天味食品(603317) 事件：公司发布2024年一季报，2024年Q1实现营收8.53亿元，同比+11.34%；归母净利润1.76亿元，同比+37.20%；扣非净利润1.47亿元，同比+23.47%。 2023年平稳收官，小龙虾等中式复调表现亮眼，业绩符合预期。2024Q1含食萃并表贡献，预计食萃收入达5000万左右，剔除食萃并表来看，内生收入同比+5.2%，内部调整阶段仍实现稳健增长，符合此前预期。分产品来看，2024年Q1火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他收入2.9/5.0/0.3/0.3亿元，同比+1.2%/+17.8%/+21.8%/+11.5%。火锅底料增速较缓主因大红袍调整所致，好人家火锅底料增长更快。中式调料剔除食萃收入贡献后，预计收入同比+6.7%，增速略有放缓预计与小龙虾3月铺货节奏有关，今年北方地区天气升温较慢导致铺货进度相比去年较慢。分渠道来看，2024年Q1线下/线上销售收入分别为7.19/1.32亿元，同比+2.94%/+101.23%。分地区来看，2024年Q1东区/南区/西区/北区/中区销售收入分别为1.56/0.87/3.11/0.80/2.17亿元，同比+6.88%/+11.15%/+23.35%/+8.20%/+1.56%。经销商环比增加18个至3183个，目前小B渠道拓展仍在稳步规划中。 原材料成本下行+产品结构优化，盈利水平改善明显。2024年Q1毛利率44.1%，同比+3.4pct，销售/管理费用率分别为17.0%/5.1%，同比+2.2/-0.8pct，净利率20.90%，同比+4.22pct。盈利水平提升较明显，一是由于牛油等原材料价格下降、产品结构持续优化以及生产运营效率有效提升；二是收回千禧鹤投资收益700万左右（约1亿投资，8%单利），以及3月授权资金理财投资收回，投资收益同比增加2171万元。 产品思路清晰，渠道调整优化成效逐步显现，2024年稳健增长可期。今年公司提出收入目标增长15%，利润目标增长20%，目标规划较稳健。展望2024年，公司火锅底料、中式复调等产品矩阵逐步完善，今年有望通过手工底料、小龙虾调料、青花椒鱼调料等大单品组合拳发力，潜力单品上继续重点推广不辣汤系列产品，并新推零添加产品迎合健康化发展趋势，以及厚火锅产品提升品牌调性，未来潜力单品增长可期。渠道端公司将继续加大渠道建设力度，并围绕品牌力的提升进行持续投入，小B端整合稳步推进中，预计将新开发专业渠道客户并匹配B端特性推进适配产品。同时食萃并表后有望继续贡献业绩并与公司小B渠道形成协同互补。 投资建议：公司产品发展思路清晰，渠道调整已基本渐入尾声，以渠道改革带动内生增长的方式逐步验证，盈利水平稳步提升。公司在行业低迷期持续强化自身优势，未来有望在行业稳步复苏的情况下获得更多市场份额。我们预计公司2024-2026年收入分别为36.5/42.3/49.7亿元，分别同比+15.8%/+16.1%/+17.5%，预计实现归母净利润分别为5.5/6.5/7.5亿元，分别同比+20.2%/+17.9%/+16.2%，对应PE分别为27/23/20X。我们按照2024年业绩给32倍PE，一年目标价16.5元，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；渠道整合调整不及预期。

     天味食品(603317) 主要观点： 公司发布2024年一季报 Q1：收入8.53亿（+11.34%），归母1.76亿（+37.2%），扣非1.47亿（+23.47%）。 收入略低于市场预期，利润超预期。 收入：中式增长由食萃驱动 产品：火锅调料/中式复调/香肠腊肉冬调分别同比+1.2%/+17.8%/+21.8%，火锅调料景气度较差影响整体增速，中式增长由食萃并表拉动。 渠道：Q1剔除食萃并表影响，预计内生部分同比实现中个位数增长。食萃业务聚焦小B端发展，后续协同效率高。 盈利能力趋势向上 Q1毛利率同比+3.4pct至44.05%，原材料成本下行驱动。 Q1销售/管理/研发费用率分别变动+2.2/-0.8/-0.1pct，销售费用中营销投放加大，其余费控稳健。 Q1归母/扣非归母净利率同比分别+3.9/+1.7pct至20.63%/17.22%，盈利能力持续向上。归母净利润及扣非归母净利润差异主要是投资收益较上年增加约0.22亿(千喜鹤项目退出)，同时理财收益提升。 投资建议 我们的观点： 24年成本基本可控，毛利率向上趋势不变，随着费用率优化，盈利能力有望持续提升。公司设置24年收入同比+15%、净利润同比+20%的挑战目标，员工持股计划收入同比+10%为保底目标。 盈利预测：结合以上，我们预计2024-2026年公司实现营业总收入36.35/41.84/47.55亿元，同比+15.4%/+15.1%/+13.7%；实现归母净利润5.49/6.59/7.75亿元，同比+20.3%/+20.1%/+17.5%；当前股价对应PE分别为27/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险，行业竞争加剧，区域扩张不及预期，新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，餐饮修复不及预期，食品安全事件。

     天味食品(603317) 事件：公司发布2024年一季报，报告期内公司实现营收8.53亿元，同比+11.34%；归母净利润1.76亿元，同比+37.2%；扣非归母净利润1.47亿元，同比+23.47%。公司收入稳健增长，利润实现超预期表现。 菜调冬调高增拉动规模扩张，线上渠道表现亮眼。从产品看，2024Q1公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他收入分别同比+1.18%/+17.75%/+21.79%/+11.51%，中式菜品调料较快增长推测主要系食萃并表带来规模增量，而冬调延续快速增长表现。从渠道看，公司线下/线上渠道收入同比+2.94%/+101.23%，线上渠道高增推测主要系增量食萃业务主要为线上销售。从区域看，公司东部/南部/西部/北部/中部区域收入分别同比+6.88%/+11.15%/+23.35%/+8.20%/+1.56%，西南本埠市场实现较好表现，此外各区域经销商较23年末分别新增-1/7/24/-18/6个。 毛利大幅改善，利润弹性超预期释放。24Q1公司实现毛利率44.05%，同比/环比分别+3.44/3.75pcts，推测主要系油脂等原材料持续下行以及公司产品结构优化带来毛利弹性。费用端，24Q1公司销售费用率为17.02%，同比/环比分别+2.18/-1.44pcts；管理费用率5.07%，同比/环比分别-0.83/-0.48pct；研发费用率1.05%,同比/环比分别-0.06/+0.50pct；财务费用率-0.27%，同比/环比分别+0.07/-0.01pct。销售费用率增长推测主要系公司在新型电商等渠道加大投入，而管理及研发费用率受益于规模效应稳步下行。此外公司24Q1投资收益实现3437.86万元，拉动整体盈利能力提升。综合以上，公司24Q1实现归母净利率20.63%，同比/环比分别+3.89/+5.73pcts；扣非归母净利率17.22%，同比/环比分别+1.69/+3.78pcts，盈利能力大幅提升。 24年业绩取得开门红，期待后续旺季叠加新品表现。22年以来，公司整体呈现稳健理性的发展态势，产品端积极升级推新，渠道端不断优化改革，内生外延持续成长。展望24年，公司核心新品“不辣汤”、“厚火锅”逐步放量提升公司成长动能，小龙虾和冬调等季节性大单品旺季有望延续高速增长，食萃得益于模式优势持续通过线上小B渠道快增。在收入稳健扩容阶段，公司有望通过成本和产品结构改善以及规模效应持续释放业绩弹性。 盈利预测与投资建议：考虑到24Q1归母净利润超预期表现，我们上调24-26年归母净利润至5.76/7.00/8.26亿元（前次24-26年为5.65/6.93/8.23亿元），同比+26%/+22%/+18%，对应EPS为0.54/0.66/0.78元，维持给予2024年30倍PE，上调目标价至16.21元，维持“买入”评级。 风险提示：食品质量安全、大单品拓展不及预期、主要原材料价格波动等。

     天味食品(603317) 事件 公司公告2024一季报。24Q1，公司实现总营收8.53亿元，同比+11.34%，归母净利1.76亿元，同比+37.20%，扣非归母净利1.47亿元，同比+23.47%。 中式菜品调料持续放量，线上渠道快速增长 1）中式菜品调料及香肠腊肉调料收入增速领先。24Q1，公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他产品分别实现收入2.93/4.95/0.33/0.30亿元，同比分别+1.18%/+17.75%/+21.79%/+11.51%，中式菜品调料收入占主营业务收入比重+3.13pct至58.10%。 2）线上渠道收入快速增长。24Q1，公司线下/线上渠道分别实现收入7.19/1.32亿元，同比分别+2.94%/+101.23%，线上渠道快速增长主要是食萃食品并表影响。 3）西部、南部区域收入较快增长。24Q1，公司东部/南部/西部/北部/中部区域分别实现收入1.56/0.87/3.11/0.80/2.17亿元，同比分别+6.88%/+11.15%/+23.35%/+8.20%/+1.56%。 4）经销商结构保持稳定。公司搭建线下经销商战略联盟，并以C端经销商网络赋能小B业务发展，24Q1末公司经销商数量3,183家，较24年初净增加18家。 盈利能力持续提升 1）24Q1公司盈利能力持续提升。24Q1，公司销售净利率/毛利率分别为20.90%/44.05%，同比分别+4.22/+3.43pct，公司净利率提升主要得益于原材料采购成本下降带来的毛利率上行和投资收益增加。24Q1，公司扣非归母净利率为17.22%，同比+1.69pct。 2）销售费用率小幅上行。24Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.02%/5.07%/1.05%/-0.27%，同比分别+2.18/-0.84/-0.07/+0.07pct。3）投资收益金额较大。24Q1，公司投资收益金额为0.34亿元，同比+171.38%。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利分别为5.59/6.68/7.89亿元，增速22.31%/19.57%/18.16%，对应4月25日PE26/21/18倍（市值144亿元），维持“增持”评级。 风险提示 渠道扩张不及预期风险、终端动销不及预期风险、食品安全风险。

     天味食品(603317) 事件： 天味食品公布2024年一季报，24Q1实现营业收入8.53亿元，同比+11.34%；归母净利润1.76亿元，同比+37.20%；扣非归母净利润1.47亿元，同比+23.47%。 底料增速放缓，复调冬调延续高增 分产品看，24Q1火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他分别实现营收2.9/4.9/0.3/0.3亿元，同比+1.2%/17.8%/21.8%/11.5%，火锅底料受大红袍战略调整影响增速有所放缓，复调及冬调延续高速增长。目前小龙虾首批铺市已完成，公司后续稳步提升产品势能，进展顺畅。分渠道及区域看，24Q1线下/线上实现营收7.2/1.3亿元，同比+2.9%/101.2%，东/南/西/北/中同比+6.9%/11.1%/23.3%/8.2%/1.6%，新增18个经销商至3183个，经销商质量稳步提升。 原材料成本下行+产品结构提升，毛利率实现44.1% 24Q1实现毛利率44.1%，同比+3.4pct，主要系原材料成本下行、产品结构提升（高毛利复调占比由23Q1的55%提升至24Q1的58%）、C端产品全系去防腐剂的产品升级迭代。24Q1销售/管理/研发费用率分别为17.0%/5.1%/1.1%，同比+2.2/-0.8/-0.1pct，销售费用率增长主要系直播及抖音等宣传平台加大投入，管理及研发费用费效比提升。投资收益实现3438万元，同比+171%，主要系千喜鹤投资退出收益及理财收入。综合实现归母净利率20.6%，同比+3.9pct，扣非归母净利率17.2%，同比+1.7pct。 投资建议 2024年公司通过厚火锅新品+不辣汤加速布局底料赛道，延续稳健增长，同时中式复调依托食萃+区域性单品有望继续高速发展，小B端随着经销商开拓有望贡献增长新增量。2024年目标设定稳健，期待公司增长动能释放。我们预计公司2024-2026年的收入分别为36.3/42.5/49.7亿元，净利润分别为5.5/6.5/7.6亿元（暂未考虑员工持股计划费用因素），维持买入-A的投资评级，6个月目标价为15.44元，相当于2024年30x的动态市盈率。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全等

     天味食品(603317) 事件 2024年4月25日，天味食品发布2024年一季度业绩报告。 投资要点 成本下行利好盈利，费投结构持续优化 公司2024Q1总营收8.53亿元（同增11%），归母净利润1.76亿元（同增37%），主要系销售增长/主要原材料采购成本下降/投资收益增加所致。受益于成本下降/产品结构优化，2024Q1公司毛利率同增3pct至44.05%，销售/管理费用率分别为17.02%/5.07%，分别同比+2pct/-1pct，销售费用率增加预计主要系内容电商渠道费投增加所致。综合来看，公司2024Q1净利率同增4pct至20.90%，随着公司不断调整费投结构，减小促销搭赠力度，公司净利率仍有提升空间。 持续打造不辣汤战略单品，中式复调延续放量 架构调整阵痛下火锅调料增速放缓，2024Q1公司火锅调料营收为2.93亿元（同增1%），主要系目前处于大红袍C端产品并入零售渠道带来的调整阵痛期，2024年公司推进火锅底料健康化迭代，同时加大不辣汤研发与营销力度，打造战略大单品，火锅调料产品结构有望不断优化。中式复调加大客户开发，2024Q1公司中式菜品调料营收为4.95亿元（同增18%），针对中式复调，公司计划做大存量客户集中度，并进行新客户开拓，2024Q1小龙虾调料铺货优于2023年同期，全年有望贡献增量。其他产品增速稳健，2024Q1公司香肠腊肉调料/其他产品营收分别为0.33/0.30亿元，分别同增22%/12%。 开发小B经销商赋能餐饮，食萃技改释放增量 开发小B经销商赋能餐饮渠道，2024Q1公司线下渠道营收7.19亿元（同增3%），截至2024Q1，公司共有经销商3183家，较年初净增加18家，公司持续开发小B经销商赋能餐饮批发渠道拓展；目前经销商通过少量多次进货保障良性库存，同时公司继续推进优商扶商政策提升渠道盈利能力。食萃技改保障线上销售，2024Q1公司线上渠道营收1.32亿元（同增101%），主要系食萃并表贡献，后续食萃继续精耕线上渠道，预计2024年5月技改后，产能将满足全年线上销售需求；与此同时，公司积极进行资源匹配，加大关注内容电商渠道，为实现中长期电商渠道销售收入占比提升至20%-30%的目标助力。开发区域性产品布局全国市场，2024Q1公司东部/南部/西部/北部/中部区域营收分别为1.56/0.87/3.11/0.80/2.17亿元，分别同增7%/11%/23%/8%/2%，后续公司将针对不同区域开发差异化复调产品，推动区域均衡发展。 盈利预测 公司作为复调赛道龙头，通过产品推新不断夯实火锅底料与中式复调竞争力，同时依托食萃补齐线上中小B端客户短板，随着内生外延双轮驱动，有望充分获取市场份额。根据一季报，预计2024-2026年EPS为0.52/0.65/0.77元，当前股价对应PE分别为26/21/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期等。

     天味食品(603317) 4月25日公司发布一季报，24Q1实现营收8.53亿元，同比+11.34%；实现归母净利润1.76亿元，同比+37.20%；扣非净利润1.47亿元，同比+23.47%。 经营分析 火锅底料依旧承压，小B食萃表现较好。1）产品端，24Q1火锅调料/中式菜品/香肠腊肉料/其他分别实现营收 1.18%/+17.75%/+21.81%/+11.50%。中式菜品调料增长较好，主要系小B食萃并表后延续高增。2）渠道端，24Q1线上/线下渠道分别实现营收1.32/7.19亿元，同比+101.23%/+2.94%。线上增速明显改善，系食萃并表补齐线上中小B客户渠道，服务范围亦从单店拓展至大型连锁餐饮。截至24Q1公司共有3183家经销商，同比增加18家。 成本下降+产品结构优化+投资收益增厚，Q1净利率大幅改善。24Q1公司净利率为20.90%，同比+4.22pct。1）24Q1公司毛利率为44.05%，同比+3.43pct，主要系油脂原材料价格下降及高毛利产品占比提升所致。2）24年伴随成本持续下行，智慧工厂产能利用率提升，毛利率有望延续改善趋势。3）费用端，24Q1年公司销售/管理/研发/财务费率分别为17.02%/5.07%/-0.27%/1.05%，较去年同比+2.18/-0.83/+0.07/-0.06pct，销售费率明显增长系春节旺季促销搭赠活动增加。4）投资收益方面，24Q1/23Q1分别为3438/1267万元，同比增长171%。 产品矩阵优化，全渠道布局推进，看好公司实现业绩目标。公司坚持深化C端线上线下渠道体系建设，并加强B端渠道的进一步挖掘，同时通过现有优势经销体系，赋能B、C两端，实现多方位全渠道多场景触达。产品端，公司将在巩固核心大单品的市占率的基础上加快新品研发，针对细分化、多元化消费需求打造专业性、差异性的复合调味品，看好公司顺利实现全年业绩目标。 盈利预测、估值与评级 预计24-26年公司净利润分别为5.6/6.6/7.7亿元，分别同比增长22%/19%/16%，对应PE分别为24/20/17x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     天味食品(603317) 投资要点 公司发布2024年一季报：2024Q1公司收入8.53亿元，同比+11.3%；归母净利润1.76亿元，同比+37.2%，扣非归母净利润1.47亿元，同比+23.5%。剔除食萃并表，我们预计24Q1公司收入/归母净利润同比+5%/+35%。收入略低于预期，利润超预期。 底料疲软，食萃并表下中调稳健：24Q1公司火锅底料/中调/冬调业务收入分别同比+1%/+18%/+22%。24Q1火锅底料增速较慢预计主因行业需求疲软下竞争加剧，叠加公司内部调整导致大红袍承压。剔除食萃并表影响，预计24Q1公司中调收入同比+7%，中调内生增速放缓预计主因小龙虾调料销售节奏后移。 电商表现亮眼，基地市场高增：24Q1线下/线上收入同比+3%/+101%，线上高增预计主因食萃并表，剔除食萃并表，预计24Q1线上增速30%。分地区来看，24Q1东部/南部/西部/北部/中部地区收入分别同比+7%/11%/23%/8%/2%，西部基地市场高增，截止到24Q1末，公司经销商数量3183家，环比+18家。 毛利率改善，食萃并表带来费用扩张：24Q1公司毛利率同比+3.44pct，预计主因原材料价格下降、高毛利的小龙虾冬调等产品占比提升。24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率同比+2.2/-0.8/-0.1/+0.07pct，销售费用率提升预计主因24Q1食萃费用投放较高，剔除食萃并表影响，预计内生销售费用率同比持平。 投资收益贡献利润，盈利能力改善超预期：24Q1公司投资收益3438万元，占收入比重同比+2.4pct，主因千喜鹤退出收益和理财收入增加。综合来看24Q1公司归母/扣非归母净利率同比+3.9/+1.7pct，归母净利率改善亮眼。 盈利预测与投资评级：24Q1公司利润超预期，但收入低于预期，我们下调24-26年收入预期为36.1/42.1/48.7亿元（此前预期为36.3/42.8/50.7亿元），同比+15%/+16%/+16%，下调归母净利润预期至5.72/6.8/7.9亿元（此前预期为5.74/7.2/9亿元），同比+25%/+19%/+17%，对应PE分别为25/21/18x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争格局恶化，渠道建设不及预期，消费力复苏不及预期，并购整合不及预期

     天味食品(603317) 事件: 2024年4月25日，天味食品发布2024年一季度报告，2024Q1公司实现营业收入8.53亿元，同比+11.34%；归母净利润1.76亿元，同比+37.2%；扣非归母净利润1.47亿元，同比+23.47%。 投资要点: 多品类贡献看点，渠道持续优化。分产品看，2024Q1火锅底料/中式调料/香肠腊肉调料（本文简称“冬调”）/其他产品分别实现营收 6.88%/11.15%/23.35%/8.20%/1.56%。西部大本营经销商数继续增加，渠道覆盖加深拓宽；东部及北部在经销商数量减少情况下仍实现增长，受益于“优商扶商”的持续推进，渠道经营质量显著提升。 多因素共振，盈利水平持续攀升。2024Q1公司毛利率44.05%，同比+3.44pct，我们认为有3方面原因：1）原材料成本价格仍呈下行趋势；2）产品端，一方面全系列产品升级，不辣汤、0添加冬调等高毛利产品市场反馈良好；另一方面冬调整体毛利率高于其他品类，2024Q1收入占比提升；3）食萃盈利能力较强提振公司整体盈利水平。费用端，2024Q1公司销售/管理/研发费用率分别为17.02%/5.07%/1.05%，销售费用率同比+2.18pct，我们认为主要系公司开拓经销商数量、优化经销商结构，同时在小龙虾铺市阶段加大费用投放，但其他费用率整体稳中有降，2024Q1实现归母净利率20.63%，同比+3.89pct，盈利水平持续提升。 推新步伐坚定，BC端共同发力。公司产品端推新步伐坚定，结构持续升级，锚定健康化趋势推出第三代厚火锅、不辣汤等新品，满足消费者更高品质需求，产品家族实现提质增量。渠道方面，公司巩固C端优势，在“优商扶商”政策的稳步推进下渠道效率持续优化，同时通过食萃发力线上小B，未来有望赋能线下B端开拓，与食萃在生产、产品、渠道等多方面实现资源和业务协同。当前复调行业仍较分散，但行业发展逐步回归理性，未来龙头有望凭借规模及效率优势加速整合。 盈利预测与估值：公司产品矩阵丰富，在C端拥有较好的基础及品牌认可度，近年来利用研发优势发力B端，2023年通过收购食萃补齐线上小B渠道，未来B端有望加速开拓。我们预计公司2024-2026年实现营收35/40/44亿元，同比+12%/12%/11%；归母净利润5.56/6.29/7.2亿元，分别同比+22%/13%/14%，对应EPS分别为0.52/0.59/0.68元，对应PE分别为26X/23X/20X，维持“增持”评级。 风险提示：1）公司B端开拓不及预期；2）C端需求复苏不及预期；3）原材料成本上涨过快；4）新品推广不及预期；5）食品安全风险；6）回购进度的不确定性。

     天味食品(603317) 核心观点： 25日，公司发布公告，24Q1实现收入8.5亿元，同比+11.3%；归母净利润1.8亿元，同比+37.2%。 收入实现稳健增长，小B业务表现亮眼。24Q1收入端实现稳健增长，但环比23Q4略有放缓。分品类，24Q1火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他分别同比+1.2%/17.8%/21.8%/11.5%，中式菜品调料表现亮眼主要得益于食萃并表与产品升级，火锅调料表现疲弱主要系整体天气偏暖以及品类生命周期逐渐成熟，预计不辣口味表现好于辣味；分渠道，24Q1线下/线上渠道收入同比+2.9%/101.2%，线上高增主要系并表食萃贡献收入增量，线下渠道中经销商数量3183家，较23年末增加0.6%。分区域，东部/南部/西部/北部/中部收入分别同比+6.9%/11.2%/23.4%/8.2%/1.6%，核心市场西部地区实现高增。 产品结构变化+成本下降，主业盈利能力改善。24Q1归母净利率20.6%，同比+3.9pcts，剔除投资收益的影响后，扣非归母净利率同比+1.7%。拆分来看，23Q4毛利率44.1%，同比+3.4pcts，主要得益于：1）产品结构优化，毛利率较高的香肠腊肉调料与中式复调收入占比提升；2）油脂、包材价格下降。24Q1销售费用率17%，同比+2.2pcts，预计主要系食萃占比提升以及旺季投放费用所致。24Q1管理费用率5.1%，同比-0.8pcts，主要得益于数字化管理与渠道精耕推动费效率有所提升。 短期关注小B端拓展节奏，中长期有望延续较快增长。短期看，24Q2步入火锅底料淡季，建议关注小B端渠道拓展节奏。长期看，1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计行业竞争延续阶段性趋缓；2）经销商持续优化精耕，公司渠道长期竞争力有望增强；3）客户结构优化，一方面加快小B端扩张与签约团餐客户贡献收入，另一方面积极布局电商、新零售渠道；4）底料、酸菜鱼、小龙虾调料等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，同时钵钵鸡、卤味料、大盘鸡调料等潜力单品有望推动收入延续较快增长；5）毛利率与费用率中短期有望延续向好趋势。 投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别同比+19.3%/16.9%/15.1%，EPS分别为0.5/0.6/0.7元，对应PE为26/23/20X，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：竞争超预期的风险，终端需求下滑的风险，食品安全风险。

     天味食品(603317) 投资要点 事件：2024Q1公司实现收入8.53亿元，同比增长11.34%；实现归母净利润1.76亿元，同比增长37.20%；实现扣非后归母净利润1.47亿元，同比增长23.47%。 中式菜品快速增长，线上渠道表现突出。2024Q1公司火锅底料、中式菜品、香肠腊肉调料、其他调味品收入分别为2.93、4.95、0.33、0.30亿元，同比分别增长1.18%、17.75%、21.79%、11.51%。分渠道看，一季度线下渠道收入为7.19亿元，同比增长2.94%；线上渠道收入为1.32亿元，同比增长101.23%。分地区看，2024Q1东部、南部、西部、北部、中部分别实现收入1.56、0.87、3.11、0.80、2.17亿元，同比分别增长6.88%、11.15%、23.35%、8.20%、1.56%。2024Q1公司经销商净增加18家至3183家。 毛利率提升显著，销售费用增加。2024Q1公司毛利率同比提升3.43个pct至44.05%。一季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别+2.18、-0.84、-0.07、+0.07个pct至17.02%、5.07%、1.05%、-0.27%。投资净收益同比增长0.21亿元。综合来看，一季度公司归母净利率同比提升3.89个pct至20.63%。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年收入分别为36.68、42.45、48.59亿元，归母净利润分别为5.64、6.62、7.70亿元，EPS分别为0.53、0.62、0.72元，对应PE为25.4倍、21.7倍、18.6倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；市场竞争恶化带来促销超预期；原材料价格波动风险；研报信息更新不及时的风险

     天味食品(603317) 事件： 公司发布2023年度年报，全年营业收入31.49亿元、同比+17.02%，归母净利润4.57亿元、同比+33.65%，扣非归母净利润4.04亿元、同比+38.63%。其中Q4营收9.15亿元、同比+16.95%，归母净利润1.36亿元、同比+39.90%，扣非归母净利润1.23亿元、同比+64.39%。全年收入增速略低于、归母净利润增速高于我们此前预期。 投资摘要： 中式菜品调料贡献主要增量，主要品类价格实现提升。全年火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料营收分别+1.97%/+28.58%/+47.73%、占公司产品收入比例为38.85%/48.30%/9.42%。公司中式菜品调料凭借其赛道和品牌优势贡献主要营收增量，持续深耕和扩展鱼类和小龙虾品类产品。冬调销售受益猪肉低价和公司下半年渠道布局节奏向好、增速亮眼。火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料单位价格分别提升5.56%/5.06%/28.57%，预计主要为年内推出新品结构提升所致。 定制餐调和电商渠道高增，B端发力明显，核心区域贡献主要增长。23年公司经销商/定制餐调/电商渠道分别实现收入23.56/3.19/3.93亿元，同比+8.81%/+32.24%/+92.99%，其中定制餐调受益公司大力拓展餐饮定制，电商高增预计主要受益于公司拓展线上渠道和并购食萃的并表。公司定制餐调具备覆盖头部连锁企业的先发优势，预计未来仍有望延续增速快于传统经销商渠道，电商渠道在公司和食萃协同下销售占比仍有望继续提升。23年经销商净减少249家、各区域均有减少，主要与公司渠道扩张后梳理整顿优商扶商有关。各区域销售看，西南区域占比/增速31.49%/33.58%、领先各区域，核心市场贡献销售增长较多，可见市场进入聚焦和挖潜阶段、市占率提升成为主要增长方式，营销调整后增长较为良性。 受益成本下降毛利率同比提升，食萃并表贡献利润弹性。年内受益油脂等原料价格回落，火锅调料/中式调料单位产量成本下降0.59%/2.57%，23年销售毛利率37.88%、同比提升3.66pct。食萃23年实现净利润3985.68万元，年内并表净利润2798.09万元，并购食萃为公司在小B端市场补充品类和线上渠道，在复合调味料行业竞争格局好转下，公司战略层面可兼顾BC市场、打造一站式餐调供应平台，后续收入和盈利贡献空间较大。 发布拟实施2024年员工持股计划。根据持股计划草案，份额上限3761.28万份，持有人范围不超过120个，其中董事高管共6人合计认购不超过总额的20.14%、中高管及核心业务（技术）骨干和其他人员合计认购不超过79.86%，购买价格为6.53元/股。考核要求为以23年营收为基数，24/25年营收同比+10%/26.5%。激励目标稳健、授予价格激励空间大。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为36.52、42.56、49.00亿元，归母净利润分别为5.47亿元、6.67亿元和7.86亿元，每股收益分别为0.51元、0.63元和0.74元，对应PE分别为26.56X、21.79X和18.49X，维持“买入”评级。 风险提示：市场同质化竞争加剧风险、主要原材料价格变动风险、新产品开发的市场预期风险、质量控制和食品安全风险

     天味食品(603317) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，全年实现营收31.5亿元，同比+17%，实现归母净利润4.6亿元，同比+33.7%，实现扣非归母净利润4.0亿元，同比+38.9%；其中23Q4实现营收9.1亿元，同比+17%，实现归母净利润1.4亿元，同比+39.9%，实现扣非归母净利润1.2亿元；公司业绩符合此前发布的业绩快报。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利4元（含税），分红率92.6%。公司拟推出2024年员工持股计划，覆盖中高层共计120名管理人员，业绩考核目标为以23年营收为基准，24年/25年营业收入增长率不低于10％/26.5％。 食萃并表贡献增量，B端业务表现突出。分产品看，2023年火锅底料/中式调料/冬调/鸡精/香辣酱产品增速分别为+2%/+28.6%/+47.7%/+14.8%/-18.5%；火锅底料维持稳健增速，量价分别为-3.4%/+5.6%；中式调料受益于食萃并表，量价分别+22.4%/+5.1%；冬调产品受益于猪价维持低位，量价分别+16.2%/+27.2%；总体来看前三大系列产品吨价提升均在5%以上。分渠道看，2023年经销商/定制餐调/电商渠道收入增速分别为+8.8%/+32.2%/+93%，定制餐调增速出色主要系公司主动拓展餐饮客户；同时受食萃并表影响，电商小B渠道维持高增；分区域看，2023年西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入增速分别为+37%/+14%/+14%/-7.9%/+20%/-1%/+9%。公司积极推进经销战略联盟与优商扶商策略，2023年公司经销商数量较年初净减少249家至3165家。 产品结构优化+成本下行，盈利能力持续改善。2023年公司毛利率为37.9%，同比增长3.7pp；其中23Q4毛利率为40.3%，同比+6.3pp。毛利率提升主要系油脂等部分原材料成本下行以及高毛利产品占比提升，叠加智能化工厂投产生产效率提升所致。费用方面，2023年销售费用率同比+1pp至15.4%，主要系公司加大品宣费用；管理费用率同比+0.7pp至6.3%，主要系22年股权激励摊销费用影响。综合来看，2023/23Q4年公司净利率同比增长+2.1pp/+3.5pp至14.8%/15.9%。 推出员工持股计划，业绩高增值得期待。1）产品端：公司坚持贯彻大单品战略，除手工牛油火锅和酸菜鱼两大传统单品外，区域性复调、不辣汤及厚火锅等大单品亦具备较大增长潜力。2）渠道端：传统渠道方面，公司将深化经销战略联盟建设与优商扶商政策，提升渠道精细化运营能力；大B方面，公司持续加强对连锁餐饮客户拓展，定制餐调业务有望持续高增；而收购食萃带来小B及线上端的实力进一步提升，B端有望成为贡献收入增量的关键动能。3）公司推出24年员工持股计划，有望持续提升管理层积极性。展望全年，公司提出了收入+15%/利润+20%的优于行业水平的年度目标；此外在当前复调行业竞争格局改善，成本端维持低位的基础上，公司业绩高增值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.52元、0.63元、0.77元，对应动态PE分别为24倍、20倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨风险，市场竞争加剧风险。

     天味食品(603317) 投资要点 事件：2023年公司实现收入31.49亿元，同比增长17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同比增长33.65%；实现扣非后归母净利润4.04亿元，同比增长38.63%。其中2023Q4实现收入9.15亿元，同比增长16.95%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长39.90%；实现扣非后归母净利润1.23亿元，同比增长64.39%。 2023Q4收入保持高增，火锅调料短期承压。2023Q4公司实现调味品收入9.19亿元，同比增长17.52%。其中火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料分别实现收入3.76、3.98、1.14亿元，同比分别增长-6.01、35.78%、85.62%。火锅调料下降主要系大红袍品牌下滑，组织结构调整带来短期波动；中式菜品增长较快主要系食萃并购；香肠腊肉调料高增主要系猪价较低利好需求。2023Q4经销商、定制餐调、电商渠道分别实现收入6.47、0.91、1.60亿元，同比分别增长6.34%、61.56%、80.28%。经销商渠道承压主要系组织架构调整影响，定制餐调在2022Q4低基数下恢复性增长，电商渠道受益食萃并表。2023Q4西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南分别实现收入3.14、1.38、2.20、0.53、0.94、0.39、0.48亿元，同比分别增长35.68%、10.93%、18.95%、-27.29%、31.49%、-3.12%、9.37%。 盈利能力提升显著，香肠腊肉调料毛利率大幅提升。2023Q4公司毛利率同比提升6.31个pct至40.30%，主要系香肠腊肉调料带动毛利率提升，2023年香肠腊肉调料毛利率同比提升17.29个pct，同时公司推广零添加不辣汤等高附加值产品毛利率也较高。2023Q4销售、管理、研发、财务费用率同比分别+4.03、-1.06、-0.52、+0.17个pct至18.47%、5.55%、0.55%、-0.26%。销售费用率上升主要系旺季推广厚火锅、零添加不辣汤等新品，投入加大。 新一期员工持股落地，绑定利益。公司推出2024年员工持股计划，覆盖120人，对应股数上限576万股，占公司总股本的0.54%。其中董事、高管6人认购20.14%，中层管理人员和业务骨干114人认购79.86%。对应2024-2025年业绩考核目标分别为收入增长不低于10%、15%。 盈利预测：根据公司年报，我们小幅调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为36.68、42.45、48.59亿元（原2024-2025年为36.81、42.75），归母净利润分别为5.64、6.62、7.70亿元（原2024-2025年为5.46、6.42），EPS分别为0.53、0.62、0.72元，对应PE为24.1倍、20.6倍、17.7倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；市场竞争恶化带来促销超预期；原材料价格波动风险；研报信息更新不及时的风险

     天味食品(603317) 事件：23年公司实现营收31.49亿元，同增17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同增33.65%。其中，23Q4公司实现营收9.15亿元，同增16.95%；实现归母净利润1.36亿元，同增39.9%；扣非归母净利润1.23亿元，同增64.39%。 主业菜调量价齐升、Q4延续高增，冬调Q4增长超预期。分产品看，23Q4火锅调料/中式菜调/香肠腊肉调料收入同比分别-6.01%/+35.78%/+85.62%。其中主业中式菜调营收在旺季催化叠加并购食萃带来渠道补能下实现量价齐升，全年销量、吨价分别同比增长22%/5%，同期食萃达成业绩承诺，23年实现营收2亿元，完成率达102%；同样冬调高增主要系旺季催化叠加低基数共同影响，而火锅调料Q4进一步下滑预计主要受需求疲软及内部调整等综合所致。分渠道看，23Q4经销商/定制餐调/电商分别同比+6.34%/+61.56%/+80.28%，其中电商在食萃并表、低基数下延续高速增长；同时，公司持续优化经销商结构，强调大商的引领价值，全年经销商数量较上年末减少249名。最后，从各区域看，23年公司西南等主销市场稳步发展，其中西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入同比+33.58%/+13.49%/+13.85%/-7.89%/+19.93%/-1.42%/+9.34%。 业务结构升级、原料价格改善等共同驱动盈利能力明显提升，Q4毛利率 重回40%+。盈利端，23年公司毛利率为37.88%，同比+3.66pcts，其中Q4毛利率为40.3%，同比+6.32pcts，预计受原料采购价格下降与业务结构优化所致，其中食萃业绩表现明显超过业绩承诺，全年利润近4000万元，达成率逾128%。费用方面，公司全年四项费用率有所上升，合计同比+1.8pcts，同期销售/管理/研发/财务费用率同比+0.95/+0.72/+0.31/-0.18pcts，其中Q4四项费用率同比+0.76pcts，对应销售/管理/研发/财务费用率同比+4.03/-1.06/+0.17/-0.52pcts，其中销售费率抬升预计系旺季促销费用等加大、费用结算周期等影响。最后，公司23年实现销售净利率14.5%，同比+1.81pcts，华福证券 其中Q4实现销售净利率14.9%，同比+2.44pcts。 公司规划员工持股、提升分红率，持续反哺利益相关者。公司发布员工持股计划草案；该计划规模不超过576万股，占公司目前总股本的0.54%，而所面向的激励对象包括董事、高管、中高层管理人员及核心业务（技术）骨干等共计120人，其中六位高管拟认购份额上限为116万股，对应总份额比例为20.14%。此外，本员工持股计划购买公司回购股份的价格为6.53元/股。最后，关于公司层面的考核，24、25年营收以23年为基准要求增长不低于10%/26.5%，对应24、25年营收分别要求同比增长10%/15%。此外，2023年度公司现金分红金额合计4.2亿元，占当年净利润93%，每股现金分红达0.4元。 盈利预测与投资建议:鉴于食萃业绩达成超预期，公司盈利能力改善较好，故上调2024-2025年归母净利润（24、25年前值为5.55/6.55亿元），24-26年分别为5.6/6.9/8.2亿元，同比23%/22%/19%，EPS分别为0.53/0.64/0.77元。且考虑到复调市场空间广，公司内生、外延双轮驱动，未来业绩增长动力强。故给予公司24年30倍PE，对应目标价15.82元/股，并维持“买入”评级。 风险提示：食品质量安全、大单品拓展不及预期、主要原材料价格波动等

     天味食品(603317) 事件: 2024年3月27日，天味食品发布2023年年度报告，2023年实现营业收入31.49亿元，同比+17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同比+33.65%；实现扣非净利润4.04亿元，同比+38.63%；剔除食萃并表影响后归母净利润约4.3亿元，同比+25.88%，股权激励目标顺利达成。2023Q4单季度实现营业收入9.15亿元，同比+16.95%；实现归母净利润1.36亿元，同比+39.9%；实现扣非净利润1.23亿元，同比+64.39%。 投资要点: 中式调料保持良好增势，渠道经营效率持续提升。产品端，2023年火锅底料/中式调料/香肠腊肉调料（本文简称“冬调”）/鸡精/香辣酱分别实现营业收入12.22/15.19/2.96/0.47/0.37亿元，分别同比+1.97%/28.58%/47.73%/14.75%/-18.46%。火锅底料表现不及预期，我们认为主要系2022年疫情期间基数偏高，疫后有所回落，在2023年冬季气温偏暖及春节错期影响下Q4延续Q3下滑趋势。中式调料在大单品老坛系列带动及食萃并表影响下2023Q4及全年保持较快增长。冬调由于猪价较低实现如期高增，2023Q4同比+85.62%。渠道端，电商及定制餐调全年分别实现32.24%/92.99%较快增长，我们认为主要受益于大B复苏及食萃带动。经销渠道持续推进“优商扶商”，截至2023年末，全国经销商数动态优化至3165家，较2023年初减少249家，但经销渠道收入实现同比8.81%稳步增长，经营管理质量显著提升。 成本下行，结构改善，盈利能力显著提升。2023年公司毛利率37.88%，同比+3.66pct，其中火锅底料/中式调料/冬调/鸡精毛利率分别同比+0.79/+2.45/+17.29/+11.05pct，主要3方面原因：1）油脂、包材等主要原材料价格低位运行；2）产品结构升级，0添加不辣汤等高毛利产品市场反馈良好；3）并入盈利能力较强的食萃提振盈利水平。2023年公司销售/管理费用率分别为15.37%/6.30%，分别同比+0.95/0.72pct，销售费用率提升主要系全年促销及广告投入 增加；管理费用率提升主要系薪酬总额、股份支付及咨询服务费用增加。综合来看全年实现归母净利率14.51%，同比+1.81pct。 推新步伐坚定，BC端共同发力，新员工持股计划彰显发展信心。2023 年公司锚定健康化趋势推出第三代厚火锅、不辣汤等新品，满足消费者更高品质需求，产品家族实现提质增量。渠道方面，公司持续巩固C端优势，同时通过并购食萃补齐线上小B，未来有望赋能线下B端开拓，与食萃在生产、产品、渠道等多方面实现资源和业务协同。公司同步发布2024年员工持股草案，筹集资金总额不超过3761.28万元，受让价格为6.53元/股，来源为公司回购股份。本计划激励范围包括公司高管、中层管理、核心骨干在内的约120人，解锁条件为2024及2025年营收分别同比+10%/15%，进一步激发员工积极性，保障公司长期发展。当前复调行业仍较分散，但行业发展逐步回归理性，未来龙头有望凭借规模及效率优势加速整合。 盈利预测与估值：公司产品矩阵丰富，在C端拥有较好的基础及品牌认可度，近年来利用研发优势发力B端，2023年通过收购食萃补齐线上小B渠道，未来B端有望加速开拓。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.51/0.59/0.68元，对应PE分别为25X/22X/19X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）公司B端开拓不及预期；2）C端需求复苏不及预期；3）原材料成本上涨过快；4）新品推广不及预期；5）食品安全风险；6）回购进度的不确定性。

     天味食品(603317) 事件描述 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入31.49亿元，同比增长17.0%；归母净利润4.57亿元，同比增长33.7%；其中23Q4实现营业收入9.15亿元，同比增长16.95%；归母净利润1.36亿元，同比增长39.9%。23年分红预案为每10股派4元，分红率为92.7%，超预期。 同时公司公告，拟推出2024年员工持股计划，范围包括高管及核心技术骨干等，业绩考核目标为以23年营收为基准，24/25年营收增长不低于10.0%/26.5%。 事件点评 23年B端营收实现高增，业绩符合预期。23年公司主营业务收入同比增长约12.3%左右，食萃并表贡献收入约1.3亿元。分品类来看，23年火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现营收12.22/15.19/2.96/0.47/0.37亿元，同比+2.0%/+28.6%/+47.7%/+14.8%/-18.5%。其中23Q4火锅底料/中式菜品调料分别实现营收3.76/3.98亿元，同比-6.0%/+35.8%。分渠道来看，23年公司经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收23.56/3.19/3.93亿元，同比+8.8%/+32.2%/+93.0%；其中23Q4经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收6.47/0.91/1.60亿元，同比+6.3%/+61.6%/+80.3%。23年传统渠道受整体消费环境疲软影响，收入增速有所放缓；定制餐调同比实现较好增长，主要系公司持续聚焦B端餐饮用户渠道的拓展；电商渠道受食萃并表助力同比实现高增。公司23年不断进行经销商优化，经销商数目环比减少120至3165家，经销商质量整体提升。 产品结构优化&原材料成本下行，盈利能力稳步提升。公司23年/23Q4毛利率为37.9%/40.3%，同比+3.7/+6.9pct，在原材料成本下行，同时产品结 构升级助力下公司毛利率有所提升。2023年公司销售/管理/财务费用率分别为15.4%/6.3%/-0.4%，同比-1.0/+0.7/+0.3pct，综合之下23年/23Q4公司净利率为14.5%/14.9%，同比+1.8/+2.4pct。我们预计，24年受益于原材料成本改善、股权激励费用减少等因素，公司盈利能力仍处于改善通道。 产品&渠道不断完善，24年业绩目标有望达成。产品方面，公司大单品矩阵思路持续贯彻，不断抢占市场份额，火锅底料及冬调等传统单品实现平稳增长；渠道方面，公司23年收购食萃，不断增强公司在小B端渠道的竞争实力。展望24年，公司产品&渠道仍将不断完善，包括持续推进大单品矩阵战略，丰富地方风味调味料品类；同时大力发展小B端业务，定制餐调聚焦大B端业务等。综合之下，预计公司24年年度目标有望顺利达成。 投资建议 在员工持股等激励机制加持之下，我们看好其营收稳定增长的中长期发展潜力。预计公司2024-2026年公司营业收入分别为36.26/41.38/47.12亿元，同比增长15.2%/14.1%/13.9%。归母净利润分别为5.60/6.74/7.95亿元，同比增长22.6%/20.3%/18.1%。对应EPS分别为0.53\0.63\0.75元，对应3月28日收盘价，PE分别为24\20\17倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 行业竞争加剧；原材料成本上升超预期；渠道拓展不及预期等。

     天味食品(603317) 事件 公司公告2023年报。23年全年，公司实现总营收31.49亿元，同比+17.02%，归母净利4.57亿元，同比+33.65%，扣非归母净利4.04亿元。23Q4，公司实现总营收9.15亿元，同比+16.95%，归母净利1.36亿元，同比+39.90%，扣非归母净利1.23亿元。根据利润分配预案，公司拟每股派发现金红利0.4元（含税），23年现金分红合计4.24亿元，占当年归母净利的92.74%。 23年全年各主要品类表现良好，定制餐调及电商渠道快速增长 1）中式菜品调料领跑增长。23年全年，公司中式菜品调料销售额超过火锅底料，成为第一大品类，实现收入15.19亿元，同比+28.58%；香肠腊肉调料收入规模相对较小但增势较快，实现收入2.96亿元，同比+47.73%；火锅调料保持稳健，实现收入12.22亿元，同比+1.97%；鸡精/香辣酱/其他产品分别实现收入0.47/0.37/0.23亿元，同比分别+14.75%/-18.46%/+5.91%。23Q4，公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料分别实现收入3.76/3.98/1.14亿元，同比-6.01%/+35.78%/+85.62%。 2）加强B端渠道挖掘，注重线上业务发展，定制餐调和电商渠道表现亮眼。23年全年，公司经销商/定制餐调/电商/其他渠道分别实现收入23.56/3.19/3.93/0.77亿元，同比分别+8.81%/+32.24%/+92.99%/-2.38%。23Q4，公司经销商/定制餐调/电商渠道分别实现收入6.47/0.91/1.60亿元，同比分别+6.34%/+61.56%/+80.28%。 3）西南大本营优势稳固，华中、华东、华北双位数增长。分区域看，公司西南大本营优势稳固，23年实现收入9.91亿元，同比+33.58%；此外华中、华东、华北地区规模较大且增长较快，分别为5.08/7.59/3.33亿元，同比+13.49%/+13.85%/+19.93%；其他地区合计实现收入5.55亿元，同比-0.18%。23Q4，公司西南/华中/华东/华北地区分别实现收入3.14/1.38/2.20/0.94亿元，同比分别+35.68%/+10.93%/+18.95%/+31.49%。 4）经销商结构持续优化。公司搭建线下经销商战略联盟，并以C端经销商网络赋能小B业务发展，23年末经销商数量3165家，较年初净减少249家。5）推出员工持股计划，优化治理结构，提升组织活力。公司公告员工持股计划，参与人数不超过120人，总数不超过576万股（占总股本0.54%），股份来源为回购，员工持股计划购买公司股份的价格为6.53元/股（公告实际发布日公司股票收盘价12.40元/股）。 盈利能力提升 1）23年公司盈利能力持续提升。23年全年，公司销售净利率/毛利率分别为14.78%/37.88%，同比分别+2.12/+3.66pct，毛利率的优化带动了净利率的提升。公司净利率提升幅度小于毛利率，主要由于销售和管理费用率小幅上行，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.37%/6.30%/1.01%/-0.37%，同比分别+0.95/+0.72/-0.18/+0.31pct；销售、管理费用率上行分别由于促销、广告费用增加，薪酬、股票激励计划摊销股份支付费用、咨询服务费增加。 2）23Q4净利率及毛利率提升。23Q4，公司销售净利率/毛利率分别为15.95%/40.30%，同比分别+3.55%/+6.31%，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+4.03/-1.06/-0.52/+0.17pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利分别为5.51/6.64/7.81亿元，增速20.68%/20.40%/17.63%，对应3月28日PE25/21/17倍（市值136亿元），维持“增持”评级。 风险提示 渠道扩张不及预期风险、终端动销不及预期风险、食品安全风险。

     天味食品(603317) 事件：1、天味食品发布2023年年报，2023年实现营收31.5亿元，同比+17.2%，归母净利润4.6亿元，同比+33.7%，扣非净利润4.57亿元，同比+33.7%。2023Q4实现营收9.2亿元，同比+17.0%，归母净利润1.4亿元，同比+39.9%，扣非净利润1.23亿元，同比+64.4%。2023年公司分红派现每股0.4元（含税）。2、公司发布2024年员工持股计划（草案），拟募集资金总额不超过3761.28万元，拟授予董事、高级管理人员、中高层管理人员、核心业务（技术）骨干等120人。 2023年平稳收官，小龙虾等中式复调表现亮眼，业绩符合预期。2023年公司平稳收官，收购优质调味品线上品牌食萃，业绩符合预期。分产品看，全年火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精分别实现收入为12.2/15.2/3.0/0.5亿元，同比+2.0%/+28.6%/+47.7%/+14.8%。其中中式复调在小龙虾、青花椒鱼等大单品的带动下获得快速增长，火锅调料由于大红袍整合调整的原因，拖累品类整体收入增长，预计好人家品牌火锅调料实现中高个位数增长。分渠道看，全年经销商/定制餐调/电商分别实现营收为23.6/3.2/3.9亿元，同比+8.8%/+32.2%/+93.0%。电商同比高增主由食萃并表贡献；经销渠道仅个位数收入增长，同样与公司主动调整大红袍业务推进节奏有关。全年公司渠道库存良性运行，通过“优商扶商”策略优化渠道效率，渠道管理进一步精细化，全年经销商净减少249家至3165家，预计渠道优化调整已渐入尾声。 产品结构优化+原材料成本下行，盈利能力稳步提升。2023年公司毛利率为37.9%，同比+3.7pct，毛利率提升明显主因原材料采购成本下降，公司生产运营效率有效提升，同时公司持续优化产品结构，高毛利川调产品占比逐步提升。费用方面，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/6.3%/1.0%/-0.4%，分别同比+1.0/+0.7/+0.1/+0.3pct，销售费用率增加主因市场推广费用提升所致，同时，由于上轮股权激励计划费用摊销以及GDR项目终止等因素导致管理费用率有所提升。2023年公司净利率为14.5%，同比+1.8pct，毛利率逐步改善以及食萃并表带动盈利能力稳步提升。 产品思路清晰，渠道调整优化成效逐步显现，2024年稳健增长可期，新一期股权激励锚定高质量发展。今年公司提出收入目标增长15%，利润目标增长20%，目标规划较稳健。展望2024年，公司火锅底料、中式复调等产品矩阵逐步完善，今年有望通过手工底料、小龙 守正出奇宁静致远 虾调料、青花椒鱼调料等大单品组合拳发力，潜力单品上继续重点推广不辣汤系列产品，并新推零添加产品迎合健康化发展趋势，以及厚火锅产品提升品牌调性，未来潜力单品增长可期。渠道端公司将继续加大渠道建设力度，并围绕品牌力的提升进行持续投入，小B端整合稳步推进中，预计将新开发专业渠道客户并匹配B端特性推进适配产品。同时食萃并表后有望继续贡献业绩并与公司小B渠道形成协同互补。此外，公司公布员工持股计划，解锁目标为以2023年为基数，2024-2025年营收分别增长10%/26.5%，即2024-2025年营收分别同比增长10%/15%，目标制定稳健以激励顺利落地为核心目的，有效稳定员工信心。 投资建议：公司产品发展思路清晰，渠道调整已基本渐入尾声，以渠道改革带动内生增长的方式逐步验证，盈利水平稳步提升。公司在行业低迷期持续强化自身优势，未来有望在行业稳步复苏的情况下获得更多市场份额。我们预计公司2024-2026年收入分别为36.5/42.3/49.7亿元，分别同比+15.8%/+16.1%/+17.5%，预计实现归母净利润分别为5.5/6.5/7.5亿元，分别同比+20.2%/+17.9%/+16.2%，对应PE分别为24/20/18X。我们按照2024年业绩给28倍PE，一年目标价14.6元，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；渠道整合调整不及预期。

     天味食品(603317) 事件：2023年公司收入/归母净利润分别为31.49/4.57亿元（同比+17.02%/+33.65%）；23Q4公司收入/归母净利润分别为9.15/1.36亿元（同比+16.95%/+39.90%）。 吨价提升显著，中式菜品调料快速增长。2023公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入12.22/15.19/2.96/0.47/0.37亿元（同比+1.97%/+28.58%/+47.73%/+14.75%/-18.46%），销量同增-3.40%/22.38%/16.17%/13.31%/-22.13%，吨价同增5.56%/5.06%/27.16%/1.27%/4.70%，预计主要系22年底对部分产品提价8%-20%。其中23Q4公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入同比-6.01%/+35.78%/+85.62%/+134.66%/-41.08%。中式菜品调料增长显著。 西南/华北增长较快，经销商提质明显。23Q4公司西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南/出口收入同增35.68%/10.93%/18.95%/-27.29%/31.49%/-3.12%/9.37%/2.29%，23Q4经销商/定制餐调/电商收入同增6.34%/61.56%/80.28%，定制餐调和电商收入快速增长。23Q4末经销商环比净减120家至3165家，平均经销商收入同增23.10%至19.60万元/家，优商/扶商效果显著。 利润率改善明显，费用率有所增加。23Q4公司毛利率/净利率分别同增6.32/3.55个百分点至40.30%/15.95%；销售费用率/管理费用率分别同增4.03/-1.06个百分点至18.47%/5.55%。全年管理费用率同增0.72pct，主要系1）薪酬总额增加；2）股权激励计划摊销费用；3）GDR项目终止以及SAP升级，咨询服务费增加。 员工持股计划发布，增强全员信心。公司发布员工持股计划，拟募集资金总额不超过3761.28万元，计划参与人数不超过120人，其中董事（不含独立董事）、高级管理人员不超过6人，购买公司回购股份的价格为6.53元/股，公告当日收盘价为12.40元/股，具有较强吸引力。业绩考核目标为，以2023年营收为基数，2024-2025年收入增长不低于10%/26.5%。 投资建议：公司持续深化优商/扶商模式，收购食萃后补足B端，区域新品不断推出丰富产品矩阵，24年望延续增速。24年计划营收同增不低于15%，净利润同增不低于20%。根据公司24年经营计划，我们略调整盈利预测，预计24-26年营收为36.51/41.99/48.14亿元（24/25年前值为37.81/44.71亿元），同增15.95%/15.01%/14.66%；归母净利润为5.49/6.55/7.77亿元（24/25年前值为5.10/6.14亿元），同增20.18%/19.34%/18.59%，对应PE分别为25X/21X/18X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。