为28/22/18x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争格局恶化，渠道建设不及预期，消费力复苏不及预期，并购整合不及预期

     天味食品(603317) 事件： 公司公布2023年业绩快报，2023年预计实现收入31.49亿元，同比+17.02%；归母净利润4.49亿元，同比+31.26%；扣非归母净利润3.96亿元，同比+35.97%。其中23Q4预计实现收入9.15亿元，同比+16.98%；归母净利润1.28亿元，同比+31.50%；扣非归母净利润1.14亿元，同比+52.92%。 主业保持稳健，食萃完成目标 公司2023年实现营收31.49亿元，同比+17.02%。分主体来看，1）主业：我们预计2023年主业实现营收30.2亿元，同比约+12%，23Q4主业实现营收约8.6亿元，同比约+10%，主要系23Q4天气较温暖+春节备货错期，火锅底料旺季表现略显疲软。2）食萃：我们预计食萃全年贡献约1.3亿元左右营收，其中23Q4实现营收约5000万，延续前三季度亮眼表现。分产品来看，我们预计中式复调增速亮眼，火锅底料增速有所放缓。 原材料成本下行+管理效率提升，全年净利率同比+1.5pct 公司2023年实现净利率14.2%，同比+1.5pct，23Q4公司净利率14.0%，同比+1.5pct，净利率提升主要系原材料成本下行+管理效率提升+销售规模增长，盈利能力稳步提升。 2024年更进一步，春节备货反馈积极 我们预计2024年公司主业表现有望不低于行业增速及公司过往增长水平，同时食萃有望延续高增。随着天气转凉+春节临近，底料旺季备货有望更加积极。2024年公司通过厚火锅+不辣汤加速布局底料赛道，有望重回高增轨道，中式复调依托食萃+区域性大单品等有望延续增长。渠道端，食萃补齐中小B客户线上渠道的短板，线下小B渠道开拓持续推进，规模效应下产品研发及渠道铺设能力不断提升，公司作为复调赛道龙头有望充分受益于行业景气度抬升，建议持续关注。 投资建议 我们预计公司2023-2025年的收入分别为31.5/36.3/41.7亿元，净利润分别为4.5/5.4/6.4亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为15.30元，相当于2024年30x的动态市盈率。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全等

     天味食品(603317) 核心观点： 事件：1月22日，公司发布公告，2023年实现营收31.5亿元（同比+17%，下同）；归母净利润4.5亿元（+31.3%）；扣非归母净利润4.0亿元（+36.0%）；23Q4实现营收9.1亿元（+17%），归母净利润1.3亿元（+31.5%），扣非归母净利润1.2亿元（+53.3%）。 新品上市+渠道补库+冬调动销旺盛，23Q4仍实现较快增长。23Q4虽然受冬季气温偏暖、宏观复苏节奏偏慢以及春节延期等因素影响，但公司收入端仍实现较快增长，预计主要得益于：1）23Q3公司对火锅调料执行低库存操作，23Q4部分产品补库存，此外厚火锅等新品对收入亦有贡献；2）猪价持续处于低位，刺激香肠腊肉调料（冬调）终端需求；3）近2年公司的渠道精耕政策红利持续释放；4）并表食萃食品贡献部分增量。 产品结构变化+成本下降+效率提升，23Q4净利率同比与环比均改善。23Q4归母净利率为14%，同比+1.5pcts，环比+0.1pcts，预计主要得益于：1）产品结构优化，毛利率较高的香肠腊肉调料收入占比提升；2）油脂、包材类成本降低；3）数字化管理与渠道精耕推动费效率有所提升。 复调渗透率提升+产品与渠道持续扩张，中长期仍有望延续较快增长趋势。 1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计行业竞争延续阶段性趋缓；2）经销商持续优化精耕，公司渠道长期竞争力有望增强；3）客户结构优化，一方面加快小B端扩张与签约团餐客户短期贡献收入，另一方面积极布局电商、新零售渠道；4）底料、酸菜鱼、小龙虾调料等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，同时钵钵鸡、卤味料、大盘鸡调料等潜力单品有望推动收入延续较快增长；5）毛利率与费用率中短期有望延续向好趋势。 投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2023~2025年归母净利润为4.5/5.4/6.4亿元，同比+31.3%/20.4%/18.9%，EPS为0.42/0.51/0.60元，PE为27/23/19X，剔除股权激励费用后24年归母净利润为5.5亿元，对应PE为22X，公司24年PE基本接近于调味品行业均值23X，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，成本压力超预期的风险，食品安全风险。

     天味食品(603317) 事件：公司发布23年度业绩快报公告，23年公司预计实现营业总收入31.49亿元（yoy+17.0%），归母净利润4.49亿元（yoy+31.3%），扣非归母净利润3.96亿元（yoy+36.0%）。经测算，单23Q4公司营收预计9.15亿元（yoy+17.0%），归母净利润1.28亿元（yoy+31.5%）。 收入延续Q3较快增势，春节错期扰动增长节奏。收入端，23Q4公司营收预计9.15亿元（yoy+17.0%），延续Q3较快增长趋势，主要系（i）并表后食萃贡献收入增量，且延续较强增长势能；（ii）限电扰动生产节奏，22Q4香肠腊肉调料销售基数偏低，叠加23Q4猪价持续磨底，23Q4香肠腊肉调料预计增速亮眼；（iii）餐饮需求稳步复苏，公司大B客户订单增长较快；（iv）9-12月为复调销售旺季，公司聚焦资源推广火锅底料品类，新品如厚火锅、不辣汤等加速放量，四季度火锅底料销售环比增长提速。分月度来看，我们预计10-11月公司动销提速，但12月收入同比增长略承压，主要系24年与23年春节错期，23年12月经销商订货意愿同比偏弱。展望24Q1，目前经销商渠道库存良性，叠加24年1月春节备货，我们预计24Q1公司收入增势有望延续。 上游成本管控能力增强，毛利率预计同比提升，盈利能力持续增强。利润端，我们预计公司23Q4毛利率同比22Q4显著提升，主要系（i）原材料综合采购成本下降；（ii）公司通过投资链接上游供应，成本管控能力增强；（iii）食萃毛利率偏高，结构性提升公司综合毛利率。费用方面，我们预计公司销售费用率同比&环比略上行，主要系公司加大市场推广力度。23年公司归母净利率约为14.2%（yoy+1.5pcts），其中23Q4公司归母净利率预计约为14.0%（yoy+1.5pcts），公司盈利能力持续增强。 投资建议：看好复调赛道景气度，B&C双轮驱动公司稳健成长。目前复调赛道仍受益于渗透率&集中度双提升，公司在复调C端领域深耕多年，品牌、渠道优势显著。产品维度，公司坚持大单品战略，酸菜鱼调料、手工火锅底料两大单品的销售额占比逐年提升，此外，公司产品矩阵阶梯式贡献增量，公司四季度已推出第三代厚火锅底料、零添加系列不辣汤，24年预计补齐不辣汤和厚火锅产品矩阵，以及持续开发地域特色风味的复调。23年公司已通过并购食萃食品，补齐中小B渠道&产品&供应链短板。公司多元渠道布局初步完成，B&C双轮驱动公司稳健成长。我们预计公司2023-2025年营收分别为31.49/37.04/43.59亿元，同比增长17.0%/17.6%/17.7%，归母净利润分别为4.48/5.56/6.90亿元，同比增长31.2%/24.0%/24.1%，当前市值对应PE分别为27/22/18x，维持“推荐”评级。 风险提示：消费需求疲软、食品安全问题、原材料价格大幅波动、新品推广不及预期等

     天味食品(603317) 事件：天味食品发布2023年度业绩预告。2023年，全年公司预计实现营收31.5亿元，同增约17%；实现归母净利润4.5亿元，同增约31%，实现扣非归母净利润近4亿元，同增约36%。其中，公司单Q4预计实现营收9.1亿元，同增17%；实现归母净利润1.3亿元，同增约32%，实现扣非归母净利润近1.1亿元，同增约53%。 公司Q4营收符合预期，业绩迎来提速同时盈利能力实现改善。受需求低迷、春节备货错期以及主动控库存等影响，公司Q4营收增长端面临一定压力，但在公司积极给政策、促动销下，整体表现符合预期。而且，公司Q4利润端较Q1-3整体实现环比提速，同期归母净利率同比提升1.55%，主要系：1）营收增长带来规模效应，2）原料采购成本下降、运营效率提升，毛利率增加，3）投资收益较上年增加。 公司存在旺季动销催化、并购食萃带动渠道补能破圈预期；即24年C端主业或迎来持续改善，同时大B、小B第二增长曲线未来有望被孵化。目前，复调处于动销旺季、且公司渠道库存处于低位，叠加“优商扶商”等策略，公司核心经销商有望持续贡献增长锐度与促进经营效率等提升；同时，公司B端打通线上、线下渠道，互相赋能，其中食萃2024年增长目标原则上不低于2023年；此外，公司产品端已推出第三代厚火锅底料和零添加系列不辣汤，明年有望针对该两大品类持续推新，同时开发地域特色风味系列菜谱式调料。总之，公司在产品、渠道、品牌多点发力下，明年增长目标预计不低于行业平均增速和公司过去5年复合增长率（2019-2023年营收CAGR约16%）。 盈利预测与投资建议：鉴于Q4公司业绩持续高增、盈利能力整体改善，上调23-25年归母净利润预测值4.49/5.55/6.55亿元（23-25前值为4.43/5.40/6.49亿元），同比+32%/+24%/+18%，期间CAGR达21%。且考虑到复调市场空间广，公司内生、外延双轮驱动，未来业绩增长动力强。故给予公司24年30倍PE，对应目标价15.63元/股，并维持“买入”评级。 风险提示：食品质量安全风险、大单品拓展不及预期风险、主要原材料价格波动风险等。

     天味食品(603317) 事件 2024 年 1 日 22 日， 天味食品发布 2023 年业绩快报。 投资要点 业绩符合预期， 降本成效红利释放 根据快报，预计公司 2023 年总营收 31.49 亿元，同增 17%；归母净利润 4.49 亿元，同增 31%；扣非归母净利润 3.96 亿元，同增 36%。 其中 2023Q4 总营收 9.15 亿元，同增 17%，归母净利润 1.28 亿元，同增 32%，扣非归母净利润 1.14 亿元，同增 53%。业绩符合预期，主要系： 1）销售规模增加；2）主要原材料采购价格下降； 3）营运管理效率提高。 新品打造规划清晰， 餐饮端业务持续开拓 公司持续提高资源整合效率，产品、渠道发展路径清晰。 产品上， 2023Q4 公司推出第三代厚火锅底料和零添加系列不辣汤； 2024 年，公司以打造 C 端大单品为核心工作，开发地域特色风味系列菜谱式调料， 同时在 B 端持续开发细分餐饮业态的复调产品。 渠道上，公司通过 BC 融合发展将小 B 端线下业务做大， 利用现有经销商基本盘的同时拓展餐饮渠道专业客户。 2024 年， 公司将延续“优商扶商”策略，对经销商进行精细化分级运营管理， 并扩大“优商”范围， 从而进一步提升运营能力与费用投放精准度。 盈利预测 公司作为复调龙头企业，具备一定先发优势， 随着中小 B 端业务持续开发与细分场景的新品放量， 公司综合竞争力将进一步提升。根据业绩快报，我们预计 2023-2025 年 EPS 为0.42/0.54/0.70 元，当前股价对应 PE 分别为 27/21/16 倍，维持“买入” 投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、 B 端业务开拓不及预期等。

     天味食品(603317) 业绩简评 1月22日公司发布2023年业绩快报，实现营收31.49亿元，同增17.0%，预计23年实现归母净利润4.49亿元，同比+31.3%；实现扣非净利润3.96亿元，同比+36.0%。单Q4实现营收9.15亿元，同比+17.0%，预计实现归母净利润1.28亿元，同比+31.5%；实现扣非净利润1.14亿元，同比+52.9%，业绩符合预期。 经营分析 Q4增长势能延续，增速环比改善，春节错峰背景下实属不易。我们认为Q4韧性增长的原因系：1）旺季加大火锅底料投入，叠加12月备货周期较长，火锅底料较Q3恢复增长。2）食萃并表贡献增量，全年顺利达成2亿元收入目标，火锅类产品实现资源互补，预计中式复调延续高增态势。3）猪价下行利好，且今年公司提前对冬调铺市，旺季冬调增速快于大盘。4)渠道方面，聚焦资源扶持大商，单点产出逐步提升。贴近火锅食材展台布局，并积极拓展电商到家业务，终端精准投放，渠道覆盖度提升。 23Q4/23年公司净利率分别为14.2%/14.0%，均同比+1.5pct。净利率持续改善系1）行业经历盲目扩张后，中小品牌收缩、竞争格局趋于良性，促销投放较往年收窄。2）产品结构优化，食萃净利率高于公司整体水平，其销售占比接近10%。3）运营效率提升，智慧工厂减少约4成人工投入。数字化系统监控终端动销和库存，并实现营销费用精准投放。4）原材料综合采购成本下降，其中牛油、包材降幅最明显。 多渠道共同发力，大单品优势凸显，看好市占率提升。渠道方面，坚持深化C端优势，收购食萃进攻小B、赋能大红袍发力大B，24年有望释放B端潜力。产品方面，强化牛油底料+酸菜鱼大单品组合，贴近消费需求推广零添加产品。大单品引领下，有望带动其他品类动销提升。复调经历前期混战后逐步出清，目前份额向头部集中，看好公司作为龙头受益。 盈利预测、估值与评级 预计公司23-25年净利润为4.5/5.5/6.6亿元，同比+31%/22%/20%，对应PE分别为27x/22x/19x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     天味食品(603317) 投资要点 事件：公司发布2023年度业绩快报。2023年公司实现收入31.49亿元，同比增长17.02%；实现归母净利润4.49亿元，同比增长31.26%；实现扣非后归母净利润3.96亿元，同比增长35.97%。其中2023Q4实现收入9.15亿元，同比增长16.98%；实现归母净利润1.28亿元，同比增长31.52%；实现扣非后归母净利润1.14亿元，同比增长52.91%。公司2023年归母净利率提升1.55个pct，扣非后归母净利率提升1.75个pct。2023Q4归母净利率提升1.55个pct，扣非后归母净利率提升2.94个pct。 并购食萃贡献增量，小B线上快速增长。2023年在需求弱复苏的环境下，公司实现了强劲的双位数增长，部分得益于收购了小B线上龙头公司食萃。食萃拥有近200个SKU，主流电商平台上拥有11家线上店铺，为全国超过10万个餐饮终端门店提供服务。根据公司公告，2023年1-8月食萃实现收入1.09亿元，实现净利润0.25亿元。公司收购食萃后，实现了良好的协同赋能，推动食萃快速增长，2023年预计贡献明显增量。 定制餐调和电商渠道引领增长，香肠腊肉调料受益猪价下降。根据公司前三季度情况，我们预计受益于食萃并表，公司电商渠道呈现高速增长；同时2023年餐饮修复推动定制餐调业务恢复性增长；而经销商渠道由于人流从居家转向外出就餐，预计增长慢于公司整体。2023Q4受益于猪肉价格环比持续下降，香肠腊肉调料预计销售良好；而食萃并表，推动中式菜品调料高增；火锅底料表现相对平淡。新品中，零添加不辣汤终端反馈良好，厚火锅引领火锅底料行业迭代升级。 成本下降推动盈利能力提升，投资收益等导致非经常性损益波动。2023年及2023Q4公司净利率都体现了良好的上升趋势，我们认为主要系油脂等原材料价格自2022年高位回落，原材料综合采购成本下降，推动公司毛利率提升。同时公司积极管控费用率，提升营运管理效率。四季度扣非后归母净利润增速快于归母净利润增速，预计主要系投资收益等增加较多。 盈利预测：公司于2023年底保持良性渠道库存，2024年轻装上阵，春节旺季销售预计较为乐观。叠加2月春节比2023年延后，1月销售预计较好。2024年公司力争保持良性增长，线下小B模式若跑通，有望助推公司增长。根据公司业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2025年收入分别为36.81、42.75亿元（原值为39.26、45.98），归母净利润分别为5.46、6.42亿元（原值为5.85、6.94），EPS分别为0.51、0.60元，对应PE为22.5倍、19.1倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；市场竞争恶化带来促销超预期；原材料价格波动风险

     天味食品(603317) 投资摘要： 公司为中式复调行业第一、火锅底料第二品牌，2017-2020年营收、归母净利润CAGR达30.4%、25.5%、市占份额稳步提升，BC端产品矩阵丰富，22年渠道调整业绩逐步兑现，产品培育和渠道管理渐入佳境。 复调复合化和创新化空间优于基础调料，具有供给创造需求特点，餐饮需求成为行业下一阶段增长动力。我国复调2011-2021年市场规模复合增速为13.90%，高于同期调味品行业整体，品类渗透率正处于快速增长时期。中式复调CR5为23%、火锅底料市场CR5为41.7%，龙头企业仍将受益行业集中过程。餐饮社零持续回升、新增注册餐企同增较快，复调在小B端仍然处于发展初期，小B渠道可望接力大B成为未来3-5年复调核心增长驱动力。 22年后实行区域聚焦强势市场、渠道管理精细化、收缩费用，业绩逐步兑现。20-21年消费场景受限、高增放缓需求转冷、竞争格局恶化下公司积极调整，22年开始逐步聚焦三大主销区域和大单品、合理投放费用，渠道调整后改革业绩兑现，22年营收/净利润分别增长32.8/85.1%。23年中式菜品调料前三季度增长26.2%、营收占比过半，主推产品季度间节奏合理、全年业绩加速追赶。 并购食萃补强餐饮小B端产品和渠道，合并带来的渠道增量和毛利率拉动增加公司业绩弹性。食萃给公司小B业务增加SKU和线上渠道，且盈利能力和增速好于公司主业。且大红袍合并后有望借助现有经销商和新商拓展加速成长，小B业务给公司增加业绩弹性。大B定制持续受益连锁化率提高和公司主动下游投资，后续B端占比逐步提高、BC渠道双轮驱动可期。 中式调料和火锅底料的渠道及产品延伸空间大，企业自身调整见好有望叠加行业复苏实现双击。23年行业磨底期预计24年C端增长环比加速，小B接替大B持续回升修复，带动餐饮端复苏。公司凭借研发实力、渠道精细化管理，在规格、味型及渠道售点等延伸空间仍较大，短期长期空间较为充足。 投资建议：预计公司2023-2025年的营业收入分别为32.23、38.74、46.18亿元，归属于上市公司股东净利润分别为4.32亿元、5.35亿元和6.44亿元，每股收益分别为0.41元、0.50元和0.60元，对应PE分别为31.13X、25.17X和20.89X。公司为复合调味品龙头、中式调料第一品牌，渠道调整后经营形势向好、长期成长空间广阔，给与2024年32倍PE，目标价格16元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况的风险；市场同质化竞争加剧风险；主要原材料价格变动的风险；新产品开发的市场风险；质量控制和食品安全风险。