润本股份(603193) 以自然安全为本，深耕线上渠道形成三大品类布局。润本品牌以驱蚊系列为始，基于婴童适用的驱蚊产品树立“自然、安全”与“好品好价”的品牌定位，并延伸至婴童护肤领域，2022年婴童护理已高速成长为公司第一大系列，婴童/驱蚊/精油系列收入占总收入比重分别为46%/32%/17%，2019-2022年收入复合增速分别为66%/34%/25%。分渠道看，线上为公司核心销售渠道，2022年线上直销&平台经销&平台代销合计占比达78%，其中线上直销收入主要由天猫与抖音贡献，而线上平台经销/代销的收入分别主要来自京东/唯品会渠道，把握多渠道增长红利。 于线上驱蚊/婴童赛道逐步建立品牌影响力。根据灼识咨询，2022年中国驱蚊市场（不包含杀虫）零售额为74.59亿元，22-27年5年CAGR为6.40%，其中2022年驱蚊线上市场规模为18.27亿元，22-27年5年CAGR为15.38%，2022年公司驱蚊产品于整体/线上驱蚊行业的市占率分别为5.0%/19.9%，线上渠道具备领先优势。根据欧睿数据，2022年中国婴童产品市场规模为308.7亿元，22-27年5年CAGR达9.7%，对标日韩市场，中国TOP5品牌中国货品牌数量与市占率均远低于日韩，随着国内婴童市场中外资品牌市占率持续下降，国货崛起的机会逐步显现，2022年公司婴童护理产品线上渠道市场份额达4.2%，逐渐在电商渠道形成品牌影响力。 丰富电商运营经验赋能新渠道发展，线下渠道拓展有望提供新增量。公司在电商发展早期敏锐观察到电商发展潜力，2010年即进入天猫开设旗舰店，抢占线上渠道先发优势，积累了丰富的电商、直播运营经验，助力抖音实现高速增长，亦在线上渠道各个品类中取得优势地位。当前公司线下渠道拓展空间充足，未来通过合作线下零售商有望提供收入增量。 柔性供应链助力婴童“驱蚊+护理”持续迭代推新。基于电商强运营能力把握消费趋势，通过柔性供应链迅速反馈至生产端推进产品研发迭代，如：推出形态更加简洁美观/具备蓝牙遥控功能/具备夜灯功能的电热驱蚊液产品，在护肤品类推出婴童防晒霜以满足多年龄段用户防晒需求，持续推出契合市场需求的新产品、新品类有望提升公司成长确定性。 盈利预测与投资评级：润本基于在驱蚊领域积累的优势逐步向婴童护肤以及精油类目拓展，基于“大品牌、小品类”理念以及高性价比定位，实现婴童类目收入的迅速增长，未来通过细分品类拓新、线下渠道拓展有望推动公司保持优异增长态势。我们预计2023-2025年分别实现归母净利润2.22/2.88/3.48亿元，同比分别增长38.7%/29.7%/20.7%，对应PE分别为29/22/18X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：细分赛道竞争加剧、新品推广销售效果不及预期、新渠道拓展节奏不及预期。

     润本股份(603193) 润本股份：驱蚊&个护行业领先企业，定位驱蚊+婴童细分赛道实现差异化竞争。润本品牌创立于2006年，主要从事驱蚊和个护产品的研发、生产和销售。公司把握新零售时代发展机遇，发挥研产销一体化优势，成功打造出驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核心产品系列。根据公司招股书，22年公司驱蚊产品在驱蚊市场的份额约5.0%，婴童护理产品在婴童护理市场份额约1.9%，公司在驱蚊和婴童护理细分行业较分散的市场竞争格局下均取得较高的市占率，市场认可度较高。23年公司在上交所主板上市，计划使用9.03亿元募资建设新工厂和品牌渠道等，募投项目完成有望进一步提升公司竞争力。 驱蚊/婴童护理行业稳健增长，儿童消费市场贡献主要动力。1）驱蚊杀虫行业：灼识咨询数据显示，我国驱蚊杀虫行业市场规模从17年的51.8亿元增至22年的74.6亿元对应CAGR为7.6%；2027年市场规模有望达101.7亿元，对应22-27年CAGR为6.4%。近年来，母婴群体对安全、温和性的驱蚊用品的需求增加带动儿童驱蚊市场快速发展，华经产业研究院数据显示，我国儿童驱蚊消费市场规模从16年的3.9亿元增至19年的9.0亿元，24年有望达21.7亿元。竞争格局方面，中国驱蚊杀虫行业竞争格局较为稳定，12-21年我国驱蚊杀虫市场CR5~60%。2）婴童护理行业：欧睿数据显示，08-19年，中国婴童护理市场规模从54.2亿元增至258.5亿元，对应CAGR为15.3%；20年受新冠疫情、生育率下滑等多因素影响，婴童护理行业市场规模增速略有下滑；中长期来看，受益于国民收入水平持续提高、精细化育儿意识提升等因素驱动，中国婴童护理市场规模有望在27年达到490.7亿元，对应22-27年CAGR为9.7%。竞争格局方面，在国内新兴品牌快速成长以及外资品牌的加入下，我国婴童护理市场行业竞争加剧，行业集中度降低，欧睿数据显示，13-22年我国婴童护理市场CR5从43.3%降至16.3%，CR10从53.5%降至26.2%。我国婴童护理市场目前处于增长阶段且呈现多元化、精细化发展趋势，行业格局尚未稳定，短期看竞争格局将随入局者的增加进一步分散。 “丰富产品矩阵+全渠道销网布局+重研发与促产能”，公司护城河持续拓宽。1）产品矩阵持续丰富，满足消费者多样化需求：公司坚持“大品牌、小品类”战略，以驱蚊作为市场切入点，迅速拓展至更为广阔的婴童护理及精油市场，推出驱蚊喷雾、卫生湿巾、皴裂膏、精油香圈等新型产品，持续拓宽消费客群；同时产品原料合作默克、德之馨等国际知名供应商，定价卡位0~60元的高性价比价格带，具备较强的产品竞争力。2）线上“种草-直播-销售”+线下布局完善，打造全渠道销售网络：公司开拓天猫、京东等传统线上平台以及抖音、拼多多、快手等新兴平台进行产品销售，通过小红书进行内容“种草”，辅以抖音达人、天猫超头主播等带货，品牌知名度迅速提升的同时线上渠道收入持续增长，20-22年公司线上渠道收入贡献度分别为78.7%、77.7%、78.0%；未来，公司将继续以线上销售为主，积极增加商超、百货商店等线下实体店的合作家数，线上线下融合发展，实现对消费者群体全方位覆盖。3）重视研发布局夯实产品基础，自建生产基地保障产能：公司重视产品研发和技术创新，截至22年末，公司开发6项自研技术，储备9余项研发项目，全方位赋能产品推陈出新。同时，公司自建广州、义乌两大生产基地，打造56条自动化生产线，实现80%+的产品可自行生产，快速响应客户需求。 投资建议：公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，通过深耕细分市场实现差异化竞争，目前已在驱蚊市场和婴童护理市场建立起良好的知名度和市场认度，未来有望通过持续提升的研发能力和生产力、不断完善的渠道结构，推进新产品的上市和销售，驱动公司收入稳健提升，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.16、2.89、3.61亿元，同比增速分别为35.0%、33.9%、24.9%，3月20日收盘价对应PE为31X、23X、19X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：电商平台销售相对集中；新品研发不及预期；募投项目进展不及预期。

     润本股份(603193) 平安观点： 驱蚊及婴童护肤行业格局分散。1）驱蚊行业：根据灼识咨询数据，我国驱蚊杀虫市场零售额由2015年的62.09亿元增至2019年的84.34亿元（cagr=7.96%），行业内知名参与者有上海家化旗下六神、朝云集团旗下超威品牌及润本品牌。公司驱蚊业务2022年收入2.72亿元，2022年公司蚊香液产品在天猫平台销售额占比达到19.99%。2）婴童护肤：根据欧睿数据，2021年我国婴童护理领域市场规模约50亿美元。除润本外其他主要品牌还有上海家化旗下启初、上美集团红色小象、贝泰妮薇诺娜宝贝（WinonaBaby）、天津郁美净等。2022年公司旗下婴童护理产品收入3.9亿元，据招股书，其婴童业务整体市场份额约1.9%，在线上渠道的市场份额约为4.2%。3）精油行业处在快速成长期。 近年来可选消费的各项细分中功效势头兴起，如功效性/功能性护肤品，敏感肌产品等，公司涉足的驱蚊和婴童护理领域同样注重功效，同时也更加看中温和、安全&环保、差异化。在婴童护肤领域，年轻一代父母的精致育儿理念下，婴童护理产品快速增长；同时婴童皮肤发育尚未完全、皮肤耐受力也不同于成人，产品方面也格外追求安全无害、温和、安心。 围绕消费者需求，不断迭代产品、拓展业务。公司成立于2006年，成立之初以驱蚊业务为主，不断丰富产品品类，经营领域从相对单一且有明显季节性的驱蚊业务延伸至婴童护理，2022年婴童护理业务收入规模超过驱蚊业务至3.90亿元（驱蚊业务收入为2.72亿元）。现公司已形成驱蚊、婴童护理、精油三大系列。 公司在渠道方面也持续以消费者为中心。2010年公司就开设了第一家天猫旗舰店，之后以线上销售为主，从天猫平台拓展至京东、唯品会，之后伴随着新型的抖音、小红书等新媒体平台不断扩张，2022年公司在抖音平台销售收入达到1.58亿元。未来持续成长可期。 盈利预测及投资建议：公司从驱蚊业务起家，后拓展婴童护理业务、精油业务，持续拓宽业务线条，上市后公司旗下品牌有助于快速提升知名度和品牌影响力。2024-1-24公司发布2023年业绩预告，预计全年归母净利润约2.15-2.35亿元，同比增长34.34%-46.83%。考虑公司三块业务稳健增长，我们预计公司2023-2025年公司归母净利润分别为2.25、2.85、3.55亿元，对应当前市值（对应2024-3-7市值）分别约28、22和18倍PE。公司所处的美容护理领域下属各细分赛道成长性有一定差异，可比公司增速也有不同，PE（2023年）区间约在20-40倍，增速相对平稳的珀莱雅、贝泰妮等约在0.9xPEG，综合考虑公司三块业务成长性，结合当前可比公司估值水平，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济对包括婴童护理、驱蚊及精油领域在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对公司业绩造成影响。2）婴童市场收缩，市场竞争激烈：近年来新生儿数量下降，婴童市场存量细分领域可能面临收缩风险，市场竞争程度或将继续提升；3）新产品研发和推广不及预期、新渠道拓展不力等：目前的婴童市场环境下，新品类、新产品等拓张能力奠定成长基础，且国内渠道更迭相对较快，公司新产品研发及推广可能不达预期，或者新渠道拓展不力。

     润本股份(603193) 报告要点： 润本股份：“大品牌、小品类”，专注驱蚊及个护用品，财务表现优异公司成立于2006年，驱蚊个护线下经销起家，2007-2008年自研生产国内第一批驱蚊贴，较早布局新型驱蚊；2010年在平台创立早期布局天猫，2013年购入广州工厂布局自有供应链，2015年起公司紧抓电商机遇，先后布局京东、拼多多、抖音多渠道并逐步切入婴童护理。2022年义乌工厂正式投产2019-2022年营收和净利润CAGR分别为47.06%/64.93%。据最新业绩预告，2023年公司实现归母净利润2.15-2.35亿元，同增34.34%-46.83%。 驱蚊及婴童护理行业：关注细分新兴需求，挖掘潜力赛道 （1）驱蚊市场：刚需属性强，增长稳健，2027年有望突破百亿，高毛利新型驱蚊产品贡献主要增量。行业竞争较为激烈，头部企业多兼顾传统与新型驱蚊产品，润本差异化定位新型驱蚊，2022年市场份额约为5%。（2）婴童护理市场：2015-2021年CAGR为15%，在美妆个护细分赛道中增速居前，预计2026年规模近千亿。中大童贡献稳定存量需求，下沉市场贡献结构性增量。品类精细化推动市场扩容，婴童防晒等品类具备增长潜力。竞争格局来看，2022年CR5为16.3%，海外品牌心智受舆论事件影响有所回落新锐国货品牌借力线上渠道崛起。 公司业务：坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略 研产销一体化，自有供应链+线上渠道打造C2M模式形成良性闭环。1）生产研发端：2013年起自建产线，广州、义乌双基地自有供应链，保证产品品质和及时供应，支撑品牌快速更新迭代。2）产品端：以新型驱蚊起家树立品牌优势，随后切入婴童护理赛道，定位高性价比，合作德之馨等国际知名原料商，植物草本成分+极简配方打造差异化，聚焦优势品类细分需求精耕细作并基于热销单品进行系列化扩充，快速推新。3）渠道端：以天猫为基先发布局线上积累粉丝流量，群店模式+腰尾部达人投放布局下沉市场实现抖音、拼多多的渠道高增。线下经销模式联动2000+大型商超连锁，完善全渠道销售网络。 投资建议与盈利预测 公司聚焦大品牌小品类策略，驱蚊及个护两大赛道双轮驱动。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润2.24/2.68/3.42亿元，EPS为0.55/0.66/0.85元，对应PE为27/22/17x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险，新品表现不及预期的风险等。