海天味业(603288) 事件 海天味业发布公告： 2023H1 公司收入/归母净利润分别为129.66/30.96 亿元（同比-4.19%/-8.76%） 。 投资要点 二季度业绩承压， 毛利率水平稳定 2023Q2 公司收入/归母净利润分别为 59.85/13.81 亿元（同比-5.34%/-11.74%） 。 2023Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动-0.14/-1.67 个百分点至 34.73%/23.06%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0.89/+0.36/+0.61 个百分点至 5.57%/1.98%/-2.79%。管理费用率变动主要系管理人工及折旧支出增加所致；财务费用率变动主要系利息收入减少。 需求仍需恢复，变革正在进行 2023Q2 酱油/调味酱/蚝油/其他收入 30.87/5.85/10.28/8.81亿元（同比-9.68%/-4.89%/-4.59%/+10.69%）。主要品类收入下滑，主要系餐饮逐步恢复尚需时间、行业内企业竞争愈发激烈等因素。 2023Q2 公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为 10.29/11.53/12.51/14.17/7.30 亿元（同比-7.77%/-7.03%/-0.28%/-10.33%/+2.17%），西部市场实现正增长。 2023Q2 线下/线上收入分别为 53.53/2.28 亿元（同比-5.47%/-6.35%） ,2023Q2 末经销商环比变动-113 家至 6756 家， 公司推动渠道经销商变革。 盈利预测 根据半年报调整 2023-2025 年 EPS 为 1.17/1.35/1.55 元（前值为 1.47/1.70/1.95 元） ，当前股价对应 PE 分别为 34/30/26 倍， 目前原材料价格走势向下，一定程度上缓解了成本压力，同时公司持续优化供应链协同、产供销提效，有效挖掘经营潜力，下半年有望稳健增长， 维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、产能建设或利用不及预期、 新品推广不及预期等

     海天味业(603288) 短期利润下滑，长期看好公司发展 海天味业公布2023年中报，2023H1实现营收129.7亿元，同比降4.2%；归母净利31.0亿元，同比降8.8%。2023Q2实现营收59.8亿元，同比降5.3%；归母净利13.8亿元，同比降11.7%。考虑到全年营收增长有压力，我们下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利分别为62.0（-6.2）、72.4（-6.9）、82.8（-9.9）亿，EPS分别为1.11（-0.36）、1.30（-0.41）、1.49（-0.51）元，同比增0%、16.7%、14.5%，当前股价对应PE分别为35.7、30.6、26.7倍。海天品牌与渠道优势长期存在，公司不断强化竞争实力，多品类发展市场份额仍可扩张，具有平台企业潜质。我们长周期看好海天未来发展，维持“买入”评级。 行业弱复苏，营收压力仍存 海天味业二季度营收下降5.3%，也在市场预期之中。增速加速下行，原因在于：一是2022年二季度末海天压货导致基数较高；二是行业弱复苏，调味品需求不振。公司整体压力增大，上半年完成全年任务的46%，渠道库存水平长期维持在3个月左右。分品类来看，单二季度酱油（新品零添加贡献增量）、调味酱、蚝油分别-9.7%、-4.9%、-4.6%，小品类（以醋与料酒为主）增长10.7%，品类多元化效果体现。区域上看西部市场基数较低，实现2.2%的正增长，北部市场下滑10.3%，增速较低。截止二季度末公司经销商数量减少416家至6756家水平，也体现出公司加强大商合作的经营思路。公司已逐渐布局工业渠道客户，寻找增量同时调整现有渠道。 费用率略有提升，净利率出现降势 2023Q2毛利率同比下降0.1pct，变化不大。二季度销售费用、管理费用、财务费用率分别提升0.9、0.4、0.6pct，三项费用率均略有提升，公司为应对市场变化加快产品、渠道变革，资源投入有所增加。往下半年展望，考虑到基数较低以及市场仍处复苏趋势当中，预计下半年营收增速可能加快，净利增速也可能超过上半年。 积极求变，应对压力 当前行业弱复苏，海天面临渠道高库存以及低利润率问题，在此背景下，公司积极求变，一方面加快工业客户开发，寻找新增长点；另一方面加速布局新零售渠道，同时进行传统渠道的调整。产品在细分赛道发力，新品中零添加酱油已经铺市，未来可乐观展望，为长期发展奠定基础。年内公司仍处调整期，长周期看好海天未来发展，持续推荐。 风险提示：原材料成本超预期上涨、新品推广不及预期。

     海天味业(603288) 公司发布2023年半年报：23H1公司营收130亿元，同比-4.2%，归母净利润31亿元，同比-8.8%，扣非净利润29.7亿元，同比-9.8%。23Q2公司营收60亿元，同比-5.3%，归母净利润13.8亿元，同比-11.7%，扣非净利润13.3亿元，同比-11.5%。业绩低于预期。 需求疲软叠加渠道梳理，23Q2收入承压：分产品，23Q2公司酱油/蚝油/调味酱/其他产品收入31/10/5.8/8.8亿元，分别同比-9.7%/-4.6%/-4.9%/+11%，23Q2酱油同比降幅较23Q1扩大，蚝油同比增速转负，我们认为主力品类增速疲软主因C端需求恢复不佳+公司持续消化渠道库存。分地区，23Q2公司东/南/中/北/西地区收入10.3/11.5/12.5/14.2/7.3亿元，同比-7.8%/-7%/-0.3%/-10.3%/+2.2%，各区域收入普遍下滑或因公司处于渠道改革震荡期，23Q2末公司东/南/中/北/西地区经销商数量分别为899/834/1494/1998/1531家，环比23Q1分别-12/-19/-30/-48/-4/-113家，公司持续优化经销商体系。 成本高位叠加费用投放加大，盈利能力承压：23Q2公司毛利率同比下降0.14pct至34.7%，我们认为毛利率同比略降主因高毛利的酱油业务收入下降导致规模效应减弱，同时公司原材料成本持续高位，根据公司招股说明书，大豆/白糖占公司原材料比重均为17%，23Q2大豆/白糖期货价分别同比-16%/+15%，成本压力仍在。23Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.89/+0.36/-0.5/+0.61pct，我们认为销售费用率提升或因公司加大C端零添加等产品建设。综合来看，23Q2公司归母净利率下降1.67pct至23.1%。 深化渠道改革，静待经营改善：2023年以来公司持续推动B端定制化业务发展，坚定清理渠道库存，渠道调研反馈23年7月公司渠道库存环比略有下降。我们认为调味品需求多元化是未来趋势，公司顺势改革具备必要性，未来随着改革红利释放叠加成本回落，公司业绩可期。 盈利预测与投资评级：考虑到公司目前处于渠道改革震荡期，我们下调23-25年收入预期至264/291/320亿元（此前预期为282/315/349亿元），同比+3%/10%/10%，下调归母净利润预期至63/73/83亿元（此前预期68/77/87亿）元，同比+2%/15%/14%，对应PE分别为35/30/27x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题

     海天味业(603288) 事件 8月29日晚，公司发布23年半年报，23年H1实现营业总收入129.66亿元，同比下降4.19%，归母净利润30.96亿元，同比下降8.76%，扣非归母净利润为29.7亿元，同比下降9.79%。23年Q2实现营业总收入59.85亿元，同比下降5.34%，归母净利润13.81亿元，同比下降11.74%，扣非归母净利润为13.29亿元，同比下降11.49%。 渠道不断精耕，逐步良性发展 1）核心产品收入均下滑：23年Q2酱油/调味酱/蚝油的营收同比增长率分别为-9.68%/-4.89%/-4.59%，其中调味酱Q1增长率为-6.77%，环比降幅收窄。2）西部地区韧性较强：23年Q2东部/南部/中部/北部/西部的营收同比增长率分别为-7.77%/-7.03%/-0.28%/-10.33%/2.17%，除西部区域外都有不同程度的下滑，其中南部区域Q1增长率为-8.6%，环比降幅收窄。3）利润表数据表现较差，整体报表质量仍有亮点：23H1现金回款增速好于收入端增速，23Q2存货同比下滑8.66%，公司积极调整库存，努力梳理渠道结构。 成本上涨影响毛利率，期待盈利能力改善 23H1毛利率为35.91%（同比下降0.72PCT），其中23年Q2毛利率为34.73%（同比下降0.14PCT）。公司23年H1销售费用率为5.39%，同比上升0.31PCT，23年Q2销售费用率为5.57%，同比上升0.89PCT。公司23年Q2管理费用率为1.98%，同比上升0.36PCT，主要是本期管理人工及折旧支出增加所致。23年Q2研发费用率为2.75%，同比下降0.49PCT。23年Q2公司归母净利率为23.07%，同比下降1.67PCT，23年Q2公司扣非归母净利率为22.21%，同比下降1.54PCT。 投资建议 渠道库存逐步趋于良性，成本端有望改善，盈利能力具备修复空间，公司充分挖掘食品工业、头部餐饮等新兴渠道，加快营销体系布局，推进销售渠道的多元发展，Q2高基数实现压力释放，预计下半年实现环比改善。结合上半年业绩情况，我们下调业绩预期，预计23-25年收入增速分别为3.9%/10.3%/10.2%，归母净利润增长分别为4%/13.6%/14.8%，EPS分别为1.16/1.32/1.51元/股，对应估值分别为34/30/26X。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

     海天味业(603288) 事件概述 23H1公司实现营业总收入129.7亿元，同比-4.19%；归母净利润30.96亿元，同比-8.76%；扣非归母净利润29.70亿元，同比-9.79%；23Q2实现营业收入59.85亿元，同比-5.34%；归母净利润13.81亿元，同比-11.74%；扣非归母净利润13.29亿元，同比-11.49%。 分析判断: 上半年经营承压，恢复仍在途 上半年随着消费场景恢复，调味品行业需求持续复苏，但公司仍然面临餐饮逐步恢复尚需时间、行业竞争激烈等压力，公司加速变革，但短期经营端仍然承压，上半年收入同比下降4.2%。 分品类来看，公司上半年酱油/调味酱/蚝油/其他品类收入分别为67.98/13.37/21.97/17.55亿元，分别同比-9.3%/-6.0%/-0.5%/+12.2%，三大核心品类受恢复节奏影响小幅下降，其他品类同比增长主要系多元化品类和新品提速发展，为应对核心品类竞争压力，公司正积极在品种、口味、规格等细分渠道上发力。分区域来看，公司东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别为23.3/22.6/27.3/31.8/15.8亿元，分别同比-6.5%/-7.8%/-0.1%/-8.3%/+2.7%，多数区域仍在恢复阶段，收入同比有所下降。 成本压力犹在，短期盈利能力承压 成本端来看，上半年公司毛利率35.9%，较去年同期下降0.7pct，公司原材料价格仍在高位，公司通过持续优化供应链协同、产供销提效，已经有效的挖掘了经营潜力，一定程度上应对了成本的压力。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.4%/1.8%/2.8%/-2.1%，分别同比+0.30pct/+0.30pct/-0.11pct/+0.24pct，费用率整体平稳，其中管理费用率提升主要系管理人员及折旧支出增加。综合来看，公司改革调整期经营压力仍然较大，上半年归母利润率同比下降1.2pct至23.9%，相应的归母净利润同比下降8.85%至30.96亿元。 改革阶段砥砺前行，有望逐步走出经营低谷 公司在面临外部变化较大的情况下，加速推进变革，推动员工、销售人员、经销商一同转变思想，争夺市场机会，有望通过切实有效的变革，重新获得新优势，从而进一步强化市场竞争力；同时原材料价格走势向下，公司积极推进资源配置，不断扩大集约化规模优势和精益管理优势；有望逐步走出经营困境，带动公司重回增长。 投资建议 参考最新财务报告，我们下调公司23-25年营收281.83/315.65/353.53亿元的预测至263.78/295.43/324.98亿元；下调23-25年EPS1.47/1.66/1.87元的预测至1.11/1.29/1.43元；对应2023年8月29日40.00元/股收盘价，PE分别为36/31/28倍，维持公司“买入”评级 风险提示 原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全

     海天味业(603288) 投资要点 事件： 公司 2023H1 实现收入 129.66 亿元，同比增长-4.19%；实现归母净利润 30.96亿元，同比增长-8.76%；实现扣非后归母净利润 29.70 亿元，同比增长-9.79%。其中2023Q2 实现收入 59.85 亿元，同比增长-5.34%；实现归母净利润 13.81 亿元，同比增长-11.74%；实现扣非后归母净利润 13.29 亿元，同比增长-11.49%。 Q2 需求仍有压力， 经销商团队持续优化。 2023H1 公司实现调味品收入 120.88 亿元，同比增长-4.74%； 2023Q2 调味品收入为 55.81 亿元， 同比增长-5.51%。 需求端看，二季度公司仍面临消费疲软的困境，公司积极推进内部调整，加快在产品、渠道、终端建设等全面变革，推动员工、销售人员、经销商一同转变思想，争夺市场机会，通过切实有效的变革，重新获得新优势，从而进一步强化市场竞争力。 分产品看， 2023H1酱油、 调味酱、 蚝油、 其他调味品分别实现收入 67.98、 13.37、 21.97、 17.55 亿元，同比分别增长-9.28%、 -5.96%、 -0.53%、 12.19%； 2023Q2 酱油、 调味酱、 蚝油、 其他调味品分别实现收入 30.87、 5.85、 10.28、 8.81 亿元， 同比分别增长-9.68%、 -4.89%、-4.59%、 10.69%。 分地区看， 2023H1 公司东部、 南部、 中部、 北部、 西部区域分别实现收入 23.31、 22.62、 27.34、 31.79、 15.82 亿元， 同比分别增长-6.47%、 -7.81%、-0.08%、 -8.31%、 2.74%； 2023Q2 东部、 南部、 中部、 北部、 西部区域分别实现收入 10.29、 11.53、 12.51、 14.17、 7.30 亿元， 同比分别增长-7.77%、 -7.03%、 -0.28%、-10.33%、 2.17%。 2023H1 公司经销商数量净减少 416 家至 6756 家， 持续优化团队。 成本压力环比改善， 期待原材料下降成本拐点。 由于原材料价格上涨， 2023H1 公司毛利率同比下降 0.72 个 pct； 其中 2023Q2 毛利率同比下降 0.14 个 pct， 环比 Q1 的下降幅度明显收窄，主要系原材料价格走势向下，成本压力边际改善。 2023H1 公司销售、 管理、 研发、 财务费用率同比分别+0.31、 +0.30、 -0.12、 +0.24 个 pct 至 5.39%、1.78%、 2.76%、 -2.12%； 2023Q2 销售、 管理、 研发、 财务费用率同比分别+0.89、+0.36、 -0.49、 +0.60 个 pct 至 5.57%、 1.98%、 2.75%、 -2.79%。 综合来看， 2023H1公司销售净利率同比下降 1.14 个 pct 至 23.94%， 2023Q2 下降 1.67 个 pct 至 23.06%。 盈利预测： 公司需求端仍然承压，期待后续消费环境好转推动收入加速。同时公司积极进行内部变革，提升核心竞争力。成本端压力边际改善，后续有望带来盈利能力修复。根据公司半年报，考虑到需求疲软，我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025 年收入分别为 261.79、 298.39、 332.50 亿元（原值为 282.06、 316.80、 352.72），归母净利润分别为 62.33、 76.06、 87.50 亿元（原值为 68.30、 82.85、 94.48）， EPS 分别为 1.12、 1.37、 1.57 元，对应 PE 为 35.7 倍、 29.2 倍、 25.4 倍，维持“买入”评级。 风险提示事件： 需求修复低于预期，食品安全风险， 舆情风险，原材料价格上涨

     海天味业(603288) 核心观点： 事件：8月29日，公司发布2023年半年度报告，23H1实现收入129.7亿元（同比-4.2%），归母净利润31亿元（-8.8%）；23Q2实现收入59.8亿元（-5.3%），归母净利润13.8亿元（-11.7%）。 积极主动调整产品与渠道，变革恢复仍需一定时间。总体看，23Q2收入端同比小幅下滑，主要系目前基础调味品在需求端与渠道端均面临较大的结构性挑战，叠加二季度宏观需求复苏偏慢进一步拖累了终端动销与渠道信心的恢复速度，而在这一关键时期公司主动调整产品群与客户结构，并把降低库存与修复渠道作为第一任务，放弃短期利益而谋求长期良性增长，因此当下阶段“质”的重要性要高于“量”。分产品，23Q2酱油收入30.9亿元（-9.7%），调味酱收入5.8亿元（-4.9%），蚝油收入10.3亿元（-4.6%）。分区域，23Q2东部收入10.3亿元（-7.8%），南部收入11.5亿元（-7%），中部收入12.5亿元（-0.3%），北部收入14.2亿元（-10.3%），西部收入7.3亿元（2.2%），中部与西部地区表现相对稳健。分渠道，23Q2线下收入53.5亿元（-5.5%），线上收入2.3亿元（-6.4%）；23Q2末经销商6756家，环比-1.6%，反映公司正在主动优化调整经销商团队。 线下费用投放力度加大，23Q2净利率同比小幅下滑。毛利率：23Q2为34.7%，同比-0.1pcts，主要系毛利率更低的蚝油与调味酱占比提升所致，实际上二季度原料价格高位回落，在一定程度上缓解了成本压力，同时公司持续优化供应链协同、产供销提效，有效挖掘经营潜力。销售费用率：23Q2为5.6%，同比+0.9pcts，主要归因于宏观弱复苏背景下行业竞争边际趋紧，公司加大线下费用投放力度帮助去化渠道库存与拉动终端动销，此外公司在C端推出多个新品，前期亦需要一定费用支持。管理费用率：23Q2为2%，同比+0.4pcts，主要系管理人工及折旧支出增加所致。归母净利率：23Q2为23.1%，同比-1.7pcts。 静待23H2动销回暖加速渠道修复，有望推动23全年实现增长。短期看，1）收入端：若23H2宏观经济复苏节奏加快，有望推动B端餐饮需求增速的斜率提高，叠加前期库存经过2个季度的去化以及报表端的低基数，收入端有望环比提速，推动23全年实现增长；2）成本端：年初至今大豆与包材价格同比下降，但7月以来海外天气炎热致大豆价格环比上涨，后续需紧密关注成本的结构性波动。长期看，一方面积极关注客户结构优化情况与渠道体系恢复进展，另一方面在产品端关注特色预制菜、餐饮复调、有机及低糖低盐类等健康导向的调味品与油脂产品等。 投资建议：预计2023~2025年归母净利润分别为63.74/73.70/84.28亿元，同比+2.8%/15.6%/14.4%，EPS为1.15/1.33/1.52元，对应PE为35/30/26X，考虑到公司作为调味品头部企业具备长期竞争力，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争超预期，行业需求下滑，成本压力超预期，食品安全问题等。

     海天味业(603288) 投资要点 事件：公司发布2023年中报。2023H1，公司实现营收129.66亿元，yoy-4.19%，实现归母净利润30.96亿元，yoy-8.76%，实现扣非归母净利润29.70亿元，yoy-9.79%。单二季度，公司实现营收59.85亿元，yoy-5.34%，实现归母净利润13.81亿元，yoy-11.74%，实现扣非归母净利润13.29亿元，yoy-11.49%。 复苏缓慢，收入承压。分产品来看，23Q2酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收同比-9.68%/-4.89%/-4.59%/+10.69%，主力三大产品收入承压，一方面终端需求整体较弱，上半年消费弱复苏背景下，C端需求较弱，且疫后部分C端需求分流至餐饮端，但餐饮逐步恢复仍需时间，另一方面市场竞争有所加剧，基础调味品市场持续细分，“零添加”、“有机”等细分赛道扩容，传统基调产品需求被分流。分渠道来看，23Q2线下/线上渠道营收同比-5.47%/-6.35%，线上收入下滑主要系22Q2高基数。分区域来看，23Q2东部/南部/中部/北部/西部区域营收同比-7.77%/-7.03%/-0.28%/-10.33%/+2.17%。公司持续优化经销商团队，23Q2公司经销商数量净减113家，其中东部/南部/中部/北部/西部区域分别净减少12/19/30/48/4家。 毛利承压，费用增加。23Q2公司实现综合毛利率34.73%，同比回落0.14pct，环比回落2.20pct。Q2毛利承压，一方面，原材料成本仍然位于高位，另一方面，产品结构有所变动，毛利率相对较高的酱油业务增速低于整体。23Q2公司期间费用率同比提升1.35pct，其中销售/管理费用率同比提升0.89/0.36pct，销售费用率提升，我们认为主要系规模效应减弱，叠加“零添加”等新品营销增加投放，管理费用率提升，主要系管理人工及折旧支出增加，叠加规模效应减弱。综合来看，公司23Q2销售净利率同比回落1.67pct。 变革在途，期待改善。弱复苏环境下，短期业绩承压，但公司应对外部环境变化，加速在产品、渠道、终端建设等方面的全面变革，推动员工、销售人员、经销商一同转变思想，争夺市场机会。考虑到公司作为基础调味品龙头，在品牌和渠道方面拥有较强的优势，随着终端需求持续恢复，我们认为公司业绩有望随之改善。考虑到终端需求复苏偏缓，我们下调公司23~25年归母净利润预测至63.36/73.11/82.75亿元，对应EPS1.14/1.31/1.49元/股，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨，疫情反复，行业竞争加剧。

     海天味业(603288) 事件： 公司发布2023半年报，23H1实现收入129.66亿元，同比-4.19%；归母净利润30.96亿元，同比-8.76%；扣非归母净利润29.70亿元，同比-9.79%。其中23Q2实现收入59.85亿元，同比-5.34%；归母净利润13.81亿元，同比-11.74%；扣非归母净利润13.29亿元，同比-11.49%。 营收短期承压，渠道持续优化 分产品看，23Q2酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收30.9/5.9/10.3/8.8亿元，同比-9.7%/-4.9%/-4.6%/+10.7%，主要受餐饮渠道恢复进度不及预期影响，同时C端消费偏弱，经销商库存消化较缓，整体导致公司23Q2表现承压。分渠道看，23Q2线下/线上分别实现营收53.5/2.3亿元，同比-5.5%/-6.4%，高基数导致线上有所回落。23Q2公司减少113名经销商至6756名，持续优化经销商队伍，提升渠道效能。 规模效应减弱，费用率保持稳健 23Q2实现毛利率34.7%，同比-0.1pct，环比-2.2pct，上半年成本压力逐步减缓，但收入承压导致规模效应有所收窄，同时产品结构变化，高毛利酱油占比下降，拉低毛利率水平。23Q2销售/管理/研发费用率分别为5.6%/2.0%/2.7%，同比+0.9/0.4/-0.5pct，费用率保持稳健，综合实现归母净利率23.1%，同比-1.7pct。 投资建议 展望下半年，随着餐饮渠道逐步复苏，库存逐步去化，同时公司调整进程持续推进，Q4低基数效应显著，我们预计下半年有望稳步改善，渠道、产品、终端建设优势仍存，高质量发展可期。我们预计公司2023-2025年的收入分别为268.7/298.3/335.0亿元，净利润分别为64.5/75.6/85.6亿元，维持买入-A的投资评级,6个月目标价为52.23元，相当于2023年45x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济增速不及预期，食品安全，原材料价格提升等

     海天味业(603288) 业绩简评 8月29日公司发布23年半年报，23H1实现营收129.66亿元，同比-4.2%；实现归母净利润30.96亿元，同比-8.8%；扣非归母净利润29.70亿元，同比-9.8%。其中，23Q2实现营收59.85亿元，同比-5.3%；实现归母净利润13.81亿元，同比-11.7%；扣非归母净利润13.29亿元，同比-11.5%。 经营分析 高基数下增长承压，渠道优化持续推进。1）Q2餐饮总体恢复弱于预期，结构分化比较明显，如连锁餐饮恢复势能远好于公司经销渠道主要辐射的小餐饮门店，叠加去年具备高增长基数（22Q2收入+22.2%），三大核心品类均有下滑。23Q2酱油/蚝油/调味酱/其他产品收入分别为30.9/10.3/5.9/8.8亿元，同比-9.7%/-4.6%/-4.9%/+10.7%。2）23H1延续渠道去库存&经销商优化动作，23H1末存货减少24%，帮助经销商减轻压力、聚焦资源扶持大商确保经营质量提升，23Q2经销商净减少113家。从区域分布来看，西部地区表现稳健，其余地区均有个位数下滑。23Q2北部/中部/东部/南部/西部增速分别为-8.3%/-0.1%/-6.5%/-7.8%/+2.7%。 规模效应减弱，费用控制得当。23Q2毛利率/净利率分别为34.7%/23.1%，同比-0.1pct/-1.7pct。我们认为上半年包材辅料成本下行直接体现在成本端，但规模效应偏弱且产品结构中酱油占比明显下降拖累毛利。预计大豆价格下行延迟反馈在Q3报表端，毛利率逐步修复。2）23Q2销售/管理/研发费率分别同比+0.9pct/+0.4pct/-0.5pct，费率略有提升系收入下滑规模效应减弱，但总体控费能力稳健，其中广告费用为1.5亿元，同比-21%，管理费率下降系人工及折旧支出增加。 展望下半年，餐饮需求恢复+成本红利释放较为关键。收入端，下半年重大节假日较多且延续时间长，餐饮客户有望加速修复。叠加去年同期添加剂事件影响，低基数红利有望释放。利润端，成本红利释放具备确定性，收入增速提振后规模效应更加明显。中长期来看，公司加快构建全品类矩阵、补齐工业渠道短板，叠加渠道质量逐步优化，重回稳健增长可期。 盈利预测、估值与评级 预计23-25年归母净利润分别为67.3/80.9/94.1亿元，同比增长9%/20%/16%，对应PE分别为33x/28x/24x,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     海天味业(603288) 事项： 公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入129.66亿元，同比减少-4.19%；归母净利润30.96亿元，同比减少8.76%。实现扣非归母净利29.70亿元，同比减少9.79%。其中23Q2实现营业收入59.85亿元，同比减少5.34%；归母净利润13.81亿元，同比减少11.74%。 平安观点： 毛利率及净利率下滑,盈利能力承压。公司2023H1实现毛利率35.91%，同比下降0.72pct，23H1原材料等各项成本仍处于高位，但趋势向下，一定程度上缓解了成本压力；销售/管理/财务费用率分别为5.39%/1.78%/-2.12%，较同期上升0.31/上升0.30/上升0.24pct；实现净利率23.94%，同比下降1.14pct，受到期间费用率的影响。单季度看，公司2023Q2实现毛利率34.73%，同比下降0.14pct；销售/管理/财务费用率分别为5.57%/1.98%/-2.79%，较同期上升0.89/上升0.36/上升0.6pct；实现净利率23.06%，同比下降1.67pct。 市场竞争加剧，公司应势而变。分产品看，23H1酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现营收67.98亿元/13.37亿元/21.97亿元/17.55亿元，同比-9.28%/-5.96%/-0.53%/+12.19%，除其他产品外，主要品类增速均有所下滑。2022年添加剂舆论事件余波未平，伴随着市场需求逐渐碎片化和市场竞争加剧，公司原本积累的优势受到一定挑战，目前公司正着力在品种，口味、规格等细分赛道上发力。 西部区域业绩增长，持续优化经销网络。公司下沉镇村网络建设，同时加快电商平台建设，探索营销新模式。分渠道看，线下/线上渠道分别实现营收116.18亿元/4.69亿元，占比分别为96.12%/3.88%，同比-4.39%/-12.54%。分地区看，东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现营收23.31亿元/22.62亿元/27.34亿元/31.79亿元/15.82亿元，同比-6.47%/-7.81%/-0.08%/-8.31%/+2.74%。经销商数量持续精简，截至2023H1，公司共有经销商6756家，较2022年末减少416家。 财务预测与估值：公司在需求疲软、成本压力和舆论事件影响下，短期业绩承压。根据公司2023年中报，我们调整业绩预测，预计公司2023~2025年的归母净利润分别为62.62亿元（前值为68.21亿元）、68.12亿元（前值为80.80亿元）、74.04亿元（前值为91.88亿元），EPS分别为1.13/1.23/1.33元。对应8月29日收盘价的PE分别为35.5、32.6、30.0倍。公司作为调味品龙头，在品牌/产品/渠道方面竞争优势突出，市场份额持续提升，我们依旧看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

     海天味业(603288) 事件： 公司1H23实现营收129.66亿元、同减4.19%；归母净利润30.96亿元，同减8.76%，扣非归母净利率29.70亿元，同减9.79%。其中2Q23实现收入59.85亿元，同减5.34%，归母净利润13.81亿元，同减11.74%，扣非归母净利率13.29亿元，同减11.49%。 上半年销售承压，仅小品类收入保持双位数增长 1H23酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入67.98、13.37、21.97、17.55亿元，分别同比-9.28%、-5.96%、-0.53%、+12.19%。其中2Q23酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入30.87、5.85、10.28、8.81亿元，分别同比-9.68%、-4.89%、-4.59%、+10.69%。 分区域，仅体量较小的西部区域收入正增长 1H23东部、南部、中部、北部及西部区域收入分别同比-6.47%、-7.81%、-0.08%、-8.31%、+2.74%,2Q23上述区域收入分别同比-7.77%、-7.03%、-0.28%、-10.33%、+2.17%。逆境中优商策略持续，表现欠佳的经销商逐步退出，经销商总量略有下滑。1Q23、2Q23公司经销商数量分别为6869、6756家。 期间费用率窄幅波动，毛利率收窄致使盈利能力下行 成本压力虽有所缓解，但原材料等各项成本虽依然处于高位，叠加竞争加剧价格表现低迷，1H23年毛利率、期间费用率、净利率分别为35.91%、7.81%、23.94%，分别同比-0.72pct、+0.73pct、-1.14pct。2Q23毛利率、期间费用率、净利率分别为34.73%、7.51%、23.06%，分别同比-0.15pct、+1.36pct、-1.67pct，分别环比-2.20pct、-0.56pct、-1.63pct。 盈利预测、估值与评级 因公司面临餐饮恢复尚需时间、行业内竞争加剧、部分原材料价格处于高位的经营环境，我们下调盈利预测。预计2023-25公司年营业收入分别为272.82、305.04、340.71亿元（前值284.80、321.78、363.62亿元），分别同增6.53%、11.81%、11.69%，归母净利润分别为64.71、76.97、90.91亿元（前值69.33、82.03、96.89亿元），分别同增4.40%、18.94%、18.12%。对应23-25年EPS分别为1.16、1.38、1.63元。我们给予公司23年38倍PE，目标价43.7元，维持增持评级。 风险提示：原料价格大幅上涨风险，餐饮和居民消费复苏不及预期风险，新品推广和新渠道拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。

     海天味业(603288) 核心观点： 事件：8月29日，公司发布2022年半年度报告。 积极调整应对压力，22Q2收入提速增长。22H1实现收入135.32亿元，同比+9.7%；折合22Q2为63.22亿，同比+22.2%。总体看，22Q2收入端同比与环比均提速增长，预计主要得益于：1）春节后渠道库存逐渐去化，二季度开始补库存；2）投资浙江久晟、红河宏斌，并表贡献部分收入增量；3）低基数效应。分产品看，22Q2酱油/调味酱/蚝油收入同比+17%/4%/12%/84%，核心品类提速增长，其他小品类高增主要得益于新投资子公司久晟、宏斌并表，同时仍处于品类红利释放阶段。分区域看，22Q2东部/南部/中部/北部/西部地区收入同比+6%/27%/21%/28%/20%，东部下滑较多主要系4~5月华东疫情冲击餐饮需求。渠道方面，22Q2线下/线上收入分别占比90%/4%，随着线下渠道的恢复，线上占比提升的趋势略有放缓；22Q2末经销商数量为7147家，环比+0.1%，反映渠道端仍在调整过程中。 持续挖潜对冲成本承压，盈利能力仍在减弱。22H1实现归母净利润33.93亿，同比+1.2%；折合22Q2为15.64亿，同比+11.8%。总体看，利润端随收入端环比提速增长，但盈利能力仍持续承压，主要系原料价格上涨所致。毛利率：22Q2毛利率为34.9%，同比-2.2pct，下降幅度小于竞争对手，主要系大豆、包材等原料价格上涨所致，提价难以全部对冲。费用率：22Q2销售费用率5.1%，同比-0.4pct；管理费用率1.5%，同比持平；财务费用率-2.4%，同比-0.2%，内部挖潜应对成本压力。净利率：22Q2净利率为24.7%，同比-2.3pct，主要归因于原料价格上涨。 预计22H2环比弱改善，长期静待基本面反转。短期看，我们预计22H2有望延续环比弱改善，主要得益于：1）疫情虽然阶段性反复但整体可控，餐饮端需求有望环比改善；2）三季度低基数效应+提价红利仍存；3）2023年春节日期较早，备货期将前置至22Q4。中长期看，公司作为调味品龙头仍有较大成长空间：1）调味品量价仍具空间，C端消费升级趋势显著，产品高端化有望提升整体价格中枢；2）公司在产品端与渠道端极具优势，未来产品端拓展与渠道端扩展有望形成闭环，相辅相成助力公司持续增长。 投资建议：结合业绩公告，小幅调整盈利预测。预计2022-2024年归母净利润为71.69/83.87/102.01亿元，同比+7.5%/17.0%/21.6%，EPS为1.55/1.81/2.20元，对应PE为51/43/36X，考虑到公司作为平台型公司的优势，维持“推荐”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，成本压力超预期，食品安全问题等。